何以成就头部基金公司（四）

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250013 基金公司规模变动情况及业绩走向 5 HYPERLINK l _TOC_250012 在基金大牛市里市占率考验更加严峻 5 HYPERLINK l _TOC_250011 业绩持续占优 6 HYPERLINK l _TOC_250010 基金公司持股集中度 6 HYPERLINK l _TOC_250009 公司的持股集中度远高于全市场 6 HYPERLINK l _TOC_250008 平台型公司 or 风格型公司？ 7 HYPERLINK l _TOC_250007 定期报告披露的持仓的参考价值 11 HYPERLINK l _TOC_2

2、50006 从整体持仓看基金风格 13 HYPERLINK l _TOC_250005 消费板块配置情况 15 HYPERLINK l _TOC_250004 科技板块配置情况 17 HYPERLINK l _TOC_250003 金融板块配置情况 18 HYPERLINK l _TOC_250002 周期板块配置情况 19 HYPERLINK l _TOC_250001 制造板块配置情况 20 HYPERLINK l _TOC_250000 总结 22图表目录图 1：Y*基金历年规模及规模占比 6图 2：Y*基金规模构成（单位：亿） 6图 3：Y*基金加权净值走势 6图 4：Y*基金净值比和

3、规模占比 6图 5：Y*基金持股集中度（2020 年报） 7图 6：Y*基金持股集中度 vs 全市场持股集中度 7图 7：基金经理不同产品间的持仓一致性 8图 8：基金经理和公司整体的持仓一致性 8图 9：Y*基金的实际净值与定期报告披露持仓模拟净值 9图 10：Y*基金实际持仓与半年报模拟持仓的净值比 10图 11：Y*基金新发基金节奏与公司整体仓位 10图 12：Y*基金仓位变动情况 10图 13：Y*基金仓位变动情况_偏股混合型 10图 14：Y*基金仓位变动情况_灵活配置型 10图 15：Y*基金仓位变动情况_平衡混合型 10图 16：择时对整体净值的贡献 11图 17：Y*基金仓位构

4、成 12图 18：Y*基金头部持仓转移概率 12图 19：Y*基金尾部持仓转移概率 13图 20：Y*基金全部持仓更迭率 13图 21：全市场板块配置情况 14图 22：Y*基金板块配置情况 14图 23：Y*基金的板块配置偏离 14图 24：Y*基金消费板块配置偏离 14图 25：Y*基金科技板块配置偏离 15图 26：Y*基金金融板块配置偏离 15图 27：Y*基金制造板块配置偏离 15图 28：Y*基金周期板块配置偏离 15图 29：食品饮料行业的超额收益和公募整体配置情况 16图 30：Y*基金食品饮料行业选股能力 16图 31：家电制造行业的超额收益和公募整体配置情况 16图 32：

5、Y*基金家电制造行业配股能力 16图 33：医疗保健行业的超额收益和公募整体配置情况 17图 34：Y*基金医疗保健行业配股能力 17图 35：电子行业的超额收益和公募整体配置情况 17图 36：Y*基金电子行业配股能力 17图 37：计算机行业的超额收益和公募整体配置情况 18图 38：Y*基金计算机行业配股能力 18图 39：电信业务行业的超额收益和公募整体配置情况 18图 40：Y*基金电信业务行业配股能力 18图 41：银行行业的超额收益和公募整体配置情况 19图 42：Y*基金银行行业配股能力 19图 43：建筑产品行业的超额收益和公募整体配置情况 19图 44：Y*基金建筑产品行业

6、配股能力 19图 45：煤炭行业的超额收益和公募整体配置情况 20图 46：Y*基金煤炭行业配股能力 20图 47：电力及新能源设备行业的超额收益和公募整体配置情况 20图 48：Y*基金电力及新能源设备行业配股能力 20图 49：汽车行业的超额收益和公募整体配置情况 21图 50：Y*基金汽车行业配股能力 21图 51：机械设备行业的超额收益和公募整体配置情况 21图 52：Y*基金机械设备行业配股能力 21基金公司规模变动情况及业绩走向Y*基金成立于 2001 年 5 月，至 2021 年一季度末，管理总规模 5424 亿，位列全国第12。其中混合型 1178 亿，股票型 260 亿，债券

