金融工程期权交易策略

1、Dr. Fan1第八章 期权的交易策略范 闽金融工程研究中心Dr. Fan2生活中充斥着期权嵌入(隐含)期权-implicit option：-可转换债券、可赎回债券-按揭-取得享有预付权利的房屋抵押贷款,等于向银行购买了期权.-购买保险-购买看跌期权.-普通股-公司资产的看涨期权.-债券-债券持有人卖出了一份看跌期权.即债券持有人希望公司偿付B元,但是如果公司的价值V小于B,则债券通过债券持有人接管公司来偿付.此时,债券持有人被迫为仅价值V的资产支付了B元.Dr. Fan3人们为什么使用期权?对冲以防止相关工具的价格反向运动；对相关工具的市场价格上涨或下跌进行投机；在市场之间或交易工具之间寻

2、找套利机会。Dr. Fan4三种策略期权和相应标的资产的组合多个同类期权的组合（差价期权）看涨期权和看跌期权的组合（组合期权）Dr. Fan5内容简介8.1期权与股票的组合8.2Bull & Bear Spread8.3Butterfly Spread8.4Calendar Spread8.5其它组合Dr. Fan68.1期权与股票的组合看涨期权空头加股票多头: 有保护的看涨期权Covered Call套期保值的看涨期权空头股票多头“轧平”（cover）或保护投资者免受股票价格急剧上升带来的巨大损失看涨期权多头加股票空头与Covered Call正好相反看跌期权多头加股票多头: 保护性看跌期权

3、Protective Put看跌期权空头加股票空头与Protective Put相反Dr. Fan7期权a. 看涨期权多头b.看跌期权多头c.看涨期权空头d.看跌期权空头Dr. Fan88.1.1Covered Call利润STSX看涨期权空头股票多头Covered CallDr. Fan98.1.2Reversed Covered Call利润STSX看涨期权多头股票空头Reversed Covered CallDr. Fan108.1.3Protective Put利润STSX看跌期权多头股票多头Protective PutDr. Fan11我们举例说明有否买入保护性看跌期权的盈亏差别：例

4、子：在没有看跌期权的情况下买进黄金，如果黄金是150元/克买的，一旦金价跌到低于这个价格，投资者就开始亏损，整个150元的购买价都有风险。相对而言，如果价格上升，投资者就从整个升值额中盈利，不必为看跌期权的权利金开销。Dr. Fan128.1.4Reversed Protective Put利润STSX看跌期权空头股票空头Reversed Protective PutDr. Fan13以上的损益图与看涨期权多头，空头；看跌期权多头、空头具有相同的形状看涨期权与看跌期权的平价关系： p+S=c+D+Xe-r(T-t) 等式表明：看跌期权的多头加上股票的多头等于看涨期权加上金额为D+Xe-r(T-

5、t) 的现金。图C的损益图类似于看涨期权多头损益图的原因。图D头寸与图C头寸正好相反，因此其损益状况类似于看涨期权空头的损益状况。Dr. Fan14Sc=D+Xe-r(T-t) p表明一个股票的多头加上一个看涨期权的空头等同于一个看跌期权的空头加上金额为D+Xe-r(T-t) 的现金。图A的损益图类似于看跌期权空头损益图的原因。图B头寸与图A头寸正好相反，因此其损益状况类似于看跌期权多头的损益状况Dr. Fan15案例：2004年中航油事件 -10 0 382818 期权费10 20看涨期权买方收益:亏损有限,盈利无限.看涨期权买方与卖方的收益与利润ST看涨期权卖方收益:收益有限,亏损无限.看

6、涨期权买方利润2004年10月,中航油(新加坡)公司因大量出售原油看涨期权而造成5.54亿美元的亏损.利润原因：未能有效地采取有保护的看涨期权策略(Covered Call)！Dr. Fan16另：几起案例（一）KODA事件（二）中信泰富事件Dr. Fan17（一）KODA事件1. KODA产品的定义与特点2. 1年期交通银行H股Accumulator3. 交通银行H股累计期权回报模拟图4.KODA产品的受害人Dr. Fan181.KODA的定义与特点情况：2007年2008年,香港几家银行（如星展）向高端客户推出的理财产品.koda(Knock Out Discount Accumulato

