醋饮行业投资价值几何

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250013 可口可乐进军醋饮料领域、天地壹号获国资入股，醋饮料行业红利显现？ 4 HYPERLINK l _TOC_250012 果醋赛道：维持高增速，营养健康趋势下有望成为潮流饮品 5 HYPERLINK l _TOC_250011 低渗透：软饮料市场规模近万亿级别，风味饮料占比不到 5% 5 HYPERLINK l _TOC_250010 高增长：2018 年苹果醋饮料达到 45.22 亿元、CAGR 为 18.97%，营养健康趋势下有望成为潮流饮品 6产业链：以苹果醋饮料、葡萄醋饮料为主，果醋饮料商、调味品企业跻身其中 7 HYPERLINK

2、 l _TOC_250009 关键点：需重点关注品牌影响力、渠道以及产品矩阵构建 8 HYPERLINK l _TOC_250008 行业特征：以经销为主（90%以上）、实现全国性布局，发力新零售+多元化产品布局 10销售模式：以经销为主、收入占比 90%以上，逐步发力新零售、电商渠道 11 HYPERLINK l _TOC_250007 产品类型：细分领域龙头专注单一产品，综合型企业进行多元均衡布局 12 HYPERLINK l _TOC_250006 广告打造：标志性广告语锚定消费者，市场培育加速推进 13财务属性：行业整体具备“现金牛”优势，综合型饮料商成长性、控费能力表现优异 14规模

3、体量：综合型饮料商营收百亿、利润 30 亿元+，细分板块龙头利润可达到 3 亿元+. 154.2. 盈利能力：净利率蛋白饮料（20%-30%）综合型（20%）醋饮料（15%）功能饮料（15%以下），龙头企业表现更优异 15 HYPERLINK l _TOC_250005 成长能力：综合型龙头以 20%-30%稳健上升，细分领域功能饮料醋饮料蛋白饮料. 16 HYPERLINK l _TOC_250004 周转水平：功能饮料存货周转快，行业整体具备“现金牛”优势 17 HYPERLINK l _TOC_250003 费用水平：行业整体管理费用率 5%以下，客户培育型市场销售费用率较高 18天地壹

4、号：醋饮龙头获国资加持，加码果汁赛道+电商售卖 19 HYPERLINK l _TOC_250002 全国醋饮龙头，多品牌运营、新兴市场加速布局 19 HYPERLINK l _TOC_250001 营收稳健增长，醋饮料龙头地位继续稳固 20 HYPERLINK l _TOC_250000 国资入股加持，上市辅导正在稳步推进 21图表目录图 1：美汁源推出苹果醋产品 4图 2：我国软饮料细分市场以及具体构成一览 5图 3：我国软饮料细分市场规模及增速 6图 4：我国苹果醋饮料市场空间及增速 6图 5：我国饮品消费趋势 7图 6：消费者追求健康合理的饮食习惯 7图 7：果醋产业链一览 8图 8：

5、天地壹号主打健康佐餐 9图 9：苹果醋生产工艺（山东绿杰） 9图 10：我国软饮料市场销售渠道占比构成 9图 11：各销售渠道行业增速对比 9图 12：各公司经销商数量（个） 11图 13：各公司经销收入占比 11图 14：各公司营收地区分布 12图 15：天地壹号登陆直播间 12图 16：农夫山泉销售体系 12图 17：各公司产品构成以及产品矩阵 13图 18：各公司广告标语 14图 19：饮料细分板块规模体量对比 15图 20：饮料细分板块盈利能力对比 16图 21：饮料细分板块成长能力对比 17图 22：饮料细分板块运营能力对比 18图 23：各公司费用水平对比 18图 24：天地壹号具

6、体营收分布 20图 25：天地壹号各地区营收增速对比 20图 26：天地壹号营收及增速 20图 27：天地壹号归母净利润及增速 20图 28：天地壹号roe 21图 29：天地壹号盈利能力 21图 30：天地壹号经营性现金流净额 21图 31：天地壹号期间费用率 21表 1：我国主要苹果醋企业一览 8表 2：饮料公司数据一览 10可口可乐进军醋饮料领域、天地壹号获国资入股，醋饮料行业红利显现？2020 年 11 月 12 日，天地壹号发布天地壹号饮料股份有限公司股票定向发行说明书，其中披露中央企业贫困地区产业投资基金股份有限公司将以每股 26.30 元的价格，获得不超过1200 万股天地壹号股

