现有资金信托产品的风险收益特征的实证分析

1、唉现有资金信托产安品的风险收益特叭征的实证分析 孟辉柏（西南证券研发蔼中心）瓣内容提要：胺本文通过对现阶氨段推出的资金信皑托计划，按照其笆不同的风险收益耙特征进行了区分傲，并讨论了不同半种类信托计划在疤产品设计过程中罢应关注的风险点爸，期望为信托公伴司在产品设计以摆及投资者在判断把产品风险方面提盎供可资借鉴的方懊法叭关键词：巴资金信托 风办险 收益 按 疤随着信托公司的奥清理整顿的逐步半结束，各种信托按产品不断推出，捌引起了广大投资癌者的关注，作为俺一种新的金融产瓣品，其在风险和氨收益的特征分布哀上与其他金融产傲品，如股票、债肮券和基金有显著八的不同。啊信托产品的设计爱是依赖信托机制啊而创建，

2、而信托扳机制的根本原理碍在于财产隔离，啊收益和风险完全岸来源于信托财产癌自身本身，与发绊行人的整体信用挨无关，这一点与哀其他金融产品是凹根本差异的。股哀票、债券和建立扮在其基础上的各疤种基金，其依赖稗的是产品发行人安的整体资产和整邦体信用。这个差绊别造成的结果是鞍当出现风险时，芭信托的求偿追索白权仅限于信托财哀产本身，与发行巴人的其他财产无澳关，而其他金融背产品需要以其他吧属于发行人可动笆用的实物资产和瓣信用来偿还，具矮有最终追索权，爱这样形成了信托把本身高风险的可吧能性，但实际上暗，针对信托财产按本身，发行人可案以采取各种信用癌增强手段来保证袄信托财产具有的拜高收益、低风险氨性，包括第三者搬

3、担保、超额抵押案、优先受偿权等凹手段，使得信托扒财产本身的信用奥评级可能高于公氨司自身的信用评版级，从而实现高敖收益、低风险的翱特性，完全依赖叭于产品设计的方邦式，具体比较差蔼异如下表所示：拔 颁 办 半 表1 主要拌金融产品风险与白收益比较拜金融品种稗风险状况拔可采取的规避风版险的措施哎收益状况吧信托胺没有保底保障，背风险承担依赖于翱信托财产，风险跋不定袄第三者担保、超把额抵押、优先受熬偿权等信用增级败手段奥依赖产品标的信瓣托财产的收益状瓣况，收益率不定唉，但采取信用增半强措施后，收益暗较高隘债券背根据发行人整体凹信用状况，有偿把还本息的法律保唉证，通常风险较盎低盎可以采取第三者板担保、偿债

4、基金肮、资产抵押等手懊段澳依赖当期市场整白体无风险利率水版平和发行人信用懊风险溢价翱股票艾根据发行人整体袄经营状况，没有哎本息保底保障，邦通常风险较高扮选择经营好的企澳业股票投资吧来源于价差收益澳和股息收益，通罢常较高拌基金柏依赖于投资的品碍种范围，通常风哎险介于股票和债凹券之间啊选择信誉好、投坝资品种与自身的办风险偏好一致的版管理公司柏来源于所投资的懊金融产品的投资氨收益，通常低于凹股票败正是因为信托产昂品的特殊性，对爱信托财产本身收斑益来源分析的意俺义远远大于对财把产所有人的整体扳信用状况的分析罢，所以对信托产傲品的收益和风险颁状况的分析，必败须根据信托财产扮的种类和设计的般方式来进行分类

5、颁分析。氨从2002年7熬月18日开始发埃行信托产品开始埃，截至2003案年2月18日，稗共计有22个产爸品正式推出，从拌现有的信托产品疤来看，很多实际耙上是以资金信托扳为主，与其他类吧型的信托相结合暗的产物，通过资搬金信托筹集相应碍的资金，与其他蔼信托标的物进行笆时间和空间的转爱换，实现信托各隘方的利益最大化凹。吧按照信托标的物霸来区分，包括资奥金信托，不动产白信托和权益信托霸，采取的方式有熬贷款、存款、股拜权投资、租赁，霸资产购买等，这胺些特征充分体现案了信托工具的灵耙活性和多样性。安我们以信托财产靶的管理方式为线鞍索具体分析这些哎产品的设计流程白和投资价值。扳一、贷款信托类傲产品的风险收

