生猪养殖行业专题系列报告之十八：如何看待当下生猪养殖板块

1、目录 TOC o 1-5 h z 如何看待当下生猪养殖板块？3为何近期养殖板块股价走势同基本面出现背离？3 HYPERLINK l bookmark2 o Current Document 非洲猪瘟疫苗短期或难以问世3 HYPERLINK l bookmark10 o Current Document 抓住猪价主要矛盾，不必纠结出栏量5养殖板块仍存在较大投资价值，建议积极参与7 HYPERLINK l bookmark14 o Current Document 此轮周期中猪价高点以及景气持续时间或将超预期7 HYPERLINK l bookmark20 o Current Document 参

2、考历史，生猪养殖板块仍存在较大空间8 HYPERLINK l bookmark26 o Current Document 非洲猪瘟疫情背景下生猪养殖板块存在长期价值9投资建议11图表目录图1：全国猪价自5月22日起即开始进入新一轮上涨3图2:全球21个非洲猪瘟疫苗均难以兼顾有效性和平安性4图3:非洲猪瘟病毒的基因组结构5图4:灭活疫苗的研发流程5图5:猪场面临的非洲猪瘟暴露风险6图6: 2019年一季度末400个监测县能繁母猪存栏量和上市公司生产性生物资产同比变化7图7: 2019年4月份能繁母猪存栏同比降幅达22.3% （单位：%） 8图8: 2019年4月份生猪存栏同比降幅达20.8% （

3、单位：%） 8图9:牧原股份和温氏股份当前市场份额仍处于较低水平9图10: 2019年4月份生猪存栏同比降幅达20.8% （单位：%） 9图11：温氏建立了四级防疫技术管理体系10表1：养殖上市企业5月份出栏同比增速出现下滑6表2:中国非洲猪瘟疫情中不同规模猪场占比6表3:中性假设下2019年和2020年的生猪价格预计为18.12元/公斤和23.19元/公斤8表4:上轮周期养殖股景气高点对应估值情况8表5:此轮周期养殖股景气高点对应估值及空间情况9表6:牧原股份针对不同等级传播途径建立起不同等级应对措施9表7:牧原股份主要防控措施102/122/12请阅读最后评级说明和里要声明褊长江证羿CII

4、GHCJLUIC EECUGITI匚万投资建议整体上，我们认为当下生猪养殖股投资仍处于第二阶段，未来三个月的猪价大幅快速上涨 必然会带动养殖板块股价上行，建议积极参与，首推龙头牧原股份和温氏股份，其次积 极推荐正邦科技、天邦股份、傲农生物、唐人神、新希望、金新农、新五丰、大北农等。行业研究I专题报告11/12请阅读最后评级说明和里要声明如何看待当下生猪养殖板块?近期，猪价开始进入快速上涨阶段，截至6月6日，全国生猪均价达16.44元/公斤，1 周价格涨幅达1.04元/公斤。在猪价呈现持续上涨的背景下，生猪养殖板块股价却出现 较大调整，使得申万农林牧渔指数近一周跌幅达7.3%。我们分析，板块股价

5、同基本面走 势出现背离的主要原因为当下板块资金博弈影响较大。我们认为，当下生猪养殖板块仍值 得重点配置，板块行情并未结束，当下市场对于其仍存在较大低估，建议积极参与。图1：全国猪价自5月22日起即开始进入新一轮上涨为何近期养殖板块股价走势同基本面出现背离？在上周猪价呈现持续上涨的背景下，生猪养殖板块股价却出现较大调整，除了资金博弈 方面的原因外，我们分析目前市场对于生猪养殖板块担忧主要来自于两方面：1、市场担 心非洲猪瘟疫苗快速推出，从而使得行业开始大规模补栏，猪周期景气持续时间或将有 限；2、5月份养殖上市公司出栏量增速较前期均有所下滑，市场担忧其或受疫情影 响，未来出栏规模或不达预期。对于

