货币传导机制综述

1、货币政策传导机制综述一、货币政策货币政策工具是中央银行为达到货币政策目标而采取的手段。货币政策 工具分为一般性工具和选择性工具。一般性工具：存款准备金制度再贴现政策公开市场业务。选择性工具：消费者信用 控制；证券市场信用控制；不动产信用 控制；优惠利率；特种存款。补充性工具：信用直接控制工具，指中央银行依法对商业银行创造信用的业务进行直接干预而采取的各种措施，主要有信用分配、直接干预、 流动性比率、利率限制、特种贷款；信用间接控制工具，指中央银行凭借其在金融体制中的特殊地位，通过与金融机构之间的磋商、宣传等，指 导其信用活动，以控制信用，其方式主要有窗口指导、道义劝告。二、货币传导机制A.利率

2、传导机制（主要包括货币数量论、凯恩斯主义、新古典主义、货币主义和新凯 恩斯主义等主要学说。）货币数量论 欧文费雪1911年在货币的购买力一书中提出，其 主要观点是强调货币中性命题，即在V与T不变的假设条件下，根据 交易方程式MV=PT，货币供给与一般物价水平同比例变 动。揭示了货币 与实质经济之间隐含的内在联系。凯恩斯的理论 主张主要包含在货币改革论（1923）、货币论（1930）和就业、利息和货币通论（1936 ）三部著作中。凯恩斯认为货币量与物价的联系是间接的，稳定物价的关键在于稳定 现金余额实际持有量和银行存款实际余额持有量。物价的稳定，经济均衡， 取决于储蓄与投资的平衡；而储蓄与投资的

3、关 系可通过控制市场利率和自 然利率的关系，即通过中央银行对货币量与利息率的调节来实现。该理论 的货币政策传导机制可概括为：M-r- I （或C）- Y，希克斯（J.R.Hicks）（1936）将其概括表述为模型IS- LM,后经汉森和萨缪尔森等学者的不断完 善，形成了著名的IS- LM模型。在IS-LM模型的框架内，Tobin （ 1969）提出了著名的Q理论。Bernanke 等人（1988）建立了货币政策的货币渠道和信 贷渠道之间的理论联系。新凯恩斯主义从消费者和生产者最优化行为出发提出 了IS-菲利 普斯曲线模型。在强调粘性价格的模型中，货币不再是中性的，相关的政策效力依 旧有效。货币

4、主义 弗里德曼 理论核心：在现实中存在极其稳定的货 币需求函 数，名义收入与物价水平波动主要取决于货币 需求函数与货币供给函数的 相互作用及其均衡状态，货币是影响产量、就业和物价变化的最主要因素；强调货币的“收入效应”和货币在更广的领域 与各种资产（包括非金融资 产）的“替代效应”；货币在短期是非中性的，而在长期是中性的；货币量与利率在短期负相关，在长期正相关；强调货币政策传导机制的时滞性 主张实行盯住货币变动率的单一货币政策规则。20世纪6070年代，利用新古典主义学派的理论发展成果，货币政 策传导机制理论研究取得很多重要的进展。其中，Tobin （ 1965）将货币 引入到Solow的新古

5、典经济增 长模型，该模型表现出了货币中 性的基本特 征。Sidrauski （ 1967）将货币引入到效用函数提出了著名 的MIU模型； Clower （ 1967）引入现金先行约束，提出了 著名的CIA模型。这两个模型 在动态一般均衡理论框架内，从不同的视角描 述了货币影响产出的一般机 制，揭示了货币中性和超中性的特征。真实经 济周期理论在理性预期、市 场自动出清的前提下，系统阐述了货币变量与 真实经济波动的关系，其主 要观点是:货币变动是产出波动的内生反应，不能对产出等真实经济变量产生影响；宏观经济波动的根源是真实经济变 量；经济周期是经济体系中 各行为主体对不断变化的真实变量所作出的理

6、性反应。在新古典货币一经济增长模型中，货币冲击 可以通过预期通货膨胀渠道 产生的替代效应影响产出。新凯恩斯主义学者在动态一般均衡模型中引入 不完全信息，工资、价格粘性和垄断竞争来说 明货币对产出的短期影响。 新新古典综合学派吸取了货币主义、新古典主义和新凯恩斯主义等重要观 点，形成了标 准的货币政策分析理论框架，该 学派兼具了短期经济行为和 商业周期的特征。B .信贷传导机制金成本与内部筹资的机会成 代表净损失成本。货币政策 价的大小。外在融资溢价的 的强度、时间和构成。”货 可能性、信贷配给）渠道和 性理论认为利率变化导致政 ，影响贷款人提供资金的意 信用供给量。信贷配给理论 择和道德风险）

7、，利率通常 致信贷配给现象出现。资产 资产负债状况影响投资（或（两种）：1.利率1-资产 f投资金成本与内部筹资的机会成 代表净损失成本。货币政策 价的大小。外在融资溢价的 的强度、时间和构成。”货 可能性、信贷配给）渠道和 性理论认为利率变化导致政 ，影响贷款人提供资金的意 信用供给量。信贷配给理论 择和道德风险），利率通常 致信贷配给现象出现。资产 资产负债状况影响投资（或（两种）：1.利率1-资产 f投资|f产出I； 2.利率 况恶f化消费I-产出I。1-资产价格I-借款人的净财富I-财务状PS :外源融资（external financing）外源融资是指企业通过一定方式向企业之外的其