7、r),也被称为Accumulator,即“累计期权”.这一种极其复杂的衍生产品,它可以和外汇、股票、石油期货等挂钩,通常合约的期限为一年.一个典型的Accumulator合约赋予客户（买方）以低于现价10%-20%的价格（行权价）购买某项资产（如股票）,即打折购买.如果价格涨幅超过现价的一定幅度（如5%）,合约终止,将客户盈利结清.但如果价格没有超过规定的涨幅,客户每天都必须以合约价购买,低于现价则要加倍购买,哪怕跌到0.Dr. Fan192.1年期交通银行H股AccumulatorDr. Fan203.交通银行H股累计期权回报模拟图（2007.11.8-2008.11.8）Dr. Fan21

8、4.KODA产品的受害人-北京郝婷：2007年8月,郝婷在香港星展银行开设了一个私人银行账户,随后陆续转入该帐户8000多万元（作为保证金）,但在2个月之后,她帐户上的8000多万却化为乌有,而且还倒欠银行9000多万元.-北京赖建平：.2007年6月,赖建平在香港荷兰银行开设了一个私人银行帐户,累计转入该帐户2100万元,但到2008年底该帐户还倒欠银行200多万元.Accumulator=l kill you later!Dr. Fan22（二）中信泰富事件时间：2008年7月,中信泰富与花旗银行签署了“累计目标可赎回远期合约”.原理：中信泰富向花旗购买一个澳元兑美元的看涨期权并卖出两个看

9、跌期权,行权价格都是0.87.即中信泰富赌澳元升值.根据合约规定,每份澳元合约都有最高利润上限,当澳元兑美元汇率高于0.87时,中信泰富可以赚取差价,合约自动终止.但如果低于0.87,却不能自动终止协议,中信泰富必须不断以高汇率接盘.截至2008年底,中信泰富因上述外汇交易亏损146.32亿港元.荣智健因此而引咎辞去董事局主席一职.Dr. Fan23澳元/美元走势图(2008.710)2008年7月中旬,澳元/美元为0.9848.9月22日为0.85.9月26日开始暴跌,10月27日为0.6.Dr. Fan248.2期权组合 ,差价组合(Spreads)差价(Spreads)组合持相同期限.不

10、同价格的两个或多个同种期权头寸组合(同是看涨期权,或者同是看跌期权)主要类型牛市差价组合.熊市差价组合.蝶式差价组合等.Dr. Fan258.2.1 Bull SpreadBull Spread（看涨期权多空组合）低施权价X1的看涨期权多头高施权价X2(协议价格)的看涨期权空头由于协议价格越高.期权价格越低.因此构建这个组合需要初始投资.（买低卖高）到期价格与组合收益价格区间期权多头收益期权空头收益总收益STX2STX1X2STX2-X1X1STX2STX10STX1STX1000可以看出,到期日现货价升高对组合持有者较有利,故称牛市组合Dr. Fan26利润STX1X2看涨期权空头看涨期权多

11、头Bull SpreadDr. Fan27示例某投资者以5美元的价格买入一份施权价为30美元的股票看涨期权，同时以2美元的价格卖出一份施权价为35美元的看涨期权。两份期权均为欧式期权，且到期日与交割品均一致。问该投资者在不同的到期价格区间的收益如何？Dr. Fan28Bull SpreadBull Spread（看跌期权多空组合）一份看跌期权多头与一份同一期限有较高协议价格的看跌期权空头也是牛市差价组合.（买低卖高）低施权价X1的看跌期权多头高施权价X2的看跌期权空头到期价格与组合收益价格区间期权多头收益期权空头收益总收益STX2 0 0 0X1STX20STX2STX2STX1X1 ST S

