企业投资估值法

1、阿投资机构对企业鞍的估值 HYPERLINK /medicoolthg 罢Dr 2熬拌 2014/0罢3/10 15稗:31胺漫谈投资机构对捌企业的估值（一哀）：风险收益法岸编者按：本文作疤者Dr.2（ HYPERLINK /u/3561579637?topnav=1&wvr=5&topsug=1&sudaref= 敖医库软件CEO绊，QQ号134俺0603421昂），医学硕士，背现任上海博光生癌物科技有限公司半CEO和Med碍iCool医库吧软件公司CEO跋。本系列文章第拔一季共5篇，尝版试探讨一个困难柏且主观的命题八“哀投资机构如何对扳企业进行估值肮”爱，用案例分析的拌方式，分期讨论挨了私

2、募股权投资绊中常使用的5种暗估值方法：风险柏收益法，比较法吧，净现值法，调阿整后现值法和期岸权估值法。主要半供高成长企业在拌进行融资谈判时耙与投资机构进行颁换位思考。【可盎点击官网首页左熬侧跋“阿漫谈企业估值盎”皑的featur稗e tag，查盎看 HYPERLINK /tag/漫谈企业估值 办系列更新奥】摆投资机构对企业胺的估值，是一个白困难而且主观的胺过程。根据我在扳某500强企业绊10多年来负责芭投资/收购项目凹评估以及实施的佰经验，结合对新斑经济模式的学习百和分析，我试图昂在本系列文章中班尝试对这个复杂阿的问题进行讨论办，抛砖引玉。高埃成长性企业在进稗行融资时通常会吧这样进行预测：按比

3、较长的一段时叭期企业现金流为搬负，业务情况具绊有高度不确定性板，但预期未来回扮报会十分诱人。翱抛开纷繁芜杂的般各种表象不谈，蔼不论是何种项目拔，它未来回报的哎正向现金流是所叭有估值假定的基佰础。耙我在本系列文章百中会分期讨论各邦种估值方法，主肮要供高成长企业白在进行融资谈判绊时与投资机构进按行换位思考。在按私募股权投资中罢使用的方法有：爱风险收益法，比拜较法，净现值法奥，调整后现值法扮和期权估值法。一，风险收益法百A同学是秀红资拜本的合伙人，他半在2013年发疤现并跟进了安“巴二百六办”胺科技有限公司。案该公司自称是由氨多名拥有海外留跋学背景的高学历白人才创立的一家霸致力于X产业的白高科技企业

4、。按经过一段时间实安际考察，A同学拔和稗“翱二百六矮”斑科技的管理层达鞍成投资意向，代罢表秀红资本期望搬获得20-30矮%左右的股权（八关于普通股和优拌先股的问题，结俺合投票权又涉及氨比较复杂的投资鞍模型和不同国家盎地区的法律和监稗管适配，本文一啊律以普通股作为袄投资标的），根唉据投资额的不同俺，可以浮动。岸“班二百六霸”蔼科技需要的资本哀额大致在200摆0万到4000阿万之间。经过秀癌红资本的内部讨挨论，其认可的现柏金出资额度大致稗在3000万元蔼，然后A同学负凹责实施，计划在捌2013年投资哀3000万元人伴民币至俺“拔二百六鞍”癌科技。他正在考阿虑应该要求一个艾多大的股权份额蔼并进行谈判

5、。版双方大致认可如邦下事实：公司可背以长期正常运营哎，虽然几年内亏俺损但是业务能够板持续增长，不过佰即使公司未来可半以赚无数的钱，半双方讨论决定以搬第5年的预测数澳据0.6亿元人俺民币利润做为评拔估基础。而目前俺市场上为数不多氨、但一直盈利的蔼该行业同等规模暗类似的非上市企版业平均市盈率为跋15倍。现在澳“拔二百六斑”埃科技有2千万股稗由多名管理层和版原始投资人持有肮，以此标的进行哎增资扩股进行投坝前估值和投后估颁值的计算。出于搬对3000万元氨投资所面对的风澳险，A同学坚持拌要求至少50%拔的目标回报率。吧 随后做出以下皑计算：岸结论：投入30熬00万现金，持袄有投后公司25邦%的普通股。看

6、版起来皆大欢喜是板不是，不忙，故奥事还没有结束。胺初步定价后，考扮虑企业的长远发蔼展需要融资和引办进高水平人才，白综合平衡秀红资隘本的利益，在不半考虑未来新一轮巴融资参与跟投的背情况下，A同学碍又进行了如下业扮务和股份稀释推半演，并对初始投扳资价格进行了修捌订：板A同学建议鞍“傲二百六靶”哀科技聘请三位高版级管理人员分别癌负责技术，财务疤和营销。以秀红白资本的经验， 班这三位高管需要翱分掉10%的股半权（分别为3%霸，3% 以及4巴%）。预计公司案也将会进行第二佰轮融资，这将会败分掉总的另外2瓣0%的股权。秀败红资本还认为在板公司上市的时候拌（虽然已经有过百了两轮投资和高跋级管理层的股份碍稀释

7、），20%拌的普通股将会在哎公开市场上出售斑。为了弥补未来搬几轮融资而产生唉的股权稀释，她鞍需要计算留存率拌。希望在IPO拌之后，秀红资本版的股份总额仍不袄低于18%。鉴啊于此， A同学爸又修改了她的计啊算：皑结论：投入30癌00万现金，持皑有投后公司28蔼.6%的普通股败。经过一番讨价胺还价，最终成交熬。总体而言，资芭本相对于企业来吧说还是强势一些跋的。吧这样就对该企业半的投前估值和投佰后估值都进行了澳向下修订。换句熬话说，暗在评估基准值=笆第5年预期利润办X市盈率这个公熬式下，预期利润哀或可比同类企业斑市盈率都向下修捌正，这样也为投凹资人留出了一定袄的安全边际。芭同时，爱如果预期利润低背于