6、此两方面的担忧，我们观点如下：1、技术层面来 看，非洲猪瘟疫苗研发仍面临较多难题，短期难以推出，且有效性和保护性无法兼顾， 在产品成熟前推向市场或造成疫情的加速扩散；2、当下养殖板块核心矛盾仍为猪价， 无需过于纠结短期上市企业出栏量情况，且中长期来看，上市公司由于资金投入及专业 化程度领先，其防疫体系较散养户更加健全，受非洲猪瘟疫情损失将远低于行业平均水 平。非洲猪瘟疫苗短期或难以问世从全球非洲猪瘟疫苗的研发历史来看，其均面临较大挑战：1、复杂的病毒结构是非洲 猪瘟疫苗研发的首要障碍。从基因组结构来看，非洲猪瘟病毒是双链DNA病毒，基因 编码至少含有150多种蛋白，目前还有至少一半的蛋白功能还

7、不明确；2、非洲猪瘟病 毒较难诱发产生抗体。目前为止，在非洲猪瘟病毒可编码的蛋白中，科学家大致已经了解 了至少100种核心蛋白的功能，其中一些诱导产生了大量抗体，它们都具有很强的抗原 性，但是没有发生中和反响，这也增加了疫苗研发的难度；3、兼顾非洲猪瘟疫苗平安性 和有效性为研发的主要技术难点。灭活疫苗起不到保护作用，还有灭活不当的风险；亚单 位疫苗只有局部保护或者不保护，只能作为长期研究的选择，目前还无法应用；弱3/12请阅读最后评级说明和里要声明毒活疫苗通常可以提供可靠的同源保护，但考虑到平安问题，很难开展大规模试验；基 因缺失疫苗需要进一步的工作来优化平安性。目前来看，我国研发非洲猪瘟疫苗

8、取得了一定的进展，目前主要集中在毒株的别离和致 病性的研究。毒株别离是疫苗研发的第一步，这也是研发疫苗的基础性工作。以灭活疫 苗的研发流程来看，毒株别离之后毒株的培育和繁殖是最为关键的一个环节，如何找到 毒株适合繁殖的特殊生物环境是很多科学家在疫苗研发中最关注的问题。我们认为，非 洲猪瘟疫苗的研发仍将经历一个漫长的过程，从实验室阶段的疫苗产品到大范围推广的 疫苗产品需要更加广泛的试验过程，尽管在产品的审批上可以走绿色通道，但是短期要 推出实验室阶段的疫苗产品还需要至少两年左右的时间。假设该疫苗产品在大范围试验中 均有成效，那么该疫苗顺利进行推广那么还需要三年以上的时间。图2：全球21个非洲猪瘟

9、疫苗均难以兼顾有效性和平安性21个非洲猪瘟疫苗情况简介T%pcof KdneReferenceProtection SafelySubuMnainiHmmirBzanonM。即by l)NA ami rcoxiihiiMtf vaozini*vimidcrtiKASFV immiMOcnkJvinM2O18piiJVLO2219.|79NoYesI.AV loccctioo of ptwiih ddcfMi muuiuof MGFcncs in ASF V Benin by different docs mx! roue。Viccinc2OI8 36:707-715YeKot TestedLA

10、VIkidKin of ASFV xnc ()1*14XR Reduces Virw Virulcno: in Pi步 0nd Induces Pnxcciicw agoind ChallengeJ Virvl.2017 9 l(24)pii:dl 1428-17YtNd Tested.AV:HA?I A CD2:Rconmbuunpii:d)IQ58-l7Y(SNa TclvdLAV: Adapted ASFV sxrain Can is a LAV pratzhng igiiE parental iniVxtxmisArch Virol.20l7(i0K308I.Ml88YKot Test

11、edSubmitx-aocinc AdcncnmKvaorcd dcavI ASFV jnligT6dictrdMxsl immune rc5pccwc in swinePtoS One 233NdTcMcdSubuai me Safety and rnirnmopcnKity of Modified Vaccimi Ankara Mxwrcd ASFV sunitin swineV Immunol Imniuiiopttihol 2017 Mtr, 15:20-33Nd TBZ、LAV：Niturally attenuated ASFV OURTSRO protects againstbcv

