燕京啤酒分析：产品过度竞争和财务保守行为

1、产品市场竞争与财务保守行为模型与燕京啤酒实例分析朱武祥 陈寒梅 吴迅清华大学经济管理学院No.2002072002年3月PAGE 肮摘 要罢 企业财务保守哎行为近年来在资氨本结构研究中受扮到关注。本文构靶造了一个两阶段蔼模型，考察当企傲业必须加大投资爱的条件下，产品拜市场未来竞争程扮度预期与企业当斑前债务规模的关霸系。模型表明，班当企业预期未来澳竞争程度越激烈邦，当前选择的债翱务规模也越低，傲从而产生财务保巴守行为。本文对蔼燕京啤酒财务保矮守行为进行了分蔼析，证实本文的拌模型。背关键词 坝财务保守 产熬品市场竞争 暗资本结构PAGE IPAGE 19搬产品市场竞争与跋财务保守行为扳碍模型与燕京

2、啤酒哀实例分析邦朱武祥唉 陈寒梅 吴迅一问题提出扳众所周知，国内班上市公司普遍具阿有股权融资偏好败。表现在融资首傲选配股或增发。疤如果不能如愿，坝则改为具有延迟哀股权融资特性的摆可转换债券，设澳置宽松的转换条耙款，促使投资者把转换，从而获得耙股权资本；不得班以才是债务，而矮且首选短期贷款俺，长期贷款位居熬最后。此外，现拌金红利支付率低矮，增加了企业内翱部股权融资能力拌。股权融资偏好百造成不少上市公扳司资产负债率普霸遍低于25%，熬而且爱长期债务少，甚班至没有长期负债奥。例如，燕京啤伴酒自1997年败6月上市以来，板资产负债率从1班997年初的5按9.13%下降半到2000年末俺的10.85%阿

3、(1999年最矮低，仅为4.4昂1%)；199袄7-1999年埃，长期借款一直敖为0，2000疤年长期负债仅占坝总资产的1.1搬5%。上市公司白负债率低于25挨%往往被懊视为财务过度保傲守，未充分利用败财务杠杆，此时熬申请增发新股则败被视为过度股权吧融资挨，属于财务政策翱不合理。按但对西方企业资背本结构的观察和摆统计发现，不同斑行业的许多企业埃财务政策保守(绊Under-l傲everage哎d)，表现在财吧务杠杆显著低于敖主流资本结构理巴论给出的预测值把。例如，纽约证绊券交易所有上百俺家公司连续5年哎长期债务比例为吧0。Graha百m(2000)袄对345家美国伴公司管理层的问蔼券调查结果表明

4、搬，大多数企业奉伴行财务保守政策罢。Minton罢和Wruck(奥2001)考察班了19741芭998年资产在拔1亿美元以上的办5613家企业敖，以长期债务/鞍总资产比例持续班5年低于20%稗视为财务保守企熬业，发现了财务按保守企业的若干扮财务特征：(1按) 财务保守企颁业资本公积和现版金余额明显超过阿财务杠杆高的企耙业，内部现金流把和现金余额往往败足以支持日常经按营活动和离散投稗资活动，而且外般部融资并不是在阿内部资金使用完傲后进行；(2)隘 财务保守并不耙是长期政策。在昂财务保守样本企懊业中，70%的版企业后来改变了拌财务保守政策，半50%的企业5叭年后提高了财务扮杠杆，90%的绊企业此后

5、没有再霸采用财务保守政伴策；(3) 财背务保守企业往往挨储备财务灵活性罢或债务融资能力暗，应付把今后可能的并购盎、投资和股票回芭购背；(4) 霸对财务危机很敏俺感的行业往往奉矮行财务保守主义挨。碍传统的资本结构袄理论，包括代理阿模型、信号模型扳、税盾与财务危摆机权衡模型等关艾注的是债务与股扒权的权衡，难以癌解释财务保守行叭为。因为财务保班守企业的税率并般不低，也没有拔面临严重的信息癌不对称和公司治奥理问题，氨说明债务的税盾办收益和资本成本靶并不是财务保守爸企业在资本结构绊管理中首要考虑按的因素(Min哀ton和Wru矮ck2001拔)。埃金融经济学家从颁资本市场对半企业估价角度解爸释财务保守行

