海外大类资产配置展望后疫情时期的共振与分化

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250020 一、2021 年全球经济前景：共振与分化并存 5 HYPERLINK l _TOC_250019 二、主要经济体经济前景分析 6 HYPERLINK l _TOC_250018 （一）美国经济：家庭与企业的债务杠杆接力 6 HYPERLINK l _TOC_250017 （二）欧元区经济：财政刺激效用有限，货币宽松政策加码 9 HYPERLINK l _TOC_250016 （三）中国经济：寻找外部需求和内部债务稳定的平衡点 11 HYPERLINK l _TOC_250015 三、大类资产交易/配置展望 12 HYPERLINK l _T

2、OC_250014 （一）固定收益资产：美债、德债以及北美公司债 12 HYPERLINK l _TOC_250013 1、美债: 跨境套利机制能否启动？ 13 HYPERLINK l _TOC_250012 2、德债: 受益于欧元有效汇率走高 15 HYPERLINK l _TOC_250011 3、北美公司债: 投资级到期高峰来临，久期需求驱动整体回报 15 HYPERLINK l _TOC_250010 （二）外汇市场：美元、欧元以及人民币 16 HYPERLINK l _TOC_250009 1、美元: 回归长债利差驱动 17 HYPERLINK l _TOC_250008 2、欧元:

3、 欧洲央行寻求压低欧元汇率 17 HYPERLINK l _TOC_250007 3、人民币: 重回双向波动的可能性增大 18 HYPERLINK l _TOC_250006 （三）大宗商品：原油、黄金以及白银 19 HYPERLINK l _TOC_250005 1、原油: 库存去化加快，供给扩张压力回升 20 HYPERLINK l _TOC_250004 2、黄金: 受益于负利率债券规模走高 21 HYPERLINK l _TOC_250003 3、白银: 现货去库存，金银价格比继续下行 22 HYPERLINK l _TOC_250002 （四）权益资产：美股、新兴市场股市 23 HY

4、PERLINK l _TOC_250001 1、美股: 权益风险溢价（ERP）和每股盈利（EPS）双升 23 HYPERLINK l _TOC_250000 2、新兴市场股市：人民币趋势是关键 23图表目录图表 1美国信用环境回到本轮衰退之前用了 6 个月，不及此前所用时间的十分之一. 5图表 2美国和中欧的信用环境分化不断拉大 5图表 3有效汇率过高导致信用环境收紧是 2021 年中国和欧元区面临的共同问题 6图表 4原油价格下跌引起北美信用利差走阔和美股波动率上行 7图表 5新冠疫情促使美国实施远超 2008 年的财政和货币刺激措施 7图表 6跨部门资产负债表显示，美国家庭部门的盈余相当于

5、 GDP 的 11% 8图表 7过去四十年美国经历了三轮明显的私人部门杠杆接力 9图表 8新冠疫情冲击推高南欧国家的政府债务杠杆 9图表 9欧洲央行加速扩表，欧元区信用环境依然收紧 10图表 10金融危机以后，美元贬值不再能推高欧元区商业银行杠杆 11图表 11中国家庭与非金融企业杠杆持续上升 11图表 12中国实际利率和有效汇率双双走高 12图表 13全球固收资产回报创下 2007 年以来最高水平 13图表 14海外主要央行继续加速扩表，10 年期美债利率反弹或难以持续 13图表 15汇率对冲以后的 10 年期美债回报高于欧洲和日本的同期限国债 14图表 16超长期美债期货投机净持仓仍处于比

6、较拥挤的水平 14图表 17截至 2020 年三季度北美公司债发行量（十亿） 15图表 18北美公司债平均到期期限（年） 15图表 19北美公司债市场信用利差持续下行 16图表 20美国相对欧洲极度宽松的信用环境是美元贬值的主因 16图表 2110 年期美欧利差走阔将限制美元下行空间 17图表 22欧元汇率过高将持续压低欧元区通胀水平 18图表 23欧洲央行提高扩表速度可以有力的压低欧元 18图表 24中美短端利率互换利差对人民币汇率有稳定的指引作用 19图表 25黄金与工业品价格比冲高回落，企业库存行为快速转向 20图表 26海上浮油库存和美国能源部原油库存明显下降 20图表 27美国不同产

7、油区的平均盈亏平衡油价大致处于 48-54 美元 21图表 28过去 5 年负利率债券名义规模带动黄金上涨 22图表 29过去十年里白银现货库存和投资需求同步走高 22图表 30标普 500 指数的权益风险溢价（ERP）和每股盈利（EPS）或同时回升 23图表 31新兴市场股票ETF 总资产大涨，新兴市场股市回报走高 24图表 32人民币汇率决定了新兴市场股市与美股的相对回报大小 24一、2021 年全球经济前景：共振与分化并存2020 年新冠疫情以疾风骤雨的方式，让全球经济经历了一场“非典型”的冲击：对于各国企业产出和家庭消费形成暂时的抑制，但是私人部门并未遭遇严重信用紧缩。财政政策与货币政

