海尔香江资本路线图

1、般海尔香江资本路百线图蔼海尔集团以何种皑途径方能成功完挨成借壳海尔中建拔在港整体上市？安其中是否蕴含海靶尔高层曲线MB安O意图？悬而未吧决的答案被隐藏背于一个漂亮的交翱易安排之后。拜浮躁的资本市场肮内，投资者们相鞍互揣摩、彼此窥胺视，在每一个可啊能的机会面前寻蔼找着属于自己的搬投资目标，演绎案一幕幕成功抑或败失败的资本剧目白。岸这一次，故事的矮主角是海尔，地扳点在香港。瓣2004年4月敖6日，清明次日百，海尔集团计划暗以反向收购方式啊将其洗衣机业务办以及飞马通讯（阿青岛）有限公司把35.5股权霸注入海尔中建集岸团有限公司（1盎169.HK，哀以下简称海尔扮中建）的消息拔公之于众。海尔昂中建公告

2、称，公艾司为收购上述资搬产，将向海尔集佰团定向增发合计靶14.53亿港盎元新股和可转债吧，并支付500瓣0万港币现金，坝预计上述收购涉敖及总金额约15白.03亿港元。搬是次收购完成后爱（不计可转债转案股），海尔集团办将持有海尔中建拜57.26的霸股权，取代中建矮电 讯成为公司俺第一大股东，海癌尔集团总裁杨绵胺绵将成为海尔中碍建新任主席。跋同时来自海尔集翱团高层的消息称碍，集团计划未来盎逐步将其它白色袄家电业务全部注澳入海尔中建，最邦终借壳海尔中建扒实现整体上市。伴事实上，以上信斑息仅是交易过程挨的笼统概述。为瓣完成本次资产注案入及未来继续注伴入新的资产，海跋尔集团与海尔中办建之间搭建了一傲个相

3、当复杂的交背易平台：其中包半括海尔电器国际邦股份有限公司、捌青岛海尔股份有凹限公司（600艾690，以下简凹称青岛海尔埃）、海尔投资发背展有限公司以及胺三家同时于20霸03年12月2奥3日注册在英属班处女群岛的公司氨胺青岛海尔集团控盎股（BVI）有蔼限公司（以下简熬称海尔BVI斑控股）、海尔碍控股有限公司（安以下简称目标百BVI1公司扳）及海尔投资矮与发展控股有限昂公司（以下简称皑目标BVI碍2公司首发家邦电网JDW）爸。这些存在控股敖或持股关系的公敖司之间交叉繁密败的股权转让及投蔼资关系，令旁观扒者眼花缭乱。霸由此一个个悬而敖未决的问题被提哀出：在一系列复癌杂而又含混的交白易安排下，海尔爸到

4、底为何要选择熬香港借壳上市？癌海尔方面宣称未扳来将借壳海尔中安建完成整体上市阿的计划要如何实霸现？张瑞敏及海扳尔管理层所一直暗追求的管理层收安购将怎样完成？八目前以白色家电跋为主业的青岛海半尔将何去何从？搬目前，我们无法芭得到上述问题答氨案的标准版本。氨但剖析海尔集团搬的业务架构、解摆读此次借壳的交版易方案、探究其艾中的交易细节，般一条海尔集团的佰香江资本路线在阿我们眼前逐渐清耙晰。俺入主海尔中建实傲属被动稗很多人将海尔集傲团对海尔中建的岸资产注入解读为半其管理层欲实现扳曲线MBO的一扒次早有预谋的举暗措，回顾海尔当摆初介入香港资本把市场的过程，我般们认为，如果不碍是被海尔中建拴暗住，海尔集团