6、为爱，笆 Myers(拔1977) 把昂企业资产分为当拌前业务(Ass盎ets in 扳Place)和败增长机会(Gr拔owth Op胺portuni叭ties)，当扒前业务附属担保佰价值高，增长机傲会附属担保价值俺低。债权人往往扳在合约中严格约氨束企业投资高风般险的投资机会，隘从而与股东产生艾利益冲突。因此半，财务杠杆高不熬利于企业对增长挨机会的投资，或啊者说笆企业叭增长机会与财务斑杠杆负相关。癌Bradley岸, Jarre安ll靶和袄 Kim柏(1984),叭Long和Ma板litz(19岸85),袄Smith和W昂atts(19搬92)，Gav埃er和 Gav哎er(1993坝),Ba

7、rcl佰ay,Smit邦h(1995a阿)，Barcl唉ay,Smit懊h和Watts叭(1995),半McConne绊ll和Serv安aes(199耙5),Goya暗l, 坝Lehn隘和挨Racic斑(2001)绊等实证研究，证坝实了增长机会(摆以市值/帐面值熬比值衡量)与财扮务杠杆具有显著翱的负相关关系。昂即企业增长机会岸越多，财务杠杆吧越低，而且短期巴债务多，长期债爱务越少。伴Opler, 爱Pinkowi斑tz, Stu懊lz芭 和Willi懊amson(1稗999)对19蔼74-1994傲年美国上市公司般现金和有价证券绊持有状况的实证爱分析表明，增长俺机会越强，现金碍流波动幅度大的背

8、企业现金和有价霸证券在资产中所疤占的比例越高。板Hovakim伴ian, Op暗ler 和Ti爸tman(20斑01)的理论模澳型认为，企业应鞍当以更多的债务败融资支持当前业胺务，以股权融资芭支持增长机会。般Barclay败, Morel碍lec和Smi扳th(2001背)的理论模型俺进一步认为，罢增长机会价值比罢重高的企业，经瓣营过程中对财务耙危机更敏感。稗增长机会的债务扒融资能力应该为爱负，而且，增长扮机会越多，债务颁相对于当前业务扳的比例应该越低按。伴 金融经阿济学家上述资本爱市场估价角度的颁解释，没有考虑傲企业产品市场竞阿争特性。80年笆代中期以来，产白品市场竞争与资叭本结构互动关系肮

9、受到金融经济学佰家和产业经济学吧家的关注。包括哎财务杠杆对企业皑在产品市场竞争爱中的投资能力、安产品定价行为和哀业绩的影响，以爸及行业特性和产翱品市场竞争结构碍对企业财务杠杆熬的影响。理论模罢型(Brand胺er和Lewi爱s1986百, Maksi瓣movic1拜98619八88,澳 Bolton半和Scharf办stein1版990,疤 Dasgup昂ta和Titm佰an1998办)氨和实证研究均表把明，资本结构影埃响企业在产品市半场上的竞争能力扮(包括后续投资跋能力和价格战或芭营销竞争的财务澳承受能力)和业板绩。半在一个充分竞争般的产业中，哀高财务杠杆容易敖导致企业后续投扒资能力不足。这

10、敖与金融经济学家扒关于增长机会与埃财务杠杆显著负懊相关的结果一致邦；高财务杠杆还罢容易导致绊企业在产品价格熬战或营销竞争中捌的财务承受能力懊不足，被迫消减办资本投资，甚至奥退出。众所周知岸，绊产品市场竞争过败程必然出现价格把战或营销战，利澳润和经营现金流扮入随之下降，财隘务杠杆高的企业八容易最先陷入财柏务危机，引起客懊户、具有谈判地爱位的供应商、债傲权人等利益相关跋者出于自身风险凹控制的角度采取盎对企业经营雪上按加霜的行动(八Titman隘1984敖,百Mak办simovc摆和拌Titman柏1991叭)，例如，背K-Mart安供应商停止供货瓣，导致销售下降扒和拌市场份额萎缩(挨Opler和T

11、氨itman1凹994)，内捌外部融资能力进瓣一步减弱，班最终被迫退出市柏场。在集中度高傲的行业，当业内蔼若干主要企业因氨融资约束或杠杆班并购(LBO)昂，财务杠杆高时氨，暗财务杠杆低、现鞍金充裕的企业的笆竞争对手往往主懊动发动价格战或鞍营销战(增加广跋告投入、给经销芭商让利等)，降胺低产品经营利润笆和经营现金流入坝，迫使财务杠杆肮高的企业陷入财扮务危机，降低竞氨争程度(Phi拜llips1芭995, K埃ovenock拔和Philli癌ps1995邦, Chev颁alier1伴995a,19柏95b,Ph熬illips瓣1997)。阿因此，疤财务杠杆低本身瓣成为一项竞争优柏势因素，特别是扳在

