兼议下半年宏观经济的三大转变：谋定而后动

1、01联储转向：就业疲弱，推后紧缩01上半年大类资产：黄金债券跌，股票商品涨总结上半年全球大类资产表现：以黄金、债券为代表的避险资产价格纷纷走弱，而以股票、商品为代表的风险资产价格大多走高。这样的组合反映全球经济正处在过热阶段，通胀升温成为了主线。资料来源：WIND，长江证券研究所。注：数据时间段为2021年1月4日至7月1日。图：主要国家十年期国债收益率变化（BP）图：主要国家股票指数涨跌幅（%）图：主要大宗商品价格涨跌幅（%）41020304050600英国美国法国德国意大利日本10年期国债收益率变化（BP）20181614121086420巴黎CAC40标普500道琼斯工业法兰克福DAX伦

2、敦金融时报100东京日经225股票指数涨跌幅（%）706050403020100-10-20WTI原油Brent原油LME铝LME铜COMEX银COMEX黄金大宗商品价格涨跌幅（%）01财政赤字货币化：流动性泛滥、通胀升温的源头去年美国政府新发国债4.5万亿美元，占到美国GDP的22%，其中美联储购债规模达到2.4万亿美元、占比过半。其后果是，美联储资产负债表在一年之内扩张了80%，美国广义货币供应量（M2）增速飙升至25%。从历史经验看，表征大宗商品价格的CRB指数，其涨幅与美联储购债规模高度正相关，在时序上滞后1-3个月。图：CRB指数与美联储购债规模同比（%）资料来源：WIND，长江证券

3、研究所5图：美国新发国债/GDP、美联储新购国债/GDP（%）资料来源：CEIC，长江证券研究所-50510152025980002040608101214161820美国新发国债/GDP美联储新购国债/GDP120100806040200-20-40-60 6050403020100-10-20-30-4005-507-509-511-513-515-517-519-521-5CRB现货指数:同比美联储持有的美国国债:同比(右轴)01通胀来势汹汹：新兴市场加息，美国通胀骤升3月份以来，高通胀压力与资本外流隐患迫使巴西、土耳其、俄罗斯、墨西哥等多个新兴市场国家紧急加息。4月份以来，美国通胀压力

4、明显升温，核心PCE和核心CPI双双突破3%，并持续创下新高。美国自身通胀的持续攀升，使得财政赤字货币化难以为继，拜登政府后续财政刺激的资金来源也转向结构性加税。图：俄罗斯、巴西、土耳其基准利率（%）图：美国PCE和核心PCE、美国CPI和核心CPI同比增速（%）资料来源：WIND，长江证券研究所651015202530016-216-1017-6资料来源：WIND，长江证券研究所18-218-1019-620-220-1021-6巴西:隔夜利率 俄罗斯:关键利率土耳其:隔夜贷款利率012345616-616-1217-617-1218-618-1219-619-1220-620-1221-6

5、美国核心PCE当月同比 美国PCE当月同比美国核心CPI当月同比 美国CPI当月同比01菲利普斯曲线平坦化，美联储调整政策框架资料来源：Wind，长江证券研究所。注：横轴为失业率，纵轴为通胀率美国通胀持续升温，还引发了市场对美联储缩减购债规模（taper）的预期。然而今年以来，美联储对通胀的容忍度明显提高，原因何在？1970年代至今，美国菲利普斯曲线的形态逐渐发生了变化，从陡峭变为平坦。这使得美联储不得不更关注就业，并提高对通胀的容忍度。在去年8月底的Jackson Hole全球央行年会上，美联储主席鲍威尔宣布了货币政策框架的调整，美联储不再担心通胀问题，而把目标转向了全力促进就业和经济增长。

6、图：美国70年代以来的菲利普斯曲线（%）-4-20246810121416通胀率失业率0246810121416 70年代 80年代-4-2420612108161402468101214167通胀率失业率90年代00年代-4-24206121081614通胀率失业率0246810121416 2010年以来参考历史经验，关键还看就业8回顾2013年的经验：1月份议息会议上首次出现关于taper 的讨论，6月份议息会议将劳动力市场前景的进一步改善作为taper的必要条件，9月份议息会议因失业率改善陷入停滞而推迟了taper，失业率不断回落、新增非农就业持续改善令美联储在12月份议息会议上做出决