5、也昂许不会选择此条叭道路。同时，通笆过对两家公司的拜资产规模分析，稗我们更有理由相佰信，海尔是在被唉动局面下作出主扒动选择将白色家版电业务注入海尔奥中建的。爸当初在2000绊年9月，海尔集佰团看中了快速发板展的手机行业，拜为抢占市场先机唉，其与麦绍棠所拌控制的中建电讯昂集团有限公司（岸0261.HK皑，以下简称中耙建电讯）共同熬投资成立了海尔柏CCT（青岛）霸通讯有限公司和扳海尔CCT（香矮港）通讯有限公版司，后来二者分耙别改名为飞马通摆讯（青岛）有限半公司（以下简称皑青岛飞马）癌、飞马通讯（香挨港）有限公司（邦以下简称香港拔飞马）。两家傲公司分别从事海吧尔手机的制造、癌国内市场的分销扮与原材

6、料的采购跋、海外市场销售盎。在股权安排上挨，青岛飞马掌握氨在中建电讯（5班1）和海尔投半资发展有限公司板（以下简称海奥尔投资）手中袄，香港飞马则分巴别由香港富东公懊司（海尔集团于耙2000年收购澳的一家香港投资叭公司，海尔投资霸控制其77股懊权）和中建电讯癌（控股51）隘拥有。按2001年7月柏，麦绍棠所控制霸的另一家香港上澳市公司中建数码鞍多媒体（116巴9.HK，海尔肮中建前身）向中按建通讯和海尔方奥面分别收购了二扳者拥有的海尔C皑CT（香港）通胺讯有限公司全部挨股权。其中，海案尔所占股份总价笆3.9亿港元，半以中建数码多媒柏体19.6亿股爸股权支付，行权凹主体是海尔香港翱富东公司，中把建

7、数码多媒体芭正式更名海尔八中建。海尔方拜面由此第一次进暗入香港资本市场肮，并在上市公司翱海尔中建中占有敖21.6的股叭权，而麦绍棠的懊中建电讯仍旧是挨海尔中建第一大瓣股东。癌此间，麦绍棠与搬海尔方面约定，蔼海尔中建拥有对扳海尔投资持有的挨青岛飞马49暗股份的优先认购阿权，行权截至日氨期为2004年扳7月31日前，翱以相应比例的海瓣尔中建股份支付澳。而一旦认购完盎成，海尔方面将搬拥有海尔中建4敖2.8，获得俺上市公司控股权绊。2002年8扮月8日，海尔中扒建行使了部分认碍股权，以29.般83亿股代价股半从海尔投资手中袄收购青岛飞马1吧5.5的权益佰，海尔方面在海笆尔中建的持股比蔼例上升至29.胺

8、94，但中建扮电讯仍以43.爱62的持股比懊例居第一大股东唉地位。阿但是，海尔中建扳的经营并不成功拔。由于海尔中建袄收购香港飞马时拌的价格远远高于捌其自身价值，为板此，海尔中建必暗须做出14.3爸亿港元的商誉摊盎销，以20年计挨期，每年摊销7矮140万港元，斑这实际上给其背敖上了一个沉重的扳经营负担哀绊除非海尔中建每跋年做出亿元的手奥机生意，否则经拜营业绩必定亏损暗。海尔中建历年背来的经营业绩显艾示， 2001扮年亏损503万笆港元，2002疤年亏损6689背万港元，200搬3年上半年亏损奥更是高达845稗2万港元。显然隘，海尔中建糟糕办的经营状况与海八尔集团最初进入安手机行业的预期扳相去甚远

9、。白按照先前合约安扒排，2004年傲7月31日将成扮为海尔方面选择盎是否将持有海尔背中建的股权上升半至42.8、澳以全面控制海尔斑中建的临界线。瓣此时海尔集团处半于了相当被动的半地位。蔼在上市公司管理坝方面，如果海尔笆将手机业务全部办注入上市公司，碍虽然海尔方面的皑持股比例上升至般42.8会成拌为第一大股东，袄但麦绍棠也仍然奥拥有38的高芭额股份从而对海胺尔构成威胁，同摆时坐享收益和一艾定决策权。在经俺营业绩的压力下耙，海尔方面希望叭通过一定方式解拜决与麦绍棠的关安系。八加速海尔这一决笆策进程的，是麦疤绍棠2003年疤初涉嫌操纵自己般控制的三家公司按股价及替欲进入爸演艺界的儿子麦般俊龙买奖而被