7、型 772 亿，货币市场型 3201 亿，QDII13 亿。管理的权益基金规模总计 1042 亿。由于本系列报告聚焦的是头部基金公司在投资能力方面的解读，所以选择的研究样本为基金公司旗下所有主动权益类基金的持仓，包括普通股票型、偏股混合型、平衡混合型、灵活配置型，不含被动指数、指数增强、量化、纯债、偏债和货币。由于用季报数据的前十大持仓作为观察对象存在偏差，持仓数据若无特别说明，来源均为半年报，最新数据均截止 2020 年年末。在基金大牛市里市占率考验更加严峻我们先计算 Y*基金的历年年末的总权益规模，为前述四类主动权益基金外加指数以及指数增强基金加总所得。从管理规模占比的角度看，Y*基金的管

8、理规模占比波动性较大。至 2003 年一季度时管理规模占比达到 3.19%，随后开始回落。在 2006-2007 年大牛市的前半程实现了第一次飞跃，2006 年中一度高达 5.37%，但在大牛市后半程中落了下风，2007 年末回落至 3.12%，并在之后的七年间基本维持在 3.5%附近。在 2015 年的大牛市中，Y*基金的市场份额被同行蚕食，管理规模占比跳水，2015 年三季度末时降至 1.80%，直至 2017 年二季度方才止跌回升，2018 年后大致维持在 2%的水平附近， 2021 年一季度末时为 1.93%。从新增资金流入节奏看，基民只在大牛市主升段时期持续入场，表现为存量加权份额净

9、增长，时间一般不超过一年，也是各大基金扩大市占率的黄金窗口期。从 Y*基金的规模占比变动轨迹看，Y*基金市占率的提高主要是在基民持续赎回的时段里逆势上行，但在新增资金入市潮中被蚕食。可获得的单个基金规模数据最早开始于 2003 年第一季度，从其规模构成情况看，主动权益基金在 Y*基金的总管理规模中占据着绝对优势，2020 年底占比为 86%，波谷出现在 2014 年第三季度，为 50%，可见 Y*基金的指数基金在早年的时候也有过长足的发展。2019 年初至 2021 年一季度全市场的权益基金总规模上升了 198%，Y*基金的总权益规模上升了 168%，其中主动权益类基金的总规模上升了 240%

10、。图 1：Y*基金历年规模及规模占比图 2：Y*基金规模构成（单位：亿）70006%60005%50004%40003%30002%200010001%00%1400 120010008006004002000100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%2002-12-31 2005-03-31 2007-06-30 2009-09-30 2011-12-31 2014-03-31 2016-06-30 2018-09-30 2020-12-312002-12-31 2005-03-31 2007-06-3

11、0 2009-09-30 2011-12-31 2014-03-31 2016-06-30 2018-09-30 2020-12-31全市场权益规模(单位:十亿)Y*基金权益规模(单位:亿) Y*基金规模占比(右)主动权益基金被动指数型基金增强指数型基金 合计 主动权益基金占比(右)资料来源：Wind，资料来源：Wind，业绩持续占优以其每季度初的规模作为权重加总计算全市场主动权益基金和 Y*基金主动权益基金的收益率并换算为净值，如图 3。可见 Y*基金在成立之后至今业绩整体持续跑赢同行，且在 2006 至 2007 的金融股大牛市、2014 至 2015 的科技股大牛市，以及 2015 年中

12、至今的消费股大牛市中均踏准了市场节奏，在各种市场风格下均能整体跑赢同行。2021 年一季度末累计净值比为 1.63，2020 年三季度峰值为 1.69。我们比较 Y*基金的净值比和规模占比，可以发现 Y*基金虽然净值整体占优，但市占率接近于随机波动。图 3：Y*基金加权净值走势图 4：Y*基金净值比和规模占比 1.8231.71.6181.5131.41.381.21.131.0-20.96.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%1.801.701.601.501.401.301.201.101.000.902002-12-312005-03-312007-06-3

13、02009-09-302011-12-312014-03-312016-06-302018-09-302020-12-312002-12-31 2005-03-31 2007-06-30 2009-09-30 2011-12-31 2014-03-31 2016-06-30 2018-09-30 2020-12-31全市场主动权益基金Y*基金主动权益基金 Y*基金相对全市场的净值比(右)Y*基金规模占比(左) Y*基金相对全市场的净值比(右)资料来源：Wind，资料来源：Wind，基金公司持股集中度公司的持股集中度远高于全市场以持仓市值最高的 n 个股票的持有市值之和在总持仓市值的占比计，20

