酒店行业深度研究：价值的共振

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250010 后疫情时代酒店行业格局展望 6 HYPERLINK l _TOC_250009 需求稳修，点至 6 HYPERLINK l _TOC_250008 供给单出，锁透 9 HYPERLINK l _TOC_250007 趋势品升，订活 HYPERLINK l _TOC_250006 龙头公司修复及扩张持续领先 13 HYPERLINK l _TOC_250005 RR修带显长弹性 13 HYPERLINK l _TOC_250004 龙头速张固先势 15 HYPERLINK l _TOC_250003 周期与成长共振，龙头价值凸显 17 HYP

2、ERLINK l _TOC_250002 锦江店高店费，强龙地位 17 HYPERLINK l _TOC_250001 首旅店深下市，把需复苏 20 HYPERLINK l _TOC_250000 华住团管效领，立布加速 24图表目录图 ：TR中国大陆整体样本酒店经营数据同比变动 6图 ：TR中国大陆一线城市样本酒店经营数据同比变动 6图 ：TR中国大陆二线城市样本酒店经营数据同比变动 7图 ：TR中国大陆三线及以下城市样本酒店经营数据同比变动 7图 ：00年中美两国不同类型样本酒店OC同比变化 7图 ：00年中美两国不同类型样本酒店R同比变化 7图 ：全国星级饭店单季度经营数据同比变动 8图

3、 ：全国个等级星级饭店单季度vR同比变动 8图 ：00年各假期日均游客人次恢复程度 8图 0：20年各假期日均旅游收入恢复程度 8图 1：历年国庆假期人均旅游消费及同比增速 9图 2：20年各假期人均旅游消费恢复程度 9图 3： 危机之后酒店连锁化率有加快提升趋势 9图 4：2Q3相对29Q4各类型酒店客房数量变化 9图 5：中国连锁酒店客房数量占比持续提升（单位：百万间） 图 6：中国连锁酒店客房数复合增速持续高于独立酒店 图 7：国内中端酒店数量变化（单位：家） 图 8：前十大主流中端品牌历年数量（单位：家） 图 9：华住集团0年1-0月新签约的酒店中翻牌占比 图 0：华住集团门店将向三线

4、及以下城市渗透（至20年10月底） 图 1：20年中秋国庆期间高星级酒店出租率恢复较快 图 2：疫情之后受访消费者服务消费理念变化 图 3：20年独自出行住宿需求占比增加 图 4：20年酒店线上预订提前时间有所减少 图 5：四大酒店公司中国大陆境内单季度RvR同比增速 图 6：四大酒店公司中国大陆境内单季度R同比增速 图 7：四大酒店公司中国大陆境内单季度OC同比增减 图 8：20年以来四大酒店公司单季度vR同比恢复程度 图 9：四大酒店公司单季度新开酒店数量（单位：家） 图 0：四大酒店公司单季度净增酒店数量（单位：家） 图 1：四大酒店公司单季度关闭酒店数量（单位：家） 图 2：29和00

5、年前三季度累计关店数占上年末比例 图 3：三大酒店公司季度末已开业中高端酒店占比 图 4：三大酒店公司季度末已开业加盟酒店占比 图 5：四大酒店公司季度末储备酒店数量（单位：家） 图 6：四大酒店公司各阶段净增储备门店数（单位：家） 图 7：锦江酒店营业收入及同比增速 图 8：锦江酒店净利润及同比增速 图 9：锦江酒店境内酒店收入占比约 图 0：锦江酒店境内酒店归母净利比约6 图 1：锦江酒店净增、新开、退出门店数量变化（单位：家） 图 2：锦江酒店储备门店数量（单位：家） 图 3：不同运营毛利率基础上总部费用变化带来的营业利润率变化 图 4：不同运营毛利率基础上总部费用变化带来的税前利润率变

6、化 图 5：首旅酒店历年前三季度营业收入及同比增速 图 6：首旅酒店历年前三季度归母净利及同比增速 图 7：首旅酒店开业中高端酒店占比提升至. 图 8：目前逸扉酒店已经在上海、南京、成都开业 图 9：首旅酒店净增、新开、关闭门店数量变化（单位：家） 图 0：首旅酒店储备门店数量（单位：家） 图 1：环球影城股权结构图 图 2：北京环球影城实现了中美双方优势互补 图 3：29年全球领先的游乐园总客流量（单位：百万） 图 4：29至09年环球影城好莱坞主题公园客流（单位：百万） 图 5：21年至00年环球影城主题乐园收入（单位：百万美元） 图 6：华住集团营业收入及同比增速 图 7：华住集团净利润

