进击的银行资本债赢在久期

1、国常提降后债收益快下0国单月行度24p构普遍选择拉长组合期升进攻性。根据我测，中长期纯债型基久由7月2日的241年升至730日251年。从收益情来7月长久期利率优于，反映利债现的债数7收益156，高信用债总指075。从信用债内部来看，高等级长久期信用利差显著压缩，但短久期低等级走扩明显，地弱资主、投区利差有扩。7月市场的一大特征是品种利差继续被压缩，尤其是长久期的银行资本债品种。5AA行本五行差1bp5A银行本（份行差压缩19p在防险找益的击，长期用风小银行本种成为市场攻向。由于们断率续然占此用略然以等拉期略主，品种利差策略依旧可做但空间更窄。此外，近期煤价持续回暖叠加山西煤企债券融资修复，山

2、西煤企信用基本面趋势向好，我们建议短久期票息策略可适当关注山西煤企机。一、市场“追逐”长久期信用债7月用收率下行其中AA为率下幅39p信用品信利来7信利整压缩长端等信利压更明YAAA分别缩3b1bp缩幅在品中大短久期低等品利则幅（1A扩6p历月信利压后前YA、3AA利分数持101间其债利差位维在5上。信用市体的辑利率基一月胜之在拉久端利率与长端信用债下行幅度均高于短端，期限利差被压缩。信用债市场仍是“资”“产”博，防险调，久下沉略非流择。绝对收益（） 分位数绝对收益（） 分位数右轴）54321信用利差信用利差 分位数右轴）较月底变（）AAAAAAA+A+YA+YAAAAAAAA+A+Y Y Y

3、 A+AAYAAA绝收）YAA+绝对益）YAA绝对益率）YAAA信用利差）3YAA信用差（）YAA信用差（）.0.5.0.5.0.5.0.5数据来源：Wind，广发证券展研究中心注：绝对收益率截至7月0日，分位数计算范围为208年3月1日至221年7月0日二、银行资本债利差低位再度压缩防风险思维主导银资本债成为信用债长期的首选月场一特征是品种利差继续被压缩，尤其是长久期的品种利差。压缩幅度最大的是银行资本债YA银资五大差缩1bpYA行本（份利差压19p其品看长3YA业永债差缩b久期AA募品利底基持而期短品种无显缩象，再次验证久期是7月场化的关键。从成交度看7月企业永续债银永续债周换率在断升。经

4、历月行后银本债差创史低截月YA本债较主金债差仅bp利已很薄如果要继续寻找品利的机会，或许从高等级企业续中精选个券，是更的择。图：私募债、续债、应、银行永续债二级资本债品种利差p 私募债种利差p永续债种利差.年,年:AAA.年,年:AA .年,年:AA年,年AA 年,年AA年,年A 年,年AA年,年AA0 年,年:AAA年,年:AA.年,1年:AA.年:AA0ABS品种差p银行永债及级资债品利差年年:AAA- 年:AA+年:AAA- 年:AA+数据来源：Wind，广发证券展研究中心备私募债利差计算方采用同一主同一剩余期限区间的公募债收益率均值减去私募债收益率均值得到发债主体私募债利取同评级、同一

5、剩余期限区间内所有主体利差的中位数得到品种利差。永续债利差计算方法：采用同一主体、同一剩余期限区间非永续公募债收益率均值减去永续债收益率均值得到发债主体永续债利差取同评级、同一剩余期限区间内所有主体利差的中位数得到品种利差。S 利差计算方法：采用同一主体、同一剩余期限区间非S 公募债收益率均值减去供应链S 债收益率均值得到发债主体利取同评同一剩余期限区间内所有主体利差的中位数得到品种利私募永续债采用主体评S采用债项评级划。银行永续二级资本债利差计算方用同评同期限中商业银行二级资本债到期收益率减中债商业银行普通债到期收益率计图：银行与企类永续利月下行图：银行与企类永续换手月提升银行永续银行永续利

