航空行业ARJ21商业经济性初步探讨

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250011 ARJ21 座级匹配中国支线市场 3 HYPERLINK l _TOC_250010 ARJ21 座级匹配中国支线客流密度 3 HYPERLINK l _TOC_250009 ARJ21 有望开辟高高原市场 4 HYPERLINK l _TOC_250008 ARJ21 燃油经济性接近 CRJ900 5 HYPERLINK l _TOC_250007 ARJ21 设计的取舍：舒适度媲美窄体机，机身偏重 5 HYPERLINK l _TOC_250006 理论单机油耗：ARJ21 高于 CRJ900 约 12% 6 HYPERLINK l

2、_TOC_250005 理论单座油耗：华夏 ARJ21 高于CRJ900 约 5% 8 HYPERLINK l _TOC_250004 ARJ21 运行可靠性待观察 8 HYPERLINK l _TOC_250003 签派率反映机型可靠性 8 HYPERLINK l _TOC_250002 高周转下，ARJ21 签派率有待观察 9 HYPERLINK l _TOC_250001 维持航空业“中性”评级 10 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 11ARJ21-700 飞机（简称 ARJ21），是我国自主研制的首款喷气式支线客机。经过六年终获适航认证，是全球适航认证耗时最长

3、的机型，体现对其安全与性能的高标准严要求。华夏航空计划自 2020 年起，十年内引进 50 架-100 架ARJ21 飞机，将接替 CRJ900 成为其主力机型。同时，三大航每家亦签订 35 架 ARJ21 订单。ARJ21 机型的经济性，将可能对航司盈利能力产生不同程度的影响。相较于 CRJ900 及 A320 等商业成功的经济机型，ARJ21 的商业化刚刚开始，机型经济性有待在大规模商业运营中跟踪观察。分析商业化不太理想的机型案例，基于航司盈利视角，我们从收入、可变成本、固定成本三个维度，分别选取核心指标进行初步探讨。第一， 座级经济性。飞机座级与航线客流密度相匹配，将有效提升航班客座率，

4、有利于航司最大化收益。第二， 燃油经济性。燃油成本是最大的可变成本项，且与飞机设计高度相关。第三， 高周转效率。飞机周转效率（飞机日利用小时数）直接影响单位固定成本，从而影响机队盈利能力。除此之外，飞机售价亦是机型经济性的重要影响因素。考虑行业惯例，飞机目录价格不能真实反映航司购置成本。我们暂时无法获知相关数据，暂不做讨论。“To design one is nothing, to build one is easy, to fly is everything.”好飞机都是飞（改）出来的。一款机型从适航到商业成功，需要飞机制造商与航司紧密合作，我们期待中国商飞全力支持ARJ21 商业化成功。A

5、RJ21 座级匹配中国支线市场飞机座级与航线客流密度相匹配，将有效提升航班客座率，有利于航司最大化收益。ARJ21 是中国商飞公司针对我国复杂地理环境设计的支线客机。90 座级的设计，匹配中国相对较高的支线客流密度。同时，优秀的高原性能，将提升中国高高原市场的机型匹配度。ARJ21 座级匹配中国支线客流密度ARJ21 标准座舱布局 90 座，属于座级较高的支线客机，与华夏航空目前主力支线客机CRJ900 的标准座级接近。图 1：主流客机座级对比ARJ21 属座级较高的支线客机200（标准座级）15010050A320neo737MAX7ERJ190ARJ21CRJ900CRJ700CRJ200

6、ERJ1450数据来源：波音，空客，商飞，庞巴迪，巴西航空，ARJ21 匹配中国支线市场客流密度。相较于美国主流支线客流仅 50 座 级，中国支线客机普遍在 90 座级，除了中国时刻资源更为紧缺，更源于 中国的高人口密度。相较海外，中国支线市场更容易形成规模客流。中 国超六成支线机场的单机客运量大于 70 人，经过华夏航空、天津航空等 支线航司的长期实践，高座级支线客机在中国可以实现更佳的规模经济。图 2：中国超六成支线机场单机客运量大于 70 人次，华夏航空覆盖中国近半支线机场180单班客运量（人/架次）160140120100806040200数据来源：CAAC，ARJ21 有望开辟高高原