8、策有效协调，切断了供给/需求冲击向债务杠杆传导的渠道，由此形成金融市场估值和经济基本面的持续背离。受疫情干扰的全球供应链和大宗商品产出，给企业创造了快速去库存的窗口；大规模财政刺激和疫情封锁措施，又给了家庭快速累积储蓄的机会；补库存和消费反弹让市场预期金融市场高估值，被经济强劲反弹所消化。图表 1美国信用环境回到本轮衰退之前用了 6 个月，不及此前所用时间的十分之一资料来源：Bloomberg, 2021 年的全球经济有两个关键词：共振和分化。一方面是被疫情压抑的私人部门需求释放，催生共振式的经济上行，经济增长差异收窄。中国经济增长进一步加速，美欧等其他国家紧随其后。国际货币基金组织（IMF）

9、预期 2021 年中国经济增长 8.2%，美国经济增长 3.1%，欧元区经济增长 5.2%。整体发达经济体增长 3.9%，发展中经济体增长 6%。另一方面是美国和非美经济体的信用环境分化，美欧金融环境指数（Financial Condition图表 2美国和中欧的信用环境分化不断拉大资料来源： Bloomberg, index）之差跌至 20 年低点。美国财政与货币刺激，加上美元贬值，营造宽松的信用环境；但是非美经济体的美元批发融资或外汇占款没有增长，金融体系加杠杆的空间受限，其结果是有效汇率和实际利率走高，信用环境收紧打压通胀预期、削弱债务杠杆稳定。欧元区调和物价指数同比（HICP）跌破零、

10、中国国企债券违约量上升就是最典型的体现。图表 3有效汇率过高导致信用环境收紧是 2021 年中国和欧元区面临的共同问题资料来源：Bloomberg, 全球经济共振式上行利好权益资产，信用环境分化使得权益资产回报的底层逻辑有所差异。高增长与宽信用叠加，权益资产回报受企业业绩驱动；高增长与紧信用叠加，权益资产回报除了企业业绩，更需要流动性的支持。从当前资产估值环境来看，美国处于“低利率、低汇率和高估值”，欧元区处于“低利率、高汇率和高估值”，中国处于“高利率、高汇率和低估值”。2021 年美国的资产估值变化是利率，因为产出缺口收缩速度快于以往；欧洲的资产估值变化是汇率，因为名义价格疲软无法拉低实际

11、利率，对冲高企的欧元有效汇率。欧洲央行直接打压欧元就成为必然。中国的资产估值变化是利率，虽然产出替代效应拉动外需，基本面支撑人民币有效汇率走强；但是贸易顺差增长没有推高外汇占款规模，实际利率升至 10 年以来最高水平。上半年出口韧性强，CPI 同比走高，实际利率回落；下半年出口韧性减弱，内需对经济增长的边际贡献增加。如果 CPI 同比走低，中国央行可能需要调整“紧货币”的力度，引导长债利率下行，拉低实际利率。二、主要经济体经济前景分析（一）美国经济：家庭与企业的债务杠杆接力2020 年新冠疫情对于美国经济的冲击主要是两方面：一是疫情爆发初期，国际油价暴跌，能源部门脆弱的资产负债表推升北美信用利

12、差、美股波动率VIX 指数。VIX 指数上升引发美元流动性短缺，美股大幅调整；二是新冠确诊病例激增以后，大规模经济封锁措施引起消费与产出收缩。失业率快速走高，GDP 增速大幅下降，美国有史以来最长的经济扩张周期结束。为了应对流动性短缺导致的金融市场抛售，美联储耗尽了降息空间；经济封锁之下，应对实体经济萎缩需要美国财政政策发力，所以美联储资产负债表和美国财政赤字交替扩大。过去两个季度美元指数下跌超过 6%，证明美联储消除了美元流动性短缺，这也成为全球股市反弹的主要动力。2020 年美国经济增长没有转正，显示美国财政政策未能弥补私人部门需求不足，部分原因是供给管理的政策思路，限制了财政政策推升短期

13、需求的能力；还有部分原因是美国疫情得不到有效控制，新冠确诊病例和死亡病例出现第二个高峰。图表 4原油价格下跌引起北美信用利差走阔和美股波动率上行资料来源：Bloomberg, 2021 年的美国经济前景可以从外部刺激和内生增长两个视角分析：外部刺激是新冠疫苗和拜登政府的财政政策，这些足以提升短期的名义 GDP 和 CPI 同比增速，也正反映到受益于经济重启的行业和清洁能源相关标的。内生增长视角是美国宽松信用环境有助于加快家庭和企业之间的杠杆接力，产出缺口的收缩速度也快于以往的经济衰退时期。这些并未反映到美国经济复苏路径的定价中。2020 年美国经济衰退完全不同于 2008 年，2020年的美元