10、调熬查。该事件对包叭括海尔中建在内芭的中建系多家上霸市公司造成了一巴定程度的影响。百在这样一种状态拌下，海尔方面需埃要主动出击，通般过将自身一些优艾质资产注入其中吧，盘活海尔中建班才可能使自身的扒损失降到最低，搬否则海尔将长久肮背上一个沉重的邦负担，这也会影肮响到海尔集团整昂体发展战略。案由此可以看出，按将自身家电资产搬注入到海尔中建挨，同时剔除麦绍斑棠于海尔中建，敖是海尔集团在一半个被动局面下的埃主动选择。拜从海尔集团与海捌尔中建两家公司板的资产规模上看绊，海尔中建目前爸股价不过0.1跋港元左右，对于罢身家600亿元坝的海尔集团来说鞍，借助这样一个凹在香港股市被认白为是三四流的公吧司未免有失

11、身份懊。同时，海尔中懊建仅40亿港元跋的市值也难以消坝化海尔集团15懊倍于它的资产规艾模，因此，如果爸将白色家电注入澳到海尔中建就认按为是海尔集团整熬体上市，其日程爱尚还遥远。借壳上市三步走白在拟定的方案计挨划下，海尔集团安提出的白色家电岸资产注入计划可翱以分为三个阶段奥：取得壳公司控霸制权阶段、注入氨核心资产阶段及班整合提升阶段。敖从目前海尔集团艾方面已公布的信颁息来看，三个阶芭段完成并实现海胺尔集团整体上市斑大约需要不少于奥两年的时间。按第一步，取得壳把公司控制权阶段按，洗衣机只柏是一个引子。坝众所周知，海尔俺集团以电冰箱生扒产起家，逐步发拔展成为一家具有爸国际竞争力的家袄电生产企业集团罢

12、，一心想走国际搬化路线的海尔也把正是依靠冰箱产柏业成功进入了国奥际市场的。而在胺除冰箱之外的其矮它类家电生产领澳域中，产能、收矮入和市场占有率摆所占比重较大的败依次为空调、冷爸柜、洗衣机（其颁中滚筒洗衣机收啊益更佳）、彩电蔼、微波炉、手机癌及其它小家电。艾可以看出，在海扮尔集团的业务构芭成中，洗衣机产阿品的地位并非绝蔼对重要。而且，罢此次海尔集团注阿入到海尔中建中案的涡轮洗衣机业熬务资产只占海尔袄集团600亿港罢元左右的总资产白的2左右，并背不包括利润率较熬高、市场销售情哀况相对较好的滚凹筒洗衣机资产。安从中我们也可以奥看出，海尔集团癌以洗衣机业务资稗产定向增资海尔奥中建，只能看做斑是海尔集团

13、整体肮上市的一个前奏霸，其首要目的是安获得海尔中建的暗控制权。从海尔百集团方面公布的邦资产注入后的股扮权结构来看，在把可转债没有转股奥之前，海尔集团瓣及其关联企业将办控制海尔中建5暗7.26的股板份，成为第一大安股东。肮第二步，注入资扳产阶段，上市公百司青岛海尔是关靶键。暗在海尔的家电生扒产特别是白色家艾电生产领域，无案论是从业务构成啊还是从收入贡献唉的角度来看，青捌岛海尔都称得上拌是海尔集团中最绊为重要的一个公版司。2003年吧，青岛海尔实现办主营业务收入1捌16.88亿元爱，占同期海尔集巴团总收入的15艾左右，实现净疤利润3.69亿吧元。斑从业务比重、资百产规模及收入贡蔼献等角度可以看胺出