7、市场ARJ21 特别适应我国西部和北部地区机场起降条件和复杂航路越障要求，同时具有良好的高原性能。ARJ21 将提升高高原机场的机型匹配度。中国现有 20 个高高原机场，海拔 2438 米及以上，目前仅 A319 等窄体机运营。2020 年 7 月 ARJ21在全球海拔最高民用机场稻城亚丁机场（海拔 4411 米）完成试飞，标志着其飞行范围可覆盖所有高高原机场。高高原机场绝大多数为支线机场，单机平均客运量大多在 90 人次/架次以内。相较于窄体机，支线客机将更匹配高高原机场的低客流密度。ARJ21 有望助力开拓高高原机场。中国高高原机场 2019 年旅客吞吐量796 万人次，全国占比仅 0.6

8、%。对于大型航司或许意义有限，而对于华夏等小型支线航司（华夏 2019 年客运量 774 万人次），则有望依托 ARJ21新机型，开拓高门槛高补贴支线市场。此外，根据向行业专家交流了解，ARJ21 较其他支线客机在一般高原机场亦具有更佳的商载经济性。图 3：20 个高高原机场单机平均客运量大多数在 90 人次/架次以下140120（人次/架次）10080604020拉萨/贡嘎宁蒗/泸沽湖果洛机场甘孜/格萨尔迪庆/香格里拉玉树/巴塘昌都/邦达稻城/亚丁阿里/昆莎日喀则林芝/米林九寨/黄龙格尔木甘南/夏河祁连机场海西/花土沟阿坝/红原海西/德令哈神农架/红坪甘孜/康定0数据来源：CAAC，ARJ2

9、1 燃油经济性接近 CRJ900燃油成本是最大的可变成本项，且与飞机设计高度相关。设计没有好坏，而是取舍。相较于 CRJ900，ARJ21 更注重乘客舒适性，以及设计上的安全保障，而飞机空重偏高。ARJ21 选用了更大推力的发动机，并显著提升高原性能。在标准巡航速度与最大航程下，理论估算单机油耗较 CRJ900 高 12%。增加座位数，是最直接有效提升燃油经济性的方式。按照华夏机队座舱布局，估算 ARJ21 座公里油耗较 CRJ900 高约 5%，差距较为有限。同时，油耗与航速成三次方关系，航司对于航行全程各阶段航速的持续优化管控，以及飞机加装小翼等节油措施，将可能提升实际燃油效率。ARJ21

10、 设计的取舍：舒适度媲美窄体机，机身偏重根据飞机手册数据，ARJ21 机身空重较CRJ900 高近 16%。一方面，ARJ21 自设计之初就注重乘客舒适性。客舱高度、座位间距、前后排距和通道宽度等，优于CRJ900，媲美 A320 等主流窄体机。另一方面，根据行业专家交流了解，作为我国自主研制的首款喷气式支线客机，ARJ21 在设计上增加了一定的安全保障。图 4：ARJ21-700 与 CRJ900 全机尺寸对比数据来源：中国商飞，庞巴迪，南方航空，汉莎航空，图 5：ARJ21-700 单座空间大于 CRJ900，媲美 A320neo数据来源：中国商飞，空客，庞巴迪，Airliners，新华社

11、，Planespotters，汉莎航空，成都航空，图 6：ARJ21-700 舒适度媲美 A320neo数据来源：中国商飞，庞巴迪，空客，备注：排距为该机型标准布局下的前后排平均距离，飞机前中后舱排距可能略有差异。理论单机油耗：ARJ21 高于 CRJ900 约 12燃油效率是机型经济性的重要指标，将直接影响飞机运营的经济效益。燃油效率，与飞机机型设计及发动机性能高度相关。同时，在实际运营中，单位油耗与速度成三次方关系，可通过航司具体飞行燃油管控优化。我们未能查询到ARJ21 燃油效率的官方数据，参考专业期刊，按照飞机手册中的商载-航程图理论估算比较 ARJ21 和 CRJ900 两款飞机的理