12、wkxnfield wohlcAnnual 2(117YesNoLAV：&mukfDcuL Dddiun of Ihe 9GL and UK Geng fnxn the ASFV Gevepu 2007 Isolate ItwrcuwxJ Safirty and Prolixtion 郎*ml HonKthgomChaDenpr.Jvnrol.20169l(1pii:dll76lkl6YesSee T&tcdLAV：Ddrtkmof 9GL m PrtCs Urain p(Hocuchillcngc with *iruto parvnlaliwlMvViruMs.2OI68(lO).pirE2

13、9lYSet lutedSubuniof hnnunc Rcspea洛 Swine by Uiipg a Cuvklail cfA4kKiviru$-Vectored ASFVClin Vicdnc Immunol 2016 23(11):888.900Not TtcdYe*LAV Ddcikwof MCiF gcnci M ASFV Beninj* imMmcrcdiKs vinjkiKVintknwiic pigMxl ifKka3 pcoicclhcVaccinc.2016 M(39):469S-47Q5YK TestedLAV ASFV iconyft isdftic9GL and M

14、GFW5(I56hijUyMtcrmMcd htfdocs noc confer pcoioccion AgAiny parcnul vm ctullcnje.Virus Re*. 2016 Ayg 2:221:$* 14NoYeI.AV A$FVCl)2 训1 l occinc cUcr sovcpo:itk proociio(i AiixkMadapted Micniuied autrts.J Gen Viro!.2OI5 购R 4):866-73YesNa Tested(,AV:ASFV Ckncgia 2m 01th i IklcthM in 9GL gene !xid to Auem

15、um and Induces an Uflcctivc Protection against Homologous ChallengeJ Virol. 2015 8SM 16):85566YesKoLAV: ASEV (kxgu mLilc Harboring Ikktiam ofand MGFSMGenc kAttenuated and Confer* Prcccvixm( hallaigcwxh Virulent Parental VirkJ Virol 2015 89(11)048-56Y能Na TtMlvdLAV: Mitumlly ittcmuud ASFV OURT3KB Indi

16、Kct ProcctiicaChilkogewilh Vixuknt Strains of Genotype 1.Tninftbound Enwrj Dtk 2OI6 63sccioe: Inactivated virus and uic of Modem adjuxnts do not enhance the efficacy of m ASFV 3ocincVcinc 2014 Jun 30a33(31)387 内 2No、糕LAV: 9GL and UK gene* dclctici from atlcnuaicd ASFV OUR T883 dccrcam its abilitypro

17、tect against dulkn朴Viralogy.2i)l3 Aug I5;443NA vKcindltcn pMtuJIy prolcvts iiinM ASFV lethal challenge.PLoS Onc2dl2;7(9l:eKKM2NoYe亚单位疫苗7个减毒活疫苗14个是否具有保护性只有保护性12个不具有保护性或未进行实胎9个疫苗平安性疫苗平安性有保障8个不具有平安性走未迸行实验13个总结：同时兼顾保护性和平安 性的疫苗一个都没有资料来源：俄罗斯联邦病毒及微生物学研究中心，长江证券研究所请阅读最后评级说明和里要声明4/12图3：非洲猪瘟病毒的基因组结构V 1995年首次全基

18、因组测序（BA71V ）V双链DNA ,大小分布170190kbV不具有感染性，高度变异V编码至少150多种蛋白，超过一半功能未知；V 37-nt发卡环结构V MGF （ MGF100J10300,360,500/530 ）可变区（约40kb ）稳定区（大约20kb）可变区（约20kb ）发卡环结构ASFV基因组结构示意图发卡环结构资料来源：哈尔滨兽药研究所，长江证券研究所图4：灭活疫苗的研发流程难点疫苗研发流程病毒容易扩散找到适合毒株繁 殖的生物环境灭活疫苗保护率 匕较差选取合适的佐剂资料来源：动物疫苗学,长江证券研究所抓住猪价主要矛盾，不必纠结出栏量对于5月份大局部养殖企业出栏量不达预期，