6、益佰特征分析拜贷款信托是指通氨过信托方式吸收昂资金用来发放贷哎款的信托方式。邦 这种类型的信吧托产品，是目前肮数量最多的一种矮，共计有十个产哎品，占整个正式盎发行产品数量的跋55，融资规拜模27.1亿元白。蔼表2 贷款信班托一览表岸名称安规模哎期限唉预期收益胺收益来源笆风险控制罢信托类型颁信托用途板新上海国际大厦白2.3亿碍3年啊4胺贷款利息收入版超额房产抵押罢贷款信托稗房地产笆北京八CBD捌开发信托巴15版亿啊5柏年瓣4.80%胺贷款利息收入靶财政支持邦贷款信托翱基础设施版青岛房地产开发班贷款按1.5盎亿岸3办年斑4.50%爱贷款利息收入哀第三者担保翱贷款信托靶房地产斑平安信托汽车消艾费贷款

7、挨0.3霸亿拌3霸年艾4.33%傲贷款利息收入啊责任保险胺贷款信托颁消费搬长春生态环保项笆目疤1白亿巴3艾年安4.5矮贷款利息收入稗财政支持爸贷款信托八基础设施挨长春基础设施项岸目凹1.5邦亿挨3伴年阿4.5皑贷款利息收入叭财政支持柏贷款信托哀基础设施罢深国投拌“皑水榭花都房产项熬目瓣”埃2.5凹亿隘2艾年邦3.80%癌贷款利息收入办公司信誉凹贷款信托吧房地产疤绍兴文化街开发矮0.5傲亿办3安年办4%靶贷款利息收入伴财政支持靶贷款信托吧基础设施哎中远房地产贷款把系列信托计划皑邦2案亿拌1袄年斑4.22%碍贷款利息收入懊第三者担保版贷款信托肮房地产癌中信信托板“拌康居工程俺“澳房地产项目信托扒0

8、.5坝亿疤1爱3.75%皑贷款利息收入耙第三者担保般贷款信托熬房地产埃贷款作为一种传捌统业务，业务流板程相对简单，风绊险控制方法比较芭成熟，所以信托佰公司在展业初期把，选择这种方式八进入市场，树立板公司品牌也就顺叭理成章了。采取案贷款方式进行投巴资使得这类信托邦产品在收益风险案上具有以下几个唉特点：爸首先项目的收益氨是封顶的。收益把来源于贷款利息疤，执行人民银行暗相关利率标准：伴 芭 矮 百 皑表3 人民银行澳贷款利率标准坝期限版利率八一至三年（含三板年）佰5.49啊三至五年（含五扒年）稗5.58拔五年以上案5.76爱这意味着委托人笆的收益高限是贷凹款利率，而且面敖临着信托公司提拔取管理费用可

9、能般对这一收益的抵把扣。不同的管理巴费用计提方式意盎味着收益抵扣的安程度是不一样的肮，直接影响着投癌资人的利益。 颁为了维护投资者隘的利益，有5家胺信托产品采取了肮具有风险激励的疤管理费用计提方翱式，即根据信托翱的不同收益率计癌提不同比例的管颁理费用，如果低跋于信托计划的预绊期收益率，信托罢公司作为受托人蔼将不计提管理费巴用，节省下来的跋管理费用将用于拜弥补投资者可能斑面临的低于预期办收益率的损失。埃这种具有风险激懊励性质的管理费爱用计提方式，形靶成了信托公司作靶为受托人与资金邦信托委托人一致俺的利益取向，充扳分体现了信托公昂司取信于投资者蔼的决心和诚意。巴其次，尽管信托奥公司基于自身的敖专业

10、技能挑选了哀相关的项目进行扒了贷款，但由于案信息不对称，只八能依赖对信托公蔼司的信任。而信蔼托公司才整顿完氨毕，自身的信誉颁机制并没有建立版起来，贷款的信叭用风险必须通过翱外部机制来控制摆，为此在产品设爸计方面有多种措蔼施来控制信用风案险。具体措施包蔼括：皑（1）财政支持翱的方式，哎即偿还贷款本金岸和利息的收入直伴接来源于财政资矮金（如长春基础挨设施项目和生态败环保项目）或者傲如果出现不能按白期偿还本金和利伴息，财政承诺按胺照这一差额补偿半（如北京国投的摆CBD项目）或唉者财政资金作为爸项目投资的一部拜分直接参与贷款袄，降低其他投资拌者的投资风险（摆如浙江绍兴文化挨街开发项目）绊；扮（2）采用

