电商龙头均将于加大投入

1、重点图表图1：中国社会消费品零售总额图2：由于20年一季度疫情爆发所带来的低基数效应，线上实物商品零售增长在21年一季度有所提速100,00080,00060,00040,00020,0000社会消费品零售总额 (亿人民币)同比增速40%30%20%10%0%-10%-20%-30%16,00012,0008,0004,0000月度网上实物商品零售额 (亿人民币)同比增速40%30%20%10%0%资料来源：国家统计局、（香港）资料来源：国家统计局、（香港）图3：21年一季度电商渗透率低于20年四季度，因为21年一季度是电商淡季图4：京东和阿里21年一季度增速预计将双双跑赢行业40%线上实物同

2、比增速 (%)天猫实物GMV同比增速 (%)京东GMV同比增速 (%)60618促销双11促销618促销双11促销双11促销618促销30%4020%2010%0%0资料来源：国家统计局、（香港）资料来源：国家统计局、（香港）预测；注：京东GMV和天猫21年一季度增速是基于我们预测 图5：网上商品零售额累计同比增长：吃穿用 图6：细分品类的零售额增长率80%60%40%20%0%-20%-40%社会消费品零售总额:网上商品零售额:吃:累计同比社会消费品零售总额:网上商品零售额:穿:累计同比社会消费品零售总额:网上商品零售额:用:累计同比6040200(20)(40)化妆品类零售额当月同比 ()

3、日用品类零售额当月同比 ()家用电器和音像器材类当月同比 ()资料来源：国家统计局、（香港）资料来源：国家统计局、（香港） 图7：快递业务量 图8：手机淘宝，京东及拼多多月活用户对比120100806040200快递业务量 (亿)同比增速140%120%100%80%60%40%20%0%-20%18年1月18年3月18年5月18年7月18年9月18年11月19年1月19年3月19年5月19年7月19年9月19年11月20年1月20年3月20年5月20年7月20年9月20年11月21年1月21年3月-40%(百万)1,0008006004002000手机淘宝拼多多京东资料来源：国家邮政局、（香

4、港）资料来源：易观、（香港）估值 京东图 9: 现金流贴现百万元人民币FY22EFY23EFY24EFY25EFY26EFY27EFY28EFY29EFY30EFY31E收入1,185,2271,412,4211,638,4081,867,7852,091,9202,301,1122,508,2122,708,8692,898,4893,072,399EBIT17,24928,43439,53752,54365,12476,23988,11797,875107,625117,155NOPAT13,98223,49033,60644,66255,35664,80374,89983,19491,4

5、8199,581折旧与摊销9,79112,25316,38418,67820,91923,01125,08227,08928,98530,724股权激励成本7,8979,41110,91612,44513,93815,33216,71218,04919,31220,471运营资本变动15,36910,93316,38418,67820,91923,01125,08227,08928,98530,724资本支出(22,519)(24,011)(24,576)(28,017)(31,379)(32,216)(35,115)(37,924)(37,680)(39,941)自由现金流(FCF)24,5

6、2032,07552,71566,44579,75393,942106,660117,496131,082141,559折现年数 1.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.00折现系数 0.890.800.720.640.570.510.460.410.370.33现金流折现21,93325,66537,73142,54145,67548,12648,87848,16348,06546,431现金流折现的现值413,208永续增长率3.0%终值1,658,274终值的现值543,907总现值957,116净现金(21 财年底)149,254少数股东16,75

7、5权益价值(百万元人民币)1,089,615美国存托股数(21 财年底)1,668每股价值(人民币) 653人民币/美元 6.54每股价值（美元） 100税前债务资本成本4.50%所得税率15.00%税后债务资本成本3.83%无风险利率3.2%预期市场回报率12.4%市场溢价9.2%Beta 1.03权益资本成本12.7%长期债务资本比率10.0%WACC11.8%资料来源：公司、（香港）预测图 10：在不同永续增长率和 WACC 假设下的目标价敏感性分析WACC目标价 (美元)11.2%11.4%11.6%11.8%12.0%12.2%12.4%2.0%101999794929089长率2.