7、票，注资最高可达 3.16 亿元，且天地壹号上市辅导持续推进；而 2020 年底，可口可乐公司旗下美汁源品牌推出美汁源苹果醋饮料，在深圳启动新品上市活动，意在打造果粒橙之外的又一个明星产品。图 1：美汁源推出苹果醋产品资料来源：淘宝旗舰店，安信证券研究中心整理果醋行业龙头企业天地壹号实现资本升级、饮料巨头可口可乐进军行业，我们将核心解决三个问题：行业市场空间以及发展几何；对标饮用水（农夫山泉）、植物蛋白（养元饮品、承德露露、欢乐家等），以天地壹号为代表的风味饮料市场商业模式、盈利能力如何；深入剖析天地壹号的核心竞争力。果醋赛道：维持高增速，营养健康趋势下有望成为潮流饮品？低渗透：软饮料市场规模

8、近万亿级别，风味饮料占比不到 5%我国是全球最大的软饮料市场之一，2019 年市场规模达到 9914 亿元，包装饮用水、蛋白饮料、果汁饮料、功能饮料、碳酸饮料和茶饮料六大品类排名前六、合计 77.8%的份额。根据弗若斯特沙利文报告，按零售额计算 2019 年中国软饮料市场规模为9,914 亿元，从 2014年至 2019 年复合年增长率为 5.9%。受城镇化进程加快、居民可支配收入增长以及消费升级趋势等因素的推动，中国软饮料市场将持续增长，从 2019 年至 2024 年复合年增长率预计将维持在 5.9%，2024 年中国软饮料市场规模预计将达到人民币 13,230 亿元。根据弗若斯特沙利文报

9、告，软饮料分为十个主要类别，按 2019 年市场规模顺序，从大到小依次为：(i)包装饮用水、(ii)蛋白饮料、(iii)果汁饮料、(iv)功能饮料、(v)固体饮料、(vi)碳酸饮料、(vii)茶饮料、(viii)植物饮料、(ix)风味饮料和(x)咖啡饮料。图 2：我国软饮料细分市场以及具体构成一览资料来源：弗若斯特沙利文，安信证券研究中心整理制图从 2014 年至 2019 年，市场规模复合年增长率最高的三个类别分别为咖啡饮料、功能饮料和包装饮用水，其复合年增长率分别为 29.0%、14.0%和 11.0%。这一趋势预计在 2019 年至 2024 年将继续保持。从 2019 年至 2024

10、年，预计咖啡饮料、功能饮料和包装饮用水的复合年增长率将分别达到 20.8%、9.4%和 10.8%。图 3：我国软饮料细分市场规模及增速资料来源：弗若斯特沙利文，安信证券研究中心而天地壹号隶属的风味饮料市场空间从 2014 年的 318 亿元增至 2019 年的 444 亿元，对应年化复合增速为 6.9%；预计将以 5.67%的年化复合增速稳定增长，2024 年预计市场空间为 585 亿元。高增长：2018 年苹果醋饮料达到 45.22 亿元、CAGR 为 18.97%，营养健康趋势下有望成为潮流饮品根据智研咨询数据，2018 年国内苹果醋饮料市场规模 45.22 亿元，苹果醋饮料产量 13

11、亿瓶。苹果醋饮料消费量 12 亿瓶。其中 2010-2018 年年化复合增速达到 18.97%，高于我们在 2.1中提及到的市场规模复合年增长率领先的功能饮料（14%）和包装饮用水（11%）。图 4：我国苹果醋饮料市场空间及增速504540353025201510502010我国苹果醋饮料市场空间（亿元）yoy（右轴）2011201220132014201520162017201830.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%资料来源：智研咨询，安信证券研究中心消费者在不同的时期呈现出不同的需求偏好，近年来消费者对生活品质的要求也越来越高，消费者营养、健康的意

12、识不断增强，营养、健康、天然的饮品将成为饮料行业发展的必然趋势。如上世纪 80 年代偏爱碳酸饮料，90 年代偏爱瓶装饮用水，进入 21 世纪消费者偏好呈现出多样化的特点，消费者偏好的变化速度也明显加快，茶饮料、果汁饮料、功能性饮料、乳饮料、醋饮料等都曾引领消费者偏好的潮流并受到不同消费者群体的偏爱。国内消费者越来越关注食物品质。根据中国食品工业年鉴 2018，人们在选择饮食时最首要的三个因素是“健康”、“多样化”以及“均衡”，健康合理的饮食习惯已经成为目前的食品消费趋势。？包装水、健茶饮料康功能饮料碳酸饮料图 5：我国饮品消费趋势图 6：消费者追求健康合理的饮食习惯均衡多样化健康资料来源：中国

