黄金赛道迎催化国产龙头大时代

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250011 高成长性+高集中度，当知无愧的黄金赛道 3 HYPERLINK l _TOC_250010 现状：国内运动鞋服市场快速扩张，但与国外差距仍然较大 3 HYPERLINK l _TOC_250009 高增长：政策支持促发展，全民运动风潮兴起 4 HYPERLINK l _TOC_250008 优格局：技术壁垒与品牌壁垒较高，行业马太效应显著 7 HYPERLINK l _TOC_250007 文化自信趋势已来，国产品牌热度空前 8 HYPERLINK l _TOC_250006 Z 世代成为消费主力，对国货接受程度较高 8 HYPERLIN

2、K l _TOC_250005 国产品牌苦练内功，产品力提升显著 10 HYPERLINK l _TOC_250004 短期事件催化，国产服装品牌崛起迎重要契机 12 HYPERLINK l _TOC_250003 新疆棉事件激发爱国情怀，本土服装关注度显著提升 12 HYPERLINK l _TOC_250002 鸿星尔克出圈，再度点燃国货消费热情 13 HYPERLINK l _TOC_250001 投资建议 14 HYPERLINK l _TOC_250000 风险因素 15表：本报告覆盖公司估值表公司名称代码收盘价盈利预测（ EPS）2020A2021E2022E2020APE2021

3、E2022E评级目标价安踏体育20202021.08.10143.221.912.893.7453.649.638.3增持 173.40李宁23312021.08.1073.240.681.431.7965.051.240.9增持 85.80特步国际13682021.08.1010.040.200.290.3816.034.626.4增持 14.50361 度13612021.08.102.810.200.200.244.514.111.7-（注：收盘价、盈利预测及目标价均对应人民币，361 度盈利预测来自 wind 一致预期，其余公司盈利预测来自国泰君安预测）高成长性+高集中度，当知无愧的黄

4、金赛道现状：国内运动鞋服市场快速扩张，但与国外差距仍然较大中国运动鞋服市场规模快速扩张，增速远高于全球市场。近年来在消费升级的大背景下，随着健康意识增强和运动风气的兴起，同时时尚潮流观念打破了运动鞋服传统的功能性边界，消费者对运动鞋服的需求不断增强。据 Euromonitor 统计，2015-2019 年中国运动鞋服市场复合增速为17.7%，远高于全球运动鞋服市场增速 6.2%，也高于美国、日本的 6.6%和 5.5%。2020 年受到疫情冲击的背景下，全球运动鞋服市场规模同比下降了 15%，而中国市场仅下降了 2%。由于在过去几年中国运动鞋服市场快速扩张，中国运动鞋服市场占全球的比重也由 2

5、014 年的 9%提升至 2020 年的 16%，目前已成为全球市场中非常重要的一部分。图 1：中国运动鞋服市场增速高于全球运动鞋服市场（亿美元）4000350032%中国运动鞋服市场规模全球运动鞋服市场规模中国运动鞋服市场增速全球运动鞋服市场增速330930483461292640%30%300025002208228725162590269027982724282414%16%21%19%20%2000150020672137117%13%7%9%10%3%4%10%4%13%8%9%4%5%10%2%-0%100050001221611793%-202219216-2%209-3%230

6、258-3%295343417495488-10%-15%-20%20072008200920102011201220132014201520162017201820192020数据来源：Euromonitor，图 2：中国运动鞋服市场占全球的比重不断提高图 3：我国运动鞋服市场规模增速远超美国、日本30%25%20%15%10%5%0%中国运动鞋服市场占全球的比重（亿美元）20152016201720182019202016%13%10%11% 12%7%8% 9% 9% 9% 8% 9%9%5%复合增速0.7复合增速13.5复合增速0.91400120010008006004002000中

7、国美国日本数据来源：Euromonitor，数据来源：Euromonitor，中国运动鞋服人均消费及渗透率提升空间较大。1）人均消费快速增长，但较发达国际及全球平均仍存在较大差距。根据Euromonitor 统计数据， 2013-2019 年，中国运动鞋服市场人均消费从16.1 美元上涨到32.2 美元，实现了翻倍增长。但对比发达国家，2020 年中国运动服饰人均消费仅为美国的 1/9，英国的 1/4，日本的 1/3，差距仍然较大。2）渗透率仅 12%，远低于发达国家及全球平均水平。近年来中国运动鞋服市场渗透率逐年提高，从 2013 年的 7%提升至 2019 年的 12%，但与全球平均 19