8、5%1041029997959391续增3.0%108105102100989593永3.5%11210910610310198964.0%11611311010710410199资料来源：公司、（香港）预测财务预测表 京东百万元人民币FY19FY20 FY21EFY22EFY23E资产负债表百万元人民币FY19FY20FY21EFY22EFY23E现金及现金等价物36,97186,085100,033125,033157,737短期投资24,60360,57760,57760,57760,577应收账款6,1917,11210,48713,03815,537存货57,93258,93373,

9、30890,924108,097物业、厂房及设备20,65422,59730,34138,35146,234股权投资35,57658,50165,50172,50179,501其他77,797128,483132,839137,557141,432总资产259,724422,288473,087537,980609,115短期借款00000长期借款6,9129,59511,52313,44415,449无追索权证券化债务00000应付账款90,428106,818122,181141,437156,140其他61,75984,256101,418118,727135,725总负债159,099

10、200,669235,122273,608307,314股东权益总额81,856187,543204,077230,672268,288少数股东权益2,80416,94316,75516,56716,379总权益84,660204,486220,832247,239284,667可赎回非控股权益15,96417,13317,13317,13317,133现金流量表百万元人民币FY19FY20FY21EFY22EFY23E经营活动现金流24,78142,54438,26751,56760,614净利润/（亏损）12,18449,40510,18218,69828,205折旧和摊销5,8286,2

11、657,6789,79112,253股权激励3,6954,1566,3527,8979,411应占股权投资份额1,738(4,291)000营运资金变动7,766(4,974)14,24315,36910,933其他(6,431)(8,017)(188)(188)(188)投资活动现金流(25,349)(57,811)(27,021)(29,519)(31,011)资本支出(2,597)(3,500)(9,534)(11,852)(14,124)短期投资增加净额(22,483)(35,974)000其他(269)(18,336)(17,487)(17,667)(16,887)筹资活动现金流2,

12、57271,0722,7022,9523,101借款增加净额05,7392,7022,9523,101损益表收入576,888 745,802 953,367 1,185,227 1,412,421收入成本(492,467) (636,694) (814,539) (1,010,264) (1,201,076)毛利84,421109,108138,828174,964211,345履约(36,968)(48,700)(65,833)(79,473)(93,291)营销(22,234)(27,156)(35,965)(43,507)(50,414)研发(14,619) (16,149) (21,

13、030)(24,966)(28,291) 一般及行政费(5,490)(6,409)(8,332)(9,768)(10,914)减值00000总营业费用(79,311)(98,414)(131,160)(157,715)(182,911)长期资产处置收益3,8851,649000营业利润/（亏损）8,99512,3437,66917,24928,434应占股权投资份额(1,738)4,291000净利息收入及其他收入6,43634,1854,0894,5284,528 税前收入/（损失）13,69350,81911,75821,77732,962所得税支出(1,802)(1,482)(1,764

14、)(3,267)(4,944)非控制性权益29468188188188 归属于股东的净利润12,18449,40510,18218,69828,205归属于股东的非 GAAP 净利润10,75016,82817,48727,53937,964主要财务比率 FY19FY20 FY21EFY22EFY23E 年成长率服务和其他44.1%42.0%51.5%36.6%27.5%收入24.9%29.3%27.8%24.3%19.2%归属于股东的非 GAAP 净利润210.7%56.5%3.9%57.5%37.9%获利能力非 GAAP 毛利率14.5%14.6%14.6%14.8%15.0%非 GAAP

15、 EBITDA 利润率2.4%2.8%2.3%2.9%3.4%归属于股东的非 GAAP 净1.9%2.3%1.8%2.3%2.7%ROE17.2%36.7%5.2%8.6%11.3%ROA5.1%14.5%2.2%3.7%4.9%营运能力存货周转天数 37.833.529.629.730.2应收账款周转天数 5.53.33.43.63.7应付账款周转天数 63.256.551.347.645.2直营销售22.7%27.6%24.4%22.2%17.5%利润率每股比率 (人民币) 非 GAAP 摊薄后每股盈利7.310.810.616.1 21.3普通股所得资金00000 GAAP 摊薄后每股盈

16、利1.01.71.62.53.3其他2,57265,333000现金流净额2,41050,72313,94825,00032,704(美元)(港元) 4.06.56.39.612.7盘价; 资料来源：彭博、公司、招商证券（香港）预测估值比率 (x)P/S (美股) 1.41.00.90.70.6P/S (港股) 1.41.10.90.70.6EV/EBITDA 54.433.832.320.114.7GAAP 摊薄后每股盈利注：截至 2021 年 4 月 15 日（美股）, 2021 年 4 月 16 日（港股）的收估值 阿里巴巴图 11：分部加总估值表十亿元人民币 估值基础 估值指标 估值倍