13、食品工业协会，2016 年度饮料行业整体运行报告，安信证券研究中心资料来源：中国食品工业年鉴 2018，安信证券研究中心以国外果醋饮料为例，核心驱动力在于消费者对其的高认知度，我国食醋品类增加和个性化需求有望逐步带动人均食醋消费量的提升。健康功能使得国外苹果醋饮料已成为健康饮料的代名词。在欧美、日本等发达国家，果醋饮料已占到醋类消费总量的 50%，目前我国人均食醋消费仅有 2.3 公斤，日本则达到 7.9 公斤，美国人均消费量达到 6.5 公斤（中商产业研究院）。与欧、美、日等发达国家和地区相比，我国食醋产品品种相对单一，主要表现为果醋、保健醋的品种和产量差距较大，果醋产品的市场占有率较低。从

14、饮料的消费主体来看，80 后、90 后是目前饮料市场消费的主力军，这部分群体偏好具有 “安全、健康、营养”特点的饮料和功能性饮料，而果醋饮料不仅口感良好，其营养价值和功效也很独特，后续随着健康意识以及消费者认知加强、市场规模有望持续扩大。产业链：以苹果醋、葡萄醋饮料为主，果醋饮料商、调味品企业跻身其中果醋饮料是以新鲜水果，包括苹果、山楂、葡萄、柿子、梨、杏、柑橘、猕猴桃、西瓜等或果品等为主要原料，利用现代生物技术酿制而成的一种营养丰富、风味优良的酸味饮品，兼有水果和食醋的营养保健功能，集营养、保健、食疗等功能为一体。从果醋饮料产业链来看，果醋饮料的上游是水果的种植环节，中游是果醋的深加工以及流

15、通环节，下游是果醋饮料的消费环节。图 7：果醋产业链一览水果种植环节（苹果、葡萄等）上游中游果醋的深加工以及流通环节果醋饮料的消费环节下游资料来源：安信证券研究中心整理根据醋饮料产业研究中心发布的2020-2024 年中国果醋饮料市场可行性研究报告显示，目前国内果醋饮料主要以苹果醋饮料、葡萄醋饮料为主，随着果醋饮料市场规模的不断扩张、对市场影响力的不断增强、产品种类的不断丰富创新，果醋饮料将在饮料市场中占据更大的市场份额，市场地位进一步提升。从国内果醋饮料企业来看，国内苹果醋行业生产企业主要分布在广东、山东、河南、山西等省市，代表性的果醋企业有天地壹号、恒顺、海天味业、汇源、麦金利、欣和、金果

16、源等。其中天地壹号为苹果醋行业龙头，在 2009 年易拉罐装苹果醋饮料成功上市试销，2019 年营收达到 25.85 亿元；2018 年汇源发布陈皮苹果醋饮料。除此之外，海天味业跨界推出“张小主苹果醋爽”、“爱果者”苹果醋饮；恒顺推出葛根醋饮料。相较于传统调味品企业在醋的发酵技术上、流通渠道具备优势，果醋饮料企业对于饮料行业的市场认知和把控力度优势突出。表 1：我国主要苹果醋企业一览品牌简介天地壹号国内较大的醋饮料生产基地,优质饮料制造商,其苹果醋尤为有名,居家生活/休闲旅行必备之佳饮,天地壹号饮料股份有限公司海天始于 1955 年,大型专业调味品生产企业,畅销市场/人们熟知的老字号品牌,佛山

17、市海天调味食品股份有限公司恒顺创于 1840 年,中华老字号,固态分层发酵工艺已被列入非物质文化遗产保护名录,江苏恒顺集团有限公司欣和 Shinho高端调味品领先者,旗下拥有六月鲜酱油/葱伴侣豆瓣酱/黄飞红麻辣花生/醯官醋系列知名品牌,烟台欣和企业食品有限公司原创 ORIGINAL苹果醋十大品牌,河南省名牌产品,专精于果醋饮料/枣酪饮料/白酒系列研制/生产和销售的企业,河南天方原创食品股份有限公司麦金利行业标准委果醋行业标准的起草单位之一,中国醋酸饮料产业的奠基者和知名企业之一,沈阳麦金利食品制造有限公司绿杰山东省著名商标,山东名牌,饮料醋行业标准起草单位,致力于果醋研发/生产/销售于一体的企