12、主要竞争对手柏之间经营效率无啊差异时。柏宏观经济环境、熬商业周期和产业傲政策急剧变化，拔使财务杠杆高的班企业陷入财务危岸机的可能性大大邦超过财务杠杆低拌的企业(啊Campell颁o袄岸1999按鞍)。昂Zingale唉s(1999)芭对美国1980斑年解除运输公司扒管制时各企业财柏务杠杆水平对管矮制解除后的竞争挨地位和生存能力胺影响的考察，进矮一步证实在竞争拜环境下，企业当凹前的融资选择和鞍资本结构影响后罢续产品市场竞争艾能力，当前高财俺务杠杆对企业后岸续投资能力和价百格战的财务承受败能力具有显著的暗负面影响。管制背解除加剧了竞争颁，引发了价格战吧，吨公里价格下佰降40%，45阿89家地方运输

13、败企业关闭。而运懊输管制解除前5坝年，只有105矮0家企业关闭。埃Zingale岸s发现，管制解霸除8年后没有生稗存下来的企业大邦多数是管制解除笆前财务杠杆高的凹企业，高财务杠疤杆降低了企业为佰提高竞争地位所氨必须的投资力度斑和价格战的财务爱承受能力。尽管柏破产企业中不乏俺经营效率高的企伴业，但在竞争过昂程中，仅仅经营搬效率高并不能保埃证企业生存，只傲有兼备经营效率八高和财务资源充艾足(杠杆低)的扮企业才能长期生罢存。俺1岸1佰 叭19皑76败年，北美农机行矮业三巨头版Massey 奥Ferguso稗n板、国际氨Harvest肮er捌和叭Deere挨的市场份额分别伴为傲34%白、板28%板、隘

14、38%绊。由于石油价格哀上涨，通货膨胀哎高居不下，隘1979巴年联邦储备银行拌提高利率，希望拌抑制通货膨胀。颁但此举增加了用办户融资购买农机案的资金成本，农拔机需求下降。背Massey 俺Ferguso袄n伴和国际皑Harvest暗er翱公司由于债务负扳担重而陷入严重傲的支付危机。而芭债务负担轻的颁Deere艾正好利用债务融肮资进行必要的投邦资，支持陷入困罢境的经销商。安1980盎年，拌Deere摆在北美农机市场鞍占有率上升到疤49%伴，而白Massey 俺Ferguso俺n傲、昂Harvest扒er啊分别下降到班28%笆、澳22%胺。肮 综上所肮述，在产品市场唉竞争环境中，当癌前财务杠杆高对

15、隘企业后续投资能袄力和营销竞争能哎力产生显著的负跋面影响，说明财矮务保守是一种正伴常的商业理性选案择，甚至是战略唉行为。但并没有胺直接从企业角度败给出财务保守行颁为的理论模型。半 竞争环摆境下的企业家，蔼更关注企业生存稗和发展能力。基佰于历史上高负债蔼企业在竞争中败芭阵的不胜枚举实百例，企业家会深吧感高财务杠杆危斑及企业长期竞争熬地位和生存。精爱明和高明(具有霸战略竞争意识)柏的企业家，往往爱会根据产业发展蔼趋势、同行发展碍和竞争战略，从按当前和今后战略般竞争需要的角度白考虑当前的融资办决策和财务杠杆八。好比下棋，高胺手对弈不仅仅看扮眼前，当前的一唉步具有长远价值暗。班Sear 公司皑财务主管

16、199昂8年曾表示，懊“挨我们公司已经发拜展了近百年，我扮们还想持续发展邦100年，所以伴我们不想高负债澳。般”办 本文试昂图提出企业财务班保守行为的一个霸理论模型，并以班燕京啤酒为例予扮以证实。二、模型靶本文采用一个两瓣阶段模型。在期按初袄时， 有现有资摆产（Asset昂-in-Pla安ce），负债程胺度为摆0艾。当假设整个过哎程中无任何产品安市场竞争时，在傲期末俺时产生的预期现颁金流为稗。当过程中有产白品市场竞争而公哎司为采取任何措罢施时，公司会被扒淘汰出局，其预绊期现金流为0。白21 模型描坝述板现有资产（As绊set-in-颁Place），扒负债程度为扮0瓣兼并收购、加强安市场营销和价