12、TX2 X1X2Dr. Fan29Bull SpreadPuts利润STX1X2看跌期权多头看跌期权空头Bull SpreadDr. Fan30示例某投资者以2美元的价格买入一份施权价为30美元的股票看跌期权，同时以4美元的价格卖出一份施权价为35美元的看跌期权。两份期权均为欧式期权，且到期日与交割品均一致。问该投资者在不同的到期价格区间的收益如何？Dr. Fan31两种牛市差价组合的比较相同点：牛市差价期权策略限制了投资者当股价上升时的潜在收益，同时该策略也限制了投资者当股价下降时的损失。不同点：看涨期权的牛市差价期初现金流为负,看跌期权差组合为正,但前者的最终收益可能大于后者.Dr. Fa

13、n32题外话:为何要采用这种方式?如果投资者预期标的股票的价格将上涨，但是对上涨的幅度不太乐观，那么可以实施这种策略。相对于买进买权而言，该策略的成本比较低，但是获利空间也比较小。一般来说，就相同投资额而言，牛市差价组合的风险小于购入买权的风险Dr. Fan33牛市差价组合的风险和激进/保守程度主要受两个买权的执行价格的影响。通过比较损益状况图，我们不难发现下述结论：在多头买权的执行价不变的条件下，空头买权的执行价越高，牛市差价组合策略越激进，风险越大在空头买权的执行价不变的条件下，多头买权的执行价越低，牛市差价组合策略越激进，风险越大在买权的执行价之差不变的条件下，执行价越高，牛市差价组合策

14、略越激进，风险越大Dr. Fan348.2.2 Bear Spread熊市差价（Bear Spreads）组合投资者预期股票价格下降。其组合刚好跟牛市差价组合相反.区别在于期权执行价格的高低配合上。Dr. Fan35Bear Spread（看涨期权多空组合）低施权价X1的看涨期权空头高施权价X2的看涨期权多头由于执行价格较低的看涨期权的价格较高。所以这里出售的看涨期权的价格高于购买的看涨期权期权的价格。因此利用看涨期权构造的熊市差价期权可以获得一个初始的现金流入。（忽略保证金的要求）到期价格与组合收益价格区间期权多头收益期权空头收益总收益STX2STX2X1STX1X2X1STX20X1 ST

15、X1 STSTX1000Dr. Fan36Bear Spread利润STX1X2看涨期权空头看涨期权多头Bear SpreadDr. Fan37Bear SpreadBear Spread（看跌期权多空组合）低施权价X1的看跌期权空头高施权价X2的看跌期权多头到期价格与组合收益价格区间期权多头收益期权空头收益总收益STX2 0 0 0X1STX2 X2 ST0 X2 STSTX1X2 ST STX1X2X1Dr. Fan38Bull SpreadPuts利润STX1X2看跌期权多头看跌期权空头Bear SpreadDr. Fan39示例某投资者以5美元的价格卖出一份施权价为30美元的股票看涨期

16、权，同时以2美元的价格买入一份施权价为35美元的看涨期权。两份期权均为欧式期权，且到期日与交割品均一致。问该投资者在不同的到期价格区间的收益如何？Dr. Fan40看涨期权的熊市差价组合和看跌涨期权的熊市差价组合的比较：相同点：熊市差价期权策略限制了投资者当股价上升时的潜在收益，同时该策略期初有正现金流限制了投资者当股价下降时的损失。不同点：看涨期权的熊市差价组合期初有正现金流，看跌涨期权的熊市差价组合期初则有负的现金流，但后者的最终收益可能大于前者。Dr. Fan41Box SpreadA combination of a bull call spread with strike price

17、s k1 and k2 and a bear put spread with the same two strike pricesIf all options are European a box spread is worth the present value of the difference between the strike prices( (K2 - K1)e-rT ) ; If they are American this is not necessarily so. If the market price of the box spread is too low(high),