18、业,绿杰股份有限公司乐醋坊创立于 1996 年,广东省著名商标,广东省名牌产品,醋饮料/运动饮料专业厂商,苹果醋十大品牌,中山市创康食品企业有限公司紫林山西省著名商标,山西名牌,主打食醋酿造/复合果汁饮料/料酒产业,产品具有酸/绵/甜/香/鲜的独特风味,山西紫林醋业股份有限公司金果源专注于苹果醋研发/生产加工/销售的现代化饮料企业,龙口苹果醋产业的先行者,烟台金果缘生物科技有限公司资料来源：智研咨询，安信证券研究中心整理关键点：需重点关注品牌影响力、渠道以及产品矩阵构建对于饮料企业而言，我们认为需重点关注企业内在的产品研发能力、渠道开拓能力以及品牌影响力等。其中产品主要系研发能力以及多元化的产

19、品种类、产品品质；渠道端主要是指市场开拓、下沉以及消费者教育；品牌影响力是综合竞争力，即产品、营销体系成熟以及精准定位共同作用的结果。对于苹果醋企业而言，其中产品端主要系发酵技术、产品种类等方面进行创新，尤其是产品的口感问题，目前果醋饮料商多将产品定位为餐饮型醋饮。以山东绿杰为例，“绿杰苹果醋”在发酵过程中，采用了自主知识产权核心技术“苹果醋细胞固定化液态发酵技术”和“苹果原醋的后熟陈酿技术”。同时采用 UHT 灭菌技术，投入使用的苹果原醋陈酿周期360 天以上。图 8：天地壹号主打健康佐餐图 9：苹果醋生产工艺（山东绿杰）资料来源：天地壹号官网，安信证券研究中心资料来源：山东绿杰公众号，安信

20、证券研究中心渠道端主要是对果醋产品的推广，尤其是消费者观念的教育，目前饮料商多拥有经销商体系，营销体系的成熟为苹果醋饮料进行市场培育。根据弗若斯特沙利文报告，按零售额计算，2019年各主要渠道规模按从大到小顺序依次为：(i)传统渠道（小型杂货铺等非连锁）、(ii)现代渠道（商超便利店等）、(iii)餐饮渠道、(iv)其他渠道（售货机等新零售以及交通服务区等）及(v)电商渠道，其中传统渠道占比为 44.0%，现代渠道占比为 22.3%。电商渠道等新兴销售渠道及其他渠道亦为过去数年的整体市场增长作出贡献。图 10：我国软饮料市场销售渠道占比构成图 11：各销售渠道行业增速对比其他电商渠道餐饮渠道现

21、代渠道传统渠道100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201420192024E14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%2014-20192019-202412.49%8.04%7.95%6.85%2.68%传统渠道 现代渠道 餐饮渠道 电商渠道 其他渠道资料来源：弗若斯特沙利文，安信证券研究中心资料来源：弗若斯特沙利文，安信证券研究中心根据凯度消费者指数发布的2020 亚洲品牌足迹报告，农夫山泉跻身 2019 年十大消费品牌之一，排名第 7 位，合共有 4.08 亿家庭用户购买过旗下产品，品牌渗透率高达 63.2%，这表

22、示每 10 个家庭中有 6 个选择了公司的产品。行业特征：以经销为主（90%以上）、实现全国性布局，发力新零售+多元化产品布局表 2：饮料公司数据一览公司主要产品市场地位公司产品经销商地域分布欢乐家椰子汁、水果罐头中国罐头工业协会副理事长单位，中国饮料工业协会理事单位2020 年上半年，公司开展合作的签约经销商数量为 1,448 家，建立基本覆盖全国范围的销售网络销售区域范围广、区域间发展较为均衡，华中地区为第一销售大区，区域销售收入占比为 38.13%养元饮品“六个核桃”核桃乳我国核桃乳产销量最大截至 2020 年上半年末，公司合作的经销商数量为 1,900 多家华东、华中、西南、华北承德露

23、露“露露”杏仁露全国最具价值民营品牌百强、全国最具价值饮料品牌五强，中国饮料工业十强企业截至 2019 年末，公司建立了 6个销售大区，65 个办事处，209个区块小组和 110 个独立区块，销售网络覆盖东北、华北、中原、西北地区 43 个地级以上城市以北方为主，销售网络覆盖东北、华北、中原和西北地区 43个地级以上城市。农夫山泉饮用水2012 年至 2019 年间，中国包装饮用水市场占有率第一分销收益占总收益 93.6%。公司通过 4，454 名经销商覆盖了全国高达 243 万个以上的终端零售网点，分销网络巨大。其中 188 万个或 77%的终端零售网点位于三线或以下城市，显示产品充份渗透到

