金工中期策略报告：云销雨霁尚待黎明

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250015 A股企业盈利情况 5 HYPERLINK l _TOC_250014 A股上市公司盈利同比增速 5 HYPERLINK l _TOC_250013 A股上市公司净资产收益率 6 HYPERLINK l _TOC_250012 大势研判：A股主流指数未来走势如何？ 8 HYPERLINK l _TOC_250011 A股资金流向情况 8 HYPERLINK l _TOC_250010 A股指数、板块投资机会 基于扩散指标体系的宽基指数择时 基于扩散指标体系的行业指数轮动 HYPERLINK l _TOC_250009 基金市场观察 HYP

2、ERLINK l _TOC_250008 1年基金市场整体概况 HYPERLINK l _TOC_250007 TF产品值得关注 TF产品市场概览 01年TF产品表现统计 通过行业TF构建行业轮动模型 HYPERLINK l _TOC_250006 重仓股成为投资重点关注对象 重仓股集中度变动情况 重仓股构建投资组合 HYPERLINK l _TOC_250005 未来展望：I模型或将成为新的投资工具 HYPERLINK l _TOC_250004 量化基金概览 HYPERLINK l _TOC_250003 规模概览 收益概览 I模型概览 HYPERLINK l _TOC_250002 I模

3、型盈利能力的来源 HYPERLINK l _TOC_250001 I模型与基本面投资 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 信息披露 图表目录图 ：全部 A股归母净利润和营收累计同比 5图 ：全部 A股除金融石油石化归母净利润和营收累计同比 5图 ：全 A按板块统计归母净利润累计同比 6图 ：全 A按国企民企统计归母净利润累计同比 6图 ：全部 A股净资产收益率 7图 ：全部 A股除金融石油石化净资产收益率 7图 ：全部 A股按板块统计净资产收益率 7图 ：国企民企净资产收益率 8图 ：A股证券市场结算资金余额 8图 ：陆股通资金流向 9图 ：沪深 0指数价格扩散指标走势图

4、 图 ：沪深 0指数价格因子打分模型示意图 图 ：中信一级行业轮动策略净值曲线 图 ：各类型基金指数与市场各指数累计净值 图 ：0年以来基金支数及资产变动 图 ：0年以来每月新发基金增量情况统计 图 ：1年以来新成立公募基金种类统计 图 ：新发 TF份额及占全市场新发基金总份额比例 图 ：行业 TF单位净值与资金流向变动关系比较 图 ：0年以来宽基 TF涨幅前十五名 图 ：1年以来行业 TF涨幅前十五 图 ：通过行业 TF构建行业轮动模型回测效果 图 ：历年重仓股集中度及变化情况 图 ：重仓股持股金额前 N占整体股票池金额占比 图 ：重仓股因子分组测试 图 ：重仓股因子多头组合对比 图 ：各类

5、型量化策略占比 图 ：全连接网络和 LTM网络 图 ：全 A股票池划分，百分比反映各股票池中股票个数占全 A股票总数的比例 表 ：1年以来陆股通资金按中信一级行业分布 9表 ：历年基于 M模型的择时择股能力评估 表 ：成立满三年的中证 0指数增强基金以及基准的近期收益 A股企业盈利情况从A 企业收及盈增长和资产益率来看，1 年1 (特殊说1年Q2统截止期均为1年8月0)整呈现大幅正增长态势，这主要受益于去年上半年疫情留下的低基数效应。但创业板、创板增见顶落较而主板速仍持续。A股上市公司盈利同比增速1年1归母利同比增长.总收入比增长.Q2归母净润同增长%营业总入同长8中可到Q2营业总入同增速较Q

6、1下滑但归母润同比速依取得长。图 ：全部 A股归母净利润和营收累计同比0/0/0/0/1/1/0/0/1/1/0/0/1/1/0/0/1/1/0/0/1/1/0/0/1/1/0/0/1全A归母净利累计比%)全A营业总收累计比%)资料源W，邦究所剔除金石油化之，1年1归净利同比增长.总收入同增长.%Q2 归母利润同长.%营业收入比增长 .2从可以到Q2归净利和营收入同增速较Q1滑剔除金融油石的Q2 母净利增速如部A 股。这明多行业1 的归母净利增速经见顶考虑到0年Q3以的高基效应续可面临速持续滑。图 ：全部 A股除金融石油石化归母净利润和营收累计同比0全A剔除金融油石归母利润计同%)/0/0/0