18、it is profitable to buy(sell) the boxDr. Fan428.3Butterfly SpreadButterfly Spread（看涨期权多空组合）蝶式差价组合（Butterfly Spreads）组合是由三种四份具有相同期限、不同协议的同种期权头寸组成。较低施权价X1的看涨期权多头2份中等施权价的看涨期权空头较高施权价X3的看涨期权多头通常X2会比较接近股票现价到期价格与组合收益价格区间第一多头收益第二空头收益第三多头收益总收益STX3 STX1 2(X2 ST)STX3 2X2X3X1X2STX3 STX1 2(X2 ST) 02 X2 X1 STX1ST

19、X2 STX1 00 STX1 STX10000Dr. Fan43Butterfly SpreadCalls利润STX1X3X21.看涨多头3.看涨多头2.看涨空头2份Butterfly SpreadDr. Fan44示例假设同一到期日的某股票看涨期权价格如下：施权价期权价5510607655问556065的Butterfly Spread在各到期价格期间的收益如何。Dr. Fan45Butterfly SpreadCalls利润STX1X3X21.看跌多头3.看跌多头2.看跌空头2份Butterfly SpreadDr. Fan468.4Calendar Spread Calendar Sp

20、read不同到期日期权的组合看涨期权组成的Calendar Spread买入一份长期限的看涨期权，卖出一份短期限且施权价相同的看涨期权。在短期限期权到期时出售长期限期权。看跌期权组成的Calendar Spread买入一份长期限的看跌期权，卖出一份短期限且施权价相同的看跌期权。在短期限期权到期时出售长期限期权。Dr. Fan47看涨期权价值与股票价格看涨期权价值股票现货价格施权价Dr. Fan48欧式看跌期权价值与股票价格看跌期权价值股票现货价格施权价施权价BXe-r(T-t)Dr. Fan49Calendar SpreadCalls利润STX短期限看涨期权空头长期限看涨期权多头Calenda

21、r SpreadDr. Fan50Calendar SpreadPuts利润STX短期限看跌期权空头长期限看跌期权多头Calendar SpreadDr. Fan518.5其他组合Straddle跨式期权相同期限和施权价的看跌看涨期权多头组合。在股票价格出现大幅上升或者下降时才能盈利。Straps 相同期限和施权价的一份看跌加两份看涨期权多头组合。价格大幅上涨时盈利多，下跌时盈利少。Strips相同期限和施权价的一份看涨加两份看跌期权多头组合。价格大幅上涨时盈利多，下跌时盈利少。Strangle宽跨式期权相同期限不同施权价的看跌看涨期权多头组合。在股票价格出现大幅上升或者下降时才能盈利。Dr.

22、 Fan528.5.1Straddle利润ST看涨期权多头看跌期权多头StraddleXDr. Fan53什么时候买入STRADDLE?投资者预期股价将会有巨大变动,但却不知道变动方向时,可以采用这种方式.最典型的就是企业合并前夕,或者企业面临重大事项,如面临法律诉讼等事项时,将对公司经营产生重要影响,这时候,投资者就可以买入straddle来从股价波动中获利.Dr. Fan542006年4月至9月现货金价日线图，金价在3月底到6月中走出一波大涨大跌(534美元-730美元，730美元-542美元)之后，进入一个大三角形震荡整理形态(分别由730以来的长期下降趋势线L1和602，607等低点连

23、线构成的支撑线L2构成)。在进入9月后，金价将选择中线的方向，依据之一是金价已运行到整理形态的末端，二是因为以5日，10日为代表的短期均线系统和以30日，60日为代表的中期均线系统，以及100日均线已缠合在一起，代表市场的中短期成本趋于集中。虽然在金价做出突破前我们还不能肯定趋势方向，但我们可以确定任何一个方向的突破都将造就一轮趋势行情。因此在整理形态的末端中间价位区域(图中阴影部分所示)，我们可以同时买入一份期限相同的看涨期权和看跌期权，金价从任何一个方向大幅波动都将能带来可观的收益。 Dr. Fan55Dr. Fan56什么时候选择跨式期权假设某投资者12月11日下午在中国银行同时买入了1

