黄金前景并不悲观

1、短、中、长期视角看黄金定价的逻辑结合短、中、长期的定价逻辑，我们对金价并不悲观，预计未来还有缓慢上涨的空间。伦敦金价格 8 月上旬跌至 1723 美元/盎司，较 6 月初的 1900 美元/盎司有所下滑，虽然中下旬大部分收复失地，但市场开始关心黄金价格是否开启了下跌。黄金价格短期看实际利率，中期看美国债务，长期看黄金储备与消费（供需）。短期视角下，全球负利率债券的规模扩容，实际利率的一再降低，都给黄金这类不生息资产留存了利好空间。8 月十年期美国 TIPS 到期收益率曾触及-1.19%的历史低点，截至 8 月中旬，全球负利率债券（含政府债和企业债）的规模已经达到 16.4 万亿美元，较两个月之

2、前上涨了 23.2%。目前黄金价格和美债收益率处在历史负相关的强位置，基于实际利率的黄金定价逻辑奏效。图 1：名义利率、实际利率和金价走势图 2：美债收益率和黄金价格相关性处在历史低位 伦敦现货黄金（美元计价） 10年期美国国债收益率(右)10年期美国通胀指数国债(TIPS)收益率(右)盎司 伦敦金价格（美元计价） 10年期美债收益率(右)金价和10Y美债12M滚动相关系数(右)美元/25006520004150032100010500-10-22004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020250065200041500310002150000-120

3、04 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020资料来源：万得，整理。资料来源：万得，整理。中期的视角来看，美国“拜登基建”计划下债务高企并突破二战以来水平，是疫情以来金价上涨的主要逻辑。历史上三次著名的金价重估（大萧条后重估，布雷顿森林体系崩溃和石油危机下重估，互联网泡沫、次贷危机和欧洲危机下重估）都是美国主体信用遭受冲击、全球本位币信用资质折损导致的。而根据 IMF对美国债务/GDP 的估测，经历了2020 年大幅走高后有望在未来六年保持平稳、缓慢上涨。这对黄金价格大幅上涨构成了天花板，但也足以支持黄金价格难以出现持续下跌。图 3：美国债务高企是黄金价格

4、持续上涨的支撑点图 4：黄金价格和美元指数的镜面效果美国一般政府总债务/GDP美国总债务占GDP（IMF预测，右)美元/盎司伦敦金 20001500100050001980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025140120100806040美元/盎司 伦敦金(1YMA)美元指数(1YMA,右） 20001800160014001200100080060040020001969 1975 1981 1987 1993 1999 2005 2011 201716015014013012011010090807060资料来源：万得，整理。资料来源：

5、万得，整理。从长期逻辑来看，黄金储备并未有明显的变化，金价预计保持平稳。根据国际黄金协会的统计，美国是目前全球黄金储备最高的经济体，其储备量远超出排在第二位的德国，我们以美国黄金储备作为衡量其供给的变量，在 4060 年代储备量大幅下滑的期间，黄金价格的名义值和实际值均有不同程度的提升。在美国黄金供给量持续 40 年平稳的状态下，消费需求和投机需求也并未有显著的改变，黄金的价格波动长期逻辑并未改变。此外，从避险的逻辑出发，很难区分黄金的避险属性是哪个宏观因子驱动的，如风险情绪发酵、经济衰退期间，货币政策压低实际利率、财政政策扩大债务规模，从短期和中期的逻辑都对金价有助力。我们以美国股市的波动情

6、况（VIX）指数衡量相对单纯的避险特征，则最近 7 年和前 7 年相比，黄金与美股波动性的相关系数已经从 0.75 下滑到了 0.58，黄金单纯意义上的“避险属性”已经有所减弱，因此近期的美国疫情再度反弹、海外地缘风险事件等对金价的提振因素，和本世纪初的相似场景相比已经明显弱化了。图 5：美股波动性和黄金 ETF 隐含波动率的变迁图 6：美国黄金储量和黄金价格长期走势VI X指数2015.07至今2008.062015.06y = 1.3194x - 2.5964R = 0.5796y = 1.1562x - 3.7329R = 0.752黄金隐含波动率90807060504030201000

7、10203040506070资料来源：万得，整理。资料来源：万得，整理。国内外大类资产月度复盘国内大类资产回报排序及归因8 月国内大类资产复盘：债券指数和人民币指数略微提升，商品下跌，权益市场结构分化。（1）股市方面：沪深 300 指数下跌 0.12 个百分点，创业板指下跌6.6 个百分点，而中证 500 和上证综指分别上涨 7.2%和 4.3%。中信风格指数下各个板块全月回报排序为：周期稳定金融成长消费，周期全月录得两位数的涨幅，消费板块录得负回报率。（2）债券方面：8 月中债口径十年期国债到期收益率收于 2.85%，上升 1bp，短端（1Y）利率提高 18bp，期限利差降低 17bp，收益