17、数 (x)占总估值的比例 估值 核心电商FY22E EV/EBITDA22财年EBITDA为2,433亿元人民币15.068.6%3,649云计算FY22E EV/收入22财年收入为871亿元人民币6.09.8%523数字传媒娱乐FY22E EV/收入22财年收入为341亿元人民币4.02.6%136创新及其它FY22E EV/收入22财年收入为63亿元人民币4.00.5%25其它8.5%452投资公司 估值基础 估值( 十亿元人民币)阿里的股权占比 占总估值的比例 估值 蚂蚁金服最后一轮交易97933.0%6.1%323圆通快递 (600233 CH)市值3322.5%0.1%7中通快递 (

18、ZTO US)市值1658.7%0.3%14百世快递 (BEST US)市值44.0%0.0%0滴滴出行最后一轮交易3375.0%0.3%17微博 (WB US）市值747.2%0.1%5苏宁 (002024 CH)市值6620.0%0.2%13三江购物 (601116 CH)市值632.0%0.0%2陌陌 (MOMO US)市值213.0%0.0%1魅族最后一轮交易3815.0%0.1%6石基信息 (002153 CH)市值3313.0%0.1%4Paytm Mall最后一轮交易2020.0%0.1%4Singapore Post (SPOST SP)市值814.6%0.0%1华谊兄弟 (3

19、00027 CH)市值114.5%0.0%0恒大足球俱乐部最后一轮交易2037.8%0.1%8分众传媒 (002027 CH)市值1345.3%0.1%7中国联通 (0762 HK)市值1122.0%0.0%2Magic Leap最后一轮交易391.7%0.0%1宝宝树 (1761 HK)市值29.9%0.0%0哔哩哔哩 (BILI US)市值2547.2%0.3%18申通快递 (002468 CH)市值1325.0%0.1%3红星美凯龙 (01528 HK)市值318.9%0.1%3中金 (3908 HK）市值17010.7%0.3%18网易云音乐最后一轮交易4610.0%0.1%5美年健康

20、 (002044 CH)市值458.0%0.1%4Tokopedia最后一轮交易4628.0%0.2%13千方科技 (002373 CH)市值2614.1%0.1%4华泰证券 (601688 CH)市值1393.7%0.1%5汇通达最后一轮交易2320.0%0.1%5WeLab最后一轮交易716.2%0.0%1十荟团最后一轮交易226.9%0.0%1BigBasket最后一轮交易826.3%0.0%2韵达 (002120 CH)市值372.0%0.0%1小鹏汽车 (XPEV US)市值17013.3%0.4%23Dufry (DUFN SW)市值376.1%0.0%2芒果超媒 (300413

21、CH)市值1085.3%0.1%6众信旅游 (002707 CH)市值65.0%0.0%0丽人丽妆 (605136 CH)市值1317.6%0.0%2心动 (2400 HK)市值1820.8%0.0%1投资公司总估值532控股折让-15%(80)净现金53210.0%532总估值5,318普通股数 (百万)2,754每股价值 (人民币)1,931人民币/美元 6.53每股价值 ( 美元) 29622财 年非G A A P 摊薄每股盈利 ( 美元) 11.3对应的市盈率 ( x ) 26资料来源：公司、（香港）预测销售及营销费用(39,780) (50,673) (75,467) (104,00

22、3) (122,009) 一般及行政费用(24,889) (28,197) (37,495) (48,077) (55,499) 产品开发(37,435) (43,080) (58,487) (71,603) (81,853) 摊销(10,727) (13,388) (12,418) (14,940) (16,873) 减值0(576)000 总营业费用(112,831) (135,914) (183,868) (238,623) (276,235) 营业利润57,08491,430114,215 145,078 185,918 利息支出(5,190)(5,180)(4,423)(4,829)

23、(5,098) 利息及投资收入44,10672,95673,74911,50714,409其他收入2217,439 (12,761)00 税前利润96,221 166,645 170,781 151,756 195,229 备付所得税(16,553) (20,562) (26,693) (32,199) (41,464) 应占股权投资业绩566(5,733)3,99212,00012,000少数股东权益(7,652)(9,083)(4,863)(6,578)(8,288) 归属于股东的净利润87,600 149,263 152,785 138,136 174,053 归属于股东的非 GAAP净