24、下沉市场。全国性布局果汁饮料前三（7.3%）功能饮料-尖叫前三（3.8%）东鹏饮料东鹏特饮以 15%的市场份额排名第二经销收入占比 97.3%，已拥有 1386 家经销商，产品覆盖约120 万家终端门店广东区域销售收入贡献 6 成以上的主营业务收入。天地壹号苹果醋行业龙头通过经销商分销和直销两种方式，覆盖华南、华东、华北及华中等区域，广东、广西、海南等占比达到 70%以上资料来源：wind，各公司官网，各公司公告，安信证券研究中心我们以农夫山泉、养元饮品、承德露露、欢乐家、东鹏饮料以及天地壹号分别代表不同的饮料细分行业，其中农夫山泉涵盖饮用水、茶饮料、果汁和功能饮料，定位为综合型饮料商；欢乐家

25、、养元饮品以及承德露露代表蛋白饮料细分领域；东鹏饮料代表功能饮料；天地壹号为苹果醋领域细分龙头。我们对于各公司的市场地位、销售模式、地域分布、产品矩阵进行具体分析，其中：证券化：饮料企业资产证券化加速推进，部分细分领域龙头实现上市，如核桃露的养元饮品、杏仁露的承德露露；而椰奶企业欢乐家、以 15%的市场份额排名第二的东鹏饮料已过会；销售端：以经销为主、收入占比 90%以上；渠道端：建立全国性销售渠道加速下沉，逐步发力新零售、电商渠道；产品端：目前正在逐步丰富产品矩阵以及提升产品品质，多在全国建立生产基地。销售模式：以经销占比 90%，逐步发力新零售、电商渠道均以经销为主、收入占比达到 90%以

26、上，深度挖掘市场潜力的经销模式以及建立起覆盖广泛的销售网络。由于饮料产品属于日常消费食品，消费人群非常广泛，需要有健全的密集型销售网络来满足人们的便利性购买要求。经销商深耕当地市场多年，掌握了当地市场各类销售渠道，能够有效实现产品快速投放市场的目的。目前饮料公司多已建立完善的经销渠道，促使经销模式成为快消品企业的主要销售模式，经销营收占比达到 90 %以上。其中农夫山泉共拥有 4454 名经销商，覆盖了全国 243 万个以上的终端零售网点，其中约 188 万个终端零售网点位于三线及三线以下城市。天地壹号 2013-2015 年的数据显示经销收入占比 90%以上。图 12：各公司经销商数量（个）

27、图 13：各公司经销收入占比450040003500300025002000150010005000农夫山泉201720182019东鹏饮料养元饮品欢乐家100.00%99.00%98.00%97.00%96.00%95.00%94.00%93.00%92.00%91.00%201720182019农夫山泉东鹏饮料养元饮品欢乐家资料来源：wind，安信证券研究中心资料来源：wind，安信证券研究中心部分饮料企业具备地域性，主要系风味和饮食习惯导致。如天地壹号以广东、广西和海南为主，营收占比达到 70%以上；承德露露以北方为主；东鹏饮料广东区域销售收入占比在 60%以上，公司积极开拓广西、华中、

28、华东等市场。而农夫山泉实现全国性布局，渠道深入下沉三四线城市；养元饮品地域分布较为均衡。地域限制使得全国性布局以及扩大市场压力较大，营销端或将承压。图 14：各公司营收地区分布资料来源：wind，安信证券研究中心除此之外，饮料企业在线上渠道以及新零售方式的运用正在加速推进，如天地壹号登陆直播间，其中“1 月 8 日淘宝年货节，66 件商品，在不到 2 个小时的直播时间里都秒光售罄。其中民族饮料天地壹号，经过数轮补货，卖出了 8.5 万件共 120 万瓶”（新闻来源：中华网广东，/gdzx/20000985/20210111/25383862.html）；农夫山泉除经销体系之外，线下还包括自动售

29、货机等新零售渠道。图 15：天地壹号登陆直播间图 16：农夫山泉销售体系资料来源：中华网广东，安信证券研究中心资料来源：农夫山泉招股书，安信证券研究中心产品类型：细分领域龙头专注单一产品，综合型企业进行多元均衡布局从产品结构来看，除农夫山泉外，养元饮品、承德露露、欢乐家等饮料类别较为单一。其中养元饮品&承德露露（蛋白饮料）、天地壹号（醋饮料）、东鹏饮料（功能饮料）核心产品占比高达 90%以上，欢乐家毛利率最高的椰子汁销售金额占公司饮料类产品的销售比例逐年降低，维持在 70%水平；农夫山泉形成多元化产品矩阵，除饮用水外，已经布局即饮茶、功能饮料、果汁、植物蛋白、咖啡类等品类，且不仅在瓶装水市场市