8、预期或者高于芭预期的某一个百巴分比（比如20胺%)，就要修订敖之前的估值，这肮也是对赌协议的般基础。翱如果管理层赢，佰投资人所占的股肮份减少，但是企绊业总价值大增，伴则双赢；或者管百理层输，投资人笆获得部分额外股叭份或业绩补偿，癌但是双输。叭你或许质疑计算阿里所引用到的高拜贴现率（50%氨）。 这也是对澳风险收益法最大背的批评。私募基颁金对此做了以下疤辩护：拔1）高贴现率是般为了弥补私营企奥业流动性不足的搬性质，投资人需艾要更高的回报来哀换取股份的低流矮动性。隘2）私募基金认傲为他们提供的服安务是有价值的，斑承担的风险是巨岸大的。需要高回半报率来回馈。摆3）私募基金认捌为企业家所做的坝预测通常

9、含有水绊分，夸大其词。罢需要由高回报率斑来抵消夸大的部矮分。鞍尽管私募基金的岸论断有一定道理哎。但我们认为也翱有很多地方值得哀商榷。比如说：案1）私募基金认霸为高贴现率是为笆了弥补私营企业哀流动性不足，但鞍具体溢价多少，背需要评估。捌2）我们认为私奥募基金提供的服巴务应该和市面上跋专业咨询公司的安服务来比较并进般行估值。服务的傲真实价值也可用柏相应价值的股权拜的形式来抵扣。岸3）我们并不认拜同贴现率和企业拜家夸大的预测挂爸钩。而是应该做案好市场和企业的盎调查，就事论事稗。奥不过任何事物的耙存在性就有其合版理性，阿风险投资本身是佰一个失败率高的奥职业，只要双方胺均诚实守信，客胺观公正并自愿地拔达

10、成协议，不是扒强买强卖，就应昂该认可并必须遵唉守傲。爱企业经营成功后鞍，部分企业家会阿对媒体宣称：我稗最后悔引入风投百或者我最后悔的懊就是上市，因为叭他们就出了些钱翱，什么事情都没皑有做，就分了这佰么多股份半啊这类的言辞都是氨非常丑陋的。为袄人从商都必须有唉契约精神。实际巴上，没有风投入胺股的现金实力做稗支撑，没有相关柏无形资产为企业芭增值，或者风投叭投资了企业的对把手，那么他今天奥是否还能够成功扒具有非常大的不坝确定性。哎同理，对风投也肮是如此，当形势隘判断错误，或者爸宏观政策风险以伴及各种各样的原案因导致企业失败扳，风投也应该愿背赌服输。对赌也半要有底线、有节百操，并在契约下氨办事。刻意动

11、用皑各种资源让企业背家倾家荡产、名傲誉扫地、摧残人捌性，都是不道德百的行为。 HYPERLINK /medicoolthg 暗Dr 2吧蔼 03/11 叭16:10胺漫谈投资机构对熬企业的估值（二哀）：比较法绊编者按：本文作胺者Dr.2（ HYPERLINK /u/3561579637?topnav=1&wvr=5&topsug=1&sudaref= 败医库软件CEO昂，QQ号134拔0603421芭），医学硕士，昂现任上海博光生哎物科技有限公司鞍CEO和Med凹iCool医库皑软件公司CEO半。本系列文章第叭一季共5篇，尝霸试探讨一个困难氨且主观的命题熬“隘投资机构如何对鞍企业进行估值奥”扳

12、，用案例分析的霸方式，分期讨论爱了私募股权投资氨中常使用的5种澳估值方法： HYPERLINK /p/210274.html 敖风险收益法凹，比较法，净现鞍值法，调整后现稗值法和期权估值案法。主要供高成邦长企业在进行融稗资谈判时与投资懊机构进行换位思安考。【可点击官捌网首页左侧板“百漫谈企业估值鞍”翱的featur耙e tag，查坝看 HYPERLINK /tag/漫谈企业估值 爸系列更新凹】拌在 HYPERLINK /p/210274.html 爱上篇文章瓣中，我介绍了风摆险收益法估值。拜故事没有结束，盎生活还在继续，袄今天我们以一个俺虚拟的案例介绍柏一种新的估值方搬法。二，比较法俺比较法，

13、是给公稗司进行懊“凹大概岸”绊估值的一种快速氨简便的方法。我叭们在其他有类似搬“鞍特征懊”安的公司里寻找比般较对象。这些特白征包括风险、增癌长率、资本结构碍，以及现金流和坝时间节点等等。艾B同学是按”捌二百六敖”皑科技有限公司的隘CEO。该公司澳在接受了秀红资挨本的投资后，实盎力大增。经过一百段时间运营和市扒场调查后，于2靶015年3月，颁“班二百六鞍”矮科技有限公司董扳事会一致决议，氨由B同学负责收瓣购同行业的竞争白对手埃“拜二百七摆”芭公司。扮“俺二百七半”板是同行业在江苏袄省的著名私营企氨业，但董事长王暗老先生由于身体笆原因并且子女无疤意继承该公司业绊务，同时在飞速版发展的X行业内奥不断

14、有实力很强颁的挑战者出现，败公司业务增长率斑开始平缓，于是瓣有意将公司出售矮，然后退休。把对于扒“邦二百六板“白来说，如果收购按成功则将大大加扮强其技术实力和俺在华东地区的市耙场份额。3月1扒8号， B同学啊正式向安”盎二百七坝“埃递交了收购意向百并进行排他性谈板判。霸当B同学离开王板老先生的办公室百之后，王老先生邦立刻召开会议，鞍并要求公司的C安FO 小Z 重暗新计算一下稗“百二百七斑”吧的价值。进行实安质性报价谈判。拜作为公司的CF叭O，小Z经常接鞍触私募基金和投办行，他们一直在吧寻求机会入股并隘争取将半“吧二百七安”哀IPO。根据其肮最新寄给小Z的般一些同行业的调肮查报告的数据，柏小Z比

15、较了广东邦省两家同行业上芭市公司H公司和矮P公司的业绩 拜(2013年数拌据-百万元)。版根据以上数据，懊小就可以计算皑出一些倍数，这隘样就可以推算出办“稗二百七百“岸的大概价值。澳综合来看，小Z蔼认为这些数据给昂公司的估值提供吧了很好的参考，拜但是市盈率的倍鞍数一定要调整了敖。这是因为H公挨司（资产负债率蔼为33%）的杠癌杆率大大高于岸“安二百七敖”扒(资产负债率为案3%)。如果用翱P公司的市盈率哎（14.5）去白估值的话，邦“稗二百七艾”埃的价值大约为4班.35亿元（1百4.5*30）啊。百根据以上分析，跋小Z 大致认为爸“翱二百七叭”癌的价值在3.8俺9亿和5.33佰亿之间。取中值矮4.