7、/1/1/0/0/1/1/0/0/1/1/0/0/1/1/0/0/1/1/0/0/1/1/0/0/10全A剔除金融油石营收计同%)资料源W，邦究所全部A股按板块计1年1沪深板归净利润比长.%，创业板母净润同长.，科板归净利润比增长.%。从中可以到，了主，创业和科板的长都难持续。图 ：全 A按板块统计归母净利润累计同比/0/0/0/1/1/0/0/1/1/0/0/1/1/0/0/1/1/0/0/1/1/0/0/1/1/0/0/1沪深主板母净润累同比)创业板归净利累计比科创板归净利累计比)资料源W，邦究所从国企民企分类，1 年1 国企归净利润比增长.，民企归净利同比长.%从中看到，企的母净增速较国

8、企更有续性。图 ：全 A按国企民企统计归母净利润累计同比0中证国企份归净利累计比%)中证民企份归净利累计比%)0资料源W，邦究所A股上市公司净资产收益率全部A股1年1资产收率(化为.%扣净资收益年化)为.，显于0年年的.和.。剔除金和石石化后全部A股1年1净产收益(年)为.%，扣非净产收率(化为2.，均于去全年水。按照板统计1年1沪深主净资收率(年)为.创板净资产益率年)为.%科创净资益率(化为.%。板的净资产收率较业板创板更吸引。图 ：全部 A股净资产收益率86420全A净资产收率平均整体,)全A扣非净资收益平均整体法资料源W，邦究所图 ：全部 A股除金融石油石化净资产收益率86420全A剔

9、除金融油石净资收益平均整体全A剔除金融油石扣非资产益率平,整法%)资料源W，邦究所图 ：全部 A股按板块统计净资产收益率86420沪深主板资产益率平整体法%)创业板净产收率平均整法科创板净产收率平均整,)资料源W，邦究所按照国民企计1年1国企资产率(年)为.民净资产收率(化为.%，复强劲。图 ：国企民企净资产收益率86420中证民企份净产收率平均整法中证国企份净产收率平均整法资料源W，邦究所大势研判：A股主流指数未来走势如何？从扩散标模的结看，沪深0指数处于承状态短期难修复。但从长期来看，证券市场结算金正在稳步上升、陆股通资金也正在持续入A股，深0有望在年重升势。A股资金流向情况我们首先观察的

10、资金流向情况就是证券市场结算金数据，它表征了散户资情况一般况证算金越高味着量金越多股越容上年1月1之后证结算金底反从0亿增加到0亿后稳步攀升。至1年6月0日，结金存为0亿。图 ：A股证券市场结算资金余额-6-9-2-6-2-6-2-6-9-2-3-6-9-2-6-2-3-6-9-2-3-6-9-2-3-6-9-2-6证券公司客户易结资金额亿)资料源W，邦究所其次观的陆通资向情况它外资向一个高先行标年1 月7 至1年8 月0 ，陆通计流入17亿。，香港证券及期货事务监察委员会(香港证监会)批准香港交易及结算所有限公司(香港交易所)出A股指期货约此举望进步引外资提陆股持股模因此，展未来外资入A股步

11、有望健进。图 1：陆股通资金流向0累计净买北向合亿元人民)累计净买沪股通亿元人民币累计净买深股通亿元人民币)资料源W，邦究所表 ：221年以来陆股通资金按中信一级行业分布中信一级行业陆股通净流入亿)陆股通流向占比陆股通流向占行业总市值比电力设及新源.%银行.%计算机.%电子%.%基础化工%.%家电.%医药.%机械.%建材.%非银行融.%有色金属.%传媒.%钢铁.%轻工制造.%交通运输.%通信.%煤炭.%电力及用事业.%石油石化.%纺织服装.%农林牧渔.%房地产.%建筑.%综合4.%综合金融0.%商贸零售.%国防军工.%消费者务.%汽车.%食品饮料.%资料源W，邦究所从中信级行来看1年以来股通金

12、入最多五个业是备及新源行机电和基化工流入占业总值占五的是建材、电、力设新能源计算和钢。A股指数、板块投资机会基于扩散指标体系宽指数择时9年我们据深0指数的性研了于价格型和值模的两种扩指标沪深0指数价扩散标例(如图所)从4年以来进行回于8年进行实跟在本扩散指的择效果判断阶段性顶和底具有的辨别力。型从1 年1 月便准提了市场阶段性部的号。图 ：沪深 30指数价格扩散指标走势图资料源W，邦究所0年以来我们一步研了基专家的因子分模原考虑到单模型在参时变性以及号只有0和1的不稳定。因我们考虑从一组因子当中抽取表现较好的因子，并且从不同参数当中抽取较好的一参数作“家每因子或参数专独地进预测将测的得分进行均

