低估值已反映原材料价格上涨

1、1H21财务预测康师傅21财年上半年财务预测单位：百万人民币1H201H21同比%FY20FY21同比%营收32,93433,6742.2%67,61871,1345.2%毛利11,01010,958-0.5%22,43223,0212.6%毛利率33.4%32.5%-0.9 ppt33.2%32.4%-0.8 ppt经营利润3,7543,483-7.2%6,7506,424-4.8%经营利润率11.4%10.3%-1.1 ppt10.0%9.0%-1.0 ppt归母净利润2,3802,191-8.0%4,0623,867-4.8%归母净利润率7.2%6.5%-0.7 ppt6.0%5.4%-

2、0.6 ppt每股盈利 (人民币)0.420.39-8.0%0.720.69-4.8%资料来源:公司数据、（香港）预测5,54216,51518,55413,560 图1：康师傅营收拆分 图2: 主要利润率预测百万人民币5,7764,67012,2374,82113,3735,29214,87818,16619,62415,81117,46115,57910,19813,06612,67314,44280,00070,00060,00050,00040,00030,00040.0%35.0%30.0%25.0%20.0%31.9%33.2%32.4%32.6%32.9%20,0000012,3

3、2113,46613,38514,25515,110-FY19FY20FY21EFY22EFY23E10,015.0%10.0%5.0%9.0%10.0%9.0%9.6%10.2%容器面高端袋面中端袋面干脆面及其他茶饮料碳酸饮料及其他果汁水其他0.0%5.4%6.0%5.4%5.8%6.1% FY19FY20 FY21E FY22E FY23E毛利率经营利润率净利润率资料来源：公司数据、（香港）预测资料来源：公司数据、（香港）预测 图3：康师傅销售成本按品类拆分 (FY19) 图4: 康师傅方便面销售成本拆分其他2%其他30%包装材料25%方便面42%饮料56%肉类7%调味料8%棕榈油15%面

4、粉15% 资料来源：公司数据、（香港）预测 注：选用19财年数据因20财年数据收到疫情影响资料来源：公司数据、（香港）预测、渠道调研 图5：康师傅饮料销售成本拆分预测 图6: 康师傅饮料销售成本拆分预测其他27%原材料（茶粉、果汁、浓缩液) 16%包装材料15%PET 塑料27%糖15%其他饮料原材料 15%饮料原料（茶粉、果汁、浓缩液） 9%包装纸8%其他品类原材料2%糖8%PET塑料15%方便面包装11%面粉6%棕榈油6%调味料4%肉类3%其他方便面原材料 13% 资料来源：公司数据、渠道调研、（香港）预测资料来源：公司数据、渠道调研、（香港）预测 图7: 康师傅销售成本指数1H21同比上

5、涨7.8% 图8: 康师傅销售成本指数同比增长1301201101009080资料来源：公司数据、万得、（香港）预测注：指数基年设定为2015年；此指数是基于市价，我们认为康师傅的大宗采购和合同锁价可以将价格上涨的压力延后1-3个月YoY 16.0%12.0%8.0%4.0%0.0%-4.0%-8.0%资料来源：公司数据、万得、（香港）预测注：指数基年设定为2015年；此指数是基于市价，我们认为康师傅的大宗采购和合同锁价可以将价格上涨的压力延后1-3个月统一单位：百万人民币1H201H21同比%FY20FY21同比%营收11,81712,5035.8%22,76224,1616.1%毛利4,2

6、264,4475.2%8,0668,4875.2%毛利率35.8%35.6%-0.2 ppt35.4%35.1%-0.3 ppt经营利润1,3891,4242.5%2,1082,2597.1%经营利润率11.8%11.4%-0.4 ppt9.3%9.3%0.1 ppt归母净利润1,0651,0882.2%1,6261,7205.8%归母净利润率9.0%8.7%-0.3 ppt7.1%7.1%0.0 ppt每股盈利 (人民币)0.250.252.2%0.380.405.8%21财年上半年财务预测资料来源:公司数据、（香港）预测 图9：统一营收拆分 图10: 统一的主要利润率预测百万人民币9348