8、%、美国 34%，日本 18%的渗透率水平相比，中国运动鞋服市场渗透率仍有较大提升空间。图 4：2013-2020 年中国运动鞋服人均花费快速增长图 5：2020 年中国运动鞋服人均花费低于全球平均（美元）35302520151050中国运动鞋服人均花费（美元）305.6138.3138.4109.138.032.2美国英国德国日本全球中国35030025020015010050020132014201520162017201820192020数据来源：Euromonitor，数据来源：Euromonitor，图 6：2019 年中国运动鞋服渗透率为 12%图 7：中国运动鞋服行业渗透率低于发

9、达国家（2019年）14%12%10%8%6%4%2%0%201320142015201620172018201940%12.0%10.6%8.8%9.6%7.3%7.6%8.1%34%19%18%12%美国全球平均日本中国30%20%10%0%数据来源：Euromonitor，数据来源：Euromonitor，高增长：政策支持促发展，全民运动风潮兴起人均收入有望继续提升，居民用于体育运动的支出有望提高。近年来我国人均可支配收入实现了快速增长，从 2013 年 1.83 万元/人增长至 2020年的 3.22 万元/人，CAGR 达到 8.4%，随着人均可支配收入的增长，居民消费能力也逐步提高

10、，我们预计未来随着居民收入的进一步增长，居民用于体育运动的支出有望提高。图 8：居民人均可支配收入持续提升图 9：居民人均消费支出持续提升（元）40000350003000025000200001500010000人均可支配收入同比增速10.1%8.9%9.0%8.9%8.4%8.7%321893073325974 28228238211831120167219664.7%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202011%9%7%5%3%1%-1%（元）2500020000150001000050000人均消费支出同比增速9.6%8.4%8.9%15712 1

11、7111132201449121559 2121018322 198538.6%8.4%7.1%-1.6%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202012%10%8%6%4%2%0%-2%-4%数据来源：统计局，数据来源：统计局，行业利好政策频出，全民运动热潮兴起。近年来国家频繁出台政策促进全民健身和体育消费，2014 年 9 月，国家出台了部署加快发展体育产业、促进体育消费推动大众健身，这为有关体育产业规划的出台奠定了基础，体育产业开始被定位为拉动内需和经济转型升级的“特殊”产业；2015-2016 年，国家又陆续出台了对于足球、水上运动、山地户外、冰雪运动

12、等多项体育产业的支持政策；2017 年推出全民健身指南； 2019 年将“体育强国”上升为国家战略；2021 年 8 月，国务院印发全民健身计划（2021-2025 年），提出 2025 年经常参加体育锻炼人数比例达到 38.5%，全国体育产业总规模达到 5 万亿元。在国家促进全民健身和体育消费的政策推动下，体育市场的活力和体育消费的热情不断被激发，经常参加体育锻炼成为很多人的一种生活方式，大众参与体育运动的积极性越来越高。表 1: 近年来国家频繁出台体育产业相关扶持政策时间相关部门相关政策主要内容2014.09国务院部署加快发展体育产业、促进体育消费推动大众健身依靠市场力量，加快发展体育产业

13、，促进体育消费，推动大众健身2014.10国务院国务院关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见到 2025 年，体育产业总规模超过 5 万亿元，推动经济社会持续发展2014.12体育总局体育总局关于推进体育赛事审批制度改革的若干意见建立办赛主体多元化的体育赛事体系；发挥体育赛事的积极作用，宣传推广全民健身，促进体育产业发展2015.03国务院中国足球改革具体方案从近期、中期、远期三个方面制定足球改革目标，推动足球产业发展2016.05体育总局体育产业发展“十三五”规划 2020 年体育产业总规模超过 3 万亿，产业增加值占比达 1%2016.06国务院2016.11体育总局发改委、体育总全民