7、及同比增速 图 8：华住集团旗下主要酒店品牌 图 9：公司港股上市募集资金用途占比 图 0：公司计划新开店平均开支（单位：万元） 图 1：DH酒店旗下五大品牌 图 2：华住与DH酒店的整合计划 表 ：锦江酒店（酒店业务分部）营业利润对经营数据改善的弹性测算 表 ：首旅酒店（酒店业务分部）营业利润对经营数据改善的弹性测算 表 ：华住集团营业利润对经营数据改善的弹性测算 表：三大酒店公司酒店业务分部29年收入成本拆解 表：锦江酒店成本、费用率降低对营业利润变化的敏感性测算 表 ：北京环球影城年接待游客量预测 表 ：首旅酒店北京市酒店数量及客房数情况（截至20年9月0日） 表 ：华住集团近年来新建优

8、化收购的品牌 表 ：华住与DH酒店的业务布局互补及未来协同 后疫情时代酒店行业格局展望酒店行业需求受疫情影响较大供需两端迈向新平衡需端分不同市场来看低线市场受益本地消费的较快恢复，经营数据表现优于一二线城市。分不同档次酒店来看中低端产品表现相对较好供给端对比历史数据来看危机之后中国大陆酒店行业连锁化率均出现不同程度提升头部公司签约门店存量市场贡献在疫情下有所提升下沉市场占比进一步增加趋势方面疫情影响下消费者对品质及消费过程的卫生状况更加重视，酒店住宿的消费目的及预订习惯也有一定变化。需求：健修拐点降至酒店行业需求受疫情影响较大疫情发生由于全国大分地区采取交通管制以及员隔离措施导致商旅出行及个人

9、旅游均受到较大影响TR中国大陆样本酒店数据示2月出租率降同比减少 88%vAR同比减少 8.6此后 3-9月 evAR同比下滑程度逐渐收窄，但进入四季度后疫情有所反复，经营情况出现波动。分不同市场来看，低线市场受益本地消费的较快恢复，经营数据表现优于一二线城市 TR 中国大陆样本酒店数据显示，低线市场 vAR 恢复速度较快，其中三线及以下城市样本酒店 evAR在 20年底已实现了同比正增长主要原因是一二线城市商务出行住宿（包括国际交流）需求占比更大，疫情带来的直接影响更显著。图 STR中国陆整样本经营数同比动图 STR中国陆一城市酒店经数据比变动0%0%1%2%3%4%5%6%7%8%0404

10、0104040407041005010504050705100601060406070610070107040707071008010804080708100901090409070910000100040007001001010%0%0%2%4%6%8%04004010404040704100501050405070510060106040607061007010704070707100801080408070810090109040907091000010004000700100101CC同比增速ADR同比增速ReAR同比增速CC同比增速ADR同比增速ReAR同比增速资料来源：SR，长江证

11、券研究所资料来源：SR，长江证券研究所图 STR中国陆二城市酒店经数据比变动图 STR中国陆三及以市样本店经数据比变动0%0%1%2%3%4%5%6%7%8%04040104040407041005010504050705100601060406070610070107040707071008010804080708100901090409070910000100040007001001010%0%1%2%3%4%5%6%7%8%04040104040407041005010504050705100601060406070610070107040707071008010804080708100

12、90109040907091000010004000700100101CC同比增速ADR同比增速ReAR同比增速C速AR速ReAR资料来源：SR，长江证券研究所资料来源：SR，长江证券研究所分不同档次酒店来看，中低端产品表现相对较好。按档次划分出租率方面国内地中档及以下酒店下滑幅度小均在 30%以内平均 房价方面则是高档及以上经济型这两端的产品下滑幅度最小我们认为经济型酒店 出租率及房价下滑幅度均最小主要原因可能是其下沉市场渗透率较高产品性价比突出图 ：0年中两国同类样本店 C同变化图 ：0年中两国同类样本店 AR同比化1%2%3%4%5%6%型型型型型2%4%6%8%1%1%1%1%1%2%

13、奢侈型超高档型高档型中高档型中档型经济型美国中国内地美国中国内地资料来源：SR，长江证券研究所资料来源：SR，长江证券研究所按星级划分220年三季度复超七成低星级酒店表现更佳20201-3全国星级饭店 vAR同比增速分别为56.6%、52.%和-245%，中第三季度一星级酒店实现了 15.%的增长高星级店恢复速度较慢我们认为这主要和商（尤其是境外客人）需求的占比差异有关。图 全国级饭单季经营据同比动图 全国等级级饭单度vR同变动0%1%2%3%4%5%010103010802010206021103040309040204070412050505100603060807010706071108

14、04080909020907091200050%0%0%0%0%2%4%6%2011-2011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014072014122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-12202005ReAR同比增速ADR同比增速CC同比增速五星级四星级三星级二星级一星级资料来源：Wn，长江证券研究所资料来源：Wn，长江证券研究所从旅游市场表现来看，恢复程度与酒店行业需求一致。日均游客人次方面：