8、率曲线平坦化；信用利差分评级有所分化，5 年期 AAA/AA+/AA/AA-级中票信用利差分别上升 6.5、9.5、11.5、22.5bp。（3）商品方面：国内主要商品整体收跌，上期所原油、黄金分别录得 3.1%和 1%的跌幅。分类别看南华分项指数：能化农产品有色黑色工业品综合贵金属金属。（4）汇率方面：8月底美元兑人民币汇率中间价收于 6.4679，和 7 月底的 6.4602 相比变化轻微，美元指数上升 0.65%，收于 92.7。图 7：8 月国内大类资产回报月度复盘7.2%4.3%0.0%0.3%0.3%0.4%0.3%-0.1%-1.0%-1.2%-1.0%-1.1%-1.8%-3.

9、1%-6.6%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%资料来源：万得，国信证券研究所整理。图 8：A 股回报拆分图 9：股票及其风格指数在 8 月的表现2009.01=1005风险溢价驱动无风险利率驱动盈利驱动WIND全A43210-12009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202116141213.71086420-2-4-68.27.24.34.83.20.8-0.1-1.1-4.4资料来源：万得，整理。资料来源：万得，整理。图 10：人民币汇率和美元指数表现图 11：南华各分项指数 8 月回报率对比 美元

10、兑人民币(在岸)美元指数(右)美元兑人民币(离岸)7.37.27.17.06.96.86.76.66.56.46.32019-012019-102020-072021-0410410210098969492908821.330.470.69-0.66-1.18-1.78-2.26-4.8210-1-2-3-4-5-6有色金属 工业品 能化综合黑色 农产品 贵金属资料来源：万得，整理。资料来源：万得，整理。图 12：国债收益率和期限利差走势图 13：信用债收益率和信用利差走势4.03.53.02.52.01.5BP 150期限利差（10-1,右）10年国债利率1年国债利率130110907050

11、5年AAA中票信用利差 5年AA中票信用利差 5年AA+中票信用利差5年AA-中票信用利差BP 5004003002001001.0302019-012019-102020-072021-0402008201020122014201620182020资料来源：万得，整理。资料来源：万得，整理。图 14：债市情绪指数图 15：债市预警指数债市情绪指数74737271706968676665 10Y国债到期收益率（右逆）2.32.52.72.93.13.33.53.53.33.12.92.72.5-0.1 10Y国债到期收益率预警指数(8w口径,右)预警指数(4w口径,右)0.10.30.50.7

12、2019-012019-102020-072021-042019-012019-102020-072021-04资料来源：万得，整理。资料来源：万得，整理。消费卫生 日用金融能源非必须消费品通信保健品图 16：中国历年各资产回报率热力图历年国内主要资产表现情况20082009201020112012利率债(12.9 )周期股 (130.0 )成长股 (24.9 )利率债 (5.5 )金融股 (26.2 )成长股 (40.6 )金融股 (93.9 )成长股 (75.2 )商品 (51.3 )金融股 (14.0 )利率债 (9.3 )消费股 (47.1 )消费股 (48.0 )信用债(12.0 )

13、成长股 (117.1 )消费股 (15.0 )信用债 (4.2 )稳定股 (6.5 )消费股 (19.0 )稳定股 (89.4 )消费股 (55.4 )信用债 (2.3 )消费股 (12.6 )信用债 (7.4 )成长股 (38.8 )成长股 (41.4 )货币(3.6 )消费股 (110.7 )商品 (12.0 )货币 (3.3 )信用债 (6.3 )A股 (5.4 )转债 (56.9 )周期股 (45.2 )货币 (1.9 )商品 (7.9 )货币 (3.0 )金融股 (34.7 )A股 (25.6 )转债(-32.4 )金融股 (109.1 )信用债 (4.1 )转债(-12.8 )A股

14、(4.7 )20132014201520162017201820192020货币(3.6 )A股 (52.4 )A股 (38.5 )利率债 (1.2 )A股 (4.9 )转债 (-1.2 )A股 (33.0 )周期股 (24.2 )2021周期股(30 ) 商品(18 ) 成长股(15 ) 转债(11 )商品(-35.1 )A股 (105.5 )周期股 (2.5 )金融股(-16.2 )商品 (4.2 )信用债 (1.7 )周期股 (42.7 )稳定股 (13.7 )金融股 (-8.4 )货币 (2.9 )商品 (-5.8 )转债 (25.1 )商品 (7.4 )稳定股 (6 )消费股(-56

15、.2 )商品 (60.7 )货币 (1.7 )商品(-17.0 )转债 (4.1 )转债 (-1.4 )成长股 (33.9 )信用债 (9.1 )消费股 (-9.7 )信用债 (2.3 )金融股 (-19.2 )周期股 (22.1 )转债 (5.3 )稳定股(-56.2 )稳定股 (50.1 )利率债 (1.7 )稳定股 (-21.3 )货币 (3.7 )稳定股 (-1.6 )消费股 (24.6 )利率债 (8.0 )稳定股(-11.1 )转债 (-0.2 )稳定股 (-20.2 )商品 (15.6 )信用债 (3.3 )A股(5 )利率债(4 )成长股(-59.7 )转债 (42.6 )转债