14、健身计划（ 2016 2020年）水上运动/航空运动/山地户外产业发展规划 冰 雪 运 动 发 展 规 划至 2020 年，经常体育锻炼的达到 4.35 亿人，体育消费总规模达 1.5 万亿元至 2020 年，水上运动产业规模 3000 亿元；航空运动产业规模达 2000 亿元；山地户外运动产业规模达 4000 亿元至 2020 年冰雪产业规模达 6000 亿元；至 2025 年达 100002016.11局、教育部、旅游局（20162025 年）亿元2017.08体育总局全民健身指南主要包括体育健身活动效果、体育健身活动指导方案等内容2018.01国务院2018.12国务院完善促进消费体制机

15、制实施方案（2018-2020 年）关于加快发展体育竞赛表演产业的指导意见积极培育冰雪运动、山地户外运动、水上运动等体育消费新业态提出到 2025 年，体育竞赛表演产业总规模达到 2 万亿元，推出 100 项具有较大知名度的体育精品赛事等2019.08国务院体育强国建设纲要到 2035 年，经常参加体育锻炼人数比例达到 45%以上2019.12体育总局体育规划管理办法推动体育规划工作科学化、民主化、法治化、规范化2020.01国务院关于加强全民健身场地设施建设发展群众体育的意见大力开展群众体育活动，统筹推进新冠疫情防控和全民健身促进工作2021.08国务院全民健身计划（ 2021-2025年）

16、2025 年经常参加体育锻炼人数比例达到 38.5%，全国体育产业总规模达到 5 万亿元。数据来源：国务院，发改委，体育总局，教育部，旅游局，图 10：全民健身计划（2021-2025）提出 2025 年全国体育产业总规模将达到 5 万亿（万亿）复合增速9.2%5.002.662.951.711.902.206543210201520162017201820192025E数据来源：国务院，体育总局，高增长：体育消费迎来黄金时代，国内运动鞋服市场高景气度有望持续。长期来看，国家政策利好体育行业发展，全民健身热潮兴起，我国体育消费市场有望长期维持高景气；短期来看，体育赛事的密集举办有望提升民众国内

17、体育消费热情，在 2021 年东京奥运会之后，2022 年北京冬奥会、世界杯也即将举办，预计国民对于体育的投入度、关注度和参与度将高于以往年度，体育赛事和参与人员规模的增长有望带动运动服饰的需求进一步提高。根据 Euromonitor 的预测，未来五年我国运动鞋服市场规模仍将延续高增长态势，预计到 2025 年，我国运动鞋服市场规模将达到 5990 亿元，2021-2025 年复合增速可达 13.7%。图 11：未来五年我国运动鞋服市场复合增速有望达 13.7（亿元）市场规模同比增速700060005000400030002000100002007 2008 2009 2010 2011201

18、2 2013 20142015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E35%2001-2011粗放增长期2012-2014转型调整期2015-至今重回上升期31.5%5990546621.5% 18.9%22.9%493416.3%13.2%11.0%14.1%12.5%43843871 13.3% 12.5%8.6%10.1%3199315010.8%9.6%26912215166919047901039115413061418 13921483-1.5%-1.8%-3.3%134730%25%20%15%10%5%0%-

19、5%-10%数据来源：Euromonitor，优格局：技术壁垒与品牌壁垒较高，行业马太效应显著功能性较强，营销资源稀缺，头部企业壁垒高筑。区别于男女装等其他服饰，运动鞋服具备明显的功能属性，因此具备强大研发能力的头部企业往往能够建立较高的技术壁垒并形成产品力优势。同时，运动鞋服行业优质的营销资源较为稀缺，瓜分到相应资源的头部企业可依靠冠名核心体育赛事、签约体育明星进一步放大优势，从而建立品牌壁垒。头部企业技术实力与营销资源的大幅领先使得运动鞋服行业的集中度远高于男装、女装等其余服装子行业。图 12：运动鞋服行业集中度远高于男装、女装等其余服装子行业（2020年）CR3CR1084.0%58.4

20、%16.2%23.0%4.3% 10.0%10.7%10.8%100%80%60%40%20%0%女装童装男装运动数据来源：Euromonitor，运动鞋服市场集中度不断提升，行业马太效应显著。中国运动鞋服市场份额排名前五的企业分别为耐克（25.6%）、阿迪达斯（17.4%）、安踏（15.4%）、李宁（6.7%）、斯凯奇（5.6%），头部企业为满足消费者多样化的消费需求，不断提升自身产品的功能性，同时不断向时尚、潮流靠拢，以此来强化自己的市场地位，因此在过去几年，我国的运动鞋服市场集中度持续提升，头部企业份额逐渐走高。图 13：我国运动鞋服行业集中度不断提升图 14：我国运动鞋服行业头部公司份