15、2020 清明、五一、端午、国庆假期分别恢复至 2019 年同期的 38.4%42.%510%和 1.%日均旅游收入方面200年清明五一端午国庆假期分别恢复至 209年期的 17.%、294%、3.3和 62.%.图 ：0年各期日游客次恢复度图 ：0年各假日均游入恢复度.%.%.%.%.%.4.2.0明一午年日均游客人次（亿人）年恢复程0%.%.%.%.%.0%0%0%0%0%0%009008007006005004003002001000清明五一端午国庆年日均旅游收入（亿元）202年恢复程0%0%0%0%0%0%0%资料来源：文旅部，长江证券研究所资料来源：文旅部，长江证券研究所人均旅游消费

16、方面清明五一端午分别恢复至 2019年同期44.9%6.8%613%，而国庆期间人均消费回升明显，达到 732.43 元，为 2019 同期的 88.2%，群众旅游消费潜力进一步得到释放。图 ：年国假期均旅费及同增速图 ：0年各假人均游费恢复度0000000000000000000001020001020304050607080900历年国庆人均旅游消费（元）同比增0%000000%000%000%000%0000001%002%000清明五一端午国庆年人均旅游消费（元）00%.%.%.%.%.%0%0%0%0%0%0%0%0%资料来源：文旅部，长江证券研究所资料来源：文旅部，长江证券研究所供

17、给：体出连锁渗透对比历史数据来看危机之后中国大陆酒店行业连锁化率均出现不同程度提升203非典之后 2年行业连锁化率提升了 1.4%；208-009年金危机后 3年连锁化率提升 4.2%。新冠疫情后，酒店行业供给出现下降。OA 上线的酒店客房数从 20194 到20203 下降了 37%，其中锁酒店客房增长 2.8%、单体店客房减少 5.7%。整体看危机之后单体酒店出清速度有所加快，连锁化程度进一步提升。图 ： 危之后店连化率加快提趋势图 ：Q3相对 Q4类型酒客房量变化SAS金融危机SAS金融危机5%0%5%0%中国大陆酒店客房连锁化率1%2%3%4%5%6%00000102030405060

18、7080900010203040506070809数数43 A上线客房数量变化资料来源：华住集团公司官网，长江证券研究所资料来源：华住集团公司官网，长江证券研究所国内连锁化率预期持续提升。根据弗若斯特沙利文数据，2019 年连锁酒店客房数占比 远低于全球平均的约 41.%中国三线或以下城市的酒店行业连锁酒店渗透率相对较低为连锁酒店带来巨大增长机会预计 200年至 024年的店客房总数将以 3.7%的温 和复合年增长率增长，其中连锁客房供应将以 10.5%的显较高的复合年增长率增长。因此，中国连锁酒店渗透率预计将于 204年进一步增长至 5.2%。图 ：国连酒店房数比持续升（位：万间）图 ：国连

19、酒店房数增速持高于立酒店5005 06 07 08 09 00E01E02E03E04E连锁酒店独立酒店连锁酒店渗透率（右40%35%30%25%20%15%10%6%4%2%0%客房总数连锁酒店独立酒店9年年（估计）资料来源：华住集团招股说明书，长江证券研究所资料来源：华住集团招股说明书，长江证券研究所疫情之下，中端酒店市场依旧保持了较快的增长。根据酒产权网数据，2020 年国中端酒店总数量超过 530家在疫情之下仍实现了较快增长前 10大主流品牌中也纳、全季、麓枫门店数量位居前三甲，维也纳在 207-200年累计净增了超过 000家，表现亮眼。图 ：内中酒量变单位：）图 ：十大流中品牌数量

20、（位：）0000000000000维也纳全季和颐07080900维也纳全季和颐中端酒店数量（家）同比增速0%0%0%0%0%0%0%0%0%1,001,001,001,0080604020-智选假日如家精选希尔顿欢朋开元曼居年201年年年智选假日如家精选希尔顿欢朋开元曼居资料来源：酒店产权网，长江证券研究所资料来源：酒店产权网，长江证券研究所以华住集团数据为例，存量市场的贡献在疫情下有所提升，下沉市场占比进一步增加 2020年 1-0月华住集团签酒店数中翻（非新建物业比例达 59%高于209年的 54%显示出疫情下市场中度的进一步提升此外华住储备门店中三线及以下城市占比达到 50%，未来下沉市

21、的布局和整合或进一步加快。图 ：住团 0年 0新签约酒店翻牌比 %图 ：住集门店向三以下城渗透至 0年 0月）0%9%8%7%6%5%4%3%2%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%开业门店储备门店1%201900.1一线城市二线城市三线及以下城市资料来源：华住集团公司官网，长江证券研究所资料来源：华住集团公司官网，长江证券研究所趋势：质升预订灵活疫情影响下，消费者对品质及消费过程的卫生状况更加重视。TR数据显示，220国庆假期奢华及超高端酒店的入住率均出现了明显同比增长高端及中高端基本持平微增一定程度可以印证疫情后的旅游住宿需求向着高品质化发展此外美团研究的调查结果显示有 877%消费者