16、 (-6.3 )A股(-22.4 )利率债 (2.4 )利率债 (-1.9 )利率债 (11.1 )金融股 (3.0 )周期股 (-11.6 )利率债 (-1.0 )消费股 (-26.5 )稳定股 (9.0 )利率债 (3.0 )信用债 (3 )A股(-62.9 )货币 (1.4 )A股 (-6.9 )消费股(-25.6 )消费股 (1.9 )周期股(-2.6 )信用债 (10.1 )货币 (2.7 )转债(-11.8 )周期股 (-1.1 )A股(-28.3 )信用债 (5.0 )货币 (2.0 )货币(1 )金融股周期股(-65.5 ) (-67.1 )信用债利率债(0.5 )(-0.6

17、)稳定股金融股 (-13.3 ) (-25.9 )周期股成长股 (-33.7 ) (-35.2 )成长股周期股(0.4 )(-1.9 )金融股商品(-6.7 ) (-12.4 )货币商品 (4.1 )(-16.5 )商品转债(-14.5 ) (-26.5 )A股成长股 (-12.9 ) (-23.8 )稳定股成长股 (-2.1 )(-3.9 )周期股成长股 (-33.0 ) (-35.5 )利率债货币(4.4 )(2.3 )金融股稳定股(0.8 )(-6.0 )金融股(- 消费股(- 11 )15 )资料来源: 万得，国信证券研究所整理；注：每一列代表当年年度，从上至下年度回报水平由高到低排序

18、；2021 年截至 8 月末。图 17：中资美元债市场中观层面各行业对比板块行业当前值1.8032.2693.72410.7597.0182.1161.9341.5765.1283.0006.5052.4121.5183.0798.1673.1902.5671.9776.5231.9076.3222.1052.1485.7761.5002.0071.3142.2994.2933.0827.8301.59414.6072.6033.2902.0420.8033.0593.8893.5213.6312.6672.7502.8991.7121.7093.3852.277最小值 最大值 平均值 平均值

19、： （一年） （一年） （一年） 当前值： Z 值变化 未偿还金额（一年） （一年） （十亿美元） 娱乐内容互联网媒体 无线电讯服务有线电讯服务服装纺织汽车部件生产汽车生产消费服务百货公司经销商-非必须消费品教育服务娱乐资源住宅建筑餐厅零售-非必须消费品旅行住宿食品饮料零售-消费日用品医药设备制造 制药煤矿开采生产综合石油油气服务&设备管道输送可再生能源银行商业金融消费金融金融服务人寿保险财产保险房地产航空与国防其他工业 机器制造 铁路运输物流化学建筑用材料造纸金属采集通讯设备硬件半导体 软件服务发电公用事业（水电网天然气1.0871.9263.6583.8856.3061.3921.9051

20、.2814.5542.4703.3151.8220.6911.9453.7623.0482.0881.9696.4861.9074.0951.8761.9334.2571.3371.9201.2862.2993.8552.7953.0421.1796.7832.3893.2901.9050.7862.7273.8892.2652.9782.6672.5982.6911.3541.6792.2782.2222.9382.5024.97214.23710.8283.1083.0812.0466.1873.64510.4052.4902.7533.12016.1193.6452.6514.1528.

21、9454.7717.4482.4692.5879.0391.8732.5141.8193.3595.4985.2957.8723.28515.3973.3144.2222.5551.4874.0486.5453.9535.2825.0683.1053.8541.9192.5955.4362.5801.9792.2104.3586.0307.9852.2412.3281.5475.3383.1734.1422.1061.6042.3877.0603.3412.3582.6947.4763.2736.0182.2182.2775.7361.5952.2061.5612.6984.5093.5333

22、.7942.6069.4042.6613.8102.2651.1083.2084.4092.8283.9913.8312.8653.0411.6642.2153.5652.409-0.340.39-1.642.46-0.66-0.44-0.990.17-0.46-0.701.921.88-0.242.510.55-1.161.39-1.17-1.84-1.990.26-0.72-0.820.03-0.74-1.28-1.75-2.16-0.63-0.764.93-2.092.29-0.43-2.41-1.22-2.17-0.35-0.811.18-0.70-1.93-1.10-0.520.32

23、-1.64-0.18-1.73-33.47.8-21.695.6-31.6-31.9-11.0-18.5-3.2-10.468.226.1-32.441.521.3-12.521.5-33.5-25.3-60.0-2.87.25.4-1.48.3-11.9-4.3-17.2-3.3-1.0131.4-48.8109.4-21.4-11.2-20.1-46.010.5-5.952.6-31.3-40.9-3.5-8.96.7-31.044.4-8.00.8541.500.450.300.831.311.050.550.723.790.601.900.300.6026.537.125.200.07