21、额持续提升100%80%CR3CR1082.8%84.0%73.3%75.6%77.3%79.9%57.5%58.4%52.0%55.4%44.9%48.0%30%25%19.5%20%耐克 阿迪达斯 安踏 李宁 斯凯奇25.6%22.4%23.1%23.9%21.2%18.6%19.4%19.0%60%40%20%0%15%10%5%0%15.5%9.9%6.9%1.8%16.4%10.4%6.6%3.0%11.0%6.2%3.9%12.9%6.0%4.9%14.6%6.5%5.3%17.4%15.4%6.7%5.6%2015201620172018201920202015201620172

22、01820192020数据来源：Euromonitor，数据来源：Euromonitor，文化自信趋势已来，国产品牌热度空前Z 世代成为消费主力，对国货接受程度较高作为当今社会的主要群体，Z时代具备较强的文化自信，追求自我享受与满足。Z 世代是指出生于 1995-2009 年之间的年轻一代，全球及中国的 Z 世代分别有 18.5/2.6 亿人，约占总人口的 24%/19%，已成为人口的主要组成部分。区别于婴儿潮世代（1946-1965）、X 世代（1966-1980）以及千禧一代（1981-1994），中国的 Z 世代生活在国家经济腾飞的时期，因此他们自幼具备较强的文化自信与认同感，同时由于生

23、活条件优越，自我享受与满足是他们的主要诉求。图 15：全球 Z 世代有 18.5 亿人，占总人口的 24，是社会主要群体数据来源：2020 Z 世代消费态度洞察报告，图 16：Z 世代出生至今，中国人均 GDP 高速增长数据来源：wind，Z 世代的消费能力更强，已成为消费主力。2020 年 Z 世代月人均可支配收入约为 4193 元，远高于全国居民平均水平 2682 元，71.6%的 Z 世代月可支配收入在 3000 元以上，消费能力普遍较强。根据Z 世代消费力白皮书预测，2020 年 Z 世代将贡献中国整体消费力的 40%。同时，作为互联网世代的原住民，Z 世代目前已是线上消费的主力军，根

24、据 QuestMobile 数据，2020 年 11 月，Z 世代线上消费能力（200 元以上）的人群占比为 74.5%，线上消费意愿（中高层）人群占比为 82.3%，均高于全网水平。25%21%20%13%8%7%6%30%25%20%15%10%5%0%（元/4193350126822352500040003000200010000全国平均Z世代20182020数据来源：艾瑞咨询，数据来源：统计局，艾瑞咨询，图 19：Z 世代线上消费能力（200 元以上）人群占比高于全网平均水平图 20：Z 世代线上消费意愿（中高层）人群占比高于全网平均水平100%80%60%40%20%0%2020年1

25、1月74.5%61.5%线上消费能力(200元以上)人群占比全网用户Z世代用户100%80%60%40%20%0%2020年11月线上消费意愿(中高层)人群占比82.3%69.0%全网用户Z世代用户数据来源：QuestMobile，数据来源：QuestMobile，Z 世代掀起国货消费热潮。在优渥物质条件下成长起来的 Z 世代不仅对传统文化更感兴趣，也在自发的吸收并传播着传统文化，成为“传统文化复兴运动”的先行者。同时由于 Z 世代从小生活的物质条件水平较高， 从出生开始就接触各种国内外品牌，因此他们对于国际品牌并无“仰视”，在品牌选择时会更看重个性需求和精神价值。国潮因完美融合了传统文 化与

26、潮流时尚，受到了 Z 世代的热捧，并成为了他们表达内心文化自信 的关键。根据2021 春夏新风尚报告，在 Z 世代时尚消费偏好特色品 类中，国潮位居第二名，仅次于IP 联名款。借着国潮热的东风，消费者对于国产品牌的好感度也日益提升，根据艾瑞咨询统计，2020 年在同等 商品下，消费者倾向于购买国货的比例高达 84.2。数据来源：2021 春夏新风尚报告图 22：2020 年在同等商品下，消费者倾向于购买国货的比例高达 84.2图 23：2020 年消费者购买国货产品的前三大原因分别为“性价比高”“因为是国货所以支持”“品牌值得信赖”15.80%84.20%进口产品国货性价比高因为是国货所以支持