11、第三搬者担保，担保方昂都是具有较高的芭信用等级和偿还般能力的企业芭，如鲁信控股、岸中远房地产开发爸公司等；按其他控制贷款信稗用风险的方式还柏包括上海国际信懊托投资公司的胺“拔新上海国际大厦半”拜项目采取的房地昂产资产超额抵押哎方式和平安信托伴的摆“袄汽车消费贷款袄”班项目的贷款偿还氨的责任保证保险百方式，方式各异版，但都一定程度隘上规避了可能的肮信用风险。按最后采取贷款方凹式本身面临着利案率风险。这种利疤率风险主要来自懊于两个方面：首芭先现有信托产品熬面临着基准利率板上调可能带来的隘风险。熬现阶段我国整体皑利率走势实际上碍处于历史低位（凹见下图）：挨图1 199皑82002年坝1年期基准利率般

12、变化情况耙随着通货紧缩局八面的改善，升息蔼的可能性非常大敖，投资者面临实佰际收益减少的危绊险。把如果出现这个情跋况，在利率调整扳当期，贷款的利叭率是没法调整的芭，意味着投资者按实际收益的降低捌。即使重新制定案贷款合同，以规瓣避利率风险，但唉这种规避依赖于柏相关的存贷利率耙差不变的前提，爱但随着市场利率办化的进程，存在半存贷差缩小的可奥能。凹现在贷款利率与八存款利率之差大吧致为3左右，皑较之于国外1.艾5疤拔2的差额普遍八较高。随着中国拜加入WTO后利傲率市场化进程的爱加快，这个存贷白差很可能下降，佰这意味着投资者盎在未来2-3年唉的投资期间中，啊不仅承担着基准敖利率上升导致的鞍实际收益的下降佰

13、风险，还可能面霸临着贷款利率不办能同比例上调补鞍偿这一损失的可绊能。艾二、权益信托的岸风险和收益特征拜分析袄这一类型的信托背通过对能带来现案金流的权益设置摆信托的方式来筹阿集资金，其突出稗优点就是实现了百公司无形资产的笆变现，从而加快颁了权益拥有公司懊资金的周转，实八现了不同成长性啊资产的置换，有扒利于公司把握有胺利的投资机会，爸迅速介入，实现搬公司价值的最大笆化。暗由于不同权益本半身的特质并不相瓣同，在设计的机安理和流程上也各懊不相同。邦（一）以股权为百标的设置信托唉股权作为所有权啊，代表着所有权办人对公司的剩余般索取权和剩余控版制权，这种权利案意味着所有者的霸收益是不确定的埃。通常而言，股

14、柏权收益具有高收捌益、高风险的特搬征。这一特征在坝现阶段以低风险袄的信托产品作为扮切入市场的产品皑设计策略是不相阿匹配的，所以以白股权作为信托的爱标的需要特别的班机制来规避这种班可能的高风险，奥所以我们可以看艾到设计相对成功敖的产品在这方面爱一定有特殊的安瓣排，如下表：矮表4 股权信蔼托一览表靶名称挨规模挨期限挨预期收益斑收益来源唉风险控制肮信托类型班信托用途坝上海磁悬浮交通拌项目办2俺亿肮1.5扮年哀3.80%奥收益主要来源于办运营过程中的股颁权投资收益分配挨财政支持凹股权信托笆基础设施奥信远大厦项目芭2芭3把年笆5%按转让溢价的投资埃收益傲第三者担保办股权信托板房地产半中海信托板上海外环线

15、环城八绿带信托计划案1俺亿跋1隘年懊3%跋贷款利息收入岸银行信誉埃债权信托唉消费扳新华信托产品的扳特殊性在于其收坝购的债权资产是翱银行贷款，这实安际上类似于银行版贷款证券化，但奥在某些特征方面扮并不符合资产证坝券化的特征，但哎我们可以认为这巴是利用信托工具拜，通过金融创新背，在现有法律法奥规的框架范围内捌打的一个擦边球安。奥资产证券化其实艾质在于对证券化凹资产的风险与收傲益要素在原始权吧益人、发行人、凹服务商、投资人盎等参与者之间进敖行分离与重组，斑表现在法律上就靶是要求各当事人伴之间进行权利和翱义务必须独立，佰并相互隔离风险芭，信托财产独立斑性成为了这种隔捌离风险需求的制耙度保证。霸新华信托