14、，在海尔集团哎整个白色家电资扳产注入过程中，坝青岛海尔何时被傲注入是一个真正隘意义上推动海尔氨集团整体上市的矮重要过程。而这挨一进程的顺利实办施，显然要待此靶次资产注入全部按完成，包括定向阿增资、可转债转暗股或赎回及优先岸认股行权之后。扳第三步，整合提搬升阶段，肃清内瓣部产权关系。爸相较于竞争对手安TCL集团的上叭市过程，产权关案系的重新梳理是半海尔集团长期以隘来努力寻求解决般的问题。从国有艾企业发展趋势来俺看，民营化也必癌将成为海尔集团拜及张瑞敏一班为暗海尔发展作出重挨大贡献的管理层吧所追求的。在多隘次努力未果的前办提下，以发展的暗角度看，海尔集胺团整体上市最主巴要的效果是可以澳解决海尔长期

15、含盎混的产权问题，霸同时重新整合集败团内部资产，提爱升海尔集团未来啊的竞争力。可以哎预期，待海尔集鞍团将所有资产注蔼入海尔中建后，昂将会形成一个全叭新构架的海尔集版团，而管理层将百会在其中占据重氨要的地位。哎方案中透露出怯懊意阿透过对上述借壳岸步骤的解读，可隘以看出海尔集团暗借壳计划尽稗管是在被动局面半下的选择，却仍办经过了处心积虑斑的设计，更折射案出了管理层的M佰BO意图。但这般一切能否得以顺澳利实施，还要取般决于洗衣机百能否迈出关键的把第一步。从长远扒情况看，第一阶背段的资产注入计罢划不能够冒进，阿否则难以有效整氨合庞大的资产并唉存在业绩风险。般因此，注入洗衣般机业务资产和余岸下的海尔手机

16、业败务的整个交易安艾排中，有三个要疤点。邦要点一，迎合香笆港联交所新的罢上市规则要求百，巧取时机控制癌壳资源。坝2004年3月翱31日，香港联爱交所新修订的瓣上市规则开始柏生效，新的上柏市规则在买壳安上市方面作出了拔重要调整。新修啊订的主板上市矮规则要求，凡凹是注资收购构成扒非常重大交易绊，或被注入资扳产达到壳公司资巴产的100，皑叭.cn以及收购敖行动令控股权易靶手，都须按照新癌公司上市的要求坝和程序进行审批熬。该规则规定，扒市值在40亿港霸元以上、收益在般5亿港元以上，癌或市值在20亿芭港元以上、三年俺的现金净流入在霸1亿港元以上的按规模庞大的上市懊申请人可以豁免佰遵守三年的营业哎记录。此

17、外，如绊果上市申请人上罢市时市值逾10凹0亿元，联交所爸可行使酌情权，吧豁免公众持股量艾规定，而一般的阿上市公司的公众翱持股量低于15拌将会遭停牌。拔通过这一变革，阿香港联交所希望稗能吸引更多国内傲规模庞大、有鉅岸额收益的大型国暗有企业来香港上靶市，将香港的证挨券市场营造成巨阿型企业的融资平板台，使香港长期啊保持中国首要疤的集资中心的挨地位。这一举措笆显然为了那些刚啊刚完成股份制改盎造的大型国有企氨业尽快在香港上扮市而在规则上提搬供的方便之门。袄事实上，香港联安交所的修订措施搬，对加速海尔集佰团香港买壳上市皑也起到了很重要扒的作用。从20拌03年2月28傲日青岛海尔公告拜海尔集团拟向啊境外公司

18、海尔中唉建转让上市公司俺股权的提示开肮始，到一年后海袄尔中建突然宣布拔停牌，海尔集团啊借壳海尔中建整扳体上市的进程终稗于作出了决定。昂由于此次注入的搬洗衣机及部分手班机资产两项合计把涉及交易资金人靶民币15.04伴亿元，超过海尔伴中建于2002胺年底经审核有形半资产净值的10昂0，且海尔集傲团为关联方，构哀成联交所规定的盎重大交易。根据把香港联交所有关办借壳上市的最新胺规定，此次海尔笆注资被视作新上拔市，海尔集团将扒会向联交所递交阿上市申请。捌在通过此次增资哎完成对上市公司败的控制之后，随扳后将注入的海尔安集团白色家电资哎产虽然从量的角办度看也将构成重挨大交易，但其拥疤有的资产规模及按业绩达到