24、00盎司期限为一周的黄金看涨期权和看跌期权，需要支付期权费812+7031515美元（即上图中的第五行和第六行，看涨货币为XAU和USD）行权价格按当时的现货黄金价格624.00美元计算那么该投资者的盈亏变化可以计算得到: 如果到期日的黄金价格等于624美元，则该投资者的最大损失为1515美元(看涨期权和看跌期权的期权费总和)。盈亏平衡点1624-15.15608.85美元盈亏平衡点2624+15.15639.15美元由于此前一段时间内, 金价屡次试探600美元的重要支撑位而未跌破，该关键支撑如果确认有效将促使市场信心大为好转，进而推动金价大幅上扬，或者一旦跌破将引发市场参与者大规模抛售。Dr

25、. Fan57这一交易策略最坏的情况是期权到期时价格未有变动，则投资者损失两份期权费用。另外，投资者可以对该策略做一定变化，例如在上面的例子中，如果投资者更倾向于看金价会向上突破，同时又不放弃可能的向下突破带来的收益。则可以同时买两份看涨期权和一分看跌期权，将筹码更多地押注在看涨的一方。也就是下面所讲的STRAPS.Dr. Fan588.5.2Strap利润ST2份.看涨期权多头1份看跌期权多头StrapXDr. Fan598.5.3Strip利润ST1份.看涨期权多头2份看跌期权多头StripXDr. Fan608.5.4Strangles利润ST看涨期权多头看跌期权多头StranglesX

26、1X2Dr. Fan61G五粮液权证今日上市 认购权证开盘参考价0.889元，认沽权证开盘参考价1.327元 按照G五粮液（000858）的股改方案，由宜宾市国有资产经营有限公司发行的29787.264万份百慕大式认购权证、31314.816万份百慕大式认沽权证将于今日起在深交所上市交易，该所日前发布了关于“五粮YGC1”认购权证和“五粮YGP1”认沽权证上市交易及上市首日开盘参考价格的公告。公告确认，G五粮液认购权证证券简称为“五粮YGC1”，证券代码为“030002”；认沽权证证券简称为“五粮YGP1”，证券代码为“038004”，权证交易的开盘和收盘采用集合竞价方式。公告表示，根据保荐人

27、测算，“五粮YGC1”认购权证上市首日开盘参考价格为每份认购权证0.889元，上市首日涨幅价格为每份认购权证1.730元，跌幅价格为每份认购权证0.048元；“五粮YGP1”认沽权证上市首日开盘参考价格为每份认沽权证1.327元，上市首日涨幅价格为每份认沽权证2.168元，跌幅价格为每份认沽权证0.486元。G五粮液（000858）的股改方案为，每10股流通股获付1.7股股份对价；宜宾市国资公司向流通股股东每10股派发3.9份认购权证（存续期24个月、行权价为6.93元/股）和4.1份认沽权证（存续期24个月、行权价为7.96元/股）。 Dr. Fan62Dr. Fan63Dr. Fan64D

28、r. Fan65- 交易实践分析 -Dr. Fan661.简单就是美看多：买call看空：卖put预期波动增加：买call 买put （买波动性）预期波动减少：卖call 卖put （卖波动性）2.投资策略的复杂程度与最终获利无正相关的关系3.投资策略是否成功，关键在于投资判断(走势、时点)是否正确期权投资建议Dr. Fan67买进股票 逆转组合Long call & Short put买看涨期权Long call牛市差价组合 Bull spread看涨期权构造的牛市差价组合看跌期权构造的牛市差价组合卖看跌期权 Short put大涨小涨看多股市Bullish期权的交易策略(一)Dr. Fan68卖出看涨期权 Short call熊市差价组合 Bear spread看涨期权构造的熊市差价组合看跌期权构造的熊市差价组合卖股票 转换组合Long put & Short call买看跌期权Long put大跌小跌看空股市Bearish期权的交易策略(二)Dr. Fan69买跨式期权 Long straddle买宽跨式期权 Long strangle卖跨式期权 Short straddle卖宽跨式期权 Short strangle趋势盘盘整盘期权的交易策略(三)Dr. Fan70买call卖call买put卖put股票走势模拟Dr. Fan71这是哪种交易策略使用时机买卖方