7、897287897778396,8757,5795,5386,2371,7971,8151,5781,7766,1026,5126,9509,78410,36430,00020,0004,9525,36815,0001,7231,74725,0005,9445,6165,4448,4258,5019,4249,20810,0005,000-FY18FY19FY20FY21EFY22EFY23E40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%36.0%35.4%35.1%35.4%35.6%8.2%9.3%9.3%9.9%10.5%6.2% 7.1%7.1%

8、7.5%7.9% FY19FY20FY21EFY22EFY23E方便食品茶饮料果汁其他（奶茶，咖啡，水）其他毛利率经营利润率净利润率资料来源：公司数据、（香港）预测资料来源：公司数据、（香港）预测 图11：统一销售成本拆分 图12: 统一销售成本指数同比增长PET 塑料糖9%其他73%10%yoy12.0%棕榈油3%面粉5%8.0%4.0%0.0%-4.0%资料来源：公司数据、渠道调研、（香港）预测资料来源：公司数据、万得、（香港）预测达利单位：百万人民币1H201H21同比%FY20FY21同比%营收10,15611,60914.3%20,96223,27911.1%毛利4,0674,605

9、13.2%8,2419,0299.6%毛利率40.0%39.7%-0.4 ppt39.3%38.8%-0.5 ppt经营利润2,4882,7078.8%5,1165,5468.4%经营利润率24.5%23.3%-1.2 ppt24.4%23.8%-0.6 ppt归母净利润1,8762,0328.3%3,8494,1638.2%归母净利润率18.5%17.5%-1.0 ppt18.4%17.9%-0.5 ppt每股盈利 (人民币)0.140.158.3%0.280.308.2%21财年上半年财务预测资料来源:公司数据、（香港）预测 图13：达利营收拆分 图14: 达利的主要利润率预测百万人民币3

10、0,00025,000 1,7594,67810,8917,8615,61411,2468,428 1,70745.0%40.0%35.0%30.0%39.7%39.3%38.8%39.0%39.1%20,00015,00010,0005,000-1,4237,14210,1541,6096,17610,2131,2867,29410,407 1,876 2,657 2,963 1,6583,74310,5477,33225.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%24.1%24.4%23.8%23.9%23.8%18.0%18.4%17.9%17.9%17.9% FY18FY19F

11、Y20FY21EFY22EFY23EFY19FY20FY21EFY22EFY23E家庭消费零食即饮饮料其他毛利率经营利润率净利润率 资料来源：公司数据、（香港）预测资料来源：公司数据、（香港）预测 图15：达利销售成本拆分 图16: 达利的销售成本指数同比增长生产成本13%包装材料25%工资税8%1%糖11%鸡蛋6%面粉6%棕榈油4%YoY (%) 20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%其他原材料26%-10.0%16年11月17年11月18年11月19年11月20年11月 资料来源：公司数据、渠道调研、（香港）预测资料来源：公司数据、万得、（香港）预测原材料成本 图17:

12、棕榈油价格自1H20上涨 图18: 棕榈油价格在1H21同比上涨47.9%人民币/吨14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000-YoY 120% 100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%08年5月09年5月10年5月11年5月12年5月13年5月14年5月15年5月16年5月17年5月18年5月19年5月20年5月21年5月-80%资料来源：万得、（香港）预测资料来源：万得、（香港）预测 图19: 包装纸价格自1H20上涨 图20: 包装纸价格在1H21同比上涨26.9%人民币/吨7,0006,0005,0004,0003,0002,000

13、1,000-YoY 120%100%80%60%40%20%0%-20%-40% 资料来源：万得、（香港）预测资料来源：万得、（香港）预测 图21: PET塑料价格自21年上涨 图22: PET塑料价格在1H21同比上涨11.6%人民币/吨16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,000 2,000-YoY 80%60%40%20%0%-20%-40%08年5月09年5月10年5月11年5月12年5月13年5月14年5月15年5月16年5月17年5月18年5月19年5月20年5月21年5月-60%资料来源：万得、（香港）预测资料来源：万得、（香港）预测 图23:

14、糖价大体维持平稳 图24: 糖价在1H21同比持平人民币/500g 14.012.010.08.06.04.0 2.0-YoY44.0%33.0%22.0%11.0%0.0%08年5月09年5月10年5月11年5月12年5月13年5月14年5月15年5月16年5月17年5月18年5月19年5月20年5月21年5月-11.0%资料来源：万得、（香港）预测资料来源：万得、（香港）预测估值 图25: 康师傅估值现处于平均-1个标准差 图26: 统一估值现处于平均-1个标准差35.0 x30.0 x25.0 x20.0 x15.0 x35.0 x平均+1个标准差:23.4 x 平均: 20.0 x平均