22、最看重健康卫生位列第一健康卫生是生活服消费的底线，部分线下服务转为线上也是大势所趋。图 ：0年中&国期间星级酒出租恢复快图 ：情之受访费者消费理变化0%0%0%0%奢华超高端高端中高端中档和经济型 人员少接V%1920%资料来源：SR，长江证券研究所资料来源：美团研究院，长江证券研究注：样本量 ,11份此外疫情对酒店住宿的消费目的及预订习惯也带来了一定影响同程旅行的住宿大据显示200年国内居民家亲子出行比例为 17.%与219年度相比减少了 63个百分点而独自出行的比例则同比增加了 8.7个百分点情是发生这一改变的主要原因2020年前 1个月酒店户当天下单的比例提升了 6百分点而提前 8天以上

23、下单的比例同比减少了一半以上需求结构方面选择连锁品牌酒店的比例有所提高散住宿、大床房的需求比例有一定提升等等。图 ：0年独行住需占比增加图 ：0年酒店上预提时间有减少0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0009行子队0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%202009订天天提天资料来源：同程旅行，长江证券研究所资料来源：同程旅行，长江证券研究所龙头公司修复及扩张持续领先龙头公司经营数据修复领先行业，拓店加快提升市占率。20 年以来四大上市酒店司中国大陆境内整体经营数据呈现稳定的复苏趋势20204锦江和华住整体 均恢复到 20194的 9%以疫情影响叠加淡季周期211酒店住宿需求预计环比 2

24、0204有所降低但二季度之后有望进一步修复有可能超过 20192的 v表现测算结果显示vAR的修复将带来可观的利润弹性在连锁化率提升的大背景下，龙头公司利用品牌、管理和规模优势，加速开店。vAR修复带显著成弹性200 年以来四大上市酒店公司中国大陆境内整体经营数据呈现稳定的复苏趋势。平每间可供出售客房收vAR平均房R出租（均呈现逐季修复的趋势锦江及华住修复速度相对领先2004锦江华住整体 vAR均恢复到 20194的 97%以疫情影叠加淡季周期20211酒店宿需求预计环比 20204有所降低，但二季度之后有望进一步修复，有可能超过 2012的 evR表现。图 ：大酒公国大内单度 AR同比速图

25、：大酒公司国大内单度 AR同比速0%0%0%10%20%30%40%50%60%0101030106010901120203020602090212030303060309031204030406040904120503050605090512060306060609061207030706070907120803080608090812090309060909091200030006000900120%5%0%5%10%15%20%25%010106010901120203020602090212030303060309031204030406040904120503050605090512

26、06030606060906120703070607090712080308060809081209030906090909120003000600090012锦江酒店华住集团首旅如家格林酒店锦江酒店华住集团首旅如家格林酒店资料来源：公司公告，长江证券研究所资料来源：公司公告，长江证券研究所图 ：大酒公国大内单度 OC同增减图 ：0年以来大酒公单季度 vAR比恢程度0%0%10%20%30%40%0101060109011202030206020902120303030603090312040304060409041205030506050905120603060606090612070307

27、0607090712080308060809081209030906090909120003000600090012锦江酒店华住集团首旅如家格林酒店1%2%3%4%5%6%7%0003000600090012店团首旅如家资料来源：公司公告，长江证券研究所资料来源：公司公告，长江证券研究所vR的修复将带来可观的利润弹性我们以三家酒店司 209年酒店业务的营业利润为测算基础，计算 R及 C增长带来的利润弹性：收入端：直营收入假设随 eAR 同比例增长，加盟店由于存在部分店长收入系统收费等固定部分因此假设 50%随 vAR同比例长50%固定。成本端租金折旧摊销人成本的 60%假设固定能源人工成本的

28、40%（主要为计件类开支、易耗品、其他成本假设随 C同比例增长。费用端营销费用的 0（要是 A佣金及推广开支假设随 vAR同比例变化，剩余 60%及其他台费用假设固定不变。表 锦江店（店业分部营业利对经数据善的性算R同比增速%OC同比增速0%7%14%21%28%35%4%1%18%25%33%40%8%15%22%30%37%44%12%19%27%34%41%48%16%23%31%38%45%53%20%27%35%42%50%57%资料来源：公司公告，长江证券研究所注：以锦江酒店（酒店业务分部）9年披露数据为基础测算表 首旅店（店业分部营业利对经数据善的性算R同比增速%OC同比增速0%