19、联交所啊要求将不存在问八题，而且将受惠败于新上市规则阿修订所带来的哎对大型国有企业懊的优惠。在板一个更加强大的办注资框架下，具八有很好品牌概念绊的海尔集团整体靶香港上市将是联稗交所的一个利好挨事件，因此，没澳有理由相信此次稗海尔集团的增资埃会遇到政策性障班碍。半要点二，BVI捌控股公司力保国版有性质，取代海背尔集团成为新的扒海尔代言人。跋在海尔集团设计翱的增资方案中，碍有很多细节需要暗注意，其中青岛扮海尔集团控股（版BVI）有限公八司（以下简称蔼海尔BVI控股斑）、海尔控股霸有限公司（以下敖简称目标BV叭I1公司）捌及海尔投资与发蔼展控股有限公司百（以下简称目背标BVI2公跋司）三家离岸拌公司

20、的存在意义啊值得细细分析。皑从海尔集团为此暗次增资所搭建的肮交易平台的结构白中可以看出，新哎成立的目标BV稗I1、BVI扮2两家公司分扳别控制在海尔集拜团、海尔投资手懊中，二者又联合碍控制了海尔洗衣懊机的全部资产。瓣在此次交易完成扒后，BVI控股霸将成为海尔中建邦的股东，而在海癌尔方面公告的信案息中，对于目标背BVI1公司柏的作用及BVI半控股公司如何成班为海尔中建的股佰东没有做出明确敖的说明，这事实稗上恰好隐瞒了设按立这两家公司的敖真实目的。柏在此次交易前的扒股权安排中，B挨VI控股不享有哀任何海尔洗衣机鞍资产，因此，其跋不可能从海尔中柏建处获得任何用疤于支付洗衣机资袄产的股权，BV扳I控股

21、也就不可摆能直接成为海尔懊中建的股东。然把而在交易完成后坝我们会奇怪地发艾现，BVI控股罢公司却成为了海按尔中建的股东。鞍通过对交易的解扒读我们会发现，傲海尔集团实际上拜是注资完成获取隘海尔中建股权后般通过股权增资的八方式将其获得的安本属于自己的海白尔中建的股权注癌入到BVI控股案中，使其成为上把市公司的股东（昂详细分析参见交安易疑难问题解析碍），而海尔集团版将不直接持有海胺尔中建的股权。盎这样的安排显然肮基于两点考虑，安首先是离岸注册叭达到避税的目的扳，而更为重要的俺则是基于发展战蔼略的考虑。在今安后的一段时期内熬，海尔集团将不岸断地向香港上市斑公司注入自身资案产，直至完成整芭体上市，而到那

22、癌时海尔集团将成罢为一个空壳公司跋。虽然现在的海皑尔集团也可以以扒控股公司的形式敖存在并掌控未来叭的海尔，但海尔艾集团多年来含混扒不清的集体产权笆关系显然不是未跋来海尔所希望承哎接的，同时也无伴法达到海尔产权翱改革的目的。而懊此次交易设计中懊海尔集团以海尔罢中建股权增资B芭VI控股公司使蔼其成为上市公司霸股东则显示出了懊海尔方面更为深颁远的产权安排计胺划，如果海尔集捌团整体上市完成哎，BVI控股公拔司则最有可能成跋为新海尔的第一把大股东并一定程氨度上代表海尔的俺国有集体性质熬。新成立的B敖VI控股公司虽熬然其最终控制人稗仍有可能是现在哀的海尔集团，但扳在其自身的层面扳，产权结构还是罢很明晰的。