27、品牌值得信赖产品品质好71.30%49.30%45.80%42.50%个人喜爱37.70%其他0.50%0%20%40%60%80%数据来源：艾瑞咨询，数据来源：艾瑞咨询，国产品牌苦练内功，产品力提升显著国产品牌产品力提升显著，消费者认知逐步改善。20 世纪初期，中国运动服饰行业尚处于野蛮扩张阶段，叠加当时人们的消费能力有限，对于产品的设计和性能要求并不高，因此国产品牌专注于扩张渠道以触达更多的消费者，忽视了设计及质量的重要性，这导致国产品牌在 X 世代，甚至千禧一代人群中留下了产品质量差、设计丑等固有印象。但近年来，李宁、特步等国产品牌在研发、设计等方面表现优异，可与国际品牌相媲美，消费者认

28、知显著改善：设计感与功能性齐升，李宁成国潮“领头羊”。2018 年，李宁成为首个亮相纽约时装周的国产品牌，集中国元素及潮流感为一体的中国李宁系列一炮而红，成功扭转了其质量差、外观丑的形象，公司也顺势推出了高端时尚子品牌中国李宁；持续的研发投入使得李宁产品的专业性大幅提升，自主研发的中底科技兼具极致轻量化与高效回弹两大特点，与常见的 E-TPU 相比，其重量会轻 60%左右，回弹力高达 80%，是李宁研发史上具有里程碑意义的科技成果。图 24：中国李宁系列于 2018 年纽约时装一炮而红图 25：李宁兼具极致轻量化与高效回弹两大特点数据来源：搜狐网数据来源：Dunkhome多年磨一剑深耕跑步领域

29、，特步 160X 系列成马拉松精英跑者首选战靴。特步自 2007 年开始深耕跑步领域，经过多年的潜心研发，其产品功能性优越，如特步 160X 系列采用的动力巢 PB 中底比E-TPU 轻 50%，回弹力超 80%。在 2019 年柏林马拉松中，160X 1.0成为了创造中国马拉松十年来最好成绩的跑鞋，荣获了世界跑步领域权威媒体平台RUNNERS WORLD 跑者世界“编辑之选”和 “最佳性价比”两项大奖；在 2021 年厦门马拉松中，特步以 51%的好成绩力压 Nike 成为 3 小时以内跑者穿着率第一的品牌；在专业性更强的2021 年徐州马拉松中，男子前九名中有7 人穿着特步160XPro，

30、特步也成为了 2013 年至今首个国内高级别马拉松赛事的国产冠军跑鞋。同时，相比于国际品牌顶级竞速跑鞋动辄 2000 元的价格，特步 160X 系列最高配的价格也仅为 1000 元左右，性价比一骑绝尘。图 26：160X 系列具备动力巢 PB 中底等高科技，成为2021 年厦门马拉松 3 小时以内跑者穿着率第一的跑鞋图 27：特步为首个国内高级别马拉松赛事的国产冠军跑鞋数据来源：CBNData数据来源：悦跑圈，我们认为，以国潮“领头羊”李宁、中国马拉松第一品牌特步、“全球领先的羽绒服专家”波司登等为代表的国产品牌产品力的提升是国货崛起的根本原因，正是有了产品力的提升，消费者的文化自信在国产品牌

31、上才得以显现，进而转化为强烈的购买意愿。短期事件催化，国产服装品牌崛起迎重要契机新疆棉事件激发爱国情怀，本土服装关注度显著提升新疆棉事件轰动全国，H&M 等国外品牌经营受阻。2021 年 3 月 24 日，良好棉花发展协会（BCI）成员 H&M 集团发布的有关暂停使用新疆棉的声明被在中国媒体上曝光，迅速引发社会热议。随后几天，Nike、Adidas、 New Balance 等国际品牌均被爆出曾发布过类似声明，一时间新疆棉事 件引爆全国，陈奕迅、杨幂等 60 余位艺人与涉事品牌解除合作，淘宝、京东等多个电商平台迅速下架 H&M 的产品，部分线下实体店也被迫关 闭。新疆棉事件激发爱国情怀，国产品