6、差A:Y 企业永续利差A:30201-01-7-1-7-1-7 银行永债换率非金融永续换手率数据来源：Wind，广发证券展研究中心数据来源：Wind，广发证券展研究中心备企业永续债利差计算方采用同一主同一剩余期限区间非永续公募债收益率均值减去永续债收益率均值得到发债主体永续债利取同评同一余期限区间内所有主体利差的中位数得到品种利银行永续债利差计算方采用五大行相似剩余限银行永续债收益率减去金融债收益率得到银行永续债利差。三、城投：除弱资质区域外，利差普遍收窄近期城投政策整体收紧明显，但从估值变动上来看更多体现为分化，对于认可的优质区域，本仍然稳固，城投主利除部分弱资质地区普收窄。201年7月，1

7、省城投公募债信用利差多数压窄，仅有7个省份呈现走扩趋势其中州宁、海尾部资区走较显著。公募城投债私募城投债省份信用利差（公募城投债私募城投债省份信用利差（bp）分位数月变动年初至7月变动信用利差（bp）分位数贵州云南 辽宁 吉林 天津 黑龙江内蒙古青海省广西月变动 年初%3重庆山西陕西山东江西宁夏湖北河南河北甘肃江苏安徽海南西藏浙江福建44四川湖南省新疆2063857北京数据来源：Wind，广发证券展研究中心注：信用利差=个券估-同期限国开债收益率。计算得到个券信用利差时间序列（剔除剩余期限半年以内或五年以上，估值采不行权估值，匹配同期限国开债采用插值法。采用算术平均法形成煤企主体信用利差。数据

8、截至201年7月30日。四、地产：弱资质主体利差普遍走扩地产弱资质主体利普走扩蓝违影021764TP1地产发主信用差有7家窄，7家扩利收窄主集中优体当中。信用差10b内体华城华置龙外月来差体收窄绿集团明显利压缩7b。高估主走扩估值主体当以国大禹鸿图富地利走较大较6底别升18b、 832p、38p。表：地产债信利差情况bp以内bp至 bpbp至 bpbp以上数据来源：Wind，广发证券展研究中心注信用利差=个券估-同期限国开债收益率计算得到个券信用利差时间序（剔除剩余期限半年以内或五年以上估值采用行权估值，匹配同期限国开债采用插值法。采用算术平均法形成房企主体信用利差。数据截至2021年730日

9、。五、煤炭：主体利差涨跌互现煤炭利差分化山尾煤企修复明显02年4家炭业债信用利有4走1收利差走扩的主体以滦团平股及伊泰煤炭差扩大分上升00p、50p10bp。山东省、安徽省煤企主体利差普遍收窄。山西省属煤企利差呈现分化，同煤团山集安利差别窄19p4b8b控控电力差幅行。表：煤炭债信利差情况央企、陕西省国企民企山东省、安徽省国企山西省国企河南省、河北省国企其他国企数据来源：Wind，广发证券展研究中心注信用利差=个券估-同限国开债收益率计算得到个券信用利差时间序（剔除剩余期限半年以内或五年以上估值采用行权估值，匹配同期限国开债采用插值法。采用算术平均法形成煤企主体信用利差。数据截至2021年73

10、0日。六、净融资有所下行7月净融资额下城投所下降但仍为7信债总行0619元期8323元净2696元环下降38亿元。其月融1954月降428亿地煤铁板块月融均别6354亿上行他产业债净资6大上净融额550.亿，上402.亿。从城投区域净融资来看，依旧延续年初以来强区域净融资流入较多的趋势，苏、江山的区净融金居。图：信用债一市场发和净融资（亿元）,0,0,0,0,0,0,0,0,00总发行量净融资右轴）,0,0,0,0,00,)净融资短融中票企业债公募公债私募公债,0,0,0,0,00,)净融资AAA+,0,0,0,0,00,)净融资短融中票企业债公募公债私募公债,0,0,0 , ,00,)数据来

11、源：Wind，广发证券展研究中心表 4: 城投净融资区域分化城投债净融资（亿元）省份2020-2020-22021-12021-22021-32021-42021-52021-61120211-7月累计2020年 月以来计江苏2861151168262585531-4276233335983999浙江3932038292056866481944449433253920山东220172304165350277-7414721213811774四川181144138177217126221491469751300江西6715212102128138-352232089761058广东1622148