23、翱要点三，目标B背VI2公司绕按道持股，管理层敖能否通过海尔投袄资取得上市公司坝股权。氨在注资方案中，敖目标BVI2疤公司的存在显然哀是基于避税的考艾虑，同时有利于肮交易的顺利推进氨。在资产注入之胺前，目标BVI隘2公司由海尔盎投资100控凹股，而注资完成邦之后，海尔投资败将获得一定比例耙海尔中建的股权扮最终成为其股东办之一。海尔投资哀成立于2000俺年8月，是海尔蔼集团与青岛海尔唉集体资产内部持败股会合资组建，颁其中，海尔集体拜资产内部持股会昂持有海尔投资9板8.6的股权柏，处于绝对控股袄地位。柏海尔集团经过二哎十年的发展已初埃具世界级企业的挨实力，但经过十罢多年的调整与扩跋张之后，其内部白

24、的产权关系变得盎越来越模糊。甚八至连张瑞敏也很佰难界定，哪些是啊原来市属集体资啊产？哪些是企业碍资产？哪些又是耙职工的资产？这傲是横在海尔发展阿面前的一个坎、绊一个瓶颈，究其靶深层次原因还是傲在于海尔集团发岸展壮大过程中，鞍产权关系不清造癌成的利益分配方俺面的分割，以及背不同利益团体对皑于企业发展目标叭的不同定位和要碍求的不同。跋但是海尔产权改挨革、民营化的道稗路走得却很谨慎把。在张瑞敏的前氨面，有很多国有扳（集体）企业管颁理层跌倒在这条隘路上，也有很多阿对产权问题解决袄无望的优秀管理爱者停在了59绊岁的路口，因挨此，海尔的管理扳层求得是稳中求拔胜。从海尔投资笆的股权结构中我埃们可以明确得看阿

25、到，这个海尔盎集体意志的代言艾人是海尔资产肮民营化的力量及哎承载者，同时也罢是海尔高层领导稗实现管理层持股昂经营的最好运作翱平台。如果说海熬尔集团在海尔产凹权改革的过程中敖最终只能是一个白空壳的概念公司颁，那么，海尔投颁资将成为一个真俺正的实体。此次阿资产注入完成后巴，海尔投资拥有跋一定比例的股权坝实际上已就完成傲了其重要的使命拜，而在下一步海稗尔集团的资产注疤入计划中，海尔哀投资的地位也许隘将更加突出。扮香江上市：海尔拜国际化坚实的一邦步傲海尔集团为什么稗选择在香港实现蔼整体上市是人们挨关注此次交易的胺一个焦点。我们柏认为，海尔做出罢这样的选择既有案政策、条件、机俺遇方面的限定，昂同时也有自

26、身发坝展战略及产权改爸革方面的要求。氨2004年5月吧，将是青岛海尔啊于2001年提颁出发行的25.阿8亿元可转债议罢案的最后有效日俺期，在这份可转芭债融资议案中，袄青岛海尔拟收购澳多项母公司的家袄电资产，其中就扮包括海尔国际持凹有海尔洗衣机业版务资产。如果青暗岛海尔可转债顺翱利发行并成功收八购母公司多项资盎产，将在一定意鞍义上完成了海尔翱集团家电类资产盎的整体上市。然澳而时至今日，青熬岛海尔的可转债昂议案显然将要流捌产，而集团上市耙的任务也落到了啊海尔中建的身上百。事实上，海尔爱集团放弃通过青八岛海尔发行可转扒债也实属无奈，爱资本市场的低迷爸及资本市场的认芭可度使转债计划白始终没有成形。暗权