15、-1个标准差: 16.8 x30.0 x25.0 x20.0 x15.0 x平均+1个标准差:23.8 x 平均: 20.6 x平均-1个标准差: 17.4 x10年5月11年5月12年5月13年5月14年5月15年5月16年5月17年5月18年5月19年5月20年5月21年5月10年5月11年5月12年5月13年5月14年5月15年5月16年5月17年5月18年5月19年5月20年5月21年5月10.0 x10.0 x1年前瞻市盈率曲线平均1年前瞻市盈率平均数平均+1个标准差平均-1个标准差 平均+1个标准差平均-1个标准差资料来源：彭博、（香港）预测资料来源：彭博、（香港）预测 图27:

16、康师傅对统一的估值溢价 图28: 达利估值现处于平均-1个标准差80.0%平均+1个标准差: 24.5%平均: 4.4%平均-1个标准差:-15.7%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%10年5月-60.0%11年5月12年5月13年5月14年5月15年5月16年5月17年5月18年5月19年5月20年5月21年5月与统一相比的估值溢价平均20.0 x平均+1个标准差: 15.2 x平均: 13.7 x平均-1个标准差: 12.1 x19.0 x18.0 x17.0 x16.0 x15.0 x14.0 x13.0 x12.0 x11.0 x10.0 x16年5月17年

17、5月18年5月19年5月20年5月21年5月1年前瞻市盈率平均平均+1个标准差平均-1个标准差 平均+1个标准差平均-1个标准差资料来源：彭博、（香港）预测资料来源：彭博、（香港）预测可比公司估值2021 年 7 月 22 日（星期四）评级股价目标上升价空间市值交易量企业价值/EBITDA(x)市盈率(x)PEG(x)股权回报率(%)每股收益复合增长率（%）股息率（%）(交易货币)(交易货币)百万美元百万美元2021E2022E2021E2022E2021E2021E2022E20-23E2021E食品饮料- 中国康师傅322 HK买入14.918.020.4%10,816927.46.818

18、.116.0-3.818.420.76.96.2达利食品3799 HK买入4.45.218.7%7,735246.05.612.011.11.522.521.88.04.9统一220 HK中性7.9审视中26.6%4,390337.77.116.514.72.812.313.710.36.0农夫山泉9633 HK未评级43.5n.a.n.a.62,87131739.234.265.255.64.734.532.116.40.6东鹏饮料605499 CH未评级208.1n.a.n.a.12,875n.a.54.042.073.556.12.936.933.528.30.5奈雪的茶2150 HK未

19、评级13.7n.a.n.a.3,019n.a.37.025.3196.287.5n.a.3.26.8n.a.n.a.旺旺151 HK未评级5.4n.a.n.a.8,405487.57.213.012.21.726.926.96.85.3桃李面包- A 股603866 CH未评级29.2n.a.n.a.4,30110719.917.130.425.58.717.419.113.72.3恰恰食品- A 股002557 CH未评级39.1n.a.n.a.3,06522915.413.120.717.60.920.120.619.62.4维他奶345 HK未评级24.0n.a.n.a.3,296761

20、8.015.740.732.50.816.719.629.81.6三只松鼠- A 股300783 CH未评级45.1n.a.n.a.2,79720528.620.542.433.70.816.517.836.20.6良品铺子- A 股603719 CH未评级35.1n.a.n.a.2,1786516.915.230.225.60.719.419.225.50.7中位数4,3458417.515.530.325.61.518.920.116.42.3食品饮料- 全球雀巢NESN SW未评级116.0n.a.n.a.355,67637919.118.226.124.33.727.330.17.22.5可口可乐KO US未评级56.6n.a.n.a.243,82679622.120.325.623.71.947.753.89.83.0百事可乐PEP US未评级155.2n.a.n.a.214,56073917.316.125.023.22.056.753.29.42.7亿滋MDLZ US未评级64.0n.a.n.a.89,93041518.017.122.020.5-1.415.216.5(1.1)2.0卡夫亨氏KHC