29、6%12%18%24%30%4%10%17%23%29%35%9%15%21%27%33%40%13%19%25%32%38%44%17%24%30%36%43%49%22%28%34%41%47%54%资料来源：公司公告，长江证券研究所注：以首旅酒店（酒店业务分部）9年测算数据为基础测算表 华住团营利润经营据改善弹性算R同比增速%OC同比增速0%5%10%15%20%25%4%9%14%19%24%29%7%13%18%23%28%33%1%16%21%27%32%37%15%20%25%31%36%41%18%24%29%34%40%45%资料来源：公司公告，长江证券研究所龙头加扩张领先优

30、势在连锁化率提升的大背景下龙头公司利用品牌管理和规模优势加速开店华住 020全年新开 178家酒（包并表的 H酒店锦江首旅格林 200年前三季度分别新开 1266548、35家疫情影响下关店也有所增多，剔除关店，华住 2020全年净增 171 家酒店，锦江、旅、格林 2020 年前三季度别净增 603、88、28 家。图 ：大酒公司季度酒店数（单：家）图 ：大酒公司季度酒店数（单：家）00000000000000050505050500707Q107Q207Q307Q408Q108Q208Q308Q409Q109209Q309400Q100200Q300Q407Q107Q207Q307Q408

31、Q107Q107Q207Q307Q408Q108Q208Q308Q409Q109209Q309400Q100200Q300Q4资料来源：公司公告，长江证券研究所资料来源：公司公告，长江证券研究所图 ：大酒公司季度酒店数（单：家）图 ：9和 0前三季累计关数占年末例500050005000007Q107Q2007Q107Q207Q307Q408Q108Q208Q308Q409Q109209Q309400Q100200Q300Q40%锦江酒店华住集团首旅如家格林酒店1130213资料来源：公司公告，长江证券研究所资料来源：公司公告，长江证券研究所中高端占比及加盟占比提升趋势不变。截至200年 9月

32、，锦江中高端酒店占比已到 45.5%，明显高于华住的 5.1%、首旅的 3.3%。加盟比方面，三大集团均超过 80%，锦江、华住相对领先。图 ：大酒公司度末业中高酒店比图 ：大酒公司度末业加盟店占比0%5%0%5%0%5%0%5%0%5%0%5%0%5%0%5%20142014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3041

33、004104204Q304Q405Q105Q205Q305Q406Q106Q206Q306Q407107207Q307Q408Q108Q208Q308Q409Q109Q209Q309Q400100200Q3锦江酒店华住集团首旅如家资料来源：公司公告，长江证券研究所资料来源：公司公告，长江证券研究所储备门店均创新高，未来拓店空间可期。截至 020年 9底，锦江、华住、首旅、格林签约未开业酒店数分别为 549231200年底已达到 249家108410家。锦江、华住、首旅、格林在 219 年 9 月至 200 年 9 月合净增储备门店数量分别达到 820、77、21、48家锦江增长维持高位，首旅及

34、格林提升较快。图 ：大酒公司度末酒店数（单：家）图 ：大酒公司阶段储备门数（位：）000000000000007Q107Q2007Q107Q207Q307Q408Q108Q208Q308Q409Q109Q209Q309Q400Q100Q200Q300Q41000000000000000000000007.021.0908.021.0909.022.09锦江酒店华住集团首旅如家格林酒店资料来源：公司公告，长江证券研究所资料来源：公司公告，长江证券研究所未来三年有望迎来龙头的加速扩张。锦江在 00 年成立国区之后，提出未来三年实 现规模和净利润翻番的目标1中国区门店数量有望在未来三年翻一番中国区前

35、后端 负责人以及相关负责人均签署了目标责任书华住及首旅也分别提出了自己的扩张计划未来几年开店或进一步加速。1 HYPERLINK /about/foreign/show/20320 htt:/ww.jnjangco/aou/foregn/ho0320周期与成长共振，龙头价值凸显龙头公司在享受行业周期上行红利的同时进一步获取市占率提升产品升级带来的长溢价锦江酒店在中国区来三年的目标指引下将继续巩固门店规模优势同时过整合优化成本费用释放利润首旅酒店中高端及下沉市场齐头并进北京环球影城业带来一定催化华住集团凭借优秀的管理效率及较强的品牌力快速扩张深耕中国沉市场的同时开启海外布局新篇章。锦江酒：高店控

36、费用强化地位并购推动公司收入及利润体量增长。公司自 05 年开始延并购，先后收购卢浮、铂涛维也纳三家公司推动公司收入快速增长但因为前期整合速度较慢冗余开支较多导致利润并未实现同步快速增长2020年疫情对公司内外业务均造成较大影响，公司公告预计200年归属上市公司股东的净利润1.2元到1.7亿（同比-87.4%到-90.6%图 ：江酒营业入及增速图 ：江酒归母利润比增速1601401201000050607201809营业收入（亿元）同比增速2%0%0%0%0%0%2%4%6%864200506070809归母净利（亿元）0%0%2%4%6%8%资料来源：Wn，长江证券研究所资料来源：Wn，长江