30、占率稳居第一，在功能性饮料、茶饮料、果汁饮料市占率前三。包装饮用水是该公司的核心业务，占总营收比为 61.5%，而茶饮料营收占总营收比例则为 13.9%，果汁饮料、功能饮料占比则分别约 12.5%、8.2%，而其他产品则占比较小、为 3.9%。其中养元饮品、承德露露和天地壹号，均为特定细分领域的市场龙头，专注于单一类别产品开发有助于深耕产品、加速消费者认可以及品牌树立；东鹏饮料 2019 年的收入为 42 亿元人民币，东鹏特饮年销量为 84.86 万吨，相当于每年销售 24 亿瓶，市占率为 15%、排名第二。然而单一产品布局后续成长能力或将受到限制，后续多元化布局将成为重要增长动力。图 17：

31、各公司产品构成以及产品矩阵资料来源：wind，公司官网，安信证券研究中心广告打造：标志性广告语锚定消费者，市场培育加速推进均实施多品牌战略，通过上口的广告标语以及知名代言人进行长远的品牌规划和强大的品牌传播。食品饮料公司的广告语多为朗朗上口、实现深入人心，其中农夫山泉包括农夫山泉有点甜、我们不生产水，我们只是大自然的搬运工以及茶，自成一派等；养元饮品“经常用脑、多喝六个核桃”、东鹏饮料“饿了困了喝东鹏特饮”以及天地壹号“给健康加道菜”等，均致力于向消费者传递品牌的精神和主张。正在得到了消费者的广泛认可，进一步提升了品牌的美誉度和消费者的忠诚度。除此之外，部分公司进行线上线下的整合营销，包括大规

32、模的广告传播推广，如找明星代言、赞助热门综艺等，逐步建立起消费者的心锚效果。图 18：各公司广告标语资料来源：各公司官网，公司公告，安信证券研究中心财务属性：具备“现金牛”特质，成长性、控费能力表现优异我们以农夫山泉、养元饮品、承德露露、欢乐家、东鹏饮料以及天地壹号分别代表不同的饮料细分行业，其中农夫山泉涵盖饮用水、茶饮料、果汁和功能饮料，定位为综合型饮料商；欢乐家、养元饮品以及承德露露代表蛋白饮料细分领域；东鹏饮料代表功能饮料；天地壹号为苹果醋领域细分龙头。我们对于财务属性具体分析，其中：规模体量：综合型饮料商营收百亿、利润 30 亿元+，细分板块龙头营收规模看，饮用水核桃露苹果醋杏仁露，龙

33、头利润可达到 3 亿元+；盈利能力：从毛利率数值来看，醋饮料（60%以上）饮用水（60%左右）功能饮料（50%左右）蛋白饮料（40%-50%）果汁饮料（40%以下）；净利率蛋白饮料（20%-30%）综合型（20%）醋饮料（15%）功能饮料（15%以下），龙头企业表现更优异；成长能力：受细分赛道行业整体增速以及公司产品布局影响，各公司 2017-2019 年业绩增速表现不一，综合型龙头以 20%-30%稳健上升，细分领域来看功能饮料醋饮料蛋白饮料。后续随着消费者的升级以及消费者的口味也在不断变化，大单品策略难以长久维系，需进行多元产品布局；周转水平：功能饮料存货周转快，同行业公司应收账款周转天数

34、均较低，行业整体具备 “现金牛”优势；费用水平：行业整体管理费用率 5%以下，费用率差距主要表现在销售费用率，客户培育型市场销售费用率较高，核心需关注销售费用率的变化以及渠道建设。规模体量：营收百亿、利润 30 亿元+，细分板块龙头利润可达到 3 亿元+从行业龙头营收规模看，饮用水核桃露苹果醋杏仁露，农夫山泉、养元饮品、承德露露以及天地壹号均为细分行业饮用水/核桃露/杏仁露/苹果醋的行业龙头，而饮用水领域龙头营收体量可达到 100 亿+，主要与具体细分赛道的市场规模以及行业集中度相关。综合型饮料商营收百亿、利润 30 亿元+，细分板块龙头同样利润可达到 3 亿元+。除农夫山泉进行多元化产品布局

