资金流动影响因素分析、先行指标及指数分析

1、第六章北京市资金流动的影响因素、指标分析及指数合成本章主要通过对影响北京市资金流动的主要因素的分析，选 出影响北京资金流动的主要的可量化指标，在此基础上通过数量 经济学方法上选出影响北京资金流动的基准指标、同步指标、先 行指标，并合成先行指数，从而对北京资金流动检测预警指标体 系提供支撑。6.1北京市资金流动的影响因素分析北京市资金流动受多方面因素的影响，我们从影响北京市资 金流动的最主要的五个方面来分析，即从资金报酬率、市场预期、 地区经济发展水平、地区金融业发展水平和金融生态环境来分别 分析其对北京市资金流动的影响。6.1.1资金报酬率与资金流动现代比较利益理论的代表俄林认为，地区间要素供

2、给差异及 其价格差异是造成要素流动的原因。从根本上说，对要素流动的 刺激来源于地区间要素价格的差异。对作为要素的资金来说，在 假定资金成本不变的基础上，这一要素价格差异主要反映在不同 区域的资金报酬率上。1资金流动的过程就是在寻求合适的投资机会，使得资金的效 率得到最大的提高的过程，而资金流动的最终日的就是获取较高 的资金报酬率。从这个角度来说，经济发展速度较快的地区，由 于该比较优势和规模经济效益的存在，资金为寻求更高的利润就 会流向该地区，当该地区经济发展到一定阶段，发达区域的经济 趋于成熟，受资源、市场的限制，继续投资将遇到规模不经济的 问题，资金就会向具有更高资金报酬率的地区流动。因此

3、，不同 时期不同地区的不同资金报酬率对资金流动起决定作用。1课题组我国货币资金流动的区域差异分析J上海金融.2006(9)作为首都，近些年北京市的经济发展速度较快，存在明显的 区域优势。特别是自2001年开始的奥运筹备及相关投资于2008年 结束期间，北京市基础设施和城市建设方面吸引了巨大的外部资 金流入，外部资金正是看重了奥运带来的巨大的经济契机和首都 发展的巨大潜力会带来的较高的资金报酬率，从而纷纷流入，从 2000年起，北京市存款余额的明显增加且增长速度高于贷款增长 速度，可以反映出资金报酬率是影响北京市资金流动的重要原因 之一。6.1.2市场预期与资金流动从资本追逐利益的本质来看，资本

4、流动是为了实现资本收益 最大化。这种行为其实是与市场预期直接联系的。因为资本在流 入或流出一地区之前，决策者总是根据可以利用的信息、根据一 定的预测方法，形成对该地区投资收益的预期，然后才能作出对 该地区投资或撤资的决策。如果预期收益可以达到投资者的要求， 资本就会流入该地区，反之，则不会流入，甚至原本已经流入该 地区的资本也会流出。影响资本预期收益的因素是多方面的，如宏观经济状况、微 观经济结构、经济管理体制、资本市场运行情况等，但可以肯定 的是在多因素之中资本市场上体现的市场预期是影响资本流动的 最主要的因素。北京的优势主要表现在软实力资源雄厚，主要体现在文化、 科技创新、人力资本、教育方

5、面。作为党中央、国务院所在地的 首都，中央在京资产就占到了北京经济总资产的80%以上，在首 都经济增长中发挥了重要的作用。经过7年的筹备，2008年北京 市成功的承办了奥运会，前期就有预期奥运将带给北京市各个领 域的迅速发展，加之北京市固定资产等各方面的大幅度投资，资 金大量流入北京。北京还具有规模巨大的总部经济。其汇集了全 国四大金融监督和管理机构、四大国有商业银行总行和多数股份 制商业银行总行、四大资产管理公司总部、多数外资银行的总部 等，同时中国国债登记结算中心、中国证券期货登记计算中心也 都在北京，北京这种总部经济为北京市经济发展提供了丰富的资 金来源和服务需求。资金投资决策者正是对北

6、京市经济发展前景和方向等信息 有了较为准确的预测之后，形成了对北京市资金投资收益的预期， 才决定投资，所以市场预期也是影响北京市资金流动的重要原因 之一。6.1.3地区经济发展水平与资金流动地区经济发展水平也是造成资金流动的根本原因。地区经济 发展的表现是微观经济部门生产效率的提高，市场环境的完善， 技术的进步和创新的增加，这不仅能加强区域内资金的积累，同 时能有力地吸引外部资金的流入。一个地区的经济发展水平的衡 量指标很多，我们选取的指标是人均GDP，人均GDP比GDP能更好的 代表一个地区的经济发展程度。在做计量测算之前，需要先做如下假设：本项测算全部使用增加额来测算每年发展变动情况。其

7、中，以人均GDP的增加数作为经济发展的基本衡量指标(用符号 DRJGDP表示)；资金供应总量增加额与贷款增加额的差为流入资金。该流 入资金包括招商引资流入的资金，也包括本地企业从外地“赚” 碍的以货币形态存在的净收益积累。为了明确资金流入、人均GDP增加额之间的关系，我们进行格 兰杰因果检验(见表6.1)。格兰杰因果检验法由美国加州大学著名经济计量学家Granger于1969年提出，这一检验方法主要讲，如果两个经济变量 X, Y在包含过去信息条件下对Y的预测效果要好于只单独由Y的过 去信息条件下对Y的预测，即变量X有助于变量Y预测精度的改善， 则称X对丫存在格兰杰因果性关系。表6.1人均GDP