14、20 年末时 Y*基金持仓市值最高的 10、20、30、40 和 50 个股票的占比分别为 33%、48%、58%、66%和 72%，远高于市场整体的 20%、30%、38%、43%和 48%。虽然市场整体的持股集中度天然低于单个公司的持股集中度，但从历史持股集中度看，Y*基金的持股集中度仍是显著高于市场整体，在 2017 年四季度之后持仓前 10 大的股票总持有市值占比仅是略低于与市场整体持仓前 50 大的股票总持有市值占比。图 5：Y*基金持股集中度（2020 年报）图 6：Y*基金持股集中度 vs 全市场持股集中度资料来源：Wind，资料来源：Wind，平台型公司 or 风格型公司？将前

15、述四类主动权益类基金产品与基金经理一一映射，方法如下：首先确定每只基金的 “主要基金经理”。对于仅由一人管理的基金，该唯一管理人即为主要基金经理，对于多人共同管理的产品，从基金经理名单中删除“债券型基金经理”，在剩余名单中选择任职时间长于半年的最后一名管理人为主要基金经理，若剩余名单中没有任职时间长于半年的，则取剩余名单中的第一人为主要基金经理。其中债券基金经理的识别方法为：如果该基金经理旗下有独自管理的债券型基金则为债券型基金经理。持仓一致性定义为两只基金持仓集合之间的 Jaccard 系数，计算如下：J(A, B) =|A B|A B|即两只产品持仓交集中个股数量除以持仓并集中个股数量，该

16、数值介于 0 到 1 之间，越大表明持仓的一致性越高，0 意味着持仓完全不同，1 代表持仓完全相同。另一个表征持仓一致性的指标是仓位重合度，定义为持仓交集个股在两只基金各自股票总仓位占比中的较小者。仓位重合度比持股重合度更能体现基金经理对其所管产品的持仓一致性。将基金产品限制在非量化、非香港以及海外的范围内后，Y*基金管理产品在两个以上的主动基金经理共有 18 位，计算其所管理产品的平均 Jaccard 系数以及平均仓位重合度如图 7，可见 Y*基金的基金经理所管的产品仓位重合度一般，均值为 55%，中位数为 65%。管理规模位列第一、第二和第三的基金经理仓位重合度分别为 87%、44%和 5

17、4%。 图 7：基金经理不同产品间的持仓一致性基金经理W2基金经理W3基金经理B1基金经理S2基金经理J1基金经理W4基金经理S1基金经理T基金经理J2基金经理H基金经理Z基金经理L1基金经理B2基金经理C基金经理M基金经理X基金经理W1基金经理L2100.00%90.00%80.00%70.00%平均仓位重合度60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%平均Jaccard系数资料来源：Wind, 将只管理一只产品的主要基金经理也纳入计算范围，Y*基金

18、一共有 29 位主要的权益类主动基金经理，将这 29 位主要基金经理所管产品的持仓按人汇总成一个个池子（记为池子 1），并将这些池子进一步汇总为一个总池子（记为池子 2），各取其持仓市值top30 的个股，来考量两者的持仓重合度。以 Y*基金的持仓数据看，top30 的个股已占其整体持股市值的 58%，对单个基金经理来说更高，足够有代表性。从规模占比看，按单人管理规模从大到小排序，前三位主要基金经理管理规模之和占公司总规模的 48%，前七位主要基金经理管理规模之和占公司总规模的 72%，可以说 Y*基金的规模也较为集中。我们将池子 1 在池子 2 中的规模占比，和池子 1 和池子 2的仓位重合

19、度列于下图，可见管理规模占比在 5%以上、总和为 72%的七位基金经理中，只有两位基金经理的仓位重合度低于 30%，其余五位的仓位重合度均在 40%以 上，管理规模最大，占比为 24%的基金经理 J1 的仓位重合度为 60%。总体上看，单个基金经理和公司整体的仓位重合度较高，有 58%的主要基金经理跟公司整体仓位重合度在 40%以上。 图 8：基金经理和公司整体的持仓一致性0%5%基金经理L1基金经理Z10%基金经理W5基金经理D5%基金经理X1基金经理N基金经理S2基金经理J2基金经理S1基金经理T基金经理Z2基金经理B1基金经理W2基金经理L2基金经理B2 基金经理W4基金经理X2基金经理