7、策。01-1000-500050010001500200090000800007000060000500004000030000200001000000809101112131415161718192021美联储资产环比增加（亿美元，右）美联储总资产（亿美元）图：美联储总资产及环比变化（亿美元）图：美国新增非农就业人数、失业率5.05.56.06.57.07.58.08.5403530252015105资料来源：WIND，美联储，长江证券研究所012-1 12-4 12-7 12-10 13-1 13-4 13-7 13-10 14-1 14-4 14-7 14-10新增非农就业人数（万人）失

8、业率（%，右）资料来源：WIND，长江证券研究所就业的隐忧：失业率被低估，K型结构复苏9根据美国劳工部公布的数据，2021年5、6月份美国失业率分别为5.8%、5.9%。但美国财政部长耶伦和美联储主席鲍威尔曾明确指出，当前真实失业率要远高于官方失业率。此外，从不同收入人群就业率变化来看，高收入人群就业率持续改善，但低收入人群就业率仍在恶化，呈现出典型的“K型复苏”特征。01图：美国官方失业率、三种修正的失业率（%）图：疫情后美国不同收入人群就业率（%）资料来源： WIND，美国劳工部，PIIE，长江证券研究所-30%-20%-10%0%10%-40%20-120-4资料来源： trackthe

9、recovery，长江证券研究所20-720-1021-121-4低收入人群就业率中等收入人群就业率高收入人群就业率6.65.98.67.3051015202520-220-420-620-820-1020-1221-221-421-6官方失业率 实际失业率 全复工失业率固定劳动参与率下的失业率TAPER：说易但行难，大约在年底102013年12月美联储决定执行taper时，非农就业总人数为1.37亿人，相当于修复了从2008年1月到2010年2月之间就业人数降幅的87.4%。2021年6月非农就业总人数为1.46亿人，假设12月份前能够修复疫情造成的损失的85%，则下半年平均每月新增非农就业

10、不低于68万人。此外，根据我们的测算，“接种速度逐渐衰减至整体平均值”的中性假设下，美国有望在11月末实现75%群体免疫。总结而言，下半年美联储政策将迎来转向，但高通胀、高失业并存的局面使得其覆水难收，政策转向的过程料将比市场预期的更漫长。01图：美国非农就业总人数（万人）图：中性假设下美国完全接种覆盖率预测资料来源：WIND，美国劳工部，长江证券研究所资料来源：WIND，长江证券研究所1300013500140001450015000155001250006070809101112131415161718192021非农就业总人数（万人）0%20%40%60%80%100%21-0121-0

11、221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-12 完全接种覆盖率完全接种覆盖率预测值02成本冲击：由外转内，缓慢消化上半年涨价：黑色接棒化工，动力由外转内资料来源：WIND，长江证券研究所12图：1-6月份PPI当月环比：按工业行业分（%）02今年以来的工业品价格上涨可以分为两个阶段。一季度主要是输入型通胀，原油相关工业品价格集体上涨，并成为领涨行业。二季度以来则是供给收缩型通胀，以钢铁、煤炭为代表的黑色系集体涨价，并在4、5月份成为领涨行业。-2-4121086420煤炭开采钢铁开采钢铁有色燃料加工有色开采化工油气开采非金属矿非金属矿开采

12、橡胶塑料化纤2021-062021-052021-042021-032021-022021-01中美货币政策周期错位：从滞后到领先1302资料来源：WIND，长江证券研究所与疫情前相比，中美货币政策周期相对顺序发生明显变化，央行从落后美联储半个身位，转变为领先美联储半个身位。图：中美两国货币政策实行情况对比（%，百万美元）1,600,0001,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,0000(200,000)(400,000)0.01.02.03.04.05.06.07.02007-012008-012009-012010-01201

13、6-012019-012020-012021-01美联储总资产环比变动(右轴)联邦基金目标利率美国10年期国债收益率2.72.82.93.03.13.23.33.4 5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02011-012012-012013-01定期存款利率:1年(整存整取)(月)2014-012015-01中债国债到期收益率:10年2017-012018-01中期借贷便利(MLF):利率:1年(右轴)QE1QE2领先于美国2007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-0120