19、我们有两点解读：1、上市公司出栏量受到非洲猪瘟的影响当然是不可防止的，但是从行业整体的格局来 看，上市公司较其他养殖户更具优势，主要表达在：a、集团化企业人才专业，对于国 外的防控经验有很好的，应对更加迅速，能够保存更多的猪；b、集团化企 业的资金充裕，敢于在生物平安防控上进行投入，因此损失肯定是较行业更小的；一季 度末上市企业生产性生物资产平均同比降幅远低于行业也证明了这一点。请阅读最后评级说明和里要声明5/12行业研究I专题报告褊长江证羿CIIGHCJLUIC EECUGITI匚万2、我们认为当下市场主要矛盾依然是猪价，价格对于企业利润的影响远大于出栏量。 根据我们的业绩弹性测算，假设温氏

20、2019年生猪出栏量同比下滑20%,在生猪销售均 价上涨20%的情况下，公司净利润预计将同比增长78%;对于牧原而言，假设其2019 年出栏量同比下降20%,在生猪销售均价上涨20%的情况下，公司净利润预计将增长 126%o图5：猪场面临的非洲猪瘟暴露风险图5：猪场面临的非洲猪瘟暴露风险资料来源：正大集团徐春玉非洲猪瘟疫情下，车辆管理工艺升级方案，长江证券研究所表1:局部养殖上市企业5月份出栏同比增速出现下滑公司简称2019年一季度2019年4月2019年5月出栏（万头）增速出栏量（万头）增速出栏量（万头）增速牧原股份307.739%105.220%88.56%温氏股份596.320%186.

21、5-4%201.611%正邦科技168.859%57.524%41.1-26%天邦股份76.379%27.486%25.062%新希望68.358%22.4-9%22.136%唐人神27.496%8.427%7.318%傲农生物17.0168%5.570%5.5-16%金新农9.278%5.1146%5.266%合计1271.033%418.08%396.26%资料来源：相关上市公司公告，长江证券研究所6/12表2：中国非洲猪痘疫情中不同规模猪场占比请阅读最后评级说明和里要声明不同存栏规模（头）年出栏,占比养殖场数占比发生非洲猪瘟疫情数占比1-9937.00%97.31%30.10%100-4

22、9918.10%1.69%40.70%500-99912.30%0.39%8.0%1000-499916.80%0.18%10.60%5000-99995.10%0.02%6.20%1000010.70%0.01%4.40%资料来源：中国非洲猪期行病学调告与防控对策,长江证券研究所图6： 2019年一季度末400个监测县能繁母猪存栏量和上市公司生产性生物资产同比变化资料来源：相关公司公告，农业农村部，长江证券研究所养殖板块仍存在较大投资价值，建议积极参与我们认为，当下生猪养殖板块仍存在较大投资价值，值得重点配置，养殖板块行情并未结 束，主要原因为以下3点：1、此轮周期中猪价高点以及景气持续时间

23、或将超预期。在 行业产能因为疫情因素高度去化的背景下，此轮周期猪价高点或将超预期，景气时间或 达3-5年；2、参考历史估值，当前养殖板块仍存在较大空间。假设在明年23元/公斤 生猪均价背景下，参考历史我们测算板块整体目前估值仍处于较低水平；3、在非洲猪 瘟背景下，生猪养殖板块拥有长期价值。未来来看，非洲猪痕将导致行业壁垒显著提升， 板块的整体平均盈利及ROE水平将出现提升。当下龙头养殖企业市场份额仍然较低， 温氏股份仅3.2%,牧原股份仅1.6%。长期来看其有望成长为市场份额10%以上的巨 头。此轮周期中猪价高点以及景气持续时间或将超预期此轮周期由于非洲猪痕导致的去产能幅度是历史从未有过的，截