20、H基金经理W1基金经理M基金经理H基金经理W3 基金经理F基金经理Q基金经理C0%基金经理Z3 基金经理Z4基金经理Z525%基金经理J12管理总规模占比110.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%仓位重合度资料来源：Wind, 超额收益能力拆解我们用 Y*基金半年报披露的全部持仓和季报披露的前十大持仓的汇总，以持仓市值作为权重，在一直满仓的假设下分别算得半年报持仓和季报持仓对应的净值，见图 9。可见基于半年报持仓和基于季报持仓算出来的模拟净值较为贴近，但与实际净值走势均差距较远，而 Y*基金的常态仓位在 75%上下。图 9：Y*基金的实际

21、净值与定期报告披露持仓模拟净值25201510502003-03-31 2005-03-31 2007-03-31 2009-03-31 2011-03-31 2013-03-31 2015-03-31 2017-03-31 2019-03-31 2021-03-Y*基金半年报持仓组合Y*基金季报持仓组合Y*基金加权净值资料来源：Wind, 图 10 中我们用 Y*基金实际加权净值除以半年报持仓加权净值得到两者的净值比。往上走说明实际持仓强于披露持仓，往下走则是实际持仓弱于披露持仓。可见净值比在 2007年指数冲顶前后，Y*基金的实际业绩在上涨段明显弱于、下跌段明显强于满仓假设下的半年报持仓模

22、拟业绩。叠加 Y*基金的整体仓位后，实际净值和半年报模拟持仓的的差距可以从仓位的角度得到部分解释：2006 年末至 2007 年末，基金整体仓位由 65%加至 82%，实际加权净值相对于半年报持仓的净值比由 1.40 降至 1.20，在牛市主升浪中基金由于不满仓且期初仓位较低，明显跑输满仓假设下的半年报持仓净值。2007 年末至 2008 年中，基金整体仓位由 82%降至 64%，实际加权净值相对于半年报持仓的净值比由 1.20 涨至 1.37，在熊市主跌浪中基金由于不满仓且在下跌中减仓，大幅跑赢满仓假设下的半年报持仓净值。其后至 2008 年年底，下跌继续，虽然仓位由 64%升至 76%，但

23、离满仓仍有相当距离，故净值比由 1.37 升至 1.53。2015 年中前后的情况类似，皆是主升段受损于、主跌段受 益于不满仓，进而净值比在该段时间呈现明显的正 V 形走势。从图 10 中净值比的走势特征看，主升段出现在 2007 年之前，之后净值比上扬主要靠两次跃升，其余时间大体上横盘震荡。真实净值并没有大幅持续偏离拟合净值，静态持仓仍有较高的分析价值。图 10：Y*基金实际持仓与半年报模拟持仓的净值比图 11：Y*基金新发基金节奏与公司整体仓位100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2.11.91.71.51.31.10.9100%90%80%70%60%50%4

24、0%30%20%9810%0%1272984003503002502001501005002003-03-31 2005-06-30 2007-09-30 2009-12-31 2012-03-31 2014-06-30 2016-09-30 2018-12-31 2021-03-312003-03-31 2005-06-30 2007-09-30 2009-12-31 2012-03-31 2014-06-30 2016-09-30 2018-12-31 2021-03-31Y*基金加权净值Y*基金仓位（左）净值比(加权净值/半年报持仓)（右）存量总规模（十亿）当季新发规模（亿）Y*基金仓位

25、（左）资料来源：Wind，资料来源：Wind，我们用季报披露的数据汇总得到不同类别基金在季度末的整体仓位，见图 12 至图 15。可见在绝大部分时间里，Y*基金仓位与市场整体基本保持在一个水平，仅在 2017 年初至 2020 年一季度这段时间里比后者大概高出 10%上下。也就是说择时对 Y*基金的净值优势整体贡献有限。图 12：Y*基金仓位变动情况图 13：Y*基金仓位变动情况_偏股混合型市场整体仓位Y*基金仓位100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2002-12-31 2004-12-31 2006-12-31 2008-12-31 2010-12-31 201

26、2-12-31 2014-12-31 2016-12-31 2018-12-31 2020-12-31市场整体_偏股混合型基金仓位Y*基金_偏股混合型基金仓位100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2002-12-31 2004-12-31 2006-12-31 2008-12-31 2010-12-31 2012-12-31 2014-12-31 2016-12-31 2018-12-31 2020-12-31资料来源：Wind，资料来源：Wind，市场整体_灵活配置型基金仓位Y*基金_灵活配置型基金仓位90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20