37、证券研究所境外业务拖累较大资产出售托底整体净利润公司旗下国大陆境内酒店经营持续升中国大陆境内酒店第四季度整体 vAR为 10.0元间同比下降 2.75%环比第三季度提高 4.29%2020 年 9 月中下旬以来受欧洲国家第二波新冠肺炎疫情影响较大中国大陆境外酒店第四季度整体 vAR为 1662欧元间同比下降 54.1%比第三季度下降 32.7%公通过出售子公司股权200年1-9月确认非经常性收益约 6亿元。图 ：江酒境内店收比约 %图 ：江酒境内店归利比约 %0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0607080900H境内酒店及总部境外酒店餐饮食品0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%20

38、16070809部店餐饮食品资料来源：公司公告，长江证券研究所资料来源：公司公告，长江证券研究所产品矩阵完善，开店有望加速开店继续加速储备门店突破 5000家0203开 65净增 298家前三季度累计新开 1266家、增 63家，截止 9月底储备 549。参照过去两年经验，前三季度新开门店占全年比例约 6%假设 220年延续这一比则新开有望超 180家。但疫情影响退出门店数量也有所增加2018200前三季退出占同期新开数比例分别为 40.7%3.1%和 52372019及 220年前三季度增数分别为 71803家， 2020年净增数量或及 209年。图 ：江酒净增新开出门店量变（单：家）图 ：

39、江酒储备店数单位：）000000000000000,00,00,00,00,00,0005000500050005000000Q308Q108Q208Q308Q409Q109Q208Q108Q208Q308Q409Q109Q209Q309Q400Q100Q200Q308Q108Q208Q308Q409109Q209309Q400Q100Q2签约未开业酒店数（家）环比净增（右）资料来源：公司公告，长江证券研究所资料来源：公司公告，长江证券研究所此外公司通过定增拟募资 0亿用于酒店升级及偿还贷款等。 公司拟非公开发行超过 1.5亿（占发行前总本的 30%募集不超过 0元其中 35亿元用于酒店装修升

40、级项（此外使用自有资金 2.5亿15亿元用于还金融机构贷款公司已于 2021年 1月底获得批文，目各项工作正在推进之中。酒店装修升级项目：项目周预计为 3 年，预计税后内部益率为 13.5%、税后投资回收期为 5.8 年募投项目实施后，将进一步推进公司酒店设施升级，增强公司持续发展动力。偿还贷款有息负债占比较偿债偿息压力较大本次发行完成后有助于优化公司资本结构及负债结构、降低财务风险。关注效率提升，业绩弹性显著以 019年数据为例，我们对三大酒店上市公司的酒店业务分部成本费用进行了拆分各自优势领域略有差异锦酒店数据来源于其年报披露的有限服务型酒店业务分部润表华住酒店数据为公司整体数据首旅酒店数

41、据为根据公司年报整体数据按照不业务分部假设拆分得到与实际情况可能存在差异就酒店经营层面来看华住首和锦江的营业利润率分别达 165%、144%和 0.8%。具体解情况如下表：表 ：大酒公司店业分部9年收入本拆解单位：百元锦江酒店酒店分）华住酒店首旅酒店酒店分）9年值占收入比9年值占收入比9年值占收入比营业收入,7.%,0.%,2.%自酒店,0.%,8.%,9.%加酒店,2.%,2.%,2.%其他.%-税金及加.%-1.%营业成本费用,7.%,6.%,0.%酒运营本,3.%,0.%,3.%其中：金,4.%,4.%,5.%能源.%.%1.%人工,6.%,4.%,6.%折旧摊销,6.%.%.%易耗品.

42、%.%.%其他,0.%.%.%营费用.%.%.%行费用,2.%,1.%.%其成本用2.%.%-营业利润,7.%,4.%,0.%资料来源：公司公告，长江证券研究所注：首旅酒店（酒店分部）成本费用数据为根据公司年报整体数据按照不同业务分部假设拆分得到，具体以实际情况为准锦江酒店开支压缩带来的业绩弹性显著。以 2019年数据基础，锦江酒店有限服务店分部开支占收入比重降低 1%，将带来 9.%的营业利润长。表 ：江酒成本费用降对营业润变的敏性测算运营成本支占比低比率.%.%.%.%.%总部费率降低.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.