32、牌关注度及销量显著提升。新疆棉事件发生后，李宁、安踏等国产品牌纷纷第一时间表示对于新疆棉的支持，并借机加大营销力度，官宣与王一博、肖战等流量明星的合作。同时，受新疆棉事件的激发，国人的爱国情怀及凝聚力进一步提升，原本对国外品牌的关注度及需求部分转移至国产品牌：国货关注度显著提升，消费热度有望持续升温。新疆棉事件发生后， Nike、Adidas 天猫官方旗舰店粉丝数经历了一个半月的显著下降后逐步反弹至原有水平，而李宁、安踏的粉丝数则维持高速增长至今，消费者关注度明显向国产品牌转移。尽管新疆棉事件已经逐渐淡出人们的视野，但此次事件对于国产品牌崛起的催化效果明显，叠加近期东京奥运会的举办将爱国热潮推

33、上顶峰，我们认为国货的消费热度有望持续升温。图 28：新疆棉事件后，安踏、李宁天猫官方旗舰店粉丝数量持续高增长12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%李宁安踏NikeAdidas数据来源：淘数据，国产品牌销量同比高增，国外品牌显著下滑。从天猫官方旗舰店的销售额来看，新疆棉事件后的几个月，安踏、李宁、特步等国产品牌销售额同比高速增长，而 Nike 及 Adidas 销售额出现显著下降。图 29：国产品牌天猫官方旗舰店销售额同比高速增长，国外品牌显著下滑90%2021-042021-052021-062021-072572%60%30%51% 53%1426%63%4346%44%0%安踏-3

34、0%-60%8%李宁特步-11%Ni7%ke-237%29%sdaAdi-37%-90%-59%-57%-62%-79%数据来源：淘数据，鸿星尔克出圈，再度点燃国货消费热情鸿星尔克“舍己为国”捐赠 5000 万物资，引发社会热议。河南 720暴雨引发社会密切关注，各大国产服装品牌纷纷予以援助，其中经营状况相对不太好的鸿星尔克因低调捐赠 5000 万物资而引发关注，网友们纷纷表示心疼良心企业不仅“舍己为国”，还如此低调，“鸿星尔克的微博评论好心酸”一度登上微博热搜，该热搜的阅读量达 10.5 亿，评论17.3 万，而鸿星尔克官方微博的转发量及评论量均超过 20 万。图 30：鸿星尔克为河南捐款引

35、发网友热议数据来源：微博国货消费热情再度点燃，鸿星尔克直播间销量暴增。7 月 22 日晚，鸿星尔克的淘宝直播间有超过 200 万人观看，较一周前暴涨 400 倍，同时即便在其董事长不断呼吁大家理性消费的情况下，鸿星尔克直播间的销售额也在直播超 53 小时后突破了 1 亿，大量商品售罄。除鸿星尔克之外，各国货服装品牌在此次河南洪灾后也都伸出援手，安踏捐赠 5000 万元，李宁捐赠 2500 万元，361 度捐赠 1000 万元（现金及物资），国潮消费热情被再度点燃。图 31：鸿星尔克天猫旗舰店 7 月 22-24 日销售额高增图 32：鸿星尔克抖音小店 7 月 22-24 日销售额高增（万元）1

36、6000120008000400007-1 7-4 7-7 7-10 7-13 7-16 7-19 7-22 7-25 7-28 7-31（万元）10000800060004000200007-1 7-4 7-7 7-10 7-13 7-16 7-19 7-22 7-25 7-28 7-3数据来源：淘数据，数据来源：蝉妈妈，投资建议高增长：体育消费迎来黄金时代，国内运动鞋服市场高景气度有望持续。长期来看，国家政策利好体育行业发展，全民健身热潮兴起，我国体育消费市场有望长期维持高景气；短期来看，在 2021 年东京奥运会之后，2022 年北京冬奥会、世界杯也即将举办，体育赛事的密集举办有望提升民