14、流动性危机十分温和，家庭部门和金融体系的债务杠杆也很稳定，不存在去杠杆导致总需求和信用环境收紧的问题。图表 5新冠疫情促使美国实施远超 2008 年的财政和货币刺激措施资料来源：Bloomberg, 以私人部门总负债与总资产之比为基准，1980 年以后出现了三轮明显的债务杠杆接力，每一轮接力都是经济衰退以后。1980-2000 年企业债务杠杆从 38%升至 60%，家庭债务杠杆基本持平于 12%左右；2001-2008 年企业债务杠杆从 57%降至 50%，家庭债务杠杆从 14%升至 19%；2009-2020 年企业债务杠杆从 50%升至 66%，家庭债务杠杆从 19%降至 11%，创下 1

15、983 年以来最低水平。同时跨部门的资金流量也显示，家庭与企业之间倾向进行债务杠杆接力。截止 2020 年三季度末，家庭部门处于资金出借方，所累积的盈余相当于美国 GDP 的 10.9%；企业部门（金融企业+非金融企业）从资金拆入方变成资金出借方，所累积的盈余相当于美国 GDP 的 0.5%；政府部门处于资金拆入方，所累积的赤字相当于美国 GDP 的 10.6%。政府部门非金融公司家庭部门图表 6跨部门资产负债表显示，美国家庭部门的盈余相当于 GDP 的 11%13.0%8.0%3.0%-2.0%-7.0%-12.0%1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 199

16、3 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019资料来源：Fred, 家庭部门债务杠杆率处于近 40 年低点，又累积了相当于美国 GDP 十分之一的储蓄，说明美国经济总需求存在巨大的释放空间。现在主要的问题是疫情防控措施冲击了供给端。圣路易斯联储的研究显示今年 3 月和 4 月私人部门工时分别下降 2%和 16.26%，其中三分之二是因为疫情防控导致劳动力供给减少。失业率上升并非是企业雇佣需求下降。一旦新冠疫苗大面积应用，消除劳动力供给的压力：一方面是企业产能利用率上升，产出缺口继续向零靠拢；另一方面是失业率更

17、快地恢复到疫情之前水平，家庭储蓄转化成消费需求。图表 7过去四十年美国经历了三轮明显的私人部门杠杆接力非金融企业债务杠杆家庭债务杠杆，右轴70%65%60%55%20%19%18%17%16%50%45%40%35%15%14%13%12%11%30%1979198119841987199019921995199820012003200620092012201420172020资料来源：Fred, 10%（二）欧元区经济：财政刺激效用有限，货币宽松政策加码2020 年新冠疫情主要影响欧元区的实体经济，并未引起欧元流动性短缺。欧元区主要经济体采取严格的疫情防控措施，这些措施令欧元区经济活动减弱，

18、尤其是服务业萎缩和企业产出下降直接推高了失业率，GDP 同比增速连续三个季度为负。除了疫情之外，欧元区还面临欧元过快升值的压力，欧元有效汇率升至 10 年高点，削弱了潜在财政刺激对通胀的支撑，欧洲央行“宽货币”政策难以向“宽信用”传导。图表 8新冠疫情冲击推高南欧国家的政府债务杠杆资料来源：Bloomberg, 美联储扩表是基于美元流动性需求和美国财政刺激。欧洲央行扩表则是维护欧元区各国 政府、特别是南欧国家的政府债务稳定。疫情防控导致二季度欧元区GDP 同比降至-14.7%，欧元区政府债务/GDP 比重从 86%升至 95%。南欧国家的政府债务杠杆升幅尤其明显：二 季度希腊政府债务/GDP

19、比重从 176%升至 187%；意大利政府债务/GDP 比重更是从 137% 升至 149%；西班牙政府债务/GDP 比重从 99%升至 110%。稳定政府债务杠杆的具体措 施是引入抗疫紧急购债计划（PEPP），支持欧元区总额 7500 亿欧元的财政刺激。整个 7500 亿欧元财政刺激中，5000 亿欧元是拨款，2500 亿欧元是借款；主要投向西班牙、意大利和希腊。欧元区的财政刺激不同于美国，后者是政府部门向私人部门转移支付；前者更像是北欧帮助南欧滚动政府部门债务。疫情防控冲击之下，欧元区家庭部门没有获得额外的财政支持。储蓄率抬升是增加现金和储蓄的结果。二季度欧元区家庭消费支出同比降至-16%