13、，而可这个平分值为仓代表。沪深0价格因子打分型为(如所示模型好地了实际资过中面从-1之间的突过程由于是逐步渡的中间一个不加仓减仓程。下面我回溯下模本轮市下跌情当表现情。0 年2 月3 日收盘模型仓从%降至%随于2 月7 日收后至%；于2月1日将至%，至20年2月1日，仓位降至%。1年1月 8 日至%1 月8日继续至，1月5 日至%2 月9日收盘后降至0 位。截至1 年8 月0 日，型旧保持于沪深0 数0 仓位的判。从型第发出减指令全部结束一用时1交日。图 1：沪深 30指数价格因子打分模型示意图资料源W，邦究所基于扩散指标体系行指数轮动同样我也可将散指标宽基数择思想应于行指数。具体而言，我们可

14、以有两种做法。第一种做法是比较简单的基于扩散指标原始定义，构建基于行业指数的扩散指数，在每个月末，对于不同的行业指标的扩散指数进行序，择数大的-6 个业进权持有第二做法于改进后的专打分统进业打分最后择行分最高的-6 个行行等权持有。们仅示第行业轮的效。图 1：中信一级行业轮动策略净值曲线资料源W，邦究所从图3中以看到从29年以来业轮净值曲较等行业定的超额益但1以来表并不特别主原因今年来业轮动节奏较快，而我们策略是一个月度调仓策略，对于持续性的行业动量的捕获而是有优的但今的量行业遍表不尽至1年8月0日今年以来额中一级等权的益为.%。基金市场观察1年基金场出为显著风格换成长格占消格尤其包括白酒等出

15、现了较为显著的回调，赛道切换现象显著。基金重仓股组合在 1年年初历一撤后重回到涨趋面对风的切重的成分股将迎来一波“洗牌，但是由季度报告来看，抱团的趋势并没有出现显著改观持股市排名前股票的股市占总仓股股池比近三维持在 %的高。2021年基金市场整体概况今年以至1年8月0基市场现平中基金数计涨幅%其中票基金指增长.合型基指数长过上证沪深0市值风指数但逊中小市代表中证。图 1：各类型基金指数与市场各指数累计净值.6.5.4.3.2.11.9.8中证基金股票基金混合基金债券基金ETF净价沪深0上证0中证资料源W，邦究所0 年至，基的数以及模都现加涨的趋。至1 年8月0，基数量达到2支，金规达到8亿元今

16、以来单月新发金热不及0年是经二季发基金低三度经表现出一定改善势。图 1：010年以来基金支数及资产变动图 1：010年以来每月新发基金增量情况统计/1/1/0/9/9/1/0/0/1/0/9/9/9/1/0/0总数左）截止日资净值亿000000平均发行额亿份)新增基金数右）资料源W，邦究所资料源W，邦究所1年以来股混偏债混合型纯债基发行数占比于前，分别为.%、.与.。图 1：021年以来新成立公募基金种类统计% % %偏股混合基金 偏债混合基金 纯债型金 被动指数基普通股票基金 灵活配置基金 QII基金增强指数基平衡混合基金 商品型基金资料源W，邦究所ETF产品值得关注TF品近年发势正盛TF品

17、具有费低活的点对于 TF 金产的深究，可极大丰富者的投工具对于化投资的发展有重意义。EF产品市场概览TF 产品两年展头正盛自9 年以，基金行的量和金市场中占比都有提升1年TF处更加高的发热度年TF的发行不仅仅是数量上的提升，产品的丰富度同样是令人瞩目的，其中包括行 TF横向张新能主题的散以周期性TF的丰等数化投资作为权益类投资的重要组成部分，近两年逐渐成为市场新的宠儿，对于资产配提供了富的资工。图 1：新发 ETF份额及占全市场新发基金总份额比例0占全市新发金份比ETF发行份额亿份)资料源W，邦究所1 年TF 市场经了较为速的张，7 份基金模占达到年的高位，TF发行模在经历1年二度低迷后新发较