8、 它经济主体筹集资金。外源融资分方式包括：银行贷款、发行股票、企业债券等，此外，企 业之间的商业信用、融资租赁在一定意义上说也属于外源融资的范围。在市场经济中，企 业融资方式总的来说有两种：一是内源融资，二是外源融资。外源融资是指吸收其他经济主 体的储蓄，以转化为自己投资的过程。随着技术的进步和生产规模的扩大，单纯依靠内源融 资已很难满足企业的资金需求，外源融资已逐渐成为企业获得资金的重要方式。资产价格传导机制资产价格传导机制的理论基础主要是托宾的投资q理论和莫迪利亚尼的财 富效应理论。托宾的q理论是以他在20世纪60年代初的资产组合调整理论为基 础提出的。在该理论中，托宾将投资设定为q的函数

9、，q是公司资产的市场价值 与资本存量重置成本的比率，调整成本允许4不同于1。当经济有计划的资本存量 时，q等于1，总投资刚好弥补折旧。如果q超过1，企业家通过增加资本存量， 按新增资本存量预期盈利流的折现值出卖新股权，获取利润，反之亦然。托宾q理 论的货币政策传导机制为:货币供给1一利率股票价格1一q 1投资1一产出 o Modigliani (1971)提出了著名的财富效应理论，在他的理论模型中消费支 出是由消费者的终身财富(包括人力资本、真实资本和金融资产)决定的，根据 他的理论，财富效应的货币政策传导机制为：货币供给1一利率1一股票价格1 f财富？f消费？f产出1。汇率传导机制货币政策汇

10、率传导机制为：国内利率1-本币汇率1-净出口I-产出I。 由于汇率影响宏观经济的机制是一个复杂的过程，关于汇率传导机制的研究隐含 在众多相关理论中，如购买力平价理论、利率平价理论、IS- LM- BP模型、奥 伯斯特费尔德-罗戈夫的两国模型、相关的金融市场理论和国际贸易理论等等， 可以说对汇率传导机制的研究是一项艰巨复杂的工作。预期传导机制预期成为货币政策中越来越重要的影响因素。凯恩斯较早论及了公众预期在 货币政策中的重要性。卢卡斯将理性预期引入到货币政策分析框架，证明了只有 非预期的通货膨胀才会对经济产生影响。萨金特和华莱士提出了著名的随机货币 中性定理，即在理性预期假设下，如果公众与货币当

11、局拥有相同的信息集合，则 货币当局制定的任何有确定反馈规则的系统货币政策都是无效的。Kydland和 Prescott (1977)发现了货币政策的时间一致性问题，即如果公众有理性预期， 他们会把货币当局未来政策效果考虑到决策中去，货币当局意外通货膨胀措施除 了造成过高通货膨胀外，不能有效刺激产出和就业。Barro和Gordon (1983)扩 展了Kydland和Prescott (1977)的工作，证明了货币当局信誉激励可减少时间 一致性政策通货膨胀偏差。但Barro和Gordon (1983)发现触发信誉机制会产生 多重均衡问题。Ireland(2000)证明：在对预期施加一定约束的条件

12、下，货币当 局坚持非通胀的货币政策(即使承担一定经济发展的短期成本)，便能实现低通 胀的唯一稳态均衡。然而彻底解决时间一致性货币政策通货膨胀偏差问题的根本 方法是按规则行事。随着股票市场、期货、期权等市场的发展，货币政策的预期 传导效应也越来越显著。货币政策的预期传导理论认为：市场预期是联接货币政 策工具(短期利率)和市场利率的关键因素。该理论主要从货币政策、市场对货 币政策路径(即现期短期利率和预期未来短期利率)的预期和市场利率及期限结构的相互关系来研究货币政策传导机制。总结：20世纪90年代以来货币政策传导机制理论和实践呈现一些新的特点。在实践 上，自新西兰率先实行通货膨胀目标制度以来，已

13、经有20多个国家采取了该项制 度。通货膨胀目标制度的提出和推广是理论发展和制度演进的结果。20世6070 年代以来，伴随金融自由化改革，世界经济货币化、金融化和虚拟化发展迅速， 金融发展与经济增长成为理论研究和实践的主题。Merton（1995）对金融系统提 供的愈加完备化的金融服务功能进行了理论概括。格利和肖（1959）提出了一 个包括多种金融资产，多样化的金融机构和完整的金融政策为基本内容的广义的 货币金融理论。从70年代货币量调控目标、80年代利率调控目标和90年代通 货膨胀目标的转变正是这种理论发展趋势的体现。伴随20世纪90年代世界范围 有组织股权市场的发展浪潮，货币政策的调控手段更加有效，世界经济比以往更 加稳定，同时资产价格波动加剧。如何同时实现宏观经济和资产价格的稳定是货 币政策中的一个热点问题。Bernanke（1999）研究认为通货膨胀目标制度能够 同时实现经济和金融稳定；但Blanchard（2000）认为由于资产价格泡沫对支出 （消费和投资）的影响不同，通货膨胀目标制度不能很好地说明泡沫对产出的影 响以及对资本积累和增长的长期影响。伴随世界范围有组织的股权市