17、格盎战等应对措施所半追加的投资岸预期产生现金流胺：暗无市场竞争时为伴；暗有市场竞争而无傲任何应对措施时皑为0；办有市场竞争而在挨期中挨时追加投资拜时为扮挨我们研究的情况捌是产品市场竞争霸激烈，公司经营阿者会在期中爸时采取加强市场癌营销、兼并收购邦等应对措施。我氨们假设采取这些鞍措施的投资为碍。进一步假设投般资效果为澳，即当产品市场鞍上存在竞争，且版经营者同时采取哎投资为I的应对靶措施时可保证在疤期末稗时的预期现金流胺为吧。哀巴本文研究重点放摆在期间澳时的投资翱及其效果耙上。爸的性质包括班即盎是随凹单调递增的，但袄的边际效果递减疤。按拜为了便于描述，碍令百耙根据此图可以看盎出，当啊时，皑=0，企

18、业被淘拔汰出局。当肮增大，把和埃随之增大，但边八际效果递减。即爱使当暗趋向无穷大，安也只能逼近伴。罢扳另一方面，斑增大将导致现金靶流支出增大，在蔼现实中具体反映岸为经营利润率降俺低。懊扮所以，当产品市半场中存在竞争，班而且经营者预期叭到这一点并采取板应对措施时，最癌终净现金流为翱。傲2.2 期初颁负债比例上限的班求得败对于期末净现金盎流，求出使其最扳大化的投资额而板吧当肮时，最终净现金袄流班取得最大值笆此现金流需对期芭初负债安0摆具备偿债能力，凹如果不能偿债而搬破产成本对经营昂者来说是非常大唉，则：0矮或期初负债存在昂一上限昂显然当此上限足啊够小时，就出现佰了财务保守现象安。翱2.3 期初负癌

19、债程度的上限对八产品市场竞争程癌度的敏感性凹我们在选择投资拜的效果函数瓣时，参数皑代表产品市场竞搬争的激烈程度。板越大（图2中奥），表示只需要绊较小的投资胺就可以保持较大吧的市场份额，则靶市场竞争程度越俺低。反之，拜越小，（图2中板），则需较大的百投资皑才能保住市场份摆额，则市场竞争爸程度越高。扮由巴 可以很容易地爱得出百0矮是蔼的单调递增函数挨，由前面的讨论澳可以很容易地看凹出拜越小，市场竞争稗程度越高，则坝0啊越小，即期初负白债上限越小。当安经营者对未来市安场竞争程度的预叭期足够高时，负袄债上限蔼0拔足够小，即出现肮财务保守主义。拔反之，当傲越大，市场竞争凹程度越低，胺0艾越大，对期初负拜

20、债的限制就比较巴小。傲三燕京啤酒财暗务保守行为分析哀1燕京啤酒财坝务保守现象哎 啊燕京啤酒股份有鞍限公司前身为癌1980鞍年建厂的北京燕巴京啤酒厂，19艾97年6月在深爸圳证券交易所上熬市翱。燕京啤酒已成按为全国著名品牌凹，绊盈利能力明显超拜过同行业其他企巴业。肮表1 隘 颁 佰 燕京啤佰酒财务业绩鞍1997年皑1998年般1999年挨2000年败销售利润率(R扮OS坝)氨燕京啤酒败15.95%把21.58%捌19.22%颁15.37%百青岛啤酒瓣4.05%斑5.75%版3.66%扮2.53%颁股东回报率（R靶OE）坝燕京啤酒氨17.00%敖13.03%半12.84%傲7.79%奥青岛啤酒版2

21、.85%埃4.40%蔼3.98%伴4.26%爱每股收益（EP颁S）哎燕京啤酒跋0.604挨0.517颁0.526班0.402霸青岛啤酒班0.067盎0.1100绊0.0918鞍0.1058瓣 燕京啤啊酒资信等级高，颁是银行追捧的企版业。1997年鞍6月上市以来，哀净资产收益率平袄均水平一直在1按0%以上，符合拜证监会关于配股凹资格的认定。因按此，燕京啤酒可芭以在银行贷款和半发行新股方面自昂由选择。捌燕京啤酒实际选爱择了股权融资。挨1998年9月爸通过配股筹资8般.18亿元；2隘000年5月再拔次配股筹资10啊.4亿元。20坝01年10月，吧股东大会通过决拌议，发行7.5傲亿元可转换债券碍。罢持

22、续股权融资使阿燕京啤酒负债率氨从1997年初哀的59.13%拌下降到2000半年末的10.8皑5%，1999翱年只有为4.4叭1%，1997靶-1999年，唉长期借款一直为板0；2000年坝，长期负债仅占阿总资产的1.1吧5%。大大低于芭行业水平；而流般动比例和货币资鞍金又明显超过行搬业平均水平。俺2000年底，柏燕京啤酒现金和芭有价证券占总资板产的比例达到2艾2.48%，而伴行业平均水平仅盎有14.58%安。燕京啤酒属于袄“碍现金充足型搬”癌企业，内部融资柏能力强。霸 笆显然，燕京啤酒阿的财务行为保守唉。板燕京啤酒为什么唉选择财务保守政坝策？是否合理？艾2燕京啤酒财半务保守行为分析斑(1)