27、02-12-31 2004-12-31 2006-12-31 2008-12-31 2010-12-31 2012-12-31 2014-12-31 2016-12-31 2018-12-31 2020-12-31市场整体_平衡混合型基金仓位Y*基金_平衡混合型基金仓位80%70%60%50%40%30%20%10%0%2002-12-31 2004-12-31 2006-12-31 2008-12-31 2010-12-31 2012-12-31 2014-12-31 2016-12-31 2018-12-31 2020-12-31图 14：Y*基金仓位变动情况_灵活配置型图 15：Y*基金

28、仓位变动情况_平衡混合型资料来源：Wind，资料来源：Wind，叠加 Y*基金相对于全市场的净值比，见图 16。可见 Y*基金在 2017 年初至 2020 年一季度比市场整体高出 10%左右的仓位对净值优势还是有一定的贡献，期间净值比由 2016 年末的 1.39 涨至 2020 年一季度末的 1.57。但在其余时间里，Y*基金的净值优势基本均是在市场上行期中缓慢积累，在市场回调时回撤或者持平。1.571.40 图 16：择时对整体净值的贡献100%1.890%1.780%1.670%1.560%1.450%1.340%1.230%1.120%1.010%0.90%2002-12-31200

29、5-03-312007-06-302009-09-302011-12-312014-03-312016-06-302018-09-302020-12-310.8全市场主动权益基金累计加权净值(右)Y*基金_偏股混合型基金仓位(左) Y*基金相对全市场的净值比资料来源：Wind, 定期报告披露的持仓的参考价值利用半年报的全部持仓，我们可以计算出单只基金或基金公司整体的持仓变动情况。具体来说，我们以基金或基金公司整体在个股上的持仓市值对全部持仓股票进行排序，将持仓区分为“头部持仓”与“尾部持仓”，其中“头部持仓”是持仓市值排在前十名的股票，未进入前十名的作为“尾部持仓”。每期新的全部持仓公布后，通

30、过对比当期与上期的全部持仓，分别计算出“上期头部持仓进入本期头部持仓的比例”、“上期头部持仓进入本期尾部的比例”、“上期尾部持仓进入本期头部持仓的比例”、“上期尾部持仓进入本期尾部持仓的比例”、“上期持仓在本期退出持仓的比例”以及“本期新增持仓在本期全部持仓中的比例”等指标。即：上期头部进入本期头部比例 = | |上期头部进入本期尾部比例 = | |上期尾部进入本期头部比例 = | |上期尾部进入本期尾部比例 = | |上期持仓在本期退出比例 = | |本期新增持仓比例 = | |其中代表上期持仓，代表上期头部持仓，代码上期尾部持仓；代表当期持仓，代表当期头部持仓，代表当期尾部持仓。从仓位构成

31、看，头部持仓在整体持仓中的仓位占比大致在 25%上下，最近两年以来随着管理规模的快速扩张略有降低，从 2019 年中的 33%降至 2020 年末的 26%，与市场整体前十大持仓集中度走高反向而行，期间管理规模由 380 亿扩大为 1042 亿。也就是说新进资金并没有同比买入之前的持仓，特别是重仓股。从头部持仓的转移概率看，上一期的头部持仓在下一期仍为头部的概率大致为 50%，即使减持也很少直接清仓，大多是降至尾部。图 17：Y*基金仓位构成图 18：Y*基金头部持仓转移概率1,400 100%90%1,20080%1,00070%60%80050%60040%40030%20%20010%0

32、2003-12-31 2005-12-31 2007-12-31 2009-12-31 2011-12-31 2013-12-31 2015-12-31 2017-12-31 2019-12-310%头部持仓占资产净值比(右)尾部持仓占资产净值比(右)本期持股数量(左)合计资产净值(左)1,200100%90%1,00080%70%80060%60050%40%40030%20%20010%02003-12-31 2005-12-31 2007-12-31 2009-12-31 2011-12-31 2013-12-31 2015-12-31 2017-12-31 2019-12-310%上期