20、，三季度仅仅反弹至-4.6%，远远不及同期美国个人消费开支的表现。企业部门产出也受到新冠疫情的拖累，主要体现在三个方面：供应链中断拉低全要素生产率（TFP）、疫情高度不确定性让企业削减投资（Capital Stock）以及劳动力供给减少。国际货币基金组织（IMF）预计 2020 年欧元区产出缺口占 GDP 比重为-5%，低于 2013年欧债危机时期的-3.2%和 2008 年金融危机时期的-2.8%。图表 9欧洲央行加速扩表，欧元区信用环境依然收紧资料来源：Bloomberg, 家庭消费与企业产出低迷意味着欧元区内需不足，名义物价持续回落。3 月至 12 月欧元区调和消费物价指数（HICP）同

21、比从 0.7%下行至-0.3%，欧元区实际利率从-2.1%升至-0.3%。再加上美元贬值，把欧元有效汇率升从 117 推高到 122，达到 10 年以来高点。实际利率和有效汇率双双走高，欧洲央行扩表没能让欧元区信用环境更宽松；3 月至 9 月该行总资产同比从 0 提高至 40%，高盛欧元区金融现状指数（FCI index）同比维持在 0.6%-0.7%，显示企业的信用环境并未改善，反而有所收紧。所以 12 月欧洲央行加码宽松，提高抗疫紧急购债计划（PEPP）的规模。弱美元环境中，欧元区信用环境依然收紧。欧洲央行无法退出货币宽松政策，还要扩大资产购买规模。其中的核心原因是美元汇率和离岸美元流动性

22、供给脱钩。受到金融监管的约束，美元贬值不再促使美国商业银行和货币市场基金增加离岸美元供给。欧洲商业银行不能再像 2004-2010 年借入短期美元负债，提高杠杆买入欧元区各国政府国债、向私人部门发放信贷。欧元区私人部门加杠杆受限，名义价格下行推高实际利率。为了获得更宽松的信用环境，欧洲央行只有通过加码货币宽松，压低欧元汇率。图表 10金融危机以后，美元贬值不再能推高欧元区商业银行杠杆资料来源：Bloomberg, （三）中国经济：寻找外部需求和内部债务稳定的平衡点2020 年新冠疫情对中国经济的冲击，无论是程度上，还是持续时间上都小于美国和欧洲。中国执行了全球最严格的疫情防控措施，也率先从疫情

23、冲击中走出来：2 月份中国经济活动相当于正常水平的 20%，5 月份中国经济活动回到正常水平的 90%。中国没有经历类似美欧的供给与需求交替收缩，家庭和企业的需求远远好于海外，背后是私人部门加杠杆：2020 年中国宏观杠杆率从 245.4%升至 270%，12 个月之内上涨超过 25%，创下 2009 年以来最大年度涨幅。其中非金融企业债务杠杆从 151%升至 164%，家庭部门债务杠杆从 56%升至 64%。如果以银行信贷占 GDP 比重衡量，非金融企业债务杠杆从 96.7%升至 115%，家庭部门债务杠杆从 55.5%升至 67%。图表 11中国家庭与非金融企业杠杆持续上升资料来源：Blo

24、omberg, 2021 年的中国经济前景可以从三方面分析：一是经济增长继续加快，通胀水平温和。疫情对经济运行的影响消散，加上基数效应，全年 GDP 同比增长将达到 8%-9%，大概率呈现“前高后低”的节奏：一季度 GDP 同比增速升至两位数，之后逐个季度下降。猪肉价格持续下行，抑制整体 CPI 升幅；非食品类价格随着内需恢复有所反弹，但不足以抵消食品类价格疲软的压力，全年CPI 中枢在 1.5%。二是信用环境收紧，微观债务杠杆的压力不断累积，削弱金融市场的基本面支撑。产出替代令中国对外出口超预期，但是贸易顺差增加并未带来外汇占款规模扩大。央行退出“宽货币”政策没有足够缓冲措施，实际利率和有效

25、汇率双升不利于经济复苏动力的释放，也对非贸易部门的债务杠杆形成压力。三是疫苗大面积应用以后，海外大环境的潜在变化。一方面是美欧产出缺口收缩，产出替代效应减弱。中国外部需求从抗疫和居家办公相关商品，切换到更大范围的商品需求；另一方面是中美经济增长差异收敛，两国 10 年期国债利差或转向下行，国内私人部门的海外资产配置需求和外资流向的变化。2021 年经济基本面向好已经成为一致预期，信用环境也备受金融市场关注。我们认为后者是决定未来大类资产配置，特别是股债配置的关键所在。可以用实际利率和有效汇率两个维度观察：2020 年中国实际利率从-1.3%升至 3.7%，为 2008 年以来最大年度升幅；离岸