14、17-012018-012019-012020-012021-01滞后于美国降息QE3降息无上限QE东边晴西边雨，通胀山雨欲来正是由于中美经济修复节奏和货币宽松力度的差异，2020年下半年国内工业品价格保持稳定，而海外大宗商品价格涨势惊人，内外商品价格冰火两重天，成为了2021年初输入型通胀压力凸显的导火索。同时，在美元大幅走弱的背景下，去年下半年人民币汇率持续单边升值，而这同样也是中美经济、货币政策差异的结果。0214图：PPI、CRB、CRB工业原料、RJ/CRB定基指数（2020/1=100）图：美元指数、美元兑人民币汇率资料来源：WIND，长江证券研究所。注：以2020年1月为基期，令

15、基期=100。资料来源：WIND，长江证券研究所6.26.46.66.87.07.210410210098969492908820-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-06美元指数美元兑人民币汇率（右）1501401301201101009080706020-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-06PPI定基指数涨幅 CRB工业原

16、料涨幅CRB指数涨幅 RJ/CRB指数涨幅执行不及预期，钢铁量价齐升1502受粗钢供给收缩预期和节后生产迎来旺季的影响，春节假期过后，螺纹钢价格节节攀升。但事后来看，限产并未严格执行：3月份河北高炉开工率骤降，但非河北地区高炉开工率却明显回升，因而全国高炉开工率仅是小幅回落。限产执行不严，叠加去年同期基数较低，使得全国粗钢产量持续高增，3月份创下19.1%的近十年新高，上半年粗钢产量同比增长11.8%。图：全国螺纹钢均价、全国粗钢产量同比增速图：全国、河北、估算全国非河北高炉开工率（%）资料来源：WIND，长江证券研究所资料来源：WIND，长江证券研究所-10-5051015202501000

17、20003000400050006000700016-316-1017-517-1218-719-219-920-420-1121-6全国HRB400 20mm螺纹钢均价（元/吨） 全国粗钢产量同比增速（%，右）75706560805550454019-619-919-1221-321-6全国高炉开工率河北高炉开工率估算全国非河北高炉开工率20-320-620-920-12涨价殊途同归，成本持续抬升1602而无论是一季度的输入型通胀还是二季度的供给收缩型通胀，其本质都是成本推升型通胀工业品购进价格涨幅持续高于出厂价格。上游成本持续抬升，势必对中下游企业盈利造成影响。中游装备组装类行业利润总额（

18、两年平均）增速从4月份的32%降至5月份的16%。5月19日，总理在国务院常务会议上指出，要高度重视大宗商品价格攀升带来的不利影响，保障大宗商品供给，遏制其价格不合理上涨， 努力防止向居民消费价格传导。图：PPI环比、PPIRM环比（%）图：规上工业企业利润总额当月同比增速：分上中下游（%）资料来源：WIND，长江证券研究所资料来源：WIND，长江证券研究所2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3.020-120-220-320-420-520-620-720-820-920-1020-1120-1221-121-221-321-421-521-6PPI

19、环比PPIRM环比-100-5005010015018-518-1119-519-1120-520-1121-5下游：消费品 (2021为两年平均)中游：装备组装 (2021为两年平均)上游：原材料加工 (2021为两年平均)执行姗姗来迟，供给扩张受限1702然而，火电、石化、化工、钢铁、有色、建材等“两高”行业的供给扩张却受到了政策的强力约束。5月31日生态环境部发布关于加强高耗能、高排放建设项目生态环境源头防控的指导意见。6月3日发改委办公厅印发的各地区2021年一季度能耗双控目标完成情况晴雨表的通知。图：各省2021年一季度能耗双控目标完成情况晴雨表资料来源：国家发改委，长江证券研究所从

20、上游到下游，缓慢消化涨价1802美国通胀持续攀升、美联储货币政策缓慢转向的背景下，输入型通胀压力正在缓慢消退。但在国内生产资料供给扩张受限的背景下，相关工业品价格回落的过程或较为平缓。上半年成本端的涨价料将在下半年从上游向下游传导，市场的关注点也将从PPI转向核心CPI。值得庆幸的是，下半年核心CPI、CPI的涨幅应不至于对货币政策产生影响。图：PPI同比、核心CPI同比（%）图：PPI、CPI同比及预测（%）资料来源：WIND，长江证券研究所资料来源：WIND，长江证券研究所-0.50.00.51.01.52.02.53.0-4-620-24108613-114-115-116-117-11