43、%.%.%.%资料来源：公司公告，长江证券研究所此外我们对酒店运营毛利率及总部费用的开支变化进行了测算评估其营业利润率税前利润率的弹性。2019 年限服务酒店分部运营的毛利率为 31.9%，考虑到公司来几年利润率提升的主要来源是总部费用的压缩我们假设了不同酒店运营毛利率水下总部费用的降低对营业利润率税前利润率的变化结果显示若在当前运营毛利水平下，总部费用若降低 500万，营业利润率和税前利润率将有 3.4ct的提升。图 ：同运毛利基础部费用化带的营利润变化图 ：同运毛利基础部费用化带的税利润变化营 营 年%业利 % 润率 % 税 年%前利 % 润率 % -0-000）-0-000）%9资料来源

44、：公司公告，长江证券研究所%9资料来源：公司公告，长江证券研究所看好公司高速扩张能力及控费潜力依托强大的开发团队完善的品牌矩阵公司开速度一直领先于其他酒店集团疫情下公司开店速度进一步加快同时在锦江中国区来三年规模和净利润翻一番的目标下，公司未来几年的成长性及效率优化值得期待。首旅酒：深沉市场把握复苏公司经营情况季度环比改善明显。2201-3 公司收入同下滑幅度分别为 58.0%、 46.0%、2537%，同时 3 首次实现盈利。今年以来公司将营业成本与销售、管理费用进行重分类前三季度三者之和占收入比重为 15.2%主要是刚性开支拖累前三季度毛利率为 3.4%净利为-16.3%分业务看单三度酒店

45、业务利润总额为 1.53亿元，景区运营业务利润总额为 0.31 亿元。公司计 200 年归母净利约-4.9-41 亿元，扣非净利-5.9-52亿元。图 ：旅酒营业入及增速图 ：旅酒归母利及增速00506070809营业收入（亿元）同比增速5%0%5%0%5%0%5%0%0%5%10%864200506070809）5%0%5%0%0%5%10%10%20%资料来源：Wn，长江证券研究所资料来源：Wn，长江证券研究所加码中高端，抢占下沉市场中高端市场领域公司积极挖掘原有高端品牌潜力同时积极培育中高端新品牌一面积极布局全服务高端酒店产品主打首旅建国首旅南苑和首旅京伦三大品牌另一方面中高端三大核心品

46、牌如家商旅如家精选和和颐持续拓店“逸扉酒店 oe byTT是公司与凯悦酒合作创建的新品牌200年季度迎来上海南京成都三地 5 家酒店的揭幕开业，公司中报披露未来 5 年计划签约 300 家酒店，璞隐酒争取未来 5年拓展至 00家。图 ：旅酒开业高端占比提至 .%图 ：前逸酒店经在、南京成都业1001,0080604020-中高端开业酒店数（家）占比25%20%15%10%007Q107Q207Q307Q408Q108Q208Q308Q409Q109Q209Q309Q400Q100Q200Q3资料来源：公司公告，长江证券研究所资料来源：逸扉酒店官网，长江证券研究所开店节奏如期推进，看好全年目标完

47、成。2003 公司门店新开 298 家（经济型 33 家+中高端 84 家+云店 11 +其他 40 家、净增 12 家前三季度累计新开 548 家（经济型 66家+中高端14+云酒店 21家+其他 7家净增 188前三季度新开云酒店占比 40.3%符合期，第三季度开店明显加速。截止 9 月底已开业中高端店占比 23.%，环比+0.pct此外，截至 9月底公司储备店 104家创历史新高。图 ：旅酒净增新开闭门店量变（单：家）图 ：旅酒储备店数单位：）50005000500005),00,0080060040020008Q108Q2008Q108Q208Q308Q409Q109Q209Q309Q

48、400Q100Q200308Q108Q208Q308Q4008Q108Q208Q308Q409Q109Q209Q309Q400Q100Q200Q3资料来源：公司公告，长江证券研究所资料来源：公司公告，长江证券研究所环球影城开业在即带来新催化北京环球影城位于北京市通州区，将于 221 年春季试运营，并在 221 年 5 月正式园。北京环球影城由首旅集控股子公司首寰投资及 C 合资成立，其中首寰投资有环球影城项目 70%股份C环球持有项目 30%股份寰集团由首旅集（持股 51.9%北京国有资本经营管理中心等五家国企共同出资设立的平台公司北京市府间接持有 100%股权，是际控制人。图 ：球影股权构图

49、资料来源：企查查，长江证券研究所中美双方在合作过程中取长补短优势互补一方面首集作为国有企业能够在基础建设配套设施等方面获得政府的大力支持另一方面政府不直接干预合作保证项目的市场化运作美方在设计技术运营及管理等方面具有优势而中方在具体设计上会发表意见，添加部分中国元素。同时，绝大部分建设仍由中国本土公司负责图 ：京环影城现了双方优互补资料来源广电独家，长江证券研究所环球影城在全球游乐园品牌中占有领先地位客流量超 500万根据 ttita的数据，2019年全球领先的游乐园总流量中环球影城和度假区排名第四达到 514万近十年来，好莱坞、日本、奥兰多环球影城主题公园客流量增长约 1倍。图 ：9年全球先