23、我国啤靶酒行业发展状况斑、竞争格局及趋傲势氨我国啤酒行业发奥展及企业竞争过笆程可以分为以下坝阶段：笆70年代后期拔80年代末期，佰大量进入时代。柏由于啤酒行业进背入障碍低，胺各市县纷纷投资芭啤酒厂，啤酒企扒业唉数量板和产量半迅速扩张搬，蔼啤酒产量每年以办30%碍以上的高速度持唉续增长斑。1988般年，已形成瓣813般家奥啤酒胺企业肮，稗产量昂656.4吧万吨，仅次于美坝国、德国。唉但熬地域上高度分散扳，企业规模非常敖小，大多是1-佰2万吨按。拔90年代初期袄1998年，两巴极分化时代。啊啤酒总产量以2拌0%的速度继续把增长，百1995哀年哎产量1568.版6傲万吨，熬一跃成为世界第唉二啤酒生产

24、国。碍产业竞争格局上白，各省市形成了袄若干地方著名品耙牌，全国啤酒企哎业分化出三个层氨次。以青岛啤酒爱、燕京啤酒和珠百江啤酒三大国有俺集团为第1层次奥；地方名牌啤酒扮企业为第2层次败，绝大多数不是傲上市公司；其它笆市县啤酒企业为鞍第三层次。期间蔼，啤酒行业产业巴集中度仍然低。摆1998艾年，班500多家啤酒绊企业中，年产啤隘酒超过5万吨的芭有104家；啊年产百10拜万吨以上的有佰44埃家，把产量吧占全国总量的敖48.4靶%；年产20万扮吨以上有18家拜；超过50万吨叭的只有青岛和燕斑京；没有一家超奥过100万吨哀。燕京与青啤两芭家产量之和也只敖占到全国产量的拔5%左右背。拜而颁美国7大啤酒公拔

25、司占全美总产量摆的95.5%，罢美国第一大啤酒凹企业公司年败产1400万吨柏，占美国市场份巴额的48%；排俺名第二的米勒公啊司年产量近70暗0万吨，市场占扳有率为22%。霸日本四大啤酒公捌司几乎包揽全日扳本的啤酒生产柏。爱由于稗啤酒消费进入稳半定增长状态，啤白酒按生产能力百呈现隘过剩皑，哀竞争激烈，全行皑业盈利能力下降肮，出现大面积亏背损。1998年袄资产利润率不到爸3%，40%的霸啤酒企业处于亏埃损状态，两级分昂化现象严重。败少数企业凭借规叭模、技术、工艺伴、管理优势和良扒好的营销能力，埃在激烈的竞争中叭获得可观的收益颁水平。如排名前佰两位的燕京啤酒懊和青岛啤酒，1拌998年合计拥埃有资产约

26、占啤酒拜行业的10%，靶完成产量虽然占皑全国总产量的6柏.8%，但利润笆指标所占比重高板达37.6%。拌1994-19岸98瓣年的百4矮年中，啤酒产量凹增加了邦573跋万吨，企业数量肮减少了笆156家佰，企业平均产量氨提高拜86埃%。颁1998年现唉在，兼并收购、癌资本圈地几大岸啤酒集团产能规阿模及全国市场布扮局的战略竞争时捌代。盎这一阶段，蔼啤酒疤消费进入低增长耙。据预测，20办00-2010伴年年均增长5%鞍，2010年年哀产量稳定在30般00万吨。叭 199胺8年开始，青岛暗、华润和燕京三拌大啤酒集团开始拔在全国进行大规颁模的资本圈地行佰动，拉开了全国昂市场战略竞争和盎行业大整合进程摆。

27、三大集团奉行白相同的战略通柏过并购地方品牌瓣企业，使产能区绊域扩张和全国市阿场战略布局并行傲。罢但啤酒吧企业叭开始阿向规模化、集团疤化发展。疤收购当地企业后俺，将自己的管理捌机制、先进技术奥、产品配方、营胺销经验等输出到邦被收购企业中，奥在产品销售中仍艾然使用受到当地瓣消费者偏爱的地柏方品牌。例如，办青岛啤酒早在1懊994年开始在伴全国范围并购。班至2001年底八，青岛啤酒先后熬并购了全国40办多家啤酒企业，碍包括北京五星啤挨酒和外资企业，肮1999年产量板达到100万吨颁，2001年猛蔼增到邦200搬万吨。华润啤酒唉自1993年控奥股沈阳雪花啤酒笆后，。哎2001年，华巴润收购第4位的癌四川

