旬度经济观察：悲观预期修复经济依旧承压

1、一、经济动能持续走弱今年3季度，国内GDP实际同比6.0%,较2季度回落0.2个百分点；名义同 比7.6%,较2季度回落0.7个百分点。GDP下行的主要拖累因素来自工业和金融业。工业增速的走弱源于国内外需求 的持续疲软。而金融业增加值增速回落更多受到社融、信贷增速回落的影响。122909 ,201903 ,201809 B28S3 20 i9 .201703 ,2i09 2013 C015&9 ,201503 201409 ,201403 ,201309 ,2013/03 201209 ,201203 201109 ,20 二、03 201009 0 rHm数据来源：Wind,安信证券1、3季

2、度工业生产大幅放缓3季度规模以上企业工业增加值同比5.0%,较2季度回落0.6个百分点。9月 工业增加值5.8%,较上月大幅回升1.4个百分点。由于7、8月工业增速一度回落 到5%以下，9月生产的回暖对季度生产数据形成支撑。从已经公布的行业数据看，9月计算机、通信和其他电子设备制造业，专用设 备，通用设备，化学原料及化学制品等涨幅居前，而供改相关的黑色、有色、非金 属制品等行业均有不同程度回落。与此同时，PPI环比增速明显回升，化学纤维制造，计算机、通信和其他电子设备制造业，有色金属冶炼及压延加工业，非金属矿物制品业环比回升幅度居前，供 改组和非供改组价格的回升共同推动PPI环比反弹。9月份量

3、价齐升的数据组合或许说明，经济的需求端经历了连续两个月的大 幅回落后开始出现阶段性回暖，投资的小幅回升叠加企业存货的回补共同推动生产 走强，这也与同期较强的信贷数据形成印证。总体而言，三季度工业生产的大幅走弱主要源于制造业投资和消费的减速。往 后看，国内信贷环境的持续修复有助于缓解市场主体的融资压力，但考虑到地产政 策的收紧、地方政府隐性债务的控制以及海外经济的趋势性走弱，我国今年四季度 以及明年的经济仍面临下行的压力。图2:限产行业和对照行业工业增加值增速，-I限产行业工增同比对照行业工增同比-2i08 2S9&6 201954 2012 2il2 228 二 0 2。18 2016 20i

4、4 2。12 20i2 227/1。20i820 i6 20i420 i2 2il2 226、1。2016&8 2016 2014 2012 20I5H2 225、o 201558 2015&6 20-5342i08 2S9&6 201954 2012 2il2 228 二 0 2。18 2016 20i4 2。12 20i2 227/1。20i820 i6 20i420 i2 2il2 226、1。2016&8 2016 2014 2012 20I5H2 225、o 201558 2015&6 20-534数据来源：Wind,安信证券 数据截至2019年8月2、地产仍是支撑投资的主要力量3季

5、度固定资产投资同比4.7%,较2季度回落0.8个百分点。制造业投资显著走弱，地产投资轻微回落，基建投资的回升对整体投资形成支撑。9月固定资产投资同比4.7%,较8月回升0.5个百分点。9月固定资产投资的单月回升主要源于房地产和制造业投资的走强，同时基建投资也维持在年内高位。三季度以来，专项债可用作资本金等基建相关政策持续发力，同时考虑到去 年同期的低基数，近期基建投资出现小幅回升。往后看，尽管明年的地方政府专项 债可能前移至今年四季度发行，但由于中央对地方政府隐性债务的控制持续偏严，而 且今年四季度面临较高的基数，我们倾向于认为基建投资未来三个月可能维持个位数 增长，基建或许难以成为对冲经济下

6、行的主要抓手。制造业投资3季度同比1.7%,较2季度回落2.2个百分点，其中9月当月同 比1.9%,较上月大幅回升3.5个百分点。分项看，铁路船舶、专用设备、通用设 备和有色单月涨幅居前，制造业投资的短期回升可能主要受到悲观预期修复的影响， 当然信贷利率的下降以及社融增速的企稳也有助于私人投资的复苏。当前中美贸易摩擦出现边际缓和，全球主要央行货币政策逐步转向宽松，这使得全球经济进入衰退的风险进一步降低，但海外经济和贸易未来持续回落的概率仍然 较高，市场主体对经济增长的预期持续悲观，因此信贷的回暖能在多大程度上提振私 人投资存在较大不确定性。图3:制造业投资：出口依赖度高v.s.低，%30302