26、人民币有效汇率从 98.7 上涨至 105.3，也创下 2013 年以来最大年度升幅；两者一起升高意味着国内信用环境被动收紧。中国面临和欧元区一样的问题：美元贬值没有产生被动信用宽松。弱美元推动中国信用环境宽松的路径有两个：一是弱美元刺激国内企业结汇和海外资本净流入，外汇占款被动投放，商业银行的超储率升高，拉低长债利率；二是弱美元推高大宗商品价格，输入型通胀推高 CPI 和 PPI 同比增速。两个路径 2014 年之前十分通畅，2017 年有所收窄，2020 年则全部被抑制。图表 12中国实际利率和有效汇率双双走高资料来源：Bloomberg, 本轮美元走弱，中国外汇占款规模增长停滞。央行主动

27、“紧货币”对应主动“紧信用”。为了缓解信用收紧，对下半年内需支撑经济增长的压力，需要实际利率或者有效汇率下行。中国央行不太可能直接干预人民币汇率，因为外部需求还没有明显减弱，而且不利于人民币国际化；更可能是引导国内实际利率下行。如果 CPI 同比抬升缓慢，中国央行可能调整“紧货币”的力度，从而使得长债利率走低。三、大类资产交易/配置展望（一）固定收益资产：美债、德债以及北美公司债新冠疫情冲击下，全球主要央行大幅扩表，海外长债利率下行，信用利差也是冲高回落。巴克莱全球综合指数（Barclays Global Aggregate Index）上涨 9.2%，全球固定收益资产回报创下 2007 年以

28、来最高水平。2021 年经济同步复苏、信用环境分化的环境仍然有利图表 13全球固收资产回报创下 2007 年以来最高水平资料来源：Bloomberg, 于固定收益资产获取良好回报。一方面是 2020 年美国采取大规模财政刺激与货币宽松，其产生的通胀压力集中于本国服务消费；而非像 2009 年中国主导财政刺激与宽松时期，通胀压力集中于商品消费；全球名义价格上行空间有限。另一方面是美国和欧元区信用环境分化。为了压低欧元有效汇率，欧洲央行加码货币宽松政策，欧元区长债利率走低，通过长期投资者的久期需求外溢到美国乃至新兴市场的固收资产。1、美债: 跨境套利机制能否启动？2020 年下半年美国产出缺口快速

29、收缩、加上新冠疫苗问世，通胀预期上行推动 10 年期美债利率反弹 27 个基点，逼近 1%整数关口。2021 年美国经济复苏提速，长端美债利率或继续上行。潜在上行的目标是 1.3-1.5%，只是难以守稳。主要原因是美债需求十分多元，既要看到美国经济向好，本地私人投资者抛债买股；也要看到海外通缩压力增大，图表 14海外主要央行继续加速扩表，10 年期美债利率反弹或难以持续资料来源：Bloomberg., 欧元央行宽松刺激海外的美债需求。2014 年以后非美央行宽松的外溢取代新兴市场贸易顺差回流，逐步成为美债海外需求最大的增量来源。2019 年美联储前主席艾伦格林斯潘（Alan Greenspan

30、）在阐述美债收益率可能跌破零的观点时，提到全球债券市场内在的套利机制正推动 10 年期美债利率下行，向下跌破零没有任何障碍。图表 15汇率对冲以后的 10 年期美债回报高于欧洲和日本的同期限国债资料来源：Bloomberg, 从资产配置层面来看，判断海外美债需求的关键指标是：汇率对冲以后的 10 年期美债回报。截止 2020 年 12 月 31 日，欧元对冲以后的 10 年期美债回报为 9 个基点，比欧元区10 年期国债利率高 66 个基点；日元对冲以后的美债回报为 42 个基点，比日本 10 年期国债利率高 40 个基点。对于欧洲和日本投资者来说，买入 10 年期美债的无风险回报远高于买入本

31、币计价同期限国债。美债无风险回报走高的原因，主要是美联储通过央行流动性互换（Central Bank Liquidity Swaps）向海外央行提供短期美元流动性，拉低了离岸美元对冲成本。图表 16超长期美债期货投机净持仓仍处于比较拥挤的水平资料来源：Bloomberg, 从交易层面来看，美债利率曲线陡峭化成为 2021 年海外债市相对一致的押注。美联储引入平均通胀目标制（Average-Inflation Targeting），排除了短期联邦基金利率进入负值的可能性。押注利率曲线陡峭化就变成了做空长期美债，30 年期美债和各期限美债利差都升至 2017 年以来最高水平。不过交易持仓数据显示，