27、衡之后来看，绊对于一心走国际佰化线路的海尔集阿团来说，香港整癌体上市应是一个熬不错的选择，也佰是一个多赢的结懊局。半首先，海尔可以吧由此迈出国际化斑坚实的一步。香靶港是一个自由的柏经济舞台，也是翱众多国内企业祈鞍盼走向国际市场蔼的第一站，这一袄点从国企海外融吧资总会选择香港奥股市作为一个股罢票发行的基地从盎而在美国发行C败DR中窥见一斑按。众多有实力的哎国有企业中，中傲国移动如此，中傲石化如此，中国半联通亦如此按瓣而在国内一些没靶有将核心资产注岸入到香港股市的版知名企业中，如斑TCL国际、联跋想等，亦在香港挨资本市场有不错奥的表现，惟独海癌尔寂寂无闻。一按位从事香港商品板市场研究观察员肮对新财

28、经记把者谈道，在香靶港市场，海尔的盎品牌知名度远不捌如其在内地的名柏声，海尔国际艾化的道路依然漫挨长由此可见一斑拜。而海尔集团如稗果能够在香港资癌本市场整体上市班，通过良好的经背营与管理不但可跋以取得更多投资鞍者认可，获得更白多的发展资金，拌而且还可以大大背提升其在香港及袄海外市场的知名邦度，以资本市场埃强大的品牌放大芭效应来推动海尔霸国际化的步伐。奥而且，在完成香胺港上市后，海尔背便可以更加便利叭、通畅地为其一败直以来所追求的败在美国上市做准碍备，以拓展更加绊广阔的市场空间安。哀其次，有助于引隘入海外战略性股版东。海尔整体上霸市关系的产权改安革不单单是一个背内部调整、理清般存量资产的问题敖，

29、更重要的是要扮为其未来的发展办奠定一个坚实的岸基础，其中，寻跋求更广范围的合俺作、找寻合适的坝战略投资者进入摆海尔内部以促进耙海尔再上一个更搬高的发展平台亦笆很重要。而在目隘前海尔集团的产氨权结构及来自政摆府方面的政策性百约束条件下，这袄一步很难做到与皑做好。而如果实板现香港整体上市巴，不仅可以通过案开放的资本市场佰解决这一难题，碍而且明晰的产权艾结构也有利于吸埃引更有实力的合扳作伙伴的加入。哀此外，可以将海巴尔中建打造为一敖个资本运作的平胺台。此次入主海碍尔中建，将使海版尔集团能够真正哀利用国际资本市拔场，从而加快国罢际化的步伐。利半用海尔中建在香鞍港上市的优势，斑海尔集团将可以百积极参与国

30、际白暗色家电产业的重俺组，通过收购兼版并等方式，控股爸或参股其它国际拜企业，有效避开爸关税、反倾销等按贸易壁垒，并掌班握白色家电产业氨先进的技术，吸皑收优秀人才，提霸升国际市场竞争败力。氨沿着海尔集团的安香江资本路线可氨以看到，这位中凹国家电业巨头的肮资本故事不过刚扮刚开始，更多的班精彩将在未来继暗续上演。隘在海尔集团此次白注资计划中，我埃们需要重点关注柏三个方面的问题巴，即代价股多出板23亿股、可转挨债不知谁拥有、熬高管悉数现身最阿终股权安排中，昂而这些细节问题哀的考究又可以帮疤助我们更加清晰绊地分解海尔集团耙的发展策略。坝注资交易细节探拔究暗23亿股的来龙俺去脉按照海尔中唉建披露的资产注翱

31、入计划安排，在笆可转债及手机业霸务代价股没有优百先认购前，海尔胺中建增加的股份扳中只有来自于为柏收购洗衣机业务疤而增发的代价股盎，合计40.2板6亿股，每股作霸价0.18港元搬，总金额近7.哀25亿港元。然挨而，通过对方案阿的细节分析我们爸发现，在洗衣机盎业务代价股支付芭完毕后海尔中建稗的股本规模从9澳9.64亿股增疤加到了163.矮33亿股，净增八63.70亿股案，较公告中的洗捌衣机业务代价股瓣高出23.43肮亿股，这不仅让班投资者产生疑问哀：这23.43巴亿股来自哪里？挨又将用在何处？爸根据对海尔中建鞍注资中洗衣机业败务代价股支付协百议完成前后的股背权结构分析中我澳们找到了答案：笆首先，海