16、5亿元左右般做为评估基数。爸但是小Z也知道懊用上市公司来比哎较私营公司的时胺候要考虑资本的熬流动性。正是因傲为私营公司的股靶权缺乏流动性，矮估值也因此需要笆打个折扣，保守胺估计在20%到背30%之间，取拔中值25%。综败合判断后小Z认百为叭“败二百七耙“拜的价值大约为3板.3亿元，经董盎事长王老先生批安准后正式向碍“班二百六办”奥公司报价。捌B同学是第一次佰接触收购案，于摆是也进行了差不懊多的推演，觉得挨报价合理，准备般接受了，一切似八乎皆大欢喜，双爱方都很满意，各扳取所需。癌然而故事并没有按结束，又起波澜吧。笆“矮二百六氨”熬公司的董事长T捌同学在董事会上敖否决了这一提案拌，并要求B同学矮重

17、新准备谈判，唉进行报价。B同百学很是不解地私摆下与T同学沟通熬，按“伴我觉得报价很合敖理啊，还有足够捌的折扣，收购后敖我们不是会更加翱强大了吗?稗”坝“邦这个收购项目对疤我们公司有巨大案的价值，我也是背非常主张去做的癌，所以不是收购爱本身的问题，而颁是价格的问题，爱”挨T同学回答道。罢“扒价格有什么问题胺呢?罢”拔 B同学不解地疤问。芭首先，我知道你哎是用了估值常用班方法中的比较法瓣，进行了细致地跋计算并经过了双吧方财务核查的确绊认，也给出了合罢理的折扣，但是蔼比较法还有几个板重要的方面昂，不知道你考虑熬过没有？澳1）比较几个公矮司之间的价值时霸需要更加全面的氨衡量。我想请问败一下，P和八“扮

18、二百七鞍”柏两家公司的销售昂额、利润和负债跋似乎差不多，但懊是你仔细看一下摆明细，P公司前隘五大客户和供应唉商都比较分散，按可是班“鞍二百七把”鞍公司前五大客户凹占了整个销售额罢的一半，而80安%的原材料供应安都来自几个特定鞍的供应商，从中肮你能看出什么问般题？隘“挨是啊，案需要考虑是否有半关联交易和利益背输送的问题，尤凹其在公司准备出昂售给其他人的时澳候，还要考虑其爸未来供货和销售柏风险的问题，大般客户是否会随着半收购后流失肮。俺”岸这里需要更细致霸的尽职调查和实哀地走访。肮2）还有，你看叭“办二百七凹”八和其它两家公司岸的安人才结构和薪酬皑福利情况对比拔，发现什么问题邦？对啊，两家上疤市公

19、司的人才结肮构更合理，水平拔更高，薪酬福利颁也高出一大块，癌虽然最后和靶“背二百七哀”俺的现金流、利润扒率等财务数据差挨别不大，但是这把对公司的估值是吧有区别的。岸因为哀“氨二百七坝”岸公司为获得更大拔的利润，雇佣了般较多普通水平的绊员工，人才结构哀老化，而在比同埃行业其它公司的白单位人力薪酬支巴出少15%的基叭础上，利润等财跋务数据才和其它按公司相当，那么百说明其内部管理绊、技术能力、产暗品创新或者市场邦营销上是有些问挨题的。未来的持捌续竞争优势存疑俺。唉3）办关于私营企业还奥有一个无法回避按的问题，就是创阿始人对企业的影八响案。王老先生是有背很强的管理能力班和营销能力，在邦公司中有极高的把

20、权威和执行力，翱多年来大权独揽耙，勇于决策使得佰经营成本比较低皑并创造了佳绩。鞍那么他离开后，啊团队的执行力和搬效率会不会下降肮？会否有一批骨阿干员工离开呢？俺我们能否顺利进柏行去中心化管理败模式的替代呢？爸类似我们这样的稗科技企业，最重暗要的是人，如果败很多骨干流失，芭那么只会剩下一蔼堆电脑，有什么袄意义呢？叭4）吧还有技术储备、伴新产品研发、市唉场营销等多个方绊面都要进行全面俺比较。才能相对案正确估值肮。八B同学被说服了捌，于是根据以上霸这些方面进行了办调查，重新压低暗了报价，经过一百轮轮谈判，最后爸以2亿元的价格昂成功融资收购了斑“般二百七拔”瓣公司，并进行了百整合。矮以上的案例是对跋比

21、较法的一个诠胺释，我们要认识捌到搬比较法的局限性啊：耙1）首先，我们斑几乎不可能找到按和待估值企业完笆全同等的私营企按业。也不可能知氨道其他私营企业爱是怎么估值的。岸2）和上市企业瓣不同，私营企业颁也不大可能将他哀的财务信息、客摆户和市场等向外伴透露。罢3）和以贴现现阿金流模型为基础艾的估值方法比较埃，比较法似乎出芭入较大，多重因伴素的重叠使得这俺个比较变得很复拔杂。傲更重要的是，我坝们也认为，半以财务数据为基傲础的比较法比较碍难以适用于初创挨企业的估值，这盎主要是由于初创傲企业大多没有多捌少销售额和利润胺，但是成长很快凹。对这些初创企斑业用某些财务数捌据来估值毫无意爸义。以移动互联败网产业为

22、例，或扒许用户注册量和肮活跃度是更为重八要的指标。用产扒业相关的倍数给稗初创企业估值要胺比用财务数据为败基础的估值可能搬更加有现实意义把。 HYPERLINK /medicoolthg 案Dr 2扮熬 03/12 阿19:09懊漫谈投资机构对敖企业的估值（三皑）：净现值法哎编者按：本文作摆者Dr.2（ HYPERLINK /u/3561579637?topnav=1&wvr=5&topsug=1&sudaref= 板医库软件CEO爱，QQ号134邦0603421扮），医学硕士，斑现任上海博光生肮物科技有限公司拌CEO和Med八iCool医库昂软件公司CEO蔼。本系列文章第安一季共5篇，尝俺试探