35、外，养元饮品、承德露露、天地壹号、东鹏饮料等均聚焦单一赛道。农夫山泉 2019 年营收为 240 亿元，净利润 49.54 亿元，其中水/茶饮料/功能饮料/果汁营收分别为 143/31.38/37.79/23.11 亿元。而养元饮品营收达到 80 亿元，利润达到 20 亿元+；规模相对较小的天地壹号和承德露露 2019 年净利润也达到了 3-4 亿元。在大饮料赛道中，细分特定领域龙头规模同样有望做大做强。图 19：饮料细分板块规模体量对比资料来源：wind，安信证券研究中心整理4.2. 净利率：蛋白饮料（20%-30%）综合型（20%）醋饮料（15%）功能饮料（15%以下），龙头企业表现更优异

36、从毛利率数值来看，醋饮料（60 %以上）饮用水（60%左右）功能饮料（50%左右）蛋白饮料（40%-50%）果汁饮料（40%以下）。其中与具体类别产品以及规模效应相关，醋饮料、饮用水以及功能饮料赛道毛利率水平领先，植物蛋白类原料一般为核桃和杏仁。对于饮料公司而言，营业成本构成中原料占比一般在 70%以上。除此之外，在经销商模式下，与经销商约定销售运输费用等同样会影响毛利率水平，如欢乐家与经销商约定销售运输费用等由经销商承担，公司以随单折扣的形式予以支持，因此公司在收入和费用结构上体现为“低价少费”，毛利率较低。图 20：饮料细分板块盈利能力对比资料来源：wind，安信证券研究中心整理在净利率上

37、，蛋白饮料（20%-30%）综合型（20%）醋饮料（15%）功能饮料（15%以下），龙头企业表现更优异。其中 2017 年、2018 年及 2019 年，农夫山泉的净利润率分别为 19.4%、17.6%及 20.6%。按弗斯特沙利文的报告，这一盈利水平远高于同期中国软饮料行业 6.9%、7.1%及 9.6%的平均盈利水平以及全球软饮料行业 3.9%、7.6%及 8.5%的平均盈利水平。成长能力：综合型龙头以 20%-30%稳健上升，细分领域功能饮料醋饮料蛋白饮料受细分赛道行业整体增速以及公司产品布局影响，各公司 2017-2019 年业绩增速表现不一，综合型龙头以 20%-30%稳健上升，细分

38、领域来看功能饮料醋饮料蛋白饮料。其中农夫山泉 2019 年营收 240 亿元，净利润 49.54 亿元，2017-2019 年，农夫山泉营收同比增速分别为 17.1%、17.3%。一方面在于公司业务布局较为多元化，另一方面在于公司饮用水、功能饮料、茶饮料等细分行业增速较为领先。而承德露露、养元饮品等植物蛋白龙头公司，由于产品结构的单一，导致增长受到限制，2018、2019 年业绩出现业绩放缓升甚至下滑的态势。除此之外，东鹏特种饮料目前一直在扩大其他产品线，例如陈皮特饮、冬瓜汁饮料，且公司所处的功能饮料赛道行业增速领先，使得公司业绩保持快速增长，2017-2019 年业绩复合增速达到 30%以上

39、。2016 年至 2019 年，天地壹号营收分别为 14.01 亿元、16.84 亿元、21.12亿元、25.85 亿元，净利润分别为 2.20 亿元、2.86 亿元、3.44 亿元、4 亿元。后续随着消费者的升级以及消费者的口味也在不断变化，大单品策略难以长久维系。图 21：饮料细分板块成长能力对比资料来源：wind，安信证券研究中心整理周转水平：功能饮料存货周转快，行业整体具备“现金牛”优势由于饮料属于快消品，具有消费频率高、产品使用周期短等特点，除了春节、中秋等销售旺季提前备货以及主要产品在原料产季提前备货以外，一般以销定产。因此饮料产品生产周期较短，在原料备货充足的情况下，生产周期约为

40、 1 天，产品交货周期约为 10 至 15 天。行业整体存货周转率在 5 次左右，其中东鹏饮料达到 10 次以上、行业领先，主要系各年末临近次年春节旺季，养元饮品、承德露露等公司作为春节旺季产品根据市场销售的预计情况提前备货，导致年末存货余额较高，存货周转天数远高于产品交货周期。同行业公司应收账款周转天数均较低，具备“现金牛”的特点。其中经销模式下公司对于经销商基本不存在应收款，欢乐家应收账款周转天数高于养元饮品、承德露露等可比公司，主要系公司的应收账款余额较大所致，具体原因为：同行业规模较大的龙头企业及上市公司，具有较强的品牌影响力，为快速缩小公司与该等公司之间的差距，在早期的市场拓展过程中