24、0.130.504.1545.634.503.632.001.5047.9930.331.5284.734.953.65204.060.7045.001.401.3514.7313.930.900.3112.646.305.5910.250.1513.8429.00公用事业科技材料工业资料来源：彭博, 万得，国信证券研究所整理。海外大类资产走势复盘8 月海外大类资产大体排序：股票美元债券商品。前三甲的品类：美国成长股、标普 500 和欧元区 50 指数。（1）美国、欧洲和日本的股票市场 8 月均迎来牛市，成长股保持海外市场表现最佳的投资品种。（2）分区域来看权益市场：美国欧洲日本新兴市场。美、

25、欧股市领跑全球市场，成长风格继续占优，欧元区 50 指数重归第一梯队。（3）债券方面，无风险利率上升。除美国高收益债录得微弱正向回报外，其他债券类资产（MBS 和美国国债）均有一定回撤。（4）商品成为 8 月全球“垫底”的资产。结构上避险资产黄金录得正向涨幅，而风险资产油、铜震荡中下跌。从今年前 8 个月大类资产排序来看，美国逐渐在追赶商品的回报水平，预计随着美国真实经济状态（两年复合实际 GDP 增速）的恢复向好，权益类资产继续表现优异。受益于美国房地产景气，美国 REITs类资产也录得较好的回报。图 18：海外市场年内各月大类资产回报率排序Q1Q2Q3至今7月8月年初至今商品 14.15商

26、品 14.67MSCI美国成长 6.69MSCI美国成长 3.52MSCI美国成长 3.06商品 29.22欧元区50指数10.78MSCI美国成长12.50标普5005.16标普5002.38标普5002.72标普150021.25MSCI美国价值 10.20标普500 8.55标普1500 4.89黄金 2.35标普1500 2.70标普500 21.19东证所指数 9.96标普1500 8.14MSCI全球 4.12标普1500 2.13欧元区50指数 2.50MSCI美国成长 20.68MSCI发达市场7.59MSCI全球7.88欧元区50指数3.44MSCI全球1.82MSCI全球2

27、.26欧元区50指数20.60标普1500 6.90欧元区50指数 5.25MSCI美国价值 3.33美国国债 1.61MSCI美国价值 2.19MSCI美国价值 19.80标普5006.17MSCI美国价值5.20黄金2.48MSCI美国价值1.11MSCI发达市场2.04MSCI全球18.00MSCI全球 5.06MSCI发达市场 4.79MSCI发达市场 2.44商品 0.96东证所指数 1.46MSCI发达市场 15.50MSCI新兴市场 3.96MSCI新兴市场 3.83美国国债 1.07欧元区50指数 0.75美元 0.61东证所指数 9.92美元2.85黄金3.15美国高收益BB

28、级0.78美国MBS0.63对冲基金0.32美国高收益BB级3.72对冲基金 1.29美国高收益BB级 2.57美元 0.48美国高收益BB级 0.48美国高收益BB级 0.30对冲基金 3.60MSCI美国成长 0.55对冲基金 2.45美国MBS 0.45MSCI发达市场 0.39黄金 0.13美元 2.44美国高收益BB级0.34美国国债0.93东证所指数0.37美元-0.13MSCI新兴市场0.06MSCI新兴市场1.42美国MBS-1.10美国MBS 0.33对冲基金-0.12对冲基金-0.44美国MBS-0.17美国MBS-0.32美国国债-5.49东证所指数-0.42商品-1.2

29、8东证所指数-2.18美国国债-0.53美国国债-3.59黄金-9.81美元-0.87MSCI新兴市场-6.05MSCI新兴市场-6.11商品-2.22黄金-4.65资料来源: 万得，国信证券研究所整理；注：单位为%，每一列代表一月/季，从上至下为月度回报水平由高到低排序；商品和黄金分别选取标普 GSCI 总回报指数和 GSCI 黄金总回报指数；2021 年数据截至 2021 年 8 月末。图 19：美国历年各大类资产回报情况排序20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202

30、1说明14324732363534246328302039283213123121318174721262933558271118332531726131202781039181427123321681732141122202919215103717121810-22815816231311222-22618205430167167-2628155167911115-22318165229116156-342714216460109-4198124-129115125-3726921636099-418842-72111555-381390705-138-51572-12-1658453-38

31、138-14-12-426-101451-12-2044342-4367-44-20-415-11910-21-222432-2-4602-120-3-4-504-138-5-1-32-22112-15-16-46-130-120-13-33-3301-142-24-5资料来源:彭博，国信证券研究所整理；注：每一列代表一年，从上至下为回报水平由高到低排序；2021 年数据截至 8 月底。10 年期美债利率在 8 月迎来小幅上涨，主要是实际利率贡献的。美债收益率成分拆解：截至 8 月 29 日，10 年期美债到期收益率较一个月前上行 8.94bp，其中短期实际利率上升 8.68bp，通胀预期上升