24、利润100,731 141,344 180,264 202,549 254,836财务比率 FY19FY20 FY21E FY22E FY23E 年成长率核心电商51%35%41%32%18% 云业务84%62%54%41%34% 数字媒体和娱乐23%16%12%10%9%创新项目和其他业务42%23%-9%22%10%收入合计51%35%40%32%19% 非 GAAP EBITDA15%29%30%16%25% 股权投资84,454189,632216,425243,753271,628财务预测表 阿里巴巴损益表资产负债表人民币百万元FY19FY20 FY21E FY22E FY23E人民

25、币百万元FY19FY20FY21EFY22EFY23E营业收入376,844509,711711,810 940,210 1,117,856 现金及现金等价物189,976330,503368,651493,676658,887营收成本(206,929) (282,367) (413,726) (556,508) (655,704) 毛利润169,915 227,344 298,084 383,702 462,152 预付款及应收账款86,608142,214192,135244,757279,699物业及设备净额92,030103,387119,810147,389183,602 无形资产6

26、8,27660,94769,09984,772104,714证券投资157,090161,329161,329161,329161,329 其他286,642324,973440,672440,672440,672 总资产965,076 1,312,985 1,568,122 1,816,349 2,100,531 借款134,300125,430120,276121,166133,722 应计费用和应付账款117,711161,536197,021248,253273,632商品存款10,76213,64014,83220,89621,583 递延收入30,79538,33861,31570

27、,31486,186 其他56,10694,39094,39094,39094,390总负债349,674433,334487,834555,019609,513 股东权益总额492,257755,401960,900 1,148,521 1,386,497夹层资本6,8199,1039,1039,1039,103 少数股东权益116,326115,147110,284103,70695,418 总股本与夹层资本合计615,402879,6511,080,2871,261,3301,491,018现金流量表人民币百万元FY19FY20FY21EFY22EFY23E经营活动现金流150,9751

28、80,607253,182241,156287,441净利润87,600149,263152,785138,136174,053折旧14,96220,52326,28528,83330,859摊销22,11821,90420,32021,93524,773 股权激励37,49131,74252,55749,48563,923 归属于股东的非 GAAP净利润17%40%28%12%26%投资证券损益(16,082)4,439000 应占股权投资份额(566)5,733(3,793)(4,328)(4,875)盈利能力毛利率45.1%44.6%41.9%40.8%41.3% 非 GAAP EBIT

29、DA 利润率32.4%30.9%28.9%25.3%26.6%营运资金变动32,25021,4189,73313,6736,996 其他(26,798)(74,415)(4,706)(6,578)(8,288) 投资活动现金流(151,060) (108,072) (209,880) (117,021) (134,786)归属于股东的非 GAAP净利润率26.7%27.7%25.3%21.5%22.8%资本支出(49,643)(45,386)(71,181)(94,021) (111,786) ROA9.5%12.3%10.3%7.8%8.5% 其他(89,839)(38,276) (115,

30、699)00 每股比率 (人民币)筹资活动现金流(7,392)70,853(5,154)89012,556 非 GAAP 基本每股盈利39.153.966.874.793.5 借款增加净额8,747(8,870)(5,154)89012,556ROE20.4%23.9%17.8%13.1%13.7%股权投资增加净额(11,578)(24,410)(23,000)(23,000)(23,000)非 GAAP 摊薄每股盈利38.453.065.673.491.9 非 GAAP 摊薄每股盈利(美元)5.847.819.9411.29 14.14其他(16,139)79,723000 净现金流(4,2

31、32)147,48838,148125,025165,211非 GAAP 摊薄每股盈利(港元)5.667.569.6310.9413.70注：截至2021年4月15日（美股）, 2021年4月16日（港股）的收盘估值比率 (x)市盈率 (美股)40.930.624.121.216.9 价*阿里巴巴的财政年度3月年结;资料来源：彭博、公司、（香港）预测市盈率 (港股)41.631.124.521.517.2EV/EBITDA (美股)31.325.018.715.812.7EV/EBITDA (港股)31.225.018.615.812.7行业投资评级定义投资评级定义推荐预期行业整体表现在未来 12 个月优于市场中性预期行业整体表现在未来 12 个月与市场一致回避预期行业整体表现在未来 12 个月逊于市场公司投资评级定义买入预期股价在未来 12 个月上升 10%以上中性预期股价在未来 12 个月上升或下跌 10%或以内卖出预期股价在未来 12 个月下跌 10%以上分析师声明主要负责撰写本研