37、众体育消费热情，带动运动服饰的需求进一步提高。2015-2020 年我国运动鞋服市场复合增速高达 13.5%，根据 Euromonitor 预测，未来五年我国运动鞋服市场规模仍将延续高增长态势， 2021-2025 年复合增速可达 13.7%，预计到 2025 年，我国运动鞋服市场规模将达到 5990 亿元。优格局：运动鞋服头部企业壁垒高筑，行业集中度较高。运动鞋服具备明显的功能属性，同时运动行业优质的营销资源较为稀缺，头部企业在技术实力与营销资源方面的大幅领先可帮助企业建立起技术壁垒和品牌壁垒。因此运动鞋服行业呈现出集中度较高且持续提升的特点，2015-2020 年我国运动鞋服行业 CR10

38、 由 73%提升至 84%，集中度远高于男装、女装等其余服装子行业，竞争格局较好。文化自信叠加国产品牌产品力提升，国货崛起大势所趋。一方面，以 Z世代为代表的新兴消费力量的崛起，助力国货消费热潮兴起，消费者对于国货的认同感和信赖感明显提升；另一方面，近年来以国潮“领头羊”李宁、中国马拉松第一品牌特步等为代表的国产品牌产品力显著提升，成为国货崛起的根本支撑。我们认为国货崛起是大势所趋，2021 年的新疆棉事件与鸿星尔克出圈成为服装领域国货崛起的重要节点，明显加速了国产服饰崛起进程。我们认为国产运动服饰有望最大程度受益于国货崛起，在我国的运动服饰行业中，目前海外品牌占比较高（2020 年 nike

39、、 adidas 市占率分别为 25.6%、17.4%），未来受益于国货崛起，国产运动品牌份额有望显著提升。投资建议：运动鞋服行业具备成长性好和竞争格局优两大优势，同时在国货崛起的大背景下，国产运动龙头份额有望显著提升。推荐国产运动鞋服龙头安踏体育（2020.HK）、李宁（2331. HK）、特步国际（1368. HK），受益标的 361 度（1361.HK）。风险因素疫情反复导致服装消费不及预期：若疫情反复，将对社会消费品零售及服装销售产生负面影响，影响各服装品牌公司销售增长。品牌恶性竞争：若海外品牌未来采取低价策略进行竞争，则将导致市场竞争加剧，竞争格局恶化。安踏体育（2020）永不止步，

40、聚焦高景气赛道的运动龙头安踏体育（2020.HK）首次覆盖报告张爱宁(分析师HYPERLINK mailto:zhangaining zhangaining证书编号 S0880520120003本报告导读：公司是国内运动鞋服行业龙头，多品牌矩阵完善，受益于国货崛起，公司未来市场份额有望显著提升。摘要：目标价 173.4 元人民币，首次覆盖给予增持评级。公司是国内运动鞋服龙头企业，近年来营收利润规模持续高增长。预计 2021-2023 年 EPS分别为 2.89、3.74、4.81 元人民币，考虑到公司作为行业龙头，给予公司 2021 年略高于行业平均的 60 倍 P

41、E，目标价 173.4 元人民币（对应 208.3 港元），首次覆盖给予增持评级。安踏主品牌地位稳固，重塑 FILA 品牌打造第二增长引擎。公司主品牌安踏成立于 1991 年，凭借不断精进的研发优势和体育明星及赛事营销，公司构筑了深厚的技术壁垒与营销壁垒，主品牌为公司提供业绩支撑，奠定了公司多年稳居国产运动龙头的坚实基础。2009 年公司收购亏损多年的 FILA 中国区业务，接手后为 FILA 量身定制了年轻化、高端化的运动潮流品牌路线，帮助 FILA 实现品牌重塑，FILA 在 2014年成功扭亏为盈，此后成为公司业绩增长引擎，2020 年FILA 营收 174.5亿元，占公司营收的 49.