12、810315425413128908291205湖南467153142165122-1711516696766湖北69531491716097-69630543665安徽7969330-41143-2312944455603福建1625992813212511-4493445486重庆-14-5513527-14791259127425356上海38184437390155220297352广西40274437621611842257324陕西-45532092450-122427141149贵州11-5212720-177-13-73845河南-67-54-59-10-44372516737

13、15434新疆1571836-18-2-446-116587甘肃19-01522西7444-7-1851-56542334内蒙古-17-14459-1-130-11-6-37北京13-6109-20-45-48-30284-34黑龙江-2-21-4-3-310-8-0-10-18-42吉林3-1016-1814-26-13-48-23-31河北-1812534-3-105-3521-1857-5057辽宁131-76-20-19-240-23-137-123云南-42-42-10027-47-69-55-3315-262-346天津-37-95-33-128-193-

14、188-132-40-13-727-859数据来源：Wind，广发证券展研究中心七、隐含评级“信用分层”趋势放缓隐含评级“用分层趋势有所缓解017债含级调为05%调例08较上分上了01下降13%在月含“两极分”，信分”有放。图：中债隐含级迁移况数据来源：Wind，广发证券展研究中心注：上半张图表示各月隐含评级上调、不变、下调主体的分布情况；下半张图为隐含评级变化矩阵，数字表示处于该变化情况的主体数目；两张图之间的箭头表示黄色（上调）、灰色（不变）、蓝色（下调）区域的对应关系。如（上月，本月）为（A+, 格的数字为8，表示过去一个月隐含评级+上调至A的主体有8个。八、违约并不频发，但风险偏好仍低

15、202年增光展泛控两违含展主2011月共15家违约（含展期）主体，以新增违约主体/期初主体数计算的边际违约率来看，202年1月03于20922年同水。表：违约情况览边际违约率年份期初有效主体（个）全市场地产煤炭钢铁交运国企民企.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%1 17.%.%.%.%.%.%.%平均边际违约率.%.%.%.%.%.%.%2021年 7月首次违约的主体发行人所属行业企业性质违约时存量债券余额（亿元）违约债券违约日余额（亿元）债券类型发行时主体评级发

16、行时债项评级0蓝光P17短融CC9蓝光4私募债C9蓝光7一般公债C0蓝光8一般公债C蓝光发展房地产民营企业9蓝光3一般公债C0蓝光8一般公债C6蓝光一般公债C9蓝光一般公债C9蓝光MT19中票AA泛海控股非银金融民营企业9泛控6一般公债AA数据来源：Wind，广发证券展研究中心注：1.存量债口径包括企业债、公司债、私募债、短融、超短融、定向工具、可转债和可交换债；2.违约率计算方式采用标普静态池法，并未剔除撤销评级主体；3.表中所指国企不包含城投。九、优胜策略复盘及展望回顾月债市收益率整下行利率债表现用债反利债现中债总数益156高于用债总数05信用债中，7短总指数 032低中总088显久选上长

17、久策占AA债、AA企债A企债指数别11616107示衡略优胜策略。展望后续，我们判断利率后续仍然占优，因此信用策略仍然以高等级拉久期略为主，品种利差策略依旧可做但空间更窄。此外，近期煤价持续回暖叠加山西企债券融资修复，山西煤企信用基本面趋势向好，我们建议短久期票息策略可适关注山西煤企债机。表 ：月度策略表现及胜策略总结日期利率债信用债优势策略综合按久期按等级中债总指数中债公司信用类债指数中债短融指数中债中期据总指数中债企业A指数中债企业指数中债企业A指数券种久期信用下沉.%.%.%.%.%.%.%利率债中长久期均衡.%.%.%.%.%.%.%利率债中长久期均衡.%.%.%.%.%.%.%利率债中长久期均衡.%.%.%.%.%.%.%利率债中长久期均衡.%.%.%.%.%.%.%利率债均衡均衡.%.%.%.%.%.%.%利率债中长久期高等级.%.%.%.%.%.%.%信用债短久期信用下沉.%.%.%.%.%.%.%信用债短久期信用下沉.%.%.%.%.%.%.%信用债短久期信用下沉.%.%.%.%.%.%.%信用债均衡信用下沉.%.%.%.%.