12、论单位油耗。商载-航程图为飞机以最大起飞重量（最大起飞重量=飞机空重+商载+耗油量+备份油）起飞，在不同商载下，可以飞行的最大航程。通过商载-航程图，可以得知在一定商载下飞机的最大航程，并估算备份油量，倒算该航程消耗的燃油量，从而估算理论单位耗油量。核心假设：1、假设ARJ21 与CRJ900 均在 ISA（国际标准大气）无风条件飞行；2、ARJ21 为 90 座标准布局，CRJ900 为 86 座标准布局；3、假设均按最大起飞重量满载起飞；4、假定每座商载（乘客重量+行李重量）重 200 磅；5、假设均按 0.78Ma 的标准巡航速度飞行。估算结果：根据我们的估算，在以上假设条件下，标准座舱

13、布局与最大航程下， ARJ21 理论单位小时耗油量约 1.8-1.9 吨，比 CRJ900 高约 12%；理论座公里耗油量高约 7%。图 7：ARJ21 全经济标准 90 座商载航程图图 8：CRJ900 标准 86 座商载航程图数据来源：中国商飞备注：华夏航空 ARJ21 为 ER 型。数据来源：庞巴迪表 1: ARJ21 与 CRJ900 燃油经济性估算相关重要数据比较ARJ21-700ERCRJ900差异最大起飞重量（KG）（飞机空重+商载+耗油量+备份油）43,50037,422+16%飞机空重24,95521,773+15%标准商载（200 磅/人,满载）8,1657,802+5%备

14、用油200 海里+45 分钟100 海里+45 分钟发动机参数发动机型号CF34-10ACF34-8C5发动机重量(LB)3,7002,450+51%发动机最大推力（LB）17,64014,500+22%燃油消耗率（越低越好）0.650.68-4%数据来源：中国商飞，庞巴迪，通用电气，理论单座油耗：华夏 ARJ21 高于 CRJ900 约 5增加座位数，直接有效提升燃油经济性。华夏航空座舱布局高于标准座级。华夏 CRJ900 机队座舱布局 89 座，高于 86 座的标准布局。同样，华夏 ARJ21 机队座舱布局亦高于 90 座的标准布局，增加了一排座位，达到全经济舱布局 95 座。华夏 ARJ

15、21 理论单座油耗高于 CRJ900 约 5%。按照华夏航空机队的实际座舱布局，根据我们的估算，在最大航程下，华夏航空 ARJ21 的理论座公里油耗较CRJ900 的差距缩减至约 5%。需要注意的是，由于理论测算的单位油耗为最大航程情景下，考虑长航程的起飞降落阶段油耗占比明显低于短航程，而支线航线平均航程在 1小时左右，预计实际单位油耗量将高于我们的测算值。同时，油耗与航速成三次方关系，航司对于航行全程各阶段航速的持续优化管控，以及飞机加装小翼等节油措施，将可能降低单位油耗。ARJ21 运行可靠性待观察飞机周转效率（飞机日利用小时数）直接影响单位固定成本，从而影响机队盈利能力。周转效率的影响因

16、素有很多，仅从机型角度，运行可靠性是关键因素，可由签派率反映。根据中国商飞的统计，过去四年 ARJ21 的签派率持续提升，2019 年已达到 99.4%。考虑到 2019 年 ARJ21 日排班计划仍明显偏低，我们认为该签派率并不能反映商业运行状态下的真实水平。未来一年大规模商业经营后的签派率，将可能更好地反映 ARJ21 的运行可靠性。签派率反映机型可靠性签派率是反映机型可靠性的关键指标，将很大程度影响机队周转效率。签派率 = 1 技术性延误取消率 = 1 技术性延误取消班次营运起落班次从商业成功的机型来看，签派率普遍在 99.4%及以上。其中，B737NG 的签派率高达 99.7%。根据波