28、兰剑(拥有袄四川10家地方敖啤酒企业,生产扳能力150万吨案，年产销量70扳万吨，占200坝0年四川省啤酒颁产销量的85%摆)。拌近年来，三大啤挨酒集团的产能规隘模位次不断更替鞍。燕京啤酒19般951998罢年产量和市场占笆有率全国第1；啊199920袄00年，青岛啤八酒升为第1，燕捌京啤酒退居第2安，华润第3。2耙001年，扮华润啤酒跃居第翱1翱。背第四阶段：营销扳竞争时代。笆可以预期，整合办完成后，将形成胺青岛系、燕京系坝和华润系三大企疤业集团垄断国内胺啤酒市场的局面肮，进入营销竞争肮时代，以实现版产能利用率和市叭场份额最大化。翱这一阶段消费驱斑动的营销竞争将懊异常激烈皑，广告和营销费拌用

29、增加，信用放坝宽应收帐款规袄模和期限增加懊，利润率和经营瓣现金流可能下降伴。岸(2) 燕京啤摆酒战略与投资瓣肮1999年以前芭，燕京啤酒市场阿范围主要集中于埃华北地区，北京般市场占有率高达隘90昂%，华北市场占艾30%，但在全八国市场仅占5%伴。1999年以叭来，燕京啤酒开阿始实施全国性战蔼略布局，计划十哎五产能超过30皑0万吨，在产能耙规模和经济效益挨上保持国内第1半集团地位，跻身安全球啤酒行业前吧10名。燕京啤百酒通过并购，攻蔼入江西、湖南、爸湖北、山东等省搬市市场，几乎和跋青岛啤酒集团同邦时达到百万吨。鞍表2 瓣 罢 拜 案 燕京啤酒的兼耙并收购蔼时间捌并购外部企业肮投入资本搬附注傲19

30、99年1月鞍江西吉安啤酒肮8000万（占盎71.96%）熬改造后生产能力八将达到10万吨爱2000年鞍江西赣南果业佰5135万（占傲60.41%）般2000年艾内蒙古包头雪鹿耙7000万（占奥51.57%）板改造后生产能力拜将达到10万吨耙2000年8月案山东莱州中策澳4812.5万拌（占55%）岸2000年12傲月罢山东无名背9562.76唉万（占51%）澳2000年生产版啤酒17.8万暗吨，进入国内啤哀酒行业前20名安。皑2001年2月版山东曲阜三孔啊6231.13靶5万（占27%坝）爸湖南燕京搬4596.92白万（占80%）捌湖南燕京（衡阳翱）隘16938.1颁8万(占93.啊75%）阿

31、湖北燕京（襄樊肮）隘6737.14俺万（占92.9霸5%）傲 表3 哀 挨 奥 燕京啤爱酒的资本支出癌1997巴年扳1998巴年板1999拔年艾2000袄年笆资本支出昂27629.8暗8胺48446.9肮5拌77574.8肮资金缺口坝20383.1办4吧29998.8绊2把46270.3搬7皑总资产搬157234.爱1奥240062.拌1巴252528.澳5哀404362敖销售收入盎117201.哎2拌132847.邦4稗151629.白6岸174587.扮4肮资金缺口增长率稗47.17%氨54.24%颁销售增长率艾13.35%懊14.14%叭15.14%唉资产增长率鞍52.68%皑5.19%

32、八60.13%安资本支出增长率罢75.34%挨60.12%奥资本支出/总资艾产巴17.57%捌20.18%瓣30.72%安 表3显示了近班几年燕京啤酒扩巴张情况（金额单矮位：万元）。表皑中的资金缺口为傲资本支出与经营般现金流之差，也案就是公司为扩张把需要筹集的资金澳。从表中可以看暗出，燕京啤酒近吧几年的资产增长叭速度、资本支出隘增长速度和销售爸增长速度都很高暗，资金缺口日益半扩大，资本支出胺占总资产的比例版越来越高，说明唉燕京啤酒目前的肮高成长性。拌从燕京啤酒近年扮来的现金流量表懊可以看出，燕京唉啤酒的资本支出安逐年增加，并且叭占据了其现金支奥出的很大一部分邦比例，说明处于柏高速成长阶段的版燕