33、头部-本期头部(右)权益仓位(右)上期头部-本期尾部(右)头部持仓占资产净值比(右)合计资产净值(左)资料来源：Wind，资料来源：Wind，从尾部持仓的转移概率看，上一期的尾部持仓在下一期仍持有的概率波动较大，在加仓期或者仓位平稳期一般在 60%以上，在减仓期可低至 30%。从全部持仓更迭（含新增和清仓）的概率看，Y*基金换股（主要是尾部持仓）较为频繁，更替率在 40%上下。1,200 100%90%1,000 80%70%80060%60050%40%40030%20%20010%02003-12-31 2005-12-31 2007-12-31 2009-12-31 2011-12-31

34、 2013-12-31 2015-12-31 2017-12-31 2019-12-310%上期尾部-本期尾部(右)权益仓位(右)上期尾部-本期头部(右)尾部持仓占资产净值比(右)合计资产净值(左)1,200 100%90%1,000 80%70%80060%60050%40%40030%20%20010%02003-12-31 2005-12-31 2007-12-31 2009-12-31 2011-12-31 2013-12-31 2015-12-31 2017-12-31 2019-12-310%上期持仓-0(右)0-本期持仓(右)合计资产净值(左)权益仓位(右)图 19：Y*基金尾部

35、持仓转移概率图 20：Y*基金全部持仓更迭率资料来源：Wind，资料来源：Wind，Y*基金成立至 2021 年一季度末累计加权净值为 20.84，同期主动权益基金累计加权净值为 12.80，Y*基金季报持仓和半年报持仓加权模拟净值分别为 12.54 和 11.46，略跑输市场同行整体，也就是说如果我们以 Y*基金披露的全阶段持仓数据来分析，在 Y*基金仓位整体随大流的情况下，较难以解释其净值优势是如何获得的。从半年报持仓对实际净值的分阶段解释度看，2007 年之前解释度较差，之后除两次脉冲式上行期外其余时间解释度尚可，也就是从 2009 年中之后披露的静态持仓数据分析价值相对高。但 Y*基金

36、的持仓调整较为频繁，2009 年之后的静态持仓分析与其实际投资能力可能偏差仍是较大。所以我们在后一部分中不再细看 Y*基金的分行业投资能力，仅将重点行业的数据列一下。从整体持仓看基金风格我们由 Y*基金的全部持仓测算得到单个行业的持有比例，并将三十二个一级行业划为五大板块。板块的行业构成如下：金融：房地产、银行、保险和综合金融；科技：电子、计算机、传媒互联网和电信业务；消费：医疗保健、食品饮料、家电制造、社会服务、商业贸易、农产品、家用服饰及休闲、纺织服装；周期：化学品、交通运输、金属材料及矿业、建筑产品、非金属材料、建筑工程、煤炭、油气石化；制造：电力及新能源设备、机械设备、汽车、检测服务、

37、公用事业、国防军工、环保、纸类及包装。由于我们要考察的是 Y*基金旗下的主动权益类基金业绩为什么能优于同行，所以后文中的比较基准若无特殊说明，均为全市场中前述四类主动权益基金的整体持仓情况和加权业绩。从全市场和 Y*基金的板块配置比例变动情况看，在 2009 年以前，各板块超配的幅度较小，超配的时长也不稳定，这可能是由于当时披露的持仓缺乏参考价值导致的错误归因。而从 2009 年开始，Y*基金先后大幅超配了制造和消费，在 2016 年中之后，相比起全市场的 30%40%的配置比例，Y*基金在消费板块的配置比例长期保持在 40%以上， 2019 年起更是稳定在 60%左右。后文中我们也仅讨论 Y

38、*基金在 2009 年之后的静态持仓。图 21：全市场板块配置情况图 22：Y*基金板块配置情况资料来源：Wind，资料来源：Wind，换为超配视角后这一特征更为明显：从图 23图 28 中明显可见 Y*基金在 2009 年之后内并没有一个板块是持续超低配的，各大板块均很好地进行了轮动。图 23 至图 28 中的红线为 Y*基金加权净值与市场上所有权益类主动基金（后文中简称为市场整体）加权净值的净值比，往上走时说明该段时间之内 Y*基金业绩强于市场整体。2009 年中至 2016 年中以大幅超配制造为主，间或超配科技周期。其后至今超配的重点持续放在消费上。在科技板块走主升浪的 2013 年初至