17、音的推介，30 架飞机机队的签派率高 0.3%，意味着每年航班延误取消减少 50%，受影响乘客数量减少 20000 人次。图 9：全球商业成功的机型，签派率普遍在 99.4%及以上100.099.599.599.499.499.499.299.799.599.098.5737NGE190777A320737 MAX787717数据来源：中国商飞，巴西航空，波音，高周转下，ARJ21 签派率有待观察低周转下，签派率对运行可靠性的反映可能失真。根据中国商飞的统计，过去四年ARJ21 的签派率持续提升，2019 年已达到 99.4%。考虑到 2019年 ARJ21 日排班计划仍显著偏低，低周转下的签

18、派率可能并不能真正反映商业运行状态下的可靠性。未来一年大规模商业经营后的签派率，将是检验机型可靠性的关键。示范经营阶段，ARJ21 周转计划显著偏低。2016-19 年 ARJ21 由成都航空示范经营。我们猜测，为满足持续设计优化，并保障平稳运营，ARJ21机队的日排班计划较为有限。根据我们统计，成都航空 ARJ21 的单机日飞行班次计划由 2017 年不到 0.6 班，提升至 2020 年的 2.4 班，仍明显偏低。图 10：成都航空单机日飞行班次计划大幅提升图 11：成都航空机队航班计划数显著低于华夏航空成都航空单架ARJ21飞机日均航班计划量87（班次/日架）65432各机队单架飞机日均

19、航班计划量（2019夏秋）87（班次/日架）654321102016年2017年2018年2019年2020年0成都航空ARJ 成都航空319/320 华夏航空CRJ华夏航空320数据来源：CAAC，数据来源：CAAC，华夏航空将检验高周转下的机型运行可靠性。2020 年 11 月华夏航空接受首架 ARJ21，单机日均排班计划近 5 班，明显高于行业水平。未来一年随着华夏 ARJ21 机队规模增长以及排班加密，签派率与飞机日利用率将更好地反映其运行可靠性。图 12：华夏航空 ARJ21 排班计划周转高于同行数据来源：CAAC，飞常准，备注：根据草根调研，12 月下旬至 1 月上旬重庆-上海航班

20、计划暂时取消。签派率不仅与机型设计及部件可靠性相关，更受到航司维修保障能力，以及飞机制造商的技术支持等综合影响。从华夏航空过往对 CRJ 机队的维修保障记录来看，其支线客机维修保障能力具有相对优势。同时，过往中国商飞对成都航空示范经营阶段给予大力支持，预计未来也将全力支持ARJ21 的商业化成功。维持航空业“中性”评级对于中国航空市场，我们认为：一线市场，核心在于优质时刻积累；二三线市场，核心在于成本优势；支线市场，市场化盈利最为艰难，核心在于能够为机构客户提供高性价比的航空通达解决方案，并有效应对机构客户运力购买的持续性风险，以及购买模式的趋势性变化两大挑战。相较于传统干线航司，支线航司的运

21、营更依赖于企业管理，而非有形或无形资产，这也意味着将可能存在更为长期的超预期，值得投资者持续跟踪观察企业家精神与行为。新冠疫情冲击，使市场看到了支线航空的盈利韧性，以及大举引入批量国产飞机逆势扩张的战略决心。预计“十四五”，国产 ARJ21 飞机将实现大规模商业运营，机型经济性值得投资人持续跟踪观察，我们期待中国商飞全力支持ARJ21 商业化成功。维持国君交运 2021 年度策略观点，航空业 2021 上半年阶段机会，下半年拐点机会。当下重点推荐逻辑最顺的早周期盈利恢复标的中航信（0696.HK）。维持中国国航、吉祥航空、春秋航空、东方航空 H、南方航空 H“增持”评级，维持华夏航空、东方航空、南方航空“谨慎增持”评级。表 1：A/H 股重点航空公司盈利预测与估值代码简称股价2021/1/27EPS（元）2020E2021E2020EPE2021EPB2020E目标价评级0696.HK601111.SH603885.SH601021.SH600115.SH600029.SH002928.SZ0753.HK0670.HK1055.HK中国民航航信息网络中国国航吉祥航空春秋航空东方航空南方航空华夏航空中国国航中国东方航空股份中国南方航