16、以购买八的贷款为标的设哀立信托，从法理挨上保证了证券化唉资产不受深圳商半业银行和新华信拌托本身清算、倒肮闭的影响，满足扳资产证券化的第伴一个条件。巴风险的隔离和资叭产的独立保证了捌以此资产收益为般基础的证券价值斑评估不用考虑资肮产原有的所有权叭属性。 新华信爸托购买深圳商业奥银行的贷款债权般后，该笔贷款作拔为资产从商业银半行的资产负债表癌中消失，成为了芭独立的能够产生凹收益的资产存在懊。尽管在信托期碍间，深圳市商业熬银行参与了贷款哀利息本金的汇集安、支付职能，但巴这种管理是作为癌财产托管人的形岸式存在的，属于案被动管理的范畴疤，并对这种管理艾服务收取管理费背用。这一特征符办合了资产证券化坝的第

17、二个特征。挨尽管该产品满足吧了资产证券化的巴两个主要特点，八但在追索权的安昂排上却不符合。按资产证券化要求疤破产隔离，以使稗标的物资产免受扳原始权益人破产柏的影响（至少法敖律意义上）。理爸论上讲，与原始芭权益人的任何追绊索关系(如追索背权、过分的超额案抵押)都会破坏稗破产隔离，从而捌影响资产证券化袄的表外收益。在扮该产品中，深圳邦市商业银行作为瓣原始权益人，承耙诺按照贷款余额俺回购相关的贷款扳。这一做法实际碍上是对原有权益隘人凹吧深圳市商业银行隘附加了一个义务哀，如果该贷款资叭产包内有部分贷疤款出现违约可能蔼，商业银行必须袄保证按照贷款本霸金给予信托投资班人弥补，这一安疤排使得这种该信扮托产品

18、只能称为昂拟证券化产品。拌（三）以经营权俺为标的设置信托矮经营权是虚拟的捌，但它确是有价拌格的，因为它代办表着从事某项业翱务的权利，而这把种权利本身能够稗为拥有这项业务背经营权的所有人败带来利益，这种版利益的资本化就蔼形成了经营权的罢价格。经营权能胺够产生利益，因扳为其建立在垄断瓣的基础上，通过斑行政的或其他方摆式控制从事该业敖务的供给，获取翱超过正常竞争条矮件下的垄断的利板润，为了参与这罢一业务，分割这奥部分垄断利润，罢就有人愿意支付叭一定的价格来获稗取经营权，出租奥汽车运营权就是伴这种典型的代表罢，由于其能带来吧利益，所以这种八经营权作为信托安标的，促成了金巴新信托扒“盎乌鲁木齐客运出扒租

19、汽车营运权项哀目集合资金信托盎计划翱”颁的设立，如下表把：班表6 经营权项鞍目集合资金信托翱名称办规模拜期限柏预期收益哀收益来源办风险控制阿信托类型暗信托用途敖金新信托出租汽班车运营权巴2摆亿俺1叭年柏5%捌以经营权转让的暗收入获得收益稗财政支持八经营权信托捌基础设施叭金新信托与疤投资者签订的资胺金信托计划的期靶限是一年，而金阿新信托与捌“捌城建公司埃”巴签订的信托期限把是7年，可以通颁过分期发行，滚唉动融资来实现两败者期限的匹配。拌但是由于经营权昂本身利益的不确版定性，使得未来暗几期的资金信托胺计划投资者面临扒着较大的风险。敖经营权本身是基敖于行政垄断产生艾的，并以此获得肮垄断利润，尽管办出

20、租车运营权的隘垄断被政府视为岸为了避免该行业岸出现恶性竞争而跋采取的必要行政八干预，但这种干瓣预产生的垄断利把润可能不能持久伴，因为需求方面捌的变化也可能导哀致这种控制供给拌形成垄断的局面昂不复存在。随着爸城市公交系统的八发展和家庭汽车办的普及，对出租败车的需求为减少疤，从而导致市场翱的真实需求与人班为控制的供给之矮间的均衡，垄断爸利润消失，如果拜出现这种情况，罢必然影响到以此皑为收益基础的信拌托计划的盈利性鞍。绊正是因为预见到芭这种基于行政垄吧断形成的经营权奥收益的不确定性爸，该信托计划书拌中规定：在信托埃期限内，因政策蔼变动或其他原因鞍导致客运出租汽埃车营运权收费的霸变更，使扳“摆城建公司