32、 1.62bp，期限溢价下降 1.09bp。期限溢价中实际利率风险溢价上升了 1.62bp，通胀风险溢价下降 2.71bp。Taper若提前到来，则对通胀形成压制，反而可能延迟加息的步伐；反之，Taper 若“迟到”则给未来加息的前置创造了条件。8 月全球央行年会并未创造增量信息，伴随当月申领失业金人数周均值整体向好，市场倾向于交易第二种预期，造成实际利率抬升。图 20：十年期美国国债收益率的拆分图 21：美国国债收益率期限结构的拆分资料来源：万得，整理资料来源：万得，整理国内外大类资产估值分析中国和海外市场股、债、汇、商价格、波动率所处在过去五年的分位点显示：（1）从价格角度考虑（债券收益率

33、视为价格反向指标），国内市场的股票、商品、债券、汇率估值仍然偏贵，商品中除了贵金属外，估值尤其高。股票结构中除稳定、金融和两个板块外，估值均位于历史中枢以上。横向看商品中的贵金属估值是低于农产品、能化、工业金属等，但纵向看在过去五年的中位值以上。（2）海外市场方面，债券类的估值处在历史高位（图中为收益率分位数），但较前几期有所提高。海外 VIX 指数和 CRB 商品指数的价格在历史中偏贵，而房地产信托、美元指数则位于过去五年间的四分之一分位点附近。图 22：中国大类资产估值分位数图 23：中国大类资产波动率估值分位数1009080706050403020100沪 创 金 周 消 成 稳 南 南

34、 南 南 南 南 中深 业 融 期 费 长 定 华 华 华 华 华 华 证 年 年板年综 工 金 能 贵 农 转 国 国指 业 属 化 金 产 债 债 开 中 中 票 民中属 品票 票股商债币 元汇沪 创 金 周 消 成 稳 南 南 南 南 南 南深 业 融 期 费 长 定 华 华 华 华 华 华 年 年年 年 年 中 货证 基板综 工 金 能 贵 农 国 国指 业 属 化 金 产 债 开 中 中 票 债中 转品属 品股商票 票债1009080706050403020105AA5510AA+AAA10300A+AAA10103000资料来源：万得，整理；注：圆点为当前所处过去 5 年的月度分位

35、值。资料来源：万得，整理；注：圆点为近 30 天波动率所处在过去 5 年分位值。1009080706050403020100美 美 美 美 美 欧 欧 全 美 美 美 美 美 欧 欧 全 新 纳 标 富 法 德 日 恒 美 房国 国 国 国 国 洲 洲 球 国 国 国 国 国 洲 洲 球 兴 斯 普 时 国 国 经 生 元 地 指 指投 高 机 国 投 高 高 投 高 机 国 投 高 高 市 达资 收 构 债 资 收 收 资 收 构 债 资 收 收 场 克级 益 债 级 益 益 级 益 债 级 益 益 债 指数指 指 产 数 数数 数 信托债券OAS估值债券YTM估值全球股市商品另类10090

36、80706050403020100美 美 美 美 美 欧 欧 全 美 美 美 美 美 欧 欧 全 新 纳 标 富 法 德 日 恒 美 房国 国 国 国 国 洲 洲 球 国 国 国 国 国 洲 洲 球 兴 斯 普 时 国 国 经 生 元 地 指 指投 高 机 国 投 高 高 投 高 机 国 投 高 高 市 达资 收 构 债 资 收 收 资 收 构 债 资 收 收 场 克级 益 债 级 益 益 级 益 债 级 益 益 债 指数指 指 产 数 数数 数 信托债券OAS估值债券YTM估值全球股市商品另类图 24：海外大类资产估值分位数图 25：海外大类资产波动率估值分位数VIX CRB225DAX30

37、 CAC40 100500MBSMBSVIX CRB225DAX30 CAC40 100500MBSMBS资料来源：万得，整理；注：圆点为当前所处过去 5 年的月度分位值。资料来源：万得，整理；注：圆点为近 30 天波动率所处在过去 5 年分位值。以无风险利率和投资级企业债收益率分别作为大类资产、行业股票的参照系：（1）分行业来看，我们用各行业市盈率倒数与同行业 BBB 级别企业债收益率作差，由于海外市场的信用债较为成熟，用该行业中高评级企业债收益率替代统一采用无风险利率，能更好衡量该行业估值。我们发现美股中电信服务、公共事业、信息科技、医疗健康行业的 ERP 处在过去 1 年偏低水平，可选消