7、520151()出口依赖度高出口依赖度低（右轴）302520151()5.U2io8 一，2019、04 ，2018=2 ，20i8 20 一 8、04 ，2017=2 ，2。一7、08 ,20i4 ，226、一 2 ，2。一1 2。一 6、04 225 二 2 225S8 ，225、。4 20一4二2 20E08 ，224、04 202 ,2。 ，2。一3、04 222二2数据来源：Wind,安信证券3季度房地产投资同比9.8%,较2季度小幅回落0.5个百分点。9月房地产投 资同比10.5%,较上月回升0.6个百分点。房地产仍是支撑投资的主要力量。9月 商品房销售小幅回落，新开工轻微抬升。今

8、年以来，地产“因城施策”的政策成效显著，全国层面商品房价格波动显著 减弱，销售面积同比数据在零左右波动，一线城市的地产政策普遍收紧，而局部二 线城市政策出现松动。当前全国范围内的补存货行为仍在延续，这对地产投资持续 形成支撑，我们预期这一力量在今年四季度仍会延续，并持续对冲地产融资政策收 紧带来的冲击。图4:房地产开发投资增速，%5()5()房地产开发投资当季同比 房地产开发投资扣减土地购置费当季同比40403()20i9 229S3 20 一 809 2013 20 i9 20 i3 20 i9 221 2。一5、。9 2013 2S4O9 22B03 20 一 309 20i3 222O9

9、 20i3 20 二、。9 20 二、。3 210920)数据来源：Wind,安信证券3、汽车反弹推动消费短期回暖3季度，社会消费品零售名义同比增长7.6%,较2季度回落0.9个百分点。9 月社会消费品零售名义同比增长7.8%,较上月回升0.3个百分点。社会消费品零 售的单月回升主要源于汽车销售的回升。汽车销售经历两年左右的持续回落后，目前看起来有企稳回升的迹象，与此同 时最近两个月汽车的生产和投资也出现比拟明显的回暖，汽车行业是否开始进入新一 轮的复苏值得密切留意。除汽车以外，通讯器材和家电也出现不同程度的回升，但 建筑及装潢、服装、饮料等普遍处于回落之中。今年以来社会消费品零售回落幅度趋缓

10、，显示去杠杆政策对消费的冲击趋于消 退，但当前劳动力市场持续偏弱或许会对消费形成持续压制。无论从农民工月均收 入增速还是家庭服务价格指标看，中低端劳开工资仍处于减速之中，叠加居民户对未 来收入预期的担忧，居民消费恐怕短期难有显著改观。当前中央和地方政府的税收 制度出现调整，消费税法的修改逐步推进，政策的出台及落地对消费的影响几何仍 需密切留意。图5: CPI中家庭服务及加工维修服务价格同比，12 I家庭服务及加工维修服务价格当月同比11 -数据来源：Wind,安信证券综合来看，3季度经济数据偏弱，房地产投资维持韧性、基建投资轻微上行，但 两者难以完全抵消制造业投资的拖累，出口和消费也维持弱势。

11、今年以来房地产投资 对经济的支撑作用显著，明年随着地产存货重建过程的结束，国内经济下行的幅度可 能更多取决于私人投资和消费的对冲情况O 二、信贷持续修复，债券市场调整八月、九月的社融和信贷数据持续超预期修复引发债券市场的调整。与此同时, 三季度以来银行理财子公司开始营业，非标相关业务得到进一步开展，这或许意味 着从去年以来的影子银行体系的清理开始出现修复。随着理财子公司业务的推进，市场主体的融资压力边际改善，企业意愿存货水 平上升并开始存货回补，这一过程在宏观层面反映为工业增加值的短期回升以及工业 品价格的回暖，同时信贷供应的修复对债市形成分流，利率债出现持续调整。除信贷市场的修复外，当前债券