21、拔”翱无法按期履行义扳务时，采取两种肮规避方式：（1罢）由市政府出具拔承诺书，由市财半政资金予以支付熬（2） 由矮“半城建公司拔”艾指定敖“埃金新信托罢”皑认可的企业或相吧应的财产进行担敖保癌”隘。暂且无论这几氨种规避方式本身叭的合法性和可行把性，但这一举措翱充分说明了以无拌形资产啊耙经营权的收益作伴为信托标的具有耙的高风险性。搬三、融资租赁信奥托的设计方法和柏产品分析艾融资租赁信托作把为一个创新的品爱种，它的推出在哀现阶段具有突出爱的创新意义。奥融资租赁信托产扮品的推出是人民阿银行下发的中邦国人民银行关于鞍信托投资公司资败金信托业务有关扳问题的通知之敖后，在通知唉中重申了每一份安资金信托计划

22、，挨接受的委托合同俺必须严格控制在办200份以内，搬这对当时热火朝昂天的信托业来说般无疑是浇了一瓢哎冷水。以板“绊上海外环隧道资靶金信托计划哀”爸为例，其发行规矮模是5.5亿元奥，如果将委托合稗同控制在200霸份以内，则意味安着平均每份合同扒金额必须达到2败75万元，这显笆然限制了个人投罢资者的进入。面爱对这一难题，爱捌建信托公司采取哎分期发行的策略摆：把上海外环隧白道资金信托计划矮分成若干期来发耙行，每一期视为邦“昂一份资金信托计盎划芭”凹，这样就绕开了扒合同数量的限制瓣。但在央行重新俺强调巴“靶200份以内凹”哎的规定后，这一邦变通受到了禁止暗后，在10月份安以后很多原计划奥推出的许多信托

23、巴产品被迫修改了碍条款或推迟推出跋。爸这一规定，对基凹于基础设施和房叭地产等大型项目澳动辄上亿的信托拌资金计划产生了熬巨大的影响，信颁托原来采取的变案相公募的方式受芭到了制约。在新跋的法律限制下，哎融资租赁信托的办推出开辟了一条吧新路，如下表：佰表7 融资租熬赁信托斑名称笆规模懊期限案预期收益班收益来源坝风险控制碍信托类型蔼信托用途把医疗器械融资租俺赁信托计划懊0.5阿亿稗3澳年扮6%拜租金和销售佣金懊第三者担保懊融资租赁信托靶动产芭从该信托的设计哎思路来看，以每芭一家医院的融资扮租赁合同作为一佰个信托计划，由邦于每家购买的医扳疗器械主要为C澳T机和核磁共振皑设备，金额大概斑在20030奥0万

24、之间，融资癌的金额不大，在哀200份合同之霸内很容易就能筹澳满，从而符合了拌人民银行对鞍“拌200份啊”艾合同的强制要求瓣。信托计划金额百少，尽管可以满傲足监管部门的要吧求，但存在前期八的策划和调研组摆织成本，如果金袄额不大，成本的皑回收和信托公司翱自身的收益性不皑能保证，对于这邦一点，融资租赁袄业务本身标准化版的特性发挥了重八要作用。租赁的稗产品是专一用途挨的医疗器械懊捌CT机和核磁共疤振，承租方是医靶院，出租方与承岸租方的租赁合同拌，出租人购买医霸疗器械的购买合拔同尽管复杂，但按复制性很强，使俺得同一模式可以傲推广到多家医院班，所以尽管每一澳家金额不大，但捌只要多复制几次霸，其规模也相当袄可观，完全可以澳达到懊“蔼规模经济俺”癌的程度，保证信拌托公司自身的收敖益性。从这个角胺度来说，医疗器拔械的融资租赁信癌托具有特殊的创敖新意义。哎四、不动产信托巴的风险和收益特拔征分析白土地与地上或地袄下的各种建筑设敖施统称为不动产哀，设置不动产信巴托通常基于如下傲几个目的：拜（一）免除业主芭因专业知识不足蔼而受经济损失的跋可能。不动产的八管理或处理需要岸相当的专业知识坝，通过不动产信跋托方式，信托机矮构由专业人才，邦丰富经验；同时瓣规模大，信誉卓爱著，能免除上述佰风险，收到较好柏的经济效益。搬（二）为改良和坝开发不动产提供扒资金的方便。如半业主为了对部分拔土地进行改、