24、至4月农业部能繁母猪 存栏量同比降幅已达22.3%,且随着疫情的扩散，当下行业产能仍在持续去化中。中 性预计在产能去化25%的背景下，根据我们线性模型测算，19和20年生猪均价将分别 达18和23元/公斤，且高点会更高。且从时间上来看，在非洲猪瘟疫苗短期难以面世 的情况下，行业补栏积极性低迷，母猪存栏量或长期处于低位。生猪价格或将保持3-5 年的高景气行情。7/12请阅读最后评级说明和里要声明行业研究I专题报告长江证羿GHANG/ANG图7： 2019年4月份能繁母猪存栏同比降幅达22.3% （单位：%） 图8： 2019年4月份生猪存栏同比降幅达20.8% （单位：%）资料来源：农业农村部，

25、长江证券研究所资料来源：农业农村部，长江证券研究所表3：中性假设下2019年和2020年的生猪价格预计为18.12元/公斤和23.19元/公斤资料来源：农业农村部，国家统计局，海关总署.中国畜牧信息网，长江证券研究所测算生猪出栏量（万头）年均能繁母 猪存栏量 （万头）猪肉产量（万吨）猪肉进口量（万吨）MSY头均出肉量（公斤进口猪肉 量折算成 生猪头数（万头）生猪供 给量（亿 头）供给量 yoy生猪需 求量 （亿头）需求量 yoy供需缺生猪价口（亿 头）格（兀/ 公斤）201066700.004705.005070.0019.9576.01262.526.706.715.32%-0.0111.7

26、8201166170.004824.425053.0046.7714.0676.36612.416.68-0.27%6.71-0.01%-0.0317.09201269628.005008.925335.0052.2314.4376.62681.697.035.28%6.902.76%0.1314.97201371557.004981.005493.0058.3314.2976.76759.847.232.85%7.143.58%0.0914.83201473510.004467.175671.0056.4314.7677.15731.527.422.66%7.210.90%0.2113.25

27、201570825.003869.585487.0077.7515.8577.471003.567.18-3.25%7.270.82%-0.0915.26201668502.003714.925299.00162.0217.7077.362094.487.06-1.72%7.280.16%-0.2218.53201768861.003519.505340.00121.6818.5477.551569.057.04-0.24%7.21-1.00%-0.1615.01201869382.003128.175404.00119.2819.7177.891531.477.090.69%6.99-3.0

28、0%0.1012.702019E60092.082621.504680.43200.0019.2177.892567.806.27-11.64%6.64-5.00%-0.3818.122020E51669.774024.44300.0019.7177.893851.705.55-11.39%6.51-3.00%-0.9623.19参考历史，生猪养殖板块仍存在较大空间8/12从历史来看，上一轮2016年猪周期养殖股当年业绩对应当年最高市值PE估值最低为 13.5倍。假设在明年23元/公斤的生猪均价背景下，我们测算牧原股份、温氏股份、正 邦科技、天邦股份业绩将分别达189.3、292.2、78.5

29、和34亿，对应公司目前当下市值 估值分别仅为6.4、6.7、5.1和4.9倍，距离上一轮周期最低13.5倍的估值空间分别达 111%、101%、165%和176%。整体来看，生猪养殖板块目前估值水平距离上轮周期 仍有较大空间。表4：上轮周期养殖股景气高点对应估值情况请阅读最后评级说明和重要声明公司2016年业绩（亿元）当年最高市值（亿元）对应PE2016年单季最高业绩年化年化对应（亿元）PE牧原股份23.2231313.528.1611.1温氏股份117.90191816.3165.311.6行业研究I专题报告长江证羿GHANG/ANG资料来源：公司公告，长江证券研究所测算雏鹰农牧8.3320224.213.8814.6正邦科技10.4619318.515.2812.6天邦股份3.739926.55.5217.9表5：此轮周期养殖股景气高点对应估值及空间情况资料来源：长江证券研究所测算23元猪价下2020年业绩（亿元）对应当下PE距离上轮周期空间牧原股份189.36.4111%温氏股份292.26.7101%正邦科技78.55.1165%天邦股份344.9176%非洲猪瘟疫情背景下生猪养殖板块存在长期价值我们认为，未来35年中国生猪养殖行业供给短缺状态难以改变，猪价将持续高位，以 上市公司为代表的头部企业将迎来高ROE时代。以温氏、牧原为例，在生猪均价17 元/公斤的假设下