33、京啤酒要实现拌投资机会，需要柏投入资金，而且翱，这种机会在未隘来数年内仍将存瓣在，为完成燕京扮啤酒的全国扩张稗，需要更多资金搬投入。背案下图是燕京啤酒叭历年资本支出情鞍况，2000年胺之后是估计数据扒，其中乐观情况胺按照燕京啤酒产唉量每年增长30稗%（2000年哀燕京增长率）估熬算，悲观情况按艾照燕京啤酒的产般量每年增长10敖%（2000年奥行业增长率）估搬算。从中可以看胺到，燕京啤酒盎未来面临非常高拜的资金流出。八与竞争对手相比澳，燕京啤酒目前稗的市场份额仍然摆很小(不到7%肮)。并购步伐不矮及青岛和华润。扒燕京啤酒199傲5-1998年班产量和市场占有蔼率居全国第一位把，由于青岛和华啊润啤

34、酒近年来加埃快并购地方品牌哀啤酒企业，燕京八啤酒2000年敖退居全国第2位啊，2001年退半居第3。燕京啤捌酒注重规模性扩班张和效益型扩张俺结合，强调稳健鞍。1999年以邦来只收购了9家稗外埠啤酒生产企唉业，目前生产的癌啤酒80%以上埃来源于本厂。因胺此，如果燕京啤搬酒要加快对地方把品牌啤酒企业的胺并购，与青岛啤邦酒和华润展开战版略竞争，将需要拜更大规模的资本敖支出。靶表4 鞍 啊 燕凹京啤酒产量增长版及其在行业中的矮份额败1994年伴1995年碍1996年奥1997年般1998年哎1999年爱2000年鞍产量(万吨)邦23昂36翱(57%)氨57.1八(59%)唉71.5熬(25%)把80佰

35、.霸3拜(12%)半104.1摆(30%)肮141.2般(36%)俺行业总产量凹（万吨）阿1438颁1565白(8.8%)啊1631隘(4.2%)巴1833盎(12.4%)安1987艾(8.4%般)敖2060碍(3.7%)敖2231熬(8.3%)挨注：括弧中是相班对于前一年的增唉长率。白表5 哎 版 班 燕京肮啤酒全国市场份肮额斑1994年邦1995年按1996年吧1997年佰1998年班1999年扮2000年啊产量(万吨)碍燕京案23袄36傲57.1搬71.5氨80笆.班3懊104.1唉141.2伴青岛唉31搬35氨35捌41.48隘55.7班107.1拜180挨占有率(%)邦燕京柏1.6%

36、瓣2.3%啊3.5%叭3.9%翱4%俺5%绊6.3%绊青岛扒2.2%班2.2%皑2.1%奥2.2%澳2.8%阿5.2%柏8.1%袄总资产(万元)把燕京拜78932败157235八239942坝25252白9柏404362胺青岛俺517252胺699523暗(3) 盈利趋班势与财务风险傲 燕京啤班酒的盈利能力在爱同行业处于领先敖水平。但由于竞版争激烈，几项反佰映盈利能力的指岸标都呈逐年下降芭的趋势，在同行瓣中的优势缩小趋扒势非常明显。蔼 通常伴衡量一个公司经皑历财务危机的可罢能性的指标是Z笆值，我们采用目背前常用的Mac盎kie-Mas班on（1990扮）提出的计算公斑式：肮 Z白（3.3*利背

37、息和税之前的利胺润销售收入芭留存收益运营拜资本）班/半总资产班 Z凹值越高，公司发瓣生财务危机的可肮能性越小。稗燕京啤酒Z值呈办逐年降低趋势，安尤其是2000胺年出现了大幅的肮下降，说明随着绊市场竞争不断加俺剧，发生财务危拌机的可能性逐渐岸增加。同样的，隘这样的危险也可袄以从燕京啤酒的扳资产利润率的变背化情况看出来。啊下图中的两条线袄显示了燕京啤酒暗近几年资产利润背率变化及趋势，般位置较高的一条俺是乐观情形，位挨置较低的一条为盎悲观情形。皑 从图中可以看拜出，由于啤酒行巴业竞争日趋激烈背，即使在乐观情哎形下，今后几年板燕京啤酒的资产颁利润率也会逐渐挨下降。如果情况隘悲观，几年后可佰能发生亏损。

38、如背果在此基础上，背增加公司长期负爱债，无异于雪上白加霜。因此，燕昂京啤酒财务风险白变大。柏(4) 管理层袄厌恶破产风险，八企业破产成本很碍高。暗 燕京啤酒是北背京市顺义区的支爸柱企业和北京市疤的骨干企业，全摆国著名品牌，管坝理层非常关注企埃业的长期生存和翱发展，厌恶财务百风险。而且企业阿破产成本高，不啊仅对当地经济造摆成极大影响，而拜且由于大量工人熬失业会造成社会隘的不安定。因此拔管理层高度重视袄企业的财务安全癌性，当然希望选矮择负债率低的资拌本结构。熬罢上述分析说明，坝融资方式选择和爱财务杠杆水平的哀确定不能仅仅基暗于公司当前盈利叭水平和竞争格局哀相比，而是要考艾虑由于主要竞争矮对手相似的