32、未来美债利率曲线陡峭化的空间或将受限。CFTC 持仓数据显示，2020 年 10 月超长期美债投机净空头持仓触及 26 万份，8周以后这个数字降至 17 万份。即便如此仍然比 2011-2017 年极端净空持仓规模多 10 万份。2、德债: 受益于欧元有效汇率走高欧元区财政刺激没有向家庭部门转移支付，美元贬值也没有促使欧洲商业银行加杠杆；通胀水平跌至负值推高实际利率，只有欧元有效汇率走弱才能让信用环境更宽松。欧洲央行压低欧元的方法有两种：一是扩大资产购买规模，推高欧洲央行与美联储的资产负债表规模之比，正如 2020 年 12 月已经采取的措施；二是继续降息，加深欧元区负利率。 Paris, M

33、. D., Kok, C., & Rottner, M. (2020) 的研究结论是，欧元区的利率下限（反转利率）位于-1%，这意味着欧洲央行还有 75 个基点的降息空间。无论欧洲央行采取哪种方法，在负凸性（Negative Convexity）的驱动下，欧洲机构投资者的久期需求都会再度放大，以 10 年期德债为基准的欧元区长债利率或加速下行。3、北美公司债: 投资级到期高峰来临，久期需求驱动整体回报新冠疫情严重冲击美国企业的现金流和营收，外部融资需求激增，叠加到期高峰，2020年北美公司债发行量触及 5 年最高。证券业与金融市场协会（SIFMA）的数据显示，前三季度北美公司债发行总量达到 1

34、.9 万亿美元，超过 2019 年全年的 1.4 万亿美元；从发行结构上看，77.2%是投资级，15.8%是高收益债，7%是私募债；从发行人行业来看，金融行业占比 32.7%，能源&电力部门占 13.5%，工业部门占 10.2%；从发行期限来看，美国公司债平均期限拉长至 18.1 年，2019 年为 17 年。图表 17截至 2020 年三季度北美公司债发行量（十亿） 图表 18北美公司债平均到期期限（年）资料来源：SIFMA, 资料来源：SIFMA, 2021 年北美投资级公司债到期量为 7170 亿美元，高收益债到期量 1040 亿美元。过去五年北美公司债平均发行期限为 17 年，投资级债

35、券到期高峰意味着久期供给下降是确定的，久期需求成为决定北美公司债回报的主要边际因素。决定久期需求边际变化的一个重要 指标就是 10 年期美债利率，如果后者温和上行/冲高回落，那么投资级公司债的回报倾 向好于高收益债，反之则高收益债回报更好。目前北美投资级信用利差（OAS）回落至 1%附近，高收益级信用利差（OAS）回落至 3.6%；由于投资级公司债处于长久期、低利 差的状态，对于 10 年期美债利率的敏感度也更高。图表 19北美公司债市场信用利差持续下行资料来源：Bloomberg, 考虑到欧洲央行和日本央行的货币宽松压力，海外投资者美债需求上升。长端美债利率上行空间有限，2021 年投资级公

36、司债依然有正回报。不过最低赎回收益率（Yield to Worst）降至 2%，投资级公司债的正回报或只有 3%-4%，低于之前 20 年的均值 5.9%。高收益债拥有更好的安全边际，但是也要面对原油市场的高度不确定性。至少 2021 年上半年风险与回报比并不明显占优，下半年原油闲置产能被消化，高收益债的回报更为确定。（二）外汇市场：美元、欧元以及人民币2020 年 3 月美元流动性危机之后，美联储通过资产购买和央行美元流动性互换，向在岸和离岸注入美元流动性。既阻止了国内信用利差上升冲击企业债务杠杆，也避免了离岸美元短缺引起跨境信贷减少，海外美元信用收缩。美联储向全球经济注入流动性的过程中，美

37、国的信用环境比其他经济体宽松，这是美元贬值的主因。不过美元贬值的外溢效应也十分不均衡，包括欧元区和中国等经济体获得持续资本流入，但是欧元区商业银行图表 20美国相对欧洲极度宽松的信用环境是美元贬值的主因资料来源：Bloomberg, 的美元批发融资、中国的外汇占款没有增长，大宗商品价格上涨的输入性通胀也不明显。由此导致的是其他国家难以长时间和美国保持货币政策差异，这是 2021 年外汇市场的主线。1、美元: 回归长债利差驱动新冠疫情持续拖累美国经济复苏，放大了美联储扩表对于美元的利空。过去 12 个月 ICE美元指数下跌 6.7%，创下 2017 年以来最大年度跌幅 。不过美元并不是全面走弱，