21、8-119-120-121-1PPI同比核心CPI同比（右）-2-4-6642010819-1220-320-620-920-1221-321-621-921-12PPI同比及预测CPI同比及预测03信用紧缩：财政后置，支持实体03上半年利率：并未如期抬升，整体趋势下行图：10年期国债、国开债收益率（%）上半年最大的超预期来自利率。不仅3月份利率并未因输入型通胀而抬升，且在整个3-5月份，持续下行、逼近3.0%。到底什么原因导致利率不升反降？3.83.63.43.23.02.82.62.44.020-220-320-420-520-620-720-820-920-1221-121-221-32

22、1-421-521-610年期国债到期收益率10年期国开债到期收益率资料来源：WIND，长江证券研究所20-1020-112003同比增速虚高，经济利率背离？从基本面看，利率超预期下行的一个重要原因在于，受低基数影响，虚高的经济增长同比数据，与利率走势出现明显背离。通常我们认为，经济名义增速决定利率长期趋势，过往历史数据也较好的印证了这一点。我们也经常以此作为预测利率走势的依据。但今年特殊的地方在于，受低基数效应影响，名义GDP同比增速异常高企，长、短端利率走势均与之明显背离。图：名义GDP同比增速、R007（%）图：名义GDP同比增速、十年期国债收益率（%）3.53.33.12.92.72.

23、52.32.11.91.71.5-50510152025-1015-516-116-917-5资料来源：WIND，长江证券研究所18-118-919-520-120-921-5名义GDP同比增速DR007（五日移动平均，右）6.05.55.04.54.03.53.02.52.01.51.00-5-102015105302515-516-116-917-518-118-919-520-120-921-5名义GDP同比增速十年期国债收益率（月度平均值，右）资料来源：WIND，长江证券研究所2103增长缓通胀起，利率由谁主导？资料来源：WIND，长江证券研究所当然，如果同比数据失效，我们依然可以用环

24、比数据来预判、复盘利率走势。然而今年我们遇到的另一个难题在于，经济增长环比走弱、 但通胀却趋势性上行的组合下，利率到底跟着增长还是通胀走？这也是基本面层面，利率超预期下行的另一个重要原因。从历史经验来看，在经济环比下行、通胀上行的时期，比如15年下半年、18年下半年到19年上半年，利率最终都是跟着经济环比走的。图：PMI及预测、CPI同比增速及预测、十年期国债收益率（%）-4-2024654535251504948PMICPI同比增速（右）5.04.54.03.53.02.52.013-113-714-114-715-115-716-116-717-117-718-118-719-119-72

25、0-120-721-121-713-113-714-114-715-115-716-116-717-117-718-118-719-119-720-120-721-121-7十年期国债收益率（月度平均值）2203年初发债偏低，财政难言积极从资金面看，年初财政不积极、地方债发行明显欠配，是利率债供需失衡、利率持续下降的重要原因。今年2月份国债、地方债发行总 额仅为4300亿元左右，净融资额更是创下了463亿元的多年新低；3、4月份虽然发行总额逐步提升，但净融资额仍低于4000亿元。随着地方债发行旺季到来，积极财政也开始落实落细。5月份国债、地方债发行总额达到1.25万亿元，净融资额也回升至800

26、0亿元附近。而从6月以来的发行数据看，6月份前23天发行合计1.29万亿元，净融资也已突破6400亿元。资料来源：WIND，长江证券研究所。注：截至6月22日05000100001500020000250002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-06国债发行地方债发行图：国债、地方债发行（亿元）图：国债、地方债净融资（亿元）16000140001200010000800060004000

27、20000-2000-40002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-06国债净融资额地方债净融资额资料来源：WIND，长江证券研究所。 注：截至6月22日03发债非标拖累，社融增速筑底今年上半年信用超预期收紧，预示下半年经济面临较大下行压力。从新增社融结构来看，1-6月同比少增3.15万亿元，主要是受企业债券、政府债券和非标同比大幅少增拖累，上述三项分别同比少增1.87万亿元、1.35万