18、强。TF金流是一“明钱其金净入向与基单位值走较为显著的负相关关系。由于其较为灵活的属性，可以将其资金净流入流出方向为行业绪择指标行使我任意选个行业TF为示将TF净值与5 日和5 日资净流入度进对比所示，其是5 日累流入资金能够好的示行业TF值走变动。图 1：行业 ETF单位净值与资金流向变动关系比较.5.4.3.2.11.9.850单位净值左)日资金流亿元)日资金流亿元)资料源W，邦究所2021年 TF产品表现计今年以宽基数以小盘格表较强势宽基TF值长率较佳以中盘风金为多在行业TF中由于今市场格切换周期、成长风占优新能相关主占据对优钢铁、色、炭等期TF表现也样较。图 2：020年以来宽基 EF

19、涨幅前十五名证券代码证券简称复权单位净值增长率( ) 基金规模(亿元) 较年初规模变动(亿元) 年初规模(亿元)159982.SZ中证500ETF鹏华16.203.330.792.54512100.SH中证1000ETF15.618.953.555.40159991.SZ创大盘ETF15.391.130.140.99510290.SH上证380ETF14.891.47-0.041.52159968.SZ中证500ETF博时14.065.16-4.129.28512510.SH中证500指数ETF14.035.40-0.065.47510580.SH中证500ETF易方达12.9810.961.

20、978.99510590.SH平安中证500ETF11.6012.78-6.7119.49159820.SZ中证500ETF天弘11.1522.80-1.2724.08510560.SH国寿500ETF11.142.55-5.548.09159922.SZ中证500ETF嘉实11.0425.98-10.8036.78515550.SH中融中证500ETF10.950.30-0.160.46510510.SH中证500ETF基金10.7726.13-7.8734.00159957.SZ创业板ETF华夏10.642.780.042.74159918.SZ中创400ETF10.540.78-0.22

21、1.00资料源W，邦究所图 2：021年以来行业 EF涨幅前十五证券代码证券简称复权单位净值增长率( )基金规模(亿元) 较年初规模变动(亿元)年初规模(亿元)515210.SH钢铁ETF50.3810.968.482.48515700.SH新能车ETF46.7451.433.7047.73159806.SZ新能源车ETF44.2516.280.6215.66515030.SH新能源车ETF43.0471.55-11.0282.57515790.SH光伏ETF41.2973.42-23.3396.75515220.SH煤炭ETF39.679.343.375.97159813.SZ半导体ETF3

22、9.223.99-3.257.24512400.SH有色金属ETF39.1246.742.3344.41510410.SH资源ETF36.773.55-0.063.61159801.SZ芯片龙头ETF36.0413.37-13.3326.70510170.SH大宗商品ETF35.981.840.401.45159995.SZ芯片ETF35.34162.53-76.19238.72512580.SH碳中和龙头ETF35.1119.59-2.6222.21159944.SZ材料ETF32.960.25-0.050.29512760.SH芯片ETF31.62112.98-34.96147.94资料源

23、W，邦究所通过行业 TF构建行业动模型由于行业存在动量效应，这里采用行业动量指标构建行业轮动模型，标的用各行规模大的TF进行替模交易采用度调的方行跟踪组合表，通过TF 权组合和行等权得全A 进行比较探用TF基金构行业动模可行性回测期8年-1年8月0。通过回测效果可以看出该时间区间行业轮动策略表现优秀，该时间区间内行业轮动型涨幅.，行业权组涨幅%，万得全A涨幅%，行业轮策略对行权超额%，相万得全A 超额.在收益端获得良好效果。图 2：通过行业 EF构建行业轮动模型回测效果.5.3.1.9.7.5.3.1.9.7行业轮动行业等权万得全A资料源W，邦究所重仓股成为投资重点关注对象由于0基金得好的收金

24、的仓得到了一步关过基金的仓股同样构建策组合战胜。重仓股集中度变动况图3展示股票合偏股以及活配基金的仓股情重仓股成的票池相同的票个形成度指标我们以看自年以来重仓股的集中度即基金的重仓持股逐渐集中化，重仓股收益对于基金收具有重贡献。图 2：历年重仓股集中度及变化情况.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1持股市占基股票资市比变化率右)资料源W，邦究所同时我还统了历仓股持市值前 %及%股在整体重仓 股股池的市值占比，可以看到持股集中度效应在今年表现的尤为显著尤其是