38、费、金融和材料行业的 ERP 处在过去 1 年间高位。（2）美国主要债务类资产方面，各评级信用债收益率处在过去 1 年间的底部区间，而 TED 利差、期限利差和通胀保护型债券隐含的通胀预期仍在高分位点。（3）分经济体来看股债比价指标，除了美国的 ERP 处在历史 1 年间中值偏低位置外，其他发达经济体如日本、欧元区，包括巴西、墨西哥等新兴经济体的 ERP 都处在高位，相比之下新兴经济体的风险资产之上仍悬着美联储缩减购债的“达摩克里斯之剑”。图 26：美股各行业估值横纵向比较（BP）资料来源：彭博，整理。注：美股利差为各行业滚动市盈率倒数+股息率-10 年期 BBB 级同行业产业债到期收益率。图

39、 27：美国债务类资产估值横纵向比较（BP）资料来源：彭博，整理。注：最后一项美股风险溢价为标普 500 滚动市盈率倒数+股息率-10 年期 BBB 评级产业债收益率。图 28：主要经济体股票和债券性价比横纵向比较（BP）资料来源：彭博，整理。注：数据口径为市盈率倒数+股息率-该市场 10 年期债券收益率。国内外大类资产间比价8 月中国的 ERP 在 8 月在震荡中小幅下行，美国继续走高。我们以股票风险溢价（ERP）来度量股债相对比价，计算方法为股票市盈率倒数与利率债收益率之差（口径 I），或者（股票市盈率+股息率）/利率债收益率（口径 II）。ERP 可以作为衡量股票相对于债券配置价值的逆向

40、指标。静态来看，中国 ERP 区间顶部已经形成，但还处在历史高景气的位置，美国也再逐步触及近 3 年来的历史顶部，中国、美国的权益类资产潜在回报均较可观。图 29：中国股债性价比走势图 30：美国股债性价比走势分析股债性价比（右）股债性价比历史分位数（右） 美国股债性价比I II历史分位数I历史分位数美国股债性价比II(右) 财新中国PMI(逆)45474951535557201820192020202141049833762524311210002018201920202021资料来源：万得，整理；注：股债性价比为（沪深 300市盈率+股息率）/十年期国债收益率。资料来源：万得，整理；注：股

41、债性价比 I 为标普 500市盈率倒数与十年期美债收益率之差，性价比 II 为（标普 500 市盈率+股息率）/十年期美债收益率。透过美股回报的三因子拆分可以发现，8 月美股回报还是主要来自于盈利贡献，无风险利率的小幅上行可以忽视，利率走高无碍美股上涨。2020 年美债利率的持续走阔加剧了美股价值股和成长股的分化，预计随着近月期限利差的缩窄，成长和价值的分化会有所收敛，近期我们看到了 MSCI 美国成长领跑全球资产同时，价值股也开启了“小赚”行情。图 31：美股回报拆分：盈利贡献为主，风险贡献收敛图 32：美债利率走高加剧了美股成长和价值的分化2017.1=100 价值型股票相对涨幅成长型股票

42、相对涨幅 美债期限利差（右）806040200-20-4020172018201920202021资料来源：万得，整理。资料来源：万得，整理。1.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0-0.2海外跨资产间比价：美国股票和商品比价 8 月突破历史均值叠加一倍标准差界限，美债收益率和铜金比价间还在分化。非美经济体与美国的主权债利差震荡中收敛，金砖五国与美国主权债利差震荡中加大。美联储对美国国债的净购买量持续趋于平稳，而美国财政部的国债净发行整体有所走高，国债短期内供大于求是避险因素（铜金比价）之外，导致债券利率小幅上行、价格下跌的又一原因。图 33：美国股票 vs 商品比价图 3

43、4：美、欧股指比价美国股/商比价AVG AVG-S AVG+S 美国标普500指数/MSCI欧洲指数102.52.492.382.272.162.051.942015201620172018201920202021资料来源：彭博，整理；注：三条横线从上至下分别代表历史均值加一倍标准差、历史均值、历史均值减一倍标准差。1.82020-012020-052020-092021-012021-05资料来源：万得，整理。 10年美债收益率铜金比价（期货口径，右）图 35：铜金比价和美债收益率图 36：美国国债净发行和净购买的对比 美国国债净发行量美联储对国债净购买量亿美元0.30100002.00.2

44、680001.51.00.50.220.180.1460004000200000.02020-012020-052020-092021-012021-050.10-20002003200620092012201520182021资料来源：彭博，整理资料来源：万得，整理图 37：非美经济体收益率走势及与美国利差图 38：金砖国家收益率走势及与美国利差-0.410年国债利差(G7非美-美国)3.510年国债利差(金转五国vs美国)-0.73.2-12.9-1.3-1.62020-012020-052020-092021-012021-052.32020-012020-052020-092021-0