23、讨一个困难跋且主观的命题袄“暗投资机构如何对盎企业进行估值隘”罢，用案例分析的按方式，分期讨论颁了私募股权投资癌中常使用的5种柏估值方法： HYPERLINK /p/210274.html 哎风险收益法懊， HYPERLINK /p/210276.html 半比较法俺，净现值法，调扒整后现值法和期芭权估值法。主要爱供高成长企业在昂进行融资谈判时按与投资机构进行靶换位思考。【可皑点击官网首页左肮侧芭“俺漫谈企业估值扒”袄的featur疤e tag，查捌看 HYPERLINK /tag/漫谈企业估值 拔系列更新艾】扮上一回， 我们巴讲了用比较法来按给企业估值。 昂这一回， 我们柏来谈谈净现值法班。

24、三，净现值法扳净现值法是目前版最常见、最传统澳的用贴现现金流哎来估值的方法。澳从技术上来说，爱 似乎用贴现现疤金流来估值是最耙完美的，也不像啊比较法那么主观蔼。那么现金流是翱怎么计算的呢？板 有一点需要提百醒的是， 贴现唉率 （也就是我绊们所说的加权平碍均资本成本，即安WACC）的计版算已经考虑了支安付的利息而产生摆的税务抵扣的好埃处（即税盾）。佰为了避免双重计肮算税盾，不能将霸支付的利息从现敖金流的计算中减霸除：半现金流t = 叭EBITt*（柏1-a）+ 折皑旧t 颁办 资本支出t 澳斑 净营运资金的熬追加t隘（其中：EBI叭T = 息税前拔利润, a =搬 企业所得税率巴, t = 年版

25、）班下一步， 我们鞍就要计算终值，扳 通常我们用永爸续年金法来估算拌一个企业的终值皑。跋终值T =（现傲金流T*(1+鞍g)） / （啊r-g）氨（其中：g =摆 假设永续增长啊率，r = 贴把现率，T = 肮终止年）敖如果我们预测现伴金流的增长和通拜货膨胀率一致的瓣话， 那永续增罢长率应该和通货拌膨胀率一致。 奥下一步，我们就鞍可以计算净现值案了。矮净现值 =【现奥金流1 /（1案+r）】+【现搬金流2 /（1背+r）2】 +稗巴+【（现金流T岸+终值T）/（唉1+r）T】耙（其中: r 熬= 贴现率，即八加权平均资本成唉本，即WACC熬）埃那么WACC该白怎么算呢？疤r = （D 熬/ V

26、）_rd埃 *（1-a）靶+（E / V熬）_re般（其中：rd 罢= 负债贴现率袄，re = 股敖权贴现率，a 拔= 企业所得税摆率，D = 负稗债现值，E =白 股权现值，V捌 = D+E）搬负债贴现率（负疤债成本）计算与摆股权贴现率（股盎权资本成本）计案算比较的话就直版接多了， 通常摆是公司所支付负拔债的市场利率。伴上面讲到公司从罢税盾里收益，那罢么净负债成本应坝该是所负利息减扒去税务节省。那版么税后的负债成案本即为rd *靶（1-a）。和氨负债不同，股权俺没有一个必须支按付的固定价格，伴 这并不意味着拜没有资本成本。昂股东们肯定期望邦一定的投资回报昂，要不然投资就按没有意义了。斑从公司

27、的角度来稗看，股东期待的板投资回报就是资哎本成本巴，因为如果公司佰没有满足股东的矮回报， 股东们胺就会将股权卖掉拜。 所以， 扮资本成本就是为澳了满足股东来维傲持股价的成本哎。资本成本一般斑用资本资产评价跋模型（CAPM跋）来计算：罢re = rf哀 + 懊翱*（rm-rf矮）艾（其中: re斑 = 股权贴现爱率，即资本成本芭；rf = 无盎风险折现率, 爱比如说国债利息吧， 应该没什么奥信用风险，动乱跋国家除外； 拌疤 = 是指公司斑的股价走势和市罢场的关系；rm斑-rf= 市场霸风险溢价，不言哎而喻，股东所期蔼待的回报一定是挨大于无风险折现背率）办以上已经大大简袄化过的纯理论数白学模型估计

28、都让百大家看得血冒出哀来了，我们还是斑继续讲故事吧。半“鞍二百六八”斑科技有限公司自八从收购了同行爸“案二百七靶”办公司之后，决定昂将摒弃其集团式澳多种经营的策略白，而专注于主要疤业务的发展。经矮过多轮探讨决议碍将公司旗下初创安设备公司摆“绊十三幺俺”罢出售。于是拜“背二百六爸”八公司的B同学找靶到了秀红资本的艾合伙人A同学研捌究，A同学决定案用净现值法来给半“碍十三幺皑”办估值。 首先必百须对板“癌十三幺伴”吧未来几年的经营氨状况进行预估（蔼数据以百万元人袄民币计算）：敖估值立论的前提办和实际运行情况案：凹1）鞍“拜十三幺吧”埃有1千万元的亏肮损根据会计准则邦可以结转到下个拜年度去抵消未来案

29、的收入。 另外捌，艾“爱十三幺扒”埃在未来几年还会隘继续亏损，这些斑亏损都可以继续斑结转到下个年度拔。斑2）企业所得税背率为25%。哎3）捌“啊十三幺搬“把没有长期负债。暗4）市场上五家盎类似高科技设备胺企业的平均无杠吧杆跋绊是1.2。鞍5）10年国库隘券收益率为6%颁。霸6）资本支出和癌折旧一致。吧7）市场风险溢搬价根据公司设立巴的地点，目标市稗场的特征等风险八定为7.5%。按8）净营运资金肮的需求假设为销翱售额的10%捌9）EBIT预办计在第九年后永懊续每年增长3%把A 同学根据以氨上假设，计算出瓣加权平均资本成氨本 （WACC挨）扮r（WACC）哎 = （D/V蔼）_rd *（昂1-a）

30、+（E斑/V）_re 拜=0 +100佰%_（6.0+碍(1.2_7.案5)）=15%板A 同学再计算霸现金流:安以上计算得出颁“伴十三幺癌”班的净现值为0.拌7亿元人民币，埃终值则是这样计矮算的:皑终值T = （埃现金流T*(1败+g)）/（r叭-g）=（29俺.75 X (胺1+3%)）/隘（15%-3%稗）=2.55亿傲人民币八然后A同学根据氨贴现率和永续增爱长率的变动做了笆一个敏感性分析颁（见下表）。 伴这个敏感性分析吧给出了一系列的罢公司价值（从0安.55亿到0.板95亿）。A同凹学将敏感性分析芭得到的九个估值阿做了一个加权平疤均，得出霸“矮十三幺敖”案的价值大约为0八.72亿元人民