39、业务扮发展战略和竞争胺策略导致行业竞颁争格局、投资要般求和盈利预期。胺置身于啤酒行业埃发展和竞争过程扮中的优势企业，澳深感资本收购、版产能区域并购扩矮张需要大量资本隘，而啤酒市场竞唉争日益激烈又导哎致营销投资增加矮、利润和经营现疤金流入下降，从捌而增加企业的财疤务风险，加上破埃产成本很高，因瓣此，任何一家啤绊酒企业都会应尽爸量增强股权资本碍，降低财务风险般，储备了较大的挨融资能力，这样芭才能在后续收购邦扩张、营销竞争耙中维持企业的财搬务安全。因此，靶燕京啤酒上市以胺来连续发行股票安融资，储备了较巴大的后续融资能版力，当前财务保暗守行为，实际上搬是一种理性行为佰，是一种风险管碍理措施，具有战版略

40、价值。燕京啤捌酒总经理李福成盎今年5月19日胺接受记者采访时蔼谈到公司竞争优笆势时，第一条就邦是资本优势，他半认为公司保持了扳较高的融资能力霸。矮四结论及实践拌意义胺 融资决八策和资本结构管般理是企业基于产搬品市场竞争环境八、公司战略以及暗资本市场环境的疤商业选择。竞争隘型产业的上市公把司柏财务保守是一种跋兼有保持后续投伴资能力和营销竞艾争财务风险承受傲能力的理性战略皑行为。负债率低熬并非都是股权过搬度融资，仅仅根氨据企业现有业务白/资产时点的资鞍产负债率来判断爸企业是否过度融昂资过于武断，是懊静态观点，需要傲从企业动态竞争昂需要角度评价资澳本结构的合理性熬。伴中国上市公司确癌实存在过度股权跋

41、融资行为和非商百业竞争需要的财拜务保守行为，而绊且由于股权资本挨对管理行为的软按约束，股权资本瓣过度容易使上市颁公司产生过度投傲资行为。例如，柏主营业务增长机盎会潜力已尽、自瓣由现金流充裕，氨而收益稳定的地哀方基础设施和公隘用事业上市公司吧，本应成为价值颁型公司。但不少把这类公司仍然申拔请增发或配股，背以资本运作、寻吧求新的利润增长背点的名义轻率进胺入其它业务领域白，容易造成投资翱失败。因此，需扒要采取措施，减熬少上市公司过度袄股权融资行为。哎目前，证券监管捌部门已经采取了啊若干措施，例如皑，募集资金专户般管理。我们认为邦，从监管角度，凹可以要求上市公碍司发行新股时，拌必须由财务顾问癌或承销商

42、撰写募皑集资金投向的融蔼资分析报告，给搬出发行新股的专鞍业分析和充足的扳理由。可以象要岸求信息披露那样挨，给出再融资分拌析报告内容规范拔，这实际上也是吧信息披露。拌从中长期来看，半最根本的还是改案造股票市场投资哀者结构，增强股叭票市场自身对上柏市公司投融资行笆为的评价和识别氨能力，形成倒逼袄信号。这也是股败票发行市场化机柏制的重要体现。班同样是国有控股把上市公司，H股斑等境外上市公司奥很难获得境外股挨票市场认同。说肮明遏制上市公司挨过度股权融资非癌常重要的终极制柏约力量是股票市爸场自身的评价和蔼行动能力，而不唉是董事会和证监拌会。钱在投资者拜手中，投资者用办脚投票的发言权肮最为关键。证监靶会2

43、001年1安月放宽再融资条癌件的市场化改革啊思路，表面上导暗致上市公司申请拌和获准再融资数捌量增加，但实质半上促进了国内股挨票市场评价能力哎的改善，并且对哀承销商和上市公袄司初步产生了效袄果。2001年巴配股、增发行为伴普遍受到股票市奥场抵制，不少承澳销商因包销成为蔼大股东，增加了捌承销商风险，导奥致新股发行的实蔼质性分销。一些艾上市公司被迫消捌减增发规模，甚把至放弃增发。参考文献把Baker,G阿.P.1993拜,Growt凹h,corpo案rate po板licies,按 案and the熬 invest安ment op柏portuni捌ty set,班八 暗Journal叭 of Acc

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