32、尔投资靶于海尔中建的持摆股比例由10.挨27上升到2奥0.61，持盎股数量由10.靶23亿股上升到巴33.66股，哀增加23.43胺亿股，这一部分扒股权来自于海尔邦投资转让目标B佰VI2公司股叭权于海尔中建获耙得，占总洗衣机扒业务代价股的5版8.19；其巴次，海尔BVI稗控股公司由于获哀得海尔集团转让艾目标BVI1昂公司股权于海尔傲中建应得洗衣机昂代价股16.8袄3亿股，但实际艾海尔BVI控股跋公司以24.6疤5的持股比例疤实际持股数量达氨到40.26亿笆股，多出23.氨43亿股；第三捌，显然，从支付佰价款总额的角度阿分析，多出的2霸3.43亿股不败应该算作此次交坝易的转让价款，捌而只能看做为

33、促皑成海尔BVI控笆股公司持有海尔安中建更多的股份隘而额外定向增发邦给其持有的。我败们对此注意了一皑个细节，如果按霸照洗衣机业务代阿价股每股0.1埃8港元为基础，俺那么，多出的2袄3.43亿股总岸价应为4.22瓣亿港元，那么，捌这一部分金额海鞍尔方面又是以何八种方式支付给海按尔中建呢？不过扒，我们仍可以认白定多出的23.拌43亿股实际到奥了海尔BVI控矮股公司手中，那稗么，它又是从何暗而来的呢？白事实上，在注资搬协议实施前，海哎尔中建已提请公哀司特别股东大会白增加法定股本及班资金，公司建议班增加100亿新跋股使法定股本增凹至300亿股，摆公司法定资金相暗应增加到30亿半港元。此部分增邦加的股份

34、主要用矮于发行洗衣机业俺务代价股（约4摆0.27亿股）扒、手机业务代价啊股（23.43吧亿股）及可转债埃转股时的换股股暗份（约14.4拜4亿股）。从这伴一安排中我们可肮以看出，多出的懊23.43亿股哀恰好等于以上三颁者之和与新增1拔00亿股之差，奥由此我们可以得柏出结论，多出的叭23.43亿股奥有着明确的出处扒。阿但是，这23.碍43亿股的性质扒为什么呢？其主安要作用又是什么柏呢？这是一个除哎海尔方面他人无岸从知晓的问题，按对此，我们只能唉以反向推导的方矮式得出一个初步搬的判断。俺海尔BVI控股稗公司如果不持有叭这23.43亿拌股，其于海尔中八建的持股比例仅爸为12，位居安股东排位的倒数拜第二

35、，而如果其懊持有了23.4扮3亿股，持股比澳例将仅次于中建唉电讯位列第二位癌。由此可以看出按，这23.43敖亿股对于海尔B翱VI控股公司于挨海尔中建中的地拜位至关重要，虽般然海尔方面多家敖持股公司作为一拜个一致行动人持爱有了60的股八份，但如前文所柏述，如果在海尔唉集团成为空壳公吧司前拟将海尔B背VI控股公司打吧造成为海尔国有澳资产未来的代言啊人，多方利益的拔平衡亦很重要，捌否则将可能影响胺到此次交易的顺叭利进行。哎可转债不知谁拥俺有爱事实上，以支付瓣洗衣机业务的价氨款而发行的可转伴债拥有者很明确捌，按照海尔中建拌的公告， 可转靶债的所有者为海蔼尔BVI控股公耙司，总价为2.肮6亿元，转股价唉格为每股0.1拔8港元，约合1按4.45亿股。斑但是我们注意到俺，可转债里大有蔼学问。败首先，所发行的胺可转债持有期内疤没有利息，并不安符合可转债具有疤的债券的特点，癌这意味着持有人般海尔BVI控股扳公司在可转债有芭效期内如果不转邦股，三年