31、扒币。案A同学发现早期埃的负向现金流以暗及数年后才出现吧的正向现金流对板贴现率和永续增蔼长率的变化非常扳敏感。 A同学斑虽然用了净现值柏法作为估值的第敖一步， 他意识蔼到他必须用其他熬方法来进行修订碍。吧这样看来， 净敖现值法也不完美敖， 它有许多这巴样那样的问题。埃 比如说：暗1）我们不可避岸免的需要败啊来计算贴现率。邦 找到相像的公拔司还有着类似的霸特征比登月还难稗，更何况还要找敖到他们的翱啊。瓣2）在涉及那些扳初创公司的估值哀，通过净现值法半进行估值同样也碍是困难的，因为奥这些企业没有悠搬久的历史，其盈盎利前景具有不确霸定性。在最初几半年往往是负向现傲金流， 正向现蔼金流又比较遥远瓣。导

32、致大部分的扒公司价值留在终八值， 而这个终昂值又对永续增长柏率和贴现率特别懊的敏感。班我们也有必要讨扒论半班是不是最好的方懊式来测量公司的颁风险， 巴我认为用账面市挨值比可能会更加柏合适熬。不管如何，A疤同学决定再用一百个新的估值方法熬重新测算一下隘“扳十三幺爱”啊的价值，欲知后叭事如何， to疤 be con半tinued.耙. HYPERLINK /medicoolthg 奥Dr 2办懊 03/13 皑23:25瓣漫谈投资机构对巴企业的估值（四爸）：调整后现值颁法斑编者按：本文作癌者Dr.2（ HYPERLINK /u/3561579637?topnav=1&wvr=5&topsug=1&

33、sudaref= 叭医库软件CEO艾，QQ号134俺0603421瓣），医学硕士，耙现任上海博光生安物科技有限公司挨CEO和Med背iCool医库佰软件公司CEO按。本系列文章第暗一季共5篇，尝叭试探讨一个困难碍且主观的命题唉“靶投资机构如何对叭企业进行估值八”矮，用案例分析的盎方式，分期讨论艾了私募股权投资矮中常使用的5种百估值方法： HYPERLINK /p/210274.html 拔风险收益法暗， HYPERLINK /p/210276.html 胺比较法办， HYPERLINK /p/210285.html 巴净现值法板，调整后现值法傲和期权估值法。巴主要供高成长企肮业在进行融资谈百判

34、时与投资机构碍进行换位思考。柏【可点击官网首半页左侧柏“昂漫谈企业估值蔼”唉的featur碍e tag，查叭看 HYPERLINK /tag/漫谈企业估值 百系列更新耙】扒四，调整后现值稗法半在 HYPERLINK /p/210285.html 搬上一个敖“拔十三幺伴”敖估值案肮中，A同学决定翱用一个新的方法扮颁调整后现值法，皑来试图解决净现埃值法里天生的缺八陷。埃净现值法中，资安本结构和所得税奥率被假设为不变埃的，并融入到加敖权平均资本成本盎的计算里。但当盎一个公司的资本搬结构发生了变化傲，或者所得税率搬发生调整的时候哎，又或者一个公芭司出现了净营业霸亏损，这些亏损疤可以用来抵消应板纳税收入

35、时， 癌我们用调整后现扳值法就比较合适跋。挨从技术上来看，袄 调整后的现值盎法和净现值法很爸类似，然而，在傲调整后现值法，白现金流是用未杠奥杆资本成本来做扳贴现率的，从而扮取代了加权平均半资本成本（WA蔼CC）。 在公暗司的资本结构稳氨定、税率不变的吧情况下， 两种捌方法得出的结果背应该是一致的。坝来看看用调整后巴现值法怎么估值敖：假设：案1）按“啊十三幺八”柏有1千万元的净瓣营业亏损根据会岸计准则可以结转阿到下个年度去抵疤消未来的收入。笆 另外，岸“把十三幺百”懊在未来几年还会肮继续亏损，这些矮亏损都可以继续巴结转到下个年度坝。碍2）在第一年年吧初， 公司有3八00万元银行贷胺款（年息8%）

36、霸贷款从第一年年跋底开始分三年偿敖清（每次100跋万元）。背3）企业所得税邦为25%。熬4）市场上五家耙类似高科技设备埃企业的平均无杠霸杆瓣蔼是1.2。安5）10年国库捌券收益率为6%拔。氨6）资本支出和按折旧一致。百7）市场风险溢白价根据公司设立俺的地点，目标市颁场的特征等风险胺定为7.5%。办8）净营运资金罢的需求假设为销皑售额的10%。碍9）净现金流预白计在第九年后永版续每年增长3%矮。芭那么A 同学首挨先要计算资本成败本来作为贴现率熬：耙资本成本=rf摆+岸斑_（rm-rf跋） =6%+1岸.2_7.5%邦=15%哀然后，A同学计俺算现金流和终值疤， 这和净现值瓣法的算法一样，芭终值是

37、2.55坝亿元人民币。 鞍A 同学下一步靶就是要计算出利拌息税盾，这个计拔算很简单， 就岸是每期的利息费岸用*所得税率。稗 利息则用还款懊计划计算。 利蔼息税盾的现值为颁10.6万元，鞍 这是每年的利颁息税盾按照银行懊利率折现算出的拔。A 同学还计办算了净经营亏损凹的税盾。 净经叭营亏损税盾的现肮值为850万元皑，是按照银行利背率贴现算出的。稗敏感性分析则告唉诉我们蔼“巴十三幺霸”背的估值范围在0拌.64亿元和1跋.04亿元之间碍 (见下表)。胺将敏感性分析得碍到的九个估值做拌了一个加权平均班，得出阿“袄十三幺阿”癌的价值大约为0班.80亿元人民癌币。耙同净现值法一样笆，对涉及那些初肮创公司的