38、以美联储编制的贸易加权汇率为基准，去年美元相对发达经济体的贸易加权汇率下跌 5%，但是美元相对新兴经济体的贸易加权汇率基本持平，只是回吐了年初的升值。美元贸易加权汇率的分化，暗示本轮美元贬值首先是跨境资本流向改变，其次才是美国“双赤字”扩大。图表 2110 年期美欧利差走阔将限制美元下行空间资料来源：Bloomberg, 在疫苗大面积应用的背景下，疫情防控差异对美元的压力将减弱。2021 年的美元走势预计将回归经济基本面。除了美国自身的内生增长以外，美国和欧洲的经济基本面差异也很重要，这可以用 10 年期美德利差衡量。2019 年 10 年期美德利差从 240 个基点跌至 200个基点，显示美

39、国和欧洲的经济基本面差异收窄，2020 年美元指数持续走弱；2020 年下半年 10 年期美德利差从 106 个基点扩大至 148 个基点，表明美国和欧洲的经济基本面差异拉大，2021 年美元指数可能惯性下跌以后重拾升势，关键的趋势切换窗口是 4 月和 9月。2、欧元: 欧洲央行寻求压低欧元汇率2020 年 5 月至 8 月欧元兑美元升值 10%，欧元有效汇率升至 121，创下 10 年以来最高水平。9 月欧洲央行议息声明中时隔 3 年再次提及欧元汇率。包括行长拉加德（Christine Lagarde）在内的多位货币政策委员都表示，欧元升值部分抵消了欧元区财政刺激对通胀预期的支撑，该行准备采

40、取措施消除汇率升值对通胀预期的负面影响。12 月份欧洲央行宣布扩大资产购买规模，把抗疫紧急购债计划（PEPP）上限提高了 5000 亿欧元。图表 22欧元汇率过高将持续压低欧元区通胀水平资料来源：Bloomberg, 欧洲央行预期 2021 年欧元区调和物价指数同比反弹至 1%，2023 年进一步升至 1.3%，远低于 2%的通胀目标。直接干预欧元汇率的可能性在增加，这也是决定欧元中期趋势的关键。潜在触发干预的场景是2021 年一季度欧元兑美元升破1.25。潜在的干预手段有两种：一是欧洲央行官员发表密集且清晰的担忧欧元过快升值言论，冲击市场做多欧元的意愿；二是欧洲央行加速扩表，推高欧洲央行和美

41、联储的总资产之比，这将对直接施压欧元汇率。Dedola, Luca, et al（. 2020）的研究结论是，欧洲央行和美联储的总资产之比变动 10%，欧元兑美元反向变动 3.5%。图表 23欧洲央行提高扩表速度可以有力的压低欧元资料来源：Bloomberg, 3、人民币: 重回双向波动的可能性增大2021 年人民币汇率有可能重回双向波动。一方面产出替代支撑外部需求。在海外经济恢复正常之前，中国的外部需求将保持强劲。疫苗大面积应用之后，防疫物资和居家办公设备等少数项目增速回落，但是其他项目的需求增速会回升，中国外部需求有韧性。另一方面是中美短端利差回落，可能会影响人民币升值趋势。2020 年

42、11 月中美 1 年期利率互换利差触及 243 个基点，创下 5 年以来最高水平，此后这一利差持续下行至 224 个基点。图表 24中美短端利率互换利差对人民币汇率有稳定的指引作用资料来源：Bloomberg, 从货币政策的角度看，利率互换利差反映中美货币政策差异的预期。从企业融资的角度看，这个利差反映中国境内信用环境和离岸美元信用环境的宽松程度差异。因而可以作为观测中短期人民币趋势的有效工具。2017 年 11 月至 2018 年 4 月离岸美元兑人民币从6.7 降至 6.3，同期中美 1 年期利率互换利差从 193 个基点回落至 90 个基点；从 4 月至 8月，离岸美元兑人民币从 6.3

43、 升至 6.9，最终反映了利率互换利差收窄。2020 年 4 月至 12 月中美 1 年期利率互换利差从 69 个基点升至 232 个基点，离岸美元兑人民币 6 月开始回落，从 7.1 一路下行至 6.5。（三）大宗商品：原油、黄金以及白银2020 年上半年复工复产进度的差异，引起中国和海外企业交替去库存；下半年则是企业部门交替补库存。中国复工复产进度加快，大宗商品出口国疫情防控迟缓。在需求好于预期，供给恢复缓慢拉动下，大宗商品价格基本回到疫情之前的水平。2021 年补库存需求还会延续，强度相较 2020 年有所减弱；供给端的收缩空间所剩无几，产能释放的压力大于 2020 年。疫苗大面积应用和