41、，公司给予经销商一定的循环信用额度；为缓解潜力经销商在中秋、春节等销售旺季的临时性资金压力，提高公司产品的铺市率，公司给予该类经销商一定的临时信用额度。图 22：饮料细分板块运营能力对比资料来源：wind，安信证券研究中心费用水平：行业整体管理费用率 5%以下，客户培育型市场销售费用率较高同行业公司费用率差距主要表现在销售费用率，其中客户培育型市场销售费用率较高。农夫山泉、东鹏特饮等公司销售费用率在 25%以下并逐步下降，而蛋白饮料赛道中公司整体销售费用率较低，其中欢乐家销售费用率明显低于养元饮品及承德露露，主要由于：养元饮品及承德露露广告费投入较多，其在电视、互联网、广播电台、公交车体的渠道

42、均进行了大规模的广告投放；养元饮品及承德露露由上市公司承担销售运费，而欢乐家约定由经销商承担销售运费，后续给予经销商一定比例的补贴。除此之外，天地壹号作为醋饮料龙头，由于仍处于消费者培育以及全国性渠道建设过程中，“北拓”环节使得公司整体销售费用率达到 30%以上、且呈现上升态势。图 23：各公司费用水平对比资料来源：wind，安信证券研究中心天地壹号：醋饮龙头加码果汁赛道+电商售卖，获国资入股全国醋饮龙头，多品牌运营、新兴市场加速布局定位新一代佐餐饮料，醋饮龙头天地壹号在全国醋饮料行业中拥有较高的市场占有率和品牌美誉度。公司拥有承德红源果业有限公司、山西老陈壹号生物科技有限公司、江西天地壹号饮

43、料有限公司等十余家全资子公司，建有江门智能化生产基地、江西生产基地等基地，可覆盖华南、华东、华北及华中等区域。传统的实体销售渠道在饮料行业仍占据主导地位。现公司拥有国家专利 96 项，其中，发明专利 21 项，实用新型专利 45 项，外观专利 30 项。2007年，天地壹号进一步研发出果醋饮料，引入罐装包装征战华南市场。天地壹号将旗下醋饮料定位“健康佐餐饮料”，是饭桌上鱼、肉、蔬菜、米饭外的“第五道菜”。秉承差异化定位的经营策略，由初始的单一产品运营起步（陈醋饮料），逐步发展为多品类运营（陈醋饮料+苹果醋饮料），探索发展多品牌运营模式（天地壹号+其他品牌），有序布局全国市场。天地壹号还在不断孵

44、化新产品，以巴马壹号饮用天然泉水为起点，抢占矿泉水市场；除此之外，公司于 2020 年控股明媚果汁探索果汁市场，促进多品类发展。其中明媚食品的产品为 merry 复合乳酸菌果汁饮料，包括芒果椰子、树莓荔枝、橙、猕猴桃牛油果四个口味。公司将继续凭借产品、品牌、渠道和技术的综合优势，以消费者体验为核心导向，打造多元化健康特色饮料品牌孵化平台，孕育出更多的新锐健康饮料，同时依托自身强大的“点对点”线下营销策划能力和下游渠道把控能力，积极开拓其他区域市场，确立天地壹号全国性饮料品牌地位。开拓成果逐步显现，新兴市场收入稳步提升、营收占比达到 20%左右。2019 年公司北拓市场在原有基础上继续优化拓展，

45、同时开展各项主题活动，适应不同的消费场景，培育消费者消费习惯，并加大广告投放,北拓市场坚持以消费者需求为导向进行精准营销，整体发展态势良好。2019 年传统市场收入较上年同期增长 15.11%，新兴市场收入实现 5.32 亿元，较上年同期增长 55.29%。新兴市场及线上销售较上年同期增长主要系为提升业务的区域及渠道的多样性、创造新的盈利增长点，公司大力拓展新兴市场，并积极拓展大型连锁商超、线上销售等渠道。天地壹号积极进入湖北、安徽等五省 260 个县域市场，打造出赣州、荆州等千万级销售标杆。通过二十多年的深耕细作，天地壹号已经在广东地区形成了较为完善、稳固的经销商网络，全国市场布局有序，销售区域已覆盖广东、广西、海南、江西、湖北、安徽、湖南、福建、河南等地。图 24：天地壹号具体营收分布图 25：天地壹号各地区营收增速对比100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.