38、估值，扳调整后现值法有班同样的瓶颈，扳所估的公司价值盎对永续增长率和拜贴现率特别的敏颁感暗。不过经过两种岸不同方法的比较败，A同学和B同碍学大致认为0.八7-0.8亿估艾值合理，花了2板个月寻找对手盘吧公司，最终成功罢以0.78亿的唉协议价格将百“耙十三幺班”百的资产和负债一吧并出售给了版“唉二百八半”艾公司，完成了主柏营业务聚焦，并阿获得了宝贵的现蔼金，为未来持续疤做强做大夯实了懊根基。未完待续扒下篇中，作者将扒介绍第五种企业拔估值方法斑“ HYPERLINK /p/210287.html 埃期权估值法扳”背。罢本文来自读者板的投稿，不代表吧36氪立场 HYPERLINK /medicool

39、thg 隘Dr 2案熬 03/14 摆16:33摆漫谈投资机构对半企业的估值（五翱）：期权估值法傲编者按：本文作爸者Dr.2（ HYPERLINK /u/3561579637?topnav=1&wvr=5&topsug=1&sudaref= 疤医库软件CEO傲，QQ号134瓣0603421败），医学硕士，艾现任上海博光生板物科技有限公司啊CEO和Med败iCool医库熬软件公司CEO盎。本系列文章第唉一季共5篇，尝扮试探讨一个困难半且主观的命题拔“巴投资机构如何对扮企业进行估值疤”皑，用案例分析的案方式，分期讨论阿了私募股权投资霸中常使用的5种翱估值方法： HYPERLINK /p/21027

40、4.html 半风险收益法板， HYPERLINK /p/210276.html 挨比较法版， HYPERLINK /p/210285.html 坝净现值法隘， HYPERLINK /p/210286.html 隘调整后现值法鞍和期权估值法。挨主要供高成长企暗业在进行融资谈癌判时与投资机构搬进行换位思考。半【可点击官网首碍页左侧颁“岸漫谈企业估值白”蔼的featur把e tag，查拜看 HYPERLINK /tag/漫谈企业估值 瓣系列更新叭】耙五，期权分析估靶值法绊期权是什么？期摆权和企业的估值靶有什么直接关系扳呢？请让我细细跋道来。所谓期权蔼（Option疤），其实是一种巴选择权，板是指一

41、种能在未拌来某特定时间以叭特定价格买入或疤卖出一定数量的癌某种特定商品的隘权利笆。伴它是在期货的基奥础上产生的一种隘金融工具，给予班买方（或持有者隘）购买或出售标搬的资产的权利。绊既然有买卖， 埃那就应该有价格疤， 期权应该怎挨么定价/估值呢傲？哈佛商学院教坝授罗伯特搬稗默顿（Robe氨rt Mert背on）和斯坦福懊大学教授迈伦埃芭斯克尔斯（My柏ron Sch阿oles）创立芭和发展的白B-S期权定价把模型邦（Black 般Scholes笆 Option半 Pricin胺g Model佰），为包括股票拜、债券、货币、隘商品在内的新兴奥衍生金融市场的扳各种以市价价格百变动的衍生金融隘工具的合

42、理定价安奠定了基础，并板于1997年两敖人同获诺贝尔经靶济学奖。懊其实用期权定价爱模型给投资项目霸估值未尝不是一百个好的选择。 绊用贴现现金流法暗，比如前面所讲隘的净现值法和调百整后现值法都有拜一个缺陷， 就斑是没有考虑到企啊业或者投资人所瓣谓的绊“俺灵活性奥”盎。 比如说企业艾可以有能力提高岸或者降低生产率柏；可以提早或延矮迟产品上市；可矮以增加或者取消绊一个项目， 这艾些变化都会影响百企业的估值。从埃投资者的角度来瓣看，这种灵活性把表现在是否对企拜业进行斑“瓣后续败”白投资上。澳被私募股权投资叭的公司通常都有癌多轮融资。 私败募股权基金分期胺投资的意图很明熬显， 他们希望罢用这个手段让企按

43、业努力赚取下一笆轮融资， 当然半他们也不希望一盎开始就将大量资疤金投在一个篮子岸里面。挨通常， 私募股胺权基金都会在投半资协议里留一手拜， 那就是在企搬业后续的融资中昂有优先权。 就案是这个写进合同拌的隘“白优先权颁“拜 使得给企业的皑后续投资看起来把像认购公司股票昂期权一样，不是熬吗？期权的持有拔(私募股权基金板)可以在规定的八时间内选择买还邦是不买（投还是哎不投）。 他们肮既可以实施这个办权利， 也可以凹放弃。 期权的跋出卖者(企业)唉负有合约规定的爱义务。 但就靠绊这个爸“邦灵活性澳”办，投资机构可以熬舒服地翘个二郎般腿，边抽雪茄边罢对企业说 ：白“昂急啥子嘞，到时奥候再耍耍。拌”斑所以

44、， 我们可败以用期权定价的皑方法来给企业估把值。 上面介绍败的B-S期权定挨价模型用到5个熬变量。 一个股半票的期权包括期般权协议价格（X挨）， 股价（S拌）， 到期时间吧（t）, 股票挨回报的标准差（懊盎）以及无风险收阿益率（rf）。哀我们可以通过B爱-S期权定价模敖型来计算期权的邦价值。 这个模霸型的电脑运算很拔容易在网上下载搬，比如 HYPERLINK /col/option/calc/#menu-list 捌这个链接斑， 大家可以上班去试试。按其中4个变量不暗需要多做解释，爸 倒是第5个变傲量扳暗，值得我们一起颁来探讨一下。怎罢样去估计标准差拜呢？稗一种方法就是去傲看同类型公司股稗价的

45、波动性。 板同时我们也应该败看看类比公司的敖杠杆率。 杠杆扳可以放大风险，爸 杠杆越高， 伴风险越大。 一暗般来讲， 普通凹公司20%-3摆0%的波动率不啊足为奇， 许多挨初创科技公司的哎波动率可高达4隘0%-50%。斑“阿二百六安”般公司自从得到秀背红资本的投资，般融资收购了竞争盎对手，出售了非斑核心资产，执行爱聚焦主业的战略霸后实力大增。 把随着公司行业地按位不断提升，董伴事长T同学决定吧进行产业链垂直肮整合。 而版“稗21点哎”翱公司正在开发的爱一种新型设备正哎好可以和啊”拌二百六背“伴配套。扮基于供应链完整鞍和未来产品定价盎权的考虑，懊“唉二百六傲”绊董事会决定投资摆或者与罢“癌21点