45、12021-05资料来源：万得，整理资料来源：万得，整理全球央行和通胀预期观察全球主要经济体政策利率变动跟踪：韩国“抢跑”加息符合预期,目前韩国的 2.62%附近的 CPI 同比增长率并不算高，生活消费领域并没有过高的物价上涨压力。韩国加息主要是为了应对房地产市场的火爆，以及居民过度加杠杆购房、负债扩容下的债务风险。全球主要央行货币分歧指数近两个月略有转紧，紧货币的经济体比例出现提高。主要经济通胀跟进：美国 7 月 CPI 同比持平于 6 月，主要的非美发达经济体过去三个月间通胀率均有不同程度走高，但涨幅均不及新兴市场中的巴西明显。金砖五国除中国外，通胀率均处在较高水平，其中巴西、俄罗斯、印度

46、、南非的 CPI 同比依次降低。全球通胀预期：全球掉期市场隐含的全球通胀预期（数据所限，该指标主要反映发达经济体通胀预期）出现小幅下行，全球 TIPS 隐含的通胀预期 8 月基本保持不变，全球交易出的通胀预期与美国 ATSIX 调查的通胀预期水平有一定背离。年初以来密歇根大学对消费者调查所展示的通胀预期开始失效，消费者信心和投资者信心的背离是美国“K 型复苏”的证据，资本市场和实体经济间的“通胀”缺口加大。杰克森霍尔全球央行年会聚焦：美国中部时间 8 月 26-28 日召开的全球央行会议上，鲍威尔的发言并未透露出增量信息，关于 Taper 的计划还是在“炒冷饭”(The timing and

47、pace of the coming reduction in asset purchases will not beintended to carry a direct signal regarding the timing of interest rate liftoff.)。 FOMC 票委中较为鹰派的 Kaplan 和 Bullard 都表达了对通胀的担忧，这里的通胀是综合的，也有油价、房价等诸多价格的影响。按照 Kaplan 的观点，9 月议息会议上有可能宣布购缩减购债计划表，10 月或之后不久开始执行,目前来看上述观点并未在票委中得到广泛认同。结合经济数据来看，“平均通胀”在 ch

48、ecklist上基本可以划，就业市场面临的复苏不确定性是美联储迟迟不实施 Taper 的重要原因，甚至票委们对“就业强劲复苏”的目标值也存在分歧，而 Taper 结束的时点甚至比开始的时点更为重要。表 1：主要经济体（G7 集团和金砖国家）基准利率表盘经济体官方利率3 个月内利率变动3 个月后选取政策利率下一利率CPI 同比预期值决议时间美 国0.25%0.00%0.25%联邦基金利率2021/9/235.40%欧元区0.00%0.00%0.00%一周最低再融资利率2021/9/92.20%英 国0.10%0.00%0.10%银行隔夜贷款利率2021/9/232.00%日 本-0.10%0.0

49、0%0.00%无抵押隔夜贷利率2021/9/22-0.30%中 国2.20%0.00%七天逆回购利率1.00%俄罗斯6.50%1.50%6.90%央行关键利率2021/9/106.46%巴 西5.25%2.50%6.25%SELIC 目标利率2021/9/238.99%印 度4.00%0.00%4.00%回购统一收益率2021/10/85.59%南 非3.50%0.00%3.50%平均回购利率2021/9/234.60%资料来源:彭博, 整理；注：CPI 同比数据为 7 月水平，欧元区为调和 CPI。图 39：全球主要央行货币分歧指数跟踪47全球主要央行政策分歧（5M中心移动平均） 全球主要央

50、行分歧277-13-33-53-73-93-113表示货币放松200120052009201320172021资料来源：彭博，整理。图 40：美日欧央行持有国债的占比图 41：TIPS 和掉期隐含的全球通胀预期水平央行持有公债 美国 掉期口径-全样本 掉期口径-七大工业国60日本欧美日央行总资产中本国公债占比(右)90855080407530706520601055050/适销存量公债 欧元区 TIPS口径-全样本(右)TIPS口径-七大工业国（右）-13-22-3-412018-082019-032019-102020-052020-122021-07资料来源：彭博，整理。资料来源：彭博，整

51、理市场隐含宏观信息和情绪分析大类资产强势、中势和弱势的技术分析在大类资产自上而下择时的框架下，我们关注宏观因素导致的经济周期切换，而这一切换的频率往往在 3-6 个月之间。月度的区间内，我们还要关注跨资产的技术分析。下图 41 代表了技术分析手段下全球主要资产强势、中性和弱势三类状态的划分，截至 2021 年 8 月 27 日，美国和法国股市表现依然强势，海外 REITs 资产也处于强势的地位，日本和中国香港股市略显弱势，而其他类资产（中国股市、美元、商品等）均处于中性状态。和上个月同期相比，大宗商品指数和原油出现了强势转为弱势的切换，其他资产状态并未发现变化。图 4249 展示了美股、A 股