39、 2015 年中，Y*基金在科技板块平均低配 5%的情况下，净值比仍由 1.25 提升至 1.34。图 23：Y*基金的板块配置偏离图 24：Y*基金消费板块配置偏离资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 25：Y*基金科技板块配置偏离图 26：Y*基金金融板块配置偏离资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 27：Y*基金制造板块配置偏离 图 28：Y*基金周期板块配置偏离资料来源：Wind，资料来源：Wind，从行业配置的角度看，超额收益的来源有两种情况：平配/超配有正超额收益的行业，低配有负超额收益行业。但因为低配有负超额收益的行业最后的收益优势必须以平配或超配有正超额收益的行业体

40、现出来，所以我们只讨论第一种情况，即是否以平配/超配把握住了能跑赢基金整体业绩的阶段性行业超额收益，所以选择的业绩基准和配置基准为全市场主动权益基金的加权净值和整体配置比例。消费板块配置情况本部分中，左图橙线为行业指数累计净值相对于主动权益基金加权累计净值的净值比，表征单靠行业 beta 是否能跑赢主动基金整体收益；左图黄线为基金在该行业内持仓的加权累计净值相对于主动权益基金加权累计净值的净值比，表征该基金单靠在该行业内选股和配仓是否能跑赢主动基金整体收益；左图柱状部分为主动权益基金整体在该行业上的持仓比例。右图橙线为基金在该行业内持仓的加权累计净值相对于主动权益基金在该行业内持仓的加权累计净

41、值的净值比，表征基金在该行业内选股和配仓的能力是否优于同行；右图柱状部分为基金在该行业上的持仓比例相对于主动权益基金整体的持仓比例的超低配比例。对于某些重点行业，我们在左图中用灰色标记基金持仓比例高于市场整体的时期。首先是 Y*基金超配时间较长、近些年超配比例最高的消费板块。以 2021 年一季度末的前十大持仓汇总，Y*基金在消费板块的配置比例为 70%，而市场整体在消费板块的配置比例只有 44%。食品饮料行业全市场的配置比例为 19%，而 Y*基金的配置比例为 39%。食品饮料行业收益在 2006 初至 2012 年三季度持续强于基金整体业绩，Y*基金在 2005 年中至 2008年中这段时

42、间里保持着 5%上下的超配，但在 2009 年中至 2013 年末这段时间里保持着5%左右的低配，错失第一波主升浪的后半段。重新转入超配的时间点是 2014 年中，相比起食品饮料超额收益真正见底的时间点提前了一年。2016 年中超配比例在大部分时间里维持在 15%上下，最高时甚至到了 25%，高仓位抓住了食品饮料这波主升浪，且选股能力整体优于同行。图 29：食品饮料行业的超额收益和公募整体配置情况 图 30：Y*基金食品饮料行业选股能力资料来源：Wind，资料来源：Wind，Y*基金在家电和医疗保健行业的选股能力较差。图 31：家电制造行业的超额收益和公募整体配置情况图 32：Y*基金家电制造

43、行业配股能力资料来源：Wind，资料来源：Wind，Y*基金在医疗保健的选股能力持续跑输同行，仓位也处于长期大幅低配状态。图 33：医疗保健行业的超额收益和公募整体配置情况 图 34：Y*基金医疗保健行业配股能力资料来源：Wind，资料来源：Wind，科技板块配置情况Y*基金在科技板块的配置比例为 11%，而市场整体在科技板块的配置比例为 17%。全市场在电子和计算机行业上的配置比例分别为 11.8%和 3.1%，Y*基金的配置比例分别为 4.6%和 3.5%。电子和计算机均为有过持续超额收益机会的行业。其中电子行业从 2011 至今行业指数大体上跑平基金收益，但公募持仓在 2014 年之后持

44、续跑赢行业指数。Y*基金在电子行业内选股能力在 2009 年中之后整体跑平同行，仓位早期超配后期低配，比例均为 4%上下。2009 年之后在计算机行业的选股能力同样不佳。图 35：电子行业的超额收益和公募整体配置情况图 36：Y*基金电子行业配股能力资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 37：计算机行业的超额收益和公募整体配置情况图 38：Y*基金计算机行业配股能力资料来源：Wind，资料来源：Wind，Y*基金在电信业务行业上选股能持续跑赢同行，但长期低配比例在 1%上下，且公募基金整体对电信业务的配置比例并不高，对整体业绩超额收益的贡献十分有限。图 39：电信业务行业的超额收益和公募整体配置情况图 40：Y*基金电信业务行业配股能力资料来源：Wind，资料来源：Wind，金融板块配置情况Y*基金在金融板块的配置比