44、财政压力是供给端扩张的主要原因：前者消除了运输出口环节的障碍；后者则将迫使大宗商品出口国，尤其是 OPEC 成员国增产，以保证国内的正常财政支出。除了供需相对变化，欧洲央行旨在压低欧元有效汇率的努力，可能让美元受益，拉低大宗商品价格涨幅。图表 25黄金与工业品价格比冲高回落，企业库存行为快速转向资料来源：Bloomberg, 1、原油: 库存去化加快，供给扩张压力回升2020 年 6 月全球海上浮油库存触及 2.1 亿桶的峰值，之后的 6 个月减少超过 1 亿桶；浮油库存最低触及 9000 万桶，相较于疫情爆发前高出 3000-4000 万桶。美国能源部原油库存（剔除战略原油储备）也在 6 月

45、升至 5.3 亿桶的峰值，之后 6 个月减少 4000 万桶；整体库存水平降至 4.9 亿桶，相较于疫情爆发前高出 6000 万桶。现货市场去库存的高峰期已过，后续去库存难以推升原油期货市场的投机净多头持仓。2021 年原油价格将更多受供给的影响。图表 26海上浮油库存和美国能源部原油库存明显下降资料来源：Bloomberg, 对于原油供给的变化，可以观察两个指标：一是 OPEC+成员国的财政平衡油价；二是北美页岩油盈亏平衡油价。前者是产油国自身必要的财政和福利支出所对应的最低油价；后者是北美页岩油企覆盖勘探开采成本的最低油价。2019 年大部分OPEC 成员国财政平衡油价在 60-80 美元

46、，俄罗斯财政平衡油价在 40-50 美元。同期北美页岩油平均盈亏平衡油价位于 50 美元。二叠纪盆地的特拉华地区（Delaware）和米兰德（Midland）地区盈亏平衡油价低于 50 美元，剩余的区域为 54 美元。伊戈尔福特（Eagleford）盈亏平衡油价为 51 美元。图表 27美国不同产油区的平均盈亏平衡油价大致处于 48-54 美元资料来源：Dallas Fed, 2021 年国际油价将高于北美页岩油盈亏平衡油价，低于 OPEC 成员国的财政平衡油价。如果 OPEC 组织成员国减产，那么油价反弹将推高页岩油产量；该组织的市场份额将会下降，原油减产就变得毫无意义了，OPEC 组织重新

47、增产的压力就加大了。实际上市场已经开始押注北美页岩油产量回升。跟踪页岩油气投资活动的标普油气开采 ETF（XOP）过去两个月从 41 美元上涨至 63 美元，涨幅超过了 50%。XOP 的价格一直是北美活跃页岩油井数量的领先指标，短时间内如此大的涨幅，意味着 2021 年北美页岩油产量或超出市场预期。2、黄金: 受益于负利率债券规模走高2020 年 7 月黄金大涨 11%，一度突破 2000 美元。同一时段美国实际利率保持稳定，没有明显下降。往前追溯，2019 年 11 月以来黄金和美国实际利率的 180 天相关性从-0.4 降至-0.05。显然黄金市场存在着新的驱动因子。我们认为这个新的驱动

48、因子是负利率债券规模的扩张，囤积现金的需求让黄金作为零利率资产的吸引力上升。2019 年 11 月以来黄金与巴克莱全球负利率债券市值的 180 天相关性保持在 0.2-0.3，2020 年 7 月黄金大涨期间，二者相关性高达 0.37。截止 2020 年 12 月底，巴克莱全球负利率债券市值升至 17.9 万亿美元，刷新了 2019 年 8月创下的 17 万亿美元，创出历史新高。2021 年欧洲央行将加大资产购买力度，把欧元区长债利率压得更低；日本央行也可能加码货币宽松，因为日本 CPI 同比跌破零，对外出口连续 24 个月下降。两家央行紧跟着美联储加速扩表，负利率债券规模也是易涨难跌，这将成

49、为黄金上涨最大的边际支撑。图表 28过去 5 年负利率债券名义规模带动黄金上涨资料来源：Bloomber, 3、白银: 现货去库存，金银价格比继续下行白银作为贵金属的属性一直受现货库存过高的困扰，削弱了其投资需求。2016-2019 年 COMEX 白银库存翻了一倍，从 1.5 亿盎司升至 3.2 亿盎司；2020 年 COMEX 白银库存从 3.2 亿盎司升至 4 亿盎司，创出历史新高。白银库存增加导致金银价格比持续走高，突破了 1990 年以来的区间上限 85，最高触及 123。所以 2016-2019 年黄金ETF 持仓量的同比增速持续高于白银ETF。2021 年白银有望保持上行，一方面是美国新政府计划增加向新能源领域投资，这有助于白银去库存。民主党候选人拜登当选以后，市场预期未来十年北美光伏累计装机量从 235GW 升至 452GW，几乎翻了一倍。白银以其最高的导电性和热导率