12、市场可能还面临通胀的扰动。尽管当前工业品 价格通缩，核心CPI持续回落，但猪价对CPI的影响不容忽视。新近公布的CPI数 据显示，猪价的上行仍在加速，并带动牛羊肉、水产价格大幅上涨。考虑到母猪存 栏降幅超过30%,未来猪价仍有上涨的空间，明年一季度CPI破“4”的概率进一步 上升，这对未来两个季度的利率市场可能形成持续扰动，但经济的持续走弱使得利 率的调整可能偏温和。考虑到明年CPI呈现前高后低的走势以及经济的趋势走弱，明年下半年债券市场收益率下行的概率较大O图6：信托预期年化收益率，%-信托产品预期年收益率:非证券投资类信托平均:1-2年（含）229/09 2014 ，228/二 ,2016

13、 2011 ，20i8 ，20i3 221 ，26o5 ,225/12 ,2017 ,2012 201459 201454 ，2013、二 ，223、。6 2。一 30一 ,201238 ，22、03 ，20二二。 ，20 二05 20 一 0、1261.51.31.10.90.7UD4 Q CM 5 3 11)3)5) o o o o o O /| /| /(2018632018022。1811。201809201808 2018,072018062018052018042。1911。201909201908201907201906 201905 201904201903 2。19，。220

14、1901 201812数据来源：Wind,安信证券三、全球悲观预期边际修复十月中旬中美达成阶段性协议，美国、日本和欧洲的十年期国债收益率均出 现 回升，美国3mlOy收益率曲线摆脱了延续两个多月的倒挂，重新回归正值。全球权 益市场同步反弹，日本和德国的股指创年内新高。资本市场的表现显示市场参与者对 全球经济的悲观预期出现修复。贸易战的缓解，叠加全球主要央行货币 政策的持续宽 松，使得市场参与者普遍认为当前全球经济进入危机的可能性较低。图7：美国3mlOy国债收益率利差，%3ml0y国债收益率利差数据来源：Wind,安信证券如果当前全球经济进入衰退的概率较低的话，那么贸易战的边际缓解，全球央行货

15、币政策的转向，是否会带来全球经济出现短周期的复苏？从当前的情形来看， 这种前景并不明确。2018年初全球经济开始的这一轮减速主要源于中国去杠杆和贸易战导致的中国 内需的减速，这两个因素在今年都趋于消退，但美国经济的减速从今年开始逐步主导 全球经济的走向。当前美国制造业仍在趋势减速之中，消费者信心和收入预期也开始走弱，这或 许会逐步传导到居民消费领域，并带动宏观经济持续下行，而联储的货币政策可能 更多平滑经济下行的斜率却难以改变经济走弱的方向。中美两国经济在明年持续走弱的概率较高，同时日本欧洲的内需依旧疲软， 全球经济的复苏可能仍需等待。20 1 9、。8 221 20 i8 22668 ,20

16、15、08 2018 20 i820 i8 -20二、08-20一。、08 2。09、08 2008B8 20。7、08 2006708 20。5、08 2。04、08 2003、。8 20024OC200 U08 .2000)08图8： OECD综合领先指标103 -I OECD综合领先指标:OECD成员国十六个主要非成员国 OECD综合领先指标102 -101 -)09 89 9数据来源：Wind,安信证券分析师简介韦志超，高级宏观分析师，宏观团队负责人，上海交通大学金融学与数学双学士，北京大学CCER经济学硕士，美国 布朗大学经济学博士。2018年7月加入。袁方，宏观分析师，中央财经大学

17、经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外 汇业 务中心工作两年。2018年7月加入。分析师声明韦志超、袁方分别声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、老实守信。本人对 本报 告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特 此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本 公司 及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券 研究报告，是证券投

18、资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势 或者相关影响 因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户 发布。免责声明本报告仅供安信证券股份（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收 到本 报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信 息、 资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带 来的收入 可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公 司不保证本报 告所含信息及资料保持在