50、的乐客流（单：百）图 ：9至 9环球影好莱坞题公客流单位百）团聚公海洋世杉点乐六长隆集方环球影城和度假区默林娱乐集团050100150200109876543210209 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209）同比增速18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%-%资料来源：Sttista，长江证券研究所资料来源：AEO，EA，Statista，长江证券研究所伴随客流量的增加环球影城主题乐园收入持续增长根康卡斯特公司年报2019环球影城主题乐园的收入达到 59.33亿美元，相比于 201的 18.74亿美元，增长超过 2 倍。200 年收入大幅少

51、，甚至低于 201 年的水，主要原因是新冠疫情的响。环球影城巨大的 IP影响和市场规模也为其在中国吸引游客奠定了基础。图 ：1至 0环球城主题园收（单：百美）700060%600040%500020%40000%300020%200040%100060%020112012201320142015201620172018收入（百万）同比增速80%资料来源：公司年报，长江证券研究所通过北京环球影城与上海迪士尼对比，预期环球影城一期开放后年接待游客量超 1000万人，全部建成后预计年接待游客量超过 3000万人。由国内尚无已开放的其他环影城我们将北京环球影城和上海迪士尼乐园做对比假设游客对迪士尼乐园

52、和环球城对游客的吸引力相同。根据众荟信息整理的数据，2019 年上海迪士尼乐园的年接游客量约 100 万人，按照地面积对比测算，则预测北京环球影城一期开放后年接游客量有望达到 162万人全部开放后年接待游客量有望达到 372万人。表 北京球影年接游客预测占地面积公顷）年接待游量预测万人）北京环影城期约 北京环影城部开放约 上海迪尼乐园约 资料来源：众荟，长江证券研究首旅酒店北京市内布局较多，有望受益于环球影城的引流效应。截至 020 年 9 月底，首旅在北京市共拥有271家酒（占集团总数5.8%3.1万间客（占集团总数7.4% 作为深耕北京及华北地区的酒店集团首旅酒店有望把握环球影城客流带来的

53、增量需求表 首旅店北市酒数量客房数况（至 0年 9月 0日）客房数客房数酒店数客房数酒店数客房数酒店数合计加盟酒店直营酒店单位：家间北京市4570 占比.%.%.%.%.%.%全国合计9483 资料来源：公司公告，长江证券研究所充分享受境内消费复苏看好公司持续修复潜力公司门集中在中国大陆境内同直营门店占比较高在行业上行周期将享受更大的修复弹性同时明年北京环球影城业也有望对公司深耕的北京及华北市场带来一定增量客流此外公司中高端品牌矩逐渐优化，拓展团队持续扩充，未来开店速度有望进一步加快。华住集：管率领先立体加速公司最近五年经营规模持续向好。208 年公司净利润下降，主要是股权激励费用及未实现的证

54、券投资公允价值变动损益影响经调整后为17.13亿人民币同比增长36.1%。 2019年公司实现营业入 1212亿人民币同比增长 1.实现净利润 17.9亿人民币剔除股权激励费用及未实现的证券投资公允价值变动损益影响调整后的净利为 15.3亿人民币。220年情对公司境内外业务带来较大影响。图 ：住集营业入及增速图 ：住集净利及同速200000506070809营业收入（亿元）同比增速0%5%0%5%0%5%1%1%2%0102030400506070809净利润（亿元）同比增速200%100%100%200%300%400%资料来源：Wn，长江证券研究所资料来源：Wn，长江证券研究所目前华住通过

55、内生外延合作的方式初步形成了全品类布局的酒店品牌矩阵内生面经济型领域核心品牌为汉庭中端领域核心品牌为全季高端领域核心品牌为漫心禧玥等外延方面中端领域核心品牌为桔子酒店和桔子水晶高端领域为花间堂购的德国 H酒店集团旗下 5大酒店品牌包括豪华酒店品牌诗德堡（Steignberer高档酒店品牌 AXX by Steienberer 和 nterityotl 设计型酒店品牌 Jaz n the ciy 和 Zlep；合作方面，高全面授权华住在中国大陆地区经营其旗下品牌，包括美居、美爵、诺富特、宜必思等。图 ：住集旗下要酒牌资料来源：公司官网，长江证券研究所深耕中国市场加快下沉华住集团于 220 年 9 月在港股实现二次上市。本次全球售 204.25 万股，发行价最终确定为 297港元/股公发售获 3.39倍认购全球发所得款项总额约 60.5亿港元此次募资有四个用途包括支持公司的资本支出及开支偿还部分循环信贷融资增强公司技术平台及华住会忠诚奖励计划、一般公司用途。约 0将用于支持资本支出及以加强酒店的网络其一公计划两年内在中 国开业约 50家新的租赁及自酒（经济型分部至高档分部部分募集资金 用于资本支出及开业前费用其中包括约 40