25、% 的票占在近三度一保持在 %以上高位。图 2：重仓股持股金额前 N占整体股票池金额占比/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1前%占比前%占比前%占比前%占比资料源W，邦究所重仓股构建投资组合近几年，可以看到股票型基金及偏股混合型基金都获得了丰厚的收益，这产品的仓股是值注的首先过-M模型进行计股型偏混合型等基金择时股能可以看近几整体金经理备正的选力。表 ：历年基于 M模型的择时择股能力评估日期择股能力择时能力1年.7.42年1.63年.2.54年.8.35年.2.86年.6.77年.3.48年.1.99年.9.50年.9

26、.4资料源W，邦究所图、图6 中展通过市因子股票偏股混型基中构合的表现情况，通过绩优基金筛选以及持股占比分组的方法构建组合。每组的股通过初步的等权方式构建组合，来探索重仓股投资策略的可行性。我们可以看分组的间单性良好尤其是0年以组表现分明显过测重仓股多头合从7至累计收益.%空组合累收益.%。图 2：重仓股因子分组测试图 2：重仓股因子多头组合对比.52.51.50/3/3/3/3/3超额收益右)多头组合空头组32.521.510.50资料源W，邦究所资料源W，邦究所未来展望：I模型或将成为新的投资工具随着量化策略的普及与发展，I 模型正被逐步广泛应用于量化投资当中。1年7月8日至0日的世人工能

27、大，九坤资创人王出，自0年起化投经正式入数时代I模型与数据发展势不可挡，也将为化投能。量化基金概览规模概览人工智能技术在量化基金当中得到越来越广泛的应用，国内的量化基金数与资管额也到了的高截至1年8月3日国内有化基金9 支，其中动型金7 支，指数型基金3 支，对冲基金9 支。截止至21 年6 月末土量化募的理规次突破一万元。对于量化基金的需求始终高涨。下图显示了量化管理规模的分布。指数增强策略占比大，总而言该策在0年额保强，在1高位有落。图 2：各类型量化策略占比套利策略 宏观对冲略,%量化多策,市场中策管理期货略,股票多和量股策略,略,指数增强略 市场中策略指数增策略股票多和量选股略管理期策

28、略套利策略宏观对策量化多略资料源中证投基业，德研所收益概览下表列了成满三中证0指数强公化基金截止至1年8月20日的益表现数基金对于准中证0都具有额收益中部分基金具有著的额收益量化基的收固然化但总而言募化基在近期表现好。表 ：成立满三年的中证 50指数增强基金以及基准的近期收益基金名称近 6个月近一年近三年建信证0指数增强A.%.%创金合中证0指数强A.%.%.%申万菱中证0指数强A.%.%.%南方证0增强A.%.%.%中金证0指数增强A.%.%.%申万菱中证0优选强A.%.%.%招商证0指数增强A.%.%.%长信证0指数增强.%.%.%博时证0指数增强A.%.%.%华宝证0指数增强A.%.%.

29、%国投瑞中证0量化强A.%.%.%长城证0指数增强A.%.%.%富国证0指数增强A.%.%.%中证.%.%.资料源W，邦究所4.2.I模型概览神经网络模型具有强大的学习能力和较高的计算效率，可以良好地模拟从入到输出的非线性映射关系。神经网络通常包括输入层、隐藏层和输出层，各之间互相连接。深度学习指的是隐藏层数较多的模型，通常可达成百上千个隐层相应地浅层模型则有较的隐两者用于同类问题。通常来数量越深度学的优越明但由于参数大尤其注意过拟合的问题。在给定神经网络结构和损失函数的情况下，模型根据训练数调节层间的接权从而达学习目的。常用的经网包括接神经络环神络和卷神经络，全连接网络最为基础，层与层之间的

30、连接首先是做一个线性映射，随后将激发数作用于映射所得的向量上，并输出给下一层。在全连接神经网络中，各层之的神经元两两相互连接，因而连接数和权重数量较多、计算量也相对较大，该络可以泛地理各合问题在股市场可以识别K形态测未来收益率等。循环神经网络反复使用同一个模块，并可以在每次调用该模块时候出输出。一个常用的环神经网络是短期记神经网络 T，该网络在然语言处理、时序序列方面有较为广泛的应用，而股票信息通常为时间序列，循环神经网络适合被应用于股票市场。卷积神经网络具有表征学习能力，卷积经网络的结构通常为交替出现的卷积层和池化层，这种结构具有平移不变性的征善识别片中不同位的物因广泛地用于算机领域，在股票场中积神网络的个应是对K线图进识别提取当然，上述神经网络也可以组合使用，通过对网络进行串联、并联甚至