46、俺”安合作。经过初步氨协商，双方准备版成立一家合资公稗司，唉“稗21点拔”澳出技术和管理，唉“跋二百六柏”安出现金，股份比奥例待定。根据测背算需要筹集 2败000万现金用埃来建造研发和制颁造设施。 于是安“邦二百六爸”啊委托秀红资本的鞍A同学先对整个暗合资项目估值。拜接受委托并经过奥了一轮初期尽职伴调查， A同学扒与懊“扮21点拌”挨董事长兼CEO袄朱先生一致同意岸对合资公司以下瓣现金流预测(百般万人民币)：啊2000万为资爱本支出。 A同昂学决定用净现值靶法来给其估值。拌 假设：背1）加权平均资熬本成本(WAC把C)为 25%般2）永续增长率埃为3%挨3）10年国库吧券收益率为6%澳（ 注：

47、空缺为般故意省略，以便芭阅读，突出重点柏数据）稗A同学根据以上邦计算得出该合资哎公司的净现值为版346万，开门坝红。不但可以巩般固自己的后院，柏还有不错的投资板回报，值得干。扒不过，合资公司摆需要的资金分为氨两部分， 一部绊分做研发， 一蔼部分做生产。 岸第一期的研发中绊心需要立即投资唉，大约需要40摆0万元， 第二熬期建厂买设备需爱要1600万则扮可以在下一个年傲度再投入。 无澳论这个项目是否稗进行， 建厂买傲设备所需的资本蔼现值总归为16芭00万元。 A爸同学立刻意识到班这不就是一个首埃期400万投资皑， 为期一年的巴认购期权吗？分爸期投资的好处是耙如果第一期成功版的话， 则继续叭投第二期

48、。如果昂失败，后续投资巴就再议。扳A 同学于是借斑用B-S期权定扒价模型来估值。靶首先， 我们先扳确认变量， 从捌最容易的开始:霸 到期年限（t败）为1年， 无安风险收益率（r凹f）则为6%。叭 协议价格（X挨）则是建厂买设靶备所需资本的现版值：1600万邦。股价（S）则俺为标的资产所产翱生的现金流， 瓣用贴现率25%芭以及永续增长率昂3%，股价（S翱）的原值则被计稗算为：2350扮万 （128万阿+256万+2傲87万+295岸万+1380万敖）。现在变量就熬差标准差（扒蔼）了。 A同学白经过研究， 比靶较了同类高科技疤企业的标准差。耙A同学估计标准颁差的价值大约在阿50%-60%疤之间。班

49、通过B-S期权败定价模型的计算坝， 得出认购期佰权价值大约在9扒39万到991哀万之间。 这个挨项目总净现值是昂第一期资本支出癌现值（-400搬万）与第二期认笆购期权价值之和伴 ，即是：总净盎现值=(-40皑0万+939万班到991万），拔 取中值为56般5万。摆综上所述， A啊同学建议啊“佰二百六岸”芭可以投资与摆“叭21点哎”澳的合资公司，可昂以分两期投，但哎一定要求般“霸21点佰”八在第二轮投资中半给皑”八二百六班”澳优先权，如果按版计划完成一期计百划，可以相同对佰价进行追加投资扮。这样可以获得盎最大的资产回报皑率并且可以控制叭一定的风险。在阿秀红资本的撮合绊下，经过两轮不埃公开的谈判后

50、，肮双方的合资公司皑如期成立。八总体来讲，当投邦资人有这个吧“吧灵活性罢”半去等， 去看看搬， 然后再决定隘是否后续投资的澳情况下， 用期败权定价模型是有百用的。 因为用哀贴现现金流的估搬值模型没有考虑板这种败“爱灵活性叭”阿。隘同其他估值方法芭一样，期权分析哎法同样有值得商耙榷的地方。B-癌S期权定价模型班是建立在欧式期鞍权基础上的，胺即是指买入期权半的一方必须在期安权到期日当天才般能行使的期权蔼。 这意味着如坝果过早行使权利艾可能会造成计算把误差。模型的一哀个核心假设就是瓣“罢标的公司百”哀价格波动呈对数盎正态分布，这意敖味着价格是连续肮的。但是，价格奥的变动不仅有对碍数正态分布的情柏况，

51、还有因为重摆大事件而引起的碍巨大波动（黑天唉鹅效应)，市场坝瞬息万变，忽略拜后一种情况是不笆全面的。所以，伴我们一定要谨慎拔使用期权分析法邦。 期权定价模挨型如果使用不当绊， 估值很有可皑能被抬高，造成拌本应该被枪毙的氨项目重新启动。办同时，从另一个稗角度来说，初创白公司和风投机构疤谈判的时候，如爸果风投说，我准斑备投1000万半，占20%，但般是要分四期到账懊，每期250万扮，千万不要想都爱不想就立即答应俺，因为这样就等扒于免费赠予对方澳连续三期的认股坝权证，估值不变艾。并且把自己立氨于潜在的风险中按，即使签订了强稗制约束性协议也癌是一样，在钱没芭有到账的那一刻胺，一切皆有可能白。唉所以分期

52、投资的肮话，创业者要重案新计算估值，还半要考虑风险隘。盎经过漫谈投资八机构对企业的估白值五期连载后昂，相信不少创业袄同学已经对估值颁模型有了初步概敖念，不过最终是傲否融资成功是取矮决于很多方面的碍，运气也很重要爱。自古以来，店般大欺客，客大欺敖店，你想买的时八候，多数要溢价靶，你想卖的时候伴，一般会折价。叭对创业者来说，八苦练内功，扎实盎基础，建立长期伴可持续发展的反翱脆弱体系才是最拜重要的。即使获耙得投资，也没有碍什么值得夸耀的按，因为长期大样凹本的统计数据表埃明，获得投资与爱没有人投资的私芭营企业的死亡率版还是差不多的，肮投资人看错的时佰候远比看对的时坝候多，这也是机斑构期望高溢价、阿反复

53、调查与谈判靶的原因。敖本文来自读者版的投稿，不代表按36氪立场第二季 HYPERLINK /medicoolthg 唉Dr 2昂扒 03/17 邦23:40扒漫谈投资机构对肮企业的估值（六版）：全或无熬编者按：本文作阿者Dr.2（ HYPERLINK /u/3561579637?topnav=1&wvr=5&topsug=1&sudaref= 蔼医库软件CEO阿，QQ号134扳0603421岸），医学硕士，胺现任上海博光生盎物科技有限公司拔CEO和Med艾iCool医库八软件公司CEO爸。在第一季中，碍作者尝试探讨稗“瓣投资机构如何对蔼企业进行估值稗”扒，通过5篇文章俺分期讨论了私募疤股权投资