42、1%，首次超过安踏主品牌。多品牌矩阵构建完成，户外运动群有望成为公司业绩新亮点。公司以安踏和 FILA 两大主品牌为核心，不断拓展自己的业务版图，2016-2017年公司收购 DESCENTE 与 KOLON SPORT 两大国际知名户外品牌，2019年公司成功收购芬兰体育用品集团 Amer（旗下有始祖鸟、SALOMON和 WILSON），在完善品牌矩阵的道路上又迈出关键一步，目前公司已形成横跨高中低端运动鞋服、儿童体育服饰、户外服饰、冰雪装备服饰等的多品牌产品矩阵。我国户外运动市场起步较晚，当前行业规模与发达国家差距较大，我们预计受益于政府相关政策的持续催化，户外市场有望扩容，户外运动群有望

43、成为公司未来业绩增长的新亮点。服装领域国货崛起正当时，公司有望显著受益。公司是我国运动鞋服行业中市占率第一的国产品牌，未来有望优先受益于服装领域国货崛起，市场份额有望显著提升。风险因素：疫情影响销售不及预期，DTC 改革推进不及预期体育产业评级：增持当前价格（港元）： 165.902021.08.10交易数据52 周内股价区间（港元） 73.20-189.70当前股本（百万股）2,703 当前市值（百万港元）448,482 证券研究报告海外公司（香港）股票研究财务摘要（百万人民币）20172018201920202021E2022E2023E营业收入1669224121339263560647

44、8326121676447(+/-)%25.1%44.5%40.7%5.0%34.3%28.0%24.9%毛利润8241126871865920651286383689046346净利润308841035344516278231012312998(+/-)%29.4%32.9%30.3%-3.4%51.6%29.4%28.4%PE29.453.647.736.928.7PB7.510.711.08.46.4李宁（2331）厚积薄发，国货之光李宁（2331.HK）首次覆盖报告张爱宁(分析师HYPERLINK mailto:zhangaining zhangaining

45、证书编号 S0880520120003本报告导读：公司是国内最具辨识度的运动服饰品牌，通过渠道改革和品牌建设，公司在发展阵痛期后重获新生，未来有望显著受益于国货崛起。摘要：目标价 85.8 元人民币，首次覆盖给予增持评级。预计 2021-2023 年EPS 分别为 1.43、1.79、2.21 元人民币，考虑到公司作为行业龙头，给予公司 2021 年略高于行业平均的 60 倍 PE，目标价 85.8 元人民币（对应 103.1 港元），首次覆盖给予增持评级。国内最具辨识度的运动服饰品牌，发展阵痛期后重获新生。公司于1990 年由“体操王子”李宁创立，创始人的独特背景决定了公司天然具备运动基因，

46、作为国内最具有辨识度的运动品牌，公司创立之后迅速成长为中国体育运动第一品牌。2008 年，李宁作为运动杰出代表在鸟巢点燃北京奥运会主火炬，公司品牌影响力一度达到巅峰。而在前期的粗放扩张之后，由于行业进入寒冬期，公司渠道隐患爆发，经营陷入困境，2012-2014 年连续亏损三年，同时也丧失了国内运动品牌龙头地位。2015 年创始人李宁回归，公司进入战略转型期，随着渠道改革和品牌建设等多项改革措施落地，公司走出困境重回增长。“单品牌、多品类”战略成效斐然，中国李宁有望持续贡献业绩增量。在 2015 年进入战略转型期后，公司开始聚焦李宁核心品牌，并于 2018年正式提出“单品牌、多品类”的发展策略。

47、近年来公司围绕李宁品牌，推出了衍生子品牌李宁 YOUNG、中国李宁等。其中中国李宁是公司 2018 年推出的国潮品牌，集中国传统文化元素与现代时尚设计为一体，备受消费者喜爱，目前中国李宁仍处于渠道高速拓展阶段，市场空间较大，未来有望为公司持续贡献业绩增量。高度重视产品力打造，有望长期受益于国货崛起。产品是运动品牌的灵魂，公司多年来一直坚持积极研发各项运动鞋服科技，提升产品的运动功能性，同时也注重将时尚潮流元素融入到产品设计中，推出了一系列受消费者认可和追捧的产品，产品力的不断提升巩固了李宁在运动领域专业的市场地位。作为最具有辨识度的国产运动服饰品牌，新疆棉事件后公司销量增长显著，我们认为公司有望长期受益于国货崛起。风险因素：疫情影响销售不及预期，渠道扩张不及预期纺织服装业评级：增持当前价格（港元）： 87.952021.08.10交易数据52 周内股价区间（港元） 26.80-95.20当前股本（百万股）2,489 当前市值（百万港元）218,920 证券研究报告海外公司（香港）股票研究财务摘要（百万人民币）20172018201920202021E2022E2023E营业收入88901052713880144792050125575308