52、、美元和黄金的技术分析，以及 KST动量变化路径。图 42：全球主要资产的表现划分资料来源：彭博，整理。图 43：美国标普 500 指数技术分析图 44：标普 500 指数 KST 动量资料来源：彭博，整理。资料来源：彭博，整理图 45：沪深 300 指数技术分析图 46：沪深 300 指数 KST 动量资料来源：彭博，整理。资料来源：彭博，整理图 47：美元指数走势技术分析图 48：美元指数 KST 动量分析资料来源：彭博，整理。资料来源：彭博，整理图 49：黄金价格技术分析图 50：黄金 KST 动量分析23002100190017001500130011009007005000.30.2

53、0.10-0.1-0.2 8周平均 26周平均 弱势强势中性2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20212009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021资料来源：彭博，整理。资料来源：彭博，整理4.2 美股的技术型指标美国股市情绪方面，根据耶鲁大学管理学院对美国机构投资者和个人投资者的问卷调查：美国股市一年期信心指数衡量了投资者在未来一年内大盘上涨的信心程度，近两个月来个人信心下滑，但机构信心回升。崩盘预期指数代表投资者对未来半年股

54、市不发生崩盘信心的可能性，近期两个指数均有不同程度的回落。投资价值信心指数代表调查对象认为股价不算太高，市场总体具有投资价值的投资比例，个人指数和机构指数均在筑底。反弹信心指数衡量了投资者对于大盘短期内止跌反弹的信心程度，个人指数和机构指数连续两个月出现快速回升，并达到历史区间顶部。图 51：美国股市一年期信心指数图 52：美国股市崩盘预期指数 美国机构投资者指数 美国个人投资者指数10095908580757065602001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 美国机构投资者指数 美国个人投资者指数7060504030201002001

55、 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019资料来源：彭博，整理。资料来源：彭博，整理图 53：美国股市价值信心指数图 54：美国股市反弹信心指数 美国机构投资者指数 美国个人投资者指数10090807060504030202001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 美国机构投资者指数 美国个人投资者指数80757065605550452001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019资料来源：彭博，整理。资料来源：彭博，整理4.3 商品期货市场

56、隐含的信息解读期货市场隐含的 9 月底黄金价格：对应价格最高的概率为 3.96%，处在 1809.74美元/盎司上下，较 8 月底 1798 附近的价位略有提高，但是从累计的概率密度来看，有 84%以上的概率跌入 1742.62 以下的价格区间内，存在看空的状态。期货市场隐含的 9 月底原油价格：根据期货市场隐含的布伦特原油价格，对应价位最高的概率为 4.05%，处在 70.36 美元/桶，85.63%以上概率处在64.12 美元/桶以上，无论从概率分布还是累计概率密度来看，较 8 月底 72美元/桶的布油价格，均在酝酿看空情绪。图 55：美元非商业和商业持仓的多空比差值与美元图 56：黄金期

57、货非商业和商业持仓多空比差值与金价美元多空比差值美元指数(右)0.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.82020-012020-052020-092021-012021-05资料来源：万得，整理10510310199979593918987美元 2200/盎司伦敦金（美元/盎司,右）非商业/商业黄金多空比差值（30DMA,右）2000180016001400120010002019-01 2019-06 2019-11 2020-04 2020-09 2021-02 2021-07资料来源：万得，整理0.300.250.200.150.100.05图 57：黄金商业与非商业多空

58、比图 58：美元商业与非商业多空比美元非商业多空比美元商业多空比美元指数(右)黄金非商业多空比黄金商业多空比1050.30.22200伦敦金（美元/盎司,右）210020000.70.51031010.10.0-0.1-0.22020-012020-072021-012021-07190018001700160015001400130012000.30.1-0.1-0.3-0.52020-012020-072021-01999795939189872021-07资料来源：万得，整理资料来源：万得，整理图 59：期货市场隐含的 9 月底金价分布图 60：期货市场隐含 9 月底金价的累计概率543

59、2101540.08 1605.12 1672.91 1743.56 1817.20 1893.95 1973.93 2057.3010090807060504030201001518.88 1593.46 1668.04 1742.62 1817.20 1891.78 1966.36 2040.94 2115.521倍标准差2倍标准差市场预期概率分布1倍标准差2倍标准差累计概率资料来源：彭博，整理资料来源：彭博，整理图 61：期货市场隐含的 9 月底布伦特原油价格分布图 62：期货市场隐含 9 月底布油价格的累计概率543210100908070605040302010048.3353.21

60、58.6064.5271.0578.2486.1594.861倍标准差2倍标准差市场预期概率分布43.3350.2657.1964.1271.0577.9884.9191.8498.771倍标准差2倍标准差累计概率资料来源：彭博，整理资料来源：彭博，整理图 63：国内市场主要大宗商品价格相关性矩阵（过去 1 年）图 64：海外市场主要大宗商品价格相关性矩阵（过去 1 年）1.000 31.32% 29.82%41.71% 43.37% 36.48% 43.64% 44.22%61.42% 58.59%75.04%98.60%0.87%99.03%92.10%92.31%-17.92%34.25