28、亿元和8700亿元，相比之下，信贷融资表现亮眼，同比多增6100亿元。从社融存量增速来看，5、6月份社融增速已降至11.0%，不仅较去年10月份13.7%的高点明显下滑，也离上一轮信用紧缩时10.3%的低 点仅一步之遥。资料来源：WIND，长江证券研究所图：1-6月新增社会融资分项同比多增（亿元）图：社会融资规模存量同比增速（%）-20000-15000-10000-50000500010000人民币贷款股票ABS贷款核销外币贷款非标政府债券企业债券101214161817-117-718-118-719-119-720-120-721-121-7资料来源：WIND，长江证券研究所社融存量同比

29、增速03考虑到全年名义GDP增速或在11%左右，如果“保持宏观杠杆率基本稳定”的政策基调不发生变化，那么下半年社融增速下行空间或较 为有限，信用紧缩力度有望趋弱，并逐步转稳。我们认为，信用由紧转稳的驱动力将主要来自于积极财政发力和制造业投资继续恢复。今年上半年，财政难言积极。一方面，1-5月新增地方专项债发行额5840亿元，不足去年的三分之一，占全年限额的比重也仅17%；另一方面，1-5月预算内财政支出占财政收入的比重为97%，同样远低于2020年的118%和2019年的104%。我们预计3季度积极财政有望 发力，地方债发行有望得到改善。图：前五月地方专项债发行规模及进度图：历年各月财政支出累

30、计值占财政收入累计值的比例（%）财政蓄势待发1401301201101009080706050123456789101112资料来源：WIND，长江证券研究所2016201720182019202020210204060800100002000030000400002019资料来源：WIND，长江证券研究所20202021前五月发行额（亿元）全年限额（亿元）前五月占全年限额比重（%，右）2503从近期政策表态看，下半年对制造业企业尤其是小微企业的信贷支持力度或有增无减，并鼓励制造业企业加杠杆。疫情以来，工业中长贷余额增速节节攀升，反映金融支持实体力度有增无减，但工业、制造业投资增速虽然也在回升

31、，但力度偏弱，与 融资增速的缺口未见明显收窄。这意味着：一方面，制造业企业整体投资意愿偏弱，中长贷并未有效转化为投资；另一方面，或存在结 构性问题，比如大中型企业融资较多但受环保政策等约束，无法扩大投资，而小型企业融资依然既难且贵，无力扩张投资。在金融支持实体、促进制造业投资和民间投资尽快恢复，以及加大对小微企业支持力度的政策基调下，货币政策料将维持稳健，保持流 动性合理充裕。图：制造业和工业投资增速、工业中长贷增速（%）图：中采制造业PMI：分大、中、小型企业金融支持实体 3020100-10-20-30-4017-217-818-218-819-219-820-220-821-2资料来源：

32、WIND，长江证券研究所，2021年以来均采用两年平均增速制造业投资累计同比工业投资累计同比工业中长期贷款余额同比3236404448525619-1220-3资料来源：WIND，长江证券研究所20-620-920-1221-321-6大型企业 中型企业 小型企业2604资产配置：估值平稳，景气可期04利率窄幅震荡，债市仍是慢牛拉长时间看，利率走势最终由增长决定，那么如何剔除基数效应对经济增长数据的扰动？一种方法是将2021年GDP增速修正为两年平均增速，并用GDP+（PPI+CPI）/2来估算名义GDP增速。另一种方法是观察环比数据，最典型的是制造业PMI。综合来看，我们预计下半年利率整体维

33、持震荡格局，其中三季度仍然存在小幅上行的风险。因此，我们对下半年债券市场的判断是：整体慢牛、有惊无险，建议谨慎乐观、多看少动。资料来源：WIND，长江证券研究所。注：21年GDP增速采用两年平均增速表：十年期国债收益率、名义GDP增速及预测（%）图：十年期国债收益率、PMI及预测（%）资料来源：WIND，长江证券研究所。注：21年各月PMI为13-20年同期均值484950515253544.54.34.13.93.73.53.33.12.92.72.518-118-719-119-720-120-721-121-7十年期国债收益率月均值PMI（右）121110987654322.02.53.03.54.04.518-118-719-119-720-120-721-121-7十年期国债收益率月均值名义GDP增速及估算（右）04估值难有变数，景气仍可