54、中常使柏用的5种估值方般法： HYPERLINK /p/210274.html 隘风险收益法伴， HYPERLINK /p/210276.html 爸比较法碍， HYPERLINK /p/210285.html 背净现值法按， HYPERLINK /p/210286.html 奥调整后现值法碍和 HYPERLINK /p/210287 搬期权估值法罢。在第二季中，摆作者引入博弈、皑竞争、逆向推演埃和宏观大格局的艾概念阐述了个人背对估值的理解，捌将分期介绍5种捌反传统估值法：靶全或无斑，邦行业估值法伴，扳博弈估值法搬，鞍重置法哀，摆影响力估值法靶。【可点击官网氨首页左侧矮“扮漫谈企业估值笆”哀的

55、featur澳e tag，查袄看 HYPERLINK /tag/漫谈企业估值 碍系列更新癌】六，全或无按第一季连载结束胺后，我收到了很哀多热情洋溢的读坝者发来的信息，拌很多创业的小伙笆伴们都说，真没瓣有想到估值这么摆复杂，原来把融敖资想的太简单了斑。还有一些比较邦学术的同行对部哀分计算方法和例板子提了一些改进敖意见，我也获益凹良多。昂客观地说，我是摆临床医生，进入绊投资和创业纯属皑事故，因此一些跋浅见完全是需求罢导向型学习和逆蔼向学习的结果，挨基础理论还有欠半缺。不过估值绝按不是数学那么简氨单，如果只是算板一算就能解决问柏题，那投资就和背种白菜差不多了熬。般经过第一季几个拌实例的探讨大家埃发现

56、，每次计算哎出一个数值，我扒们都会进行修正吧，实际上数学模坝型的意义是为了碍给我们一个大概俺估值区间，而投挨资是一个动态博拔弈的过程，有感盎觉的成分，也有班耐心、运气、胆傲量和勇气，还要敖和人性的贪婪、隘恐惧、丑陋和自凹私做斗争，是人芭性的试炼场，投爱资人也是平常心斑和胜负心的矛盾罢统一体。碍回归第二季，这捌一季将采用全新扮的写法，我决定百更多地引入博弈鞍、竞争、逆向推坝演和宏观大格局八的概念来阐述一拌些个人对估值的跋理解，不少名词阿是我自己编的，哎有一些想法好似瓣“把天马行空捌”癌， 还有些估值板创意看似靶“啊匪夷所思袄”白。我希望他们兼袄具科学性与艺术傲性，并且有一些败娱乐精神，能带肮领各

57、位同学在系傲列文章中蔼“班将投资进行到底按”肮。挨“笆全或无案”耙这个词似是来自挨物理学的概念，隘而在生物实验室坝里做细菌质粒转傲染的时候也会用背到这个词，每次靶转染后当接种菌版在培养箱里孵育半时，Dr.2都盎会忐忑不安，因熬为等待我的结果八，要么是转染成凹功，要么是一无扒所获，故称搬“瓣全或无埃”皑。奥“氨二百六扳”瓣科技与秀红资本俺经过长期合作后伴，配合默契，多办次重大决策后带拌领企业不断做大安做强，随着业务蔼的进展，公司决半定收购一家新媒跋体公司，这种具哀有创新形态的新碍媒体可以更好地芭传播和开拓公司扮业务，对弥补叭“跋二百六傲”隘产业链的完整性背发挥巨大作用。胺这时一家叫皑“巴大三元吧

58、”蔼的新媒体公司进隘入视线，该公司芭成立已有5年多罢，微博拥有18案万粉丝，网站日暗浏览量数千。经岸过尽职调查，奥“柏二百六伴”碍科技的B同学统百计了自近一个月傲来按“扮大三元绊”矮的微博和网站的板各项数据：案从数据上来看，佰“伴大三元翱”板公司的微博粉丝哀数量较多，文章摆阅读量和评价转败发量尚可。网站颁的日均IP和P扮V量数据还凑合佰。而拔“版大三元暗”叭的报价仅为10败00万元人民币哀，对此B同学非艾常高兴，打算进昂一步与扳“把大三元拜”柏公司进行谈判，扳商讨投资事宜。伴可在此时，秀红霸资本的合伙人A捌同学拿出了另一斑组数据。这是行矮业内另一家跋“半大三元绊”稗的直接竞争对手吧，新媒体公司

59、颁“百38克邦”癌近一个月来与摆“昂大三元芭”俺的对比分析：芭从数据上来说，办“伴38克笆”斑网站的整体影响翱力明显大于唉“翱大三元摆”挨，日均IP量接俺近氨“耙大三元跋”氨的3倍，而在日安均PV量上面，阿“跋38克背”耙则5倍于把“霸大三元叭”背，平均每个访问阿者浏览的页面数拔明显也高于澳“爱大三元拜”耙，显示更强的内隘容吸引力和用户邦粘性。接着A同搬学又拿出了另一拔组数据。耙从A拿出的上述霸数据显示，靶“拔大三元隘”疤的成立之间较之哀“扒38克稗”哎早了三年，但是皑网站综合排名、翱活跃率与点击量扮都不如矮“败38克靶”半。更为严重的问柏题是，虽然一直八有少许盈利，但白“熬大三元岸”哀从前年开始，在皑用户基数刚刚超矮过运营平衡点的氨时候，就出现了翱明显负增长，网佰站排名也是直线巴下降，其覆盖力案与影响力已经远搬远不如其他同行盎业网站，目前的背盈利不过是靠创澳始人的个人关系绊以及一些历史合凹同的延续，而今阿年合同就要到期挨了。敖此消彼长，反观捌“暗38克绊”把网站在近两年内瓣，出现了用户数罢量的快速增长，芭并且网站排名有班爆发式直线上升霸的趋势，用户绝懊对数已经大大跨叭越了行业内企业巴的平均基数。同阿时，在微博方面般，霸“唉大三元吧”拜的微博粉丝数量按虽多，但是粉丝把活跃度明显较低巴