8、与资金流入的因果检验原假设：obsF值P值LNZJLR does not Granger Cause LNDRJGDP170.600760.5641LNDRJGDP does not Granger Cause LNZJLR4.446330.0359根据因果检验的结果知道：人均GDP增加是资金流入的格兰杰 原因，而反之是不成立的。也就是说资金流入的增加不一定会使 人均国内生产总值增加，但是人均国内生产总值的增加一般来说 会要求资金流入增加。下面来分析资金流动与人均GDP增量变动的关系。通常来说， 人均GDP增加导致对资金流入增加。那么具体的关系我们用回归分 析的办法来测度。因为本文用来分析的指

9、标都是增量，经一阶差 分后变量序列平稳，并通过协整检验，表明两者之间存在协整关 系，可以进行回归分析。用资金流入对人均GDP增量进行一元回归 （表 6.2）。表6.2人均GDP增量对资金流入的回归结果自变量系数系数标准差t-值P值lndrjgdp1.4371270.2387316.0198700.0000c-4.7855051.910709-2.5045700.0227R-squared0.680684Mean dependent var6.684932Adjusted R-squared0.661901S.D. dependent var1.064107S.E. of regression0

10、.618739Akaike infocriterion1.977034Sum squared resid6.508241Schwarz criterion2.076448Log likelihood-16.78182F-statistic36.23884Durbin-Watson stat1.518671Prob(F-statistic)0.000014可以得到回归方程为：LNZJLR=-4.785505+1.437127LNDRJGDP,回归方程表明人均GDP每 增加一个单位，资金流入增加1.44个单位。我们从上述实证分析可以看出，经济发展水平是影响资金流 动的主要原因之一。北京地区有坚实的

11、经济基础，而且北京市良 好的经济基础就决定了资金在该地区能够降低风险。特别是北京 作为首都，发展前景广阔，市场环境良好，技术水平不断提高， 就会吸引资金流向该地区。因此，在市场经济的条件下，由经济 发展水平的差异决定资金往北京市流动是不可避免的。6.1.4地区金融业发展水平与资金流动一个地区有发达的金融业，就能构造良好的市场经济基础， 使经济结构调整步伐较快，市场发育程度较高。而拥有相当程度 的创新金融工具，金融机构和企业有很强的拓展融资渠道的意识 与能力，加上其自身利用金融资源的成本消化能力不断增强，效 率不断提高，就会使该地区形成了较强的资本积聚能力。金融市 场上的证券交易所、法人股市场和

12、各种非银行金融机构在东部地 区的积聚分布，也为金融资源的流动提供了强大的信息和技术上 的支持。为了测算北京市金融业发展水平与资金流入的关系，我们可 以使用上述测算人均GDP增量与资金流入关系的方法，得到资金流 入、金融生产增加额之间的关系，格兰杰因果检验结果如下。（见 表6.3）。表6.3金融业生产值增量与资金流入的因果检验原假设：obsF值P值LNZJLR does not Granger Cause LNDJRSCZ172.708180.1070LNDJRSCZ does not Granger Cause LNZJLR4.480320.0352根据因果检验的结果知道：金融生产增加值是资金

13、流入的格 兰杰原因，而反之是不成立的。也就是说资金流入的增加不一定 会使金融业生产总值增加，但是金融生产总值的增加一般来说会 要求资金流入增加。下面来分析资金流动与金融业生产总值变动的关系。通常来 说，金融业生产总值增加导致对资金流入增加。那么具体的关系 我们用回归分析的办法来测度。因为本文用来分析的指标都是增 量，经一阶差分后变量序列平稳，并通过协整检验，表明两者之 间存在协整关系，可以进行回归分析。用资金流入对金融业生产 值增量进行一元回归，回归结果如下表6.4。表6.4金融业生产值增量对资金流入的回归结果自变量系数系数标准差t-值P值LNDJRSCZ0.9560930.1470484.6

14、846170.0000C2.8406100.6063706.5019280.0002R-squared0.713202Mean dependent var6.684932Adjusted R-squared0.696331S.D. dependent var1.064107S.E. of regression0.586389Akaike info criterion1.869633Sum squared resid5.845478Schwarz criterion1.969047Log likelihood-15.76151F-statistic42.27507Durbin-Watson st

15、at1.883000Prob(F-statistic)0.000005可以得到回归方程为：LNZJLR=2.840610+0.956093LNDJRSCZ，回归方程表明金融业生产值每增加一个单位，资金流入增加0.96个单位。从上述实证分析可以看出，金融业的发展水平是资金流入的 重要原因之一。通过金融中介的资金聚集和配置，有助于加速资 本的形成和集中，形成规模经济，扩大产出水平，同时以价值流 引导物资流提高资金配置效率，促使更多的资金流入。近些年北京市大力发展金融业，按照控制总量，调整结构， 保证重点，提高效益的信贷原则，在贷款使用上重点向国有大中 型企业，高科技企业和国家重点建设倾斜，对促进北

16、京市经济发 展和产业结构调整发挥了积极作用。2金融业的迅速发展会吸引更 多的资金流入北京市寻求投资机会，所以北京市金融业的发展对 于资金流入起着重要的作用。6.1.5金融生态环境与资金流动金融生态环境的好坏直接影响着金融资源收益的高低，从而 影响着资金的流向。如果一个地区金融生态环境好，能够满足贷 款安全性和效益性的要求，就会吸引金融机构大量进驻，就有吸 引更多的资金流向这个地区形成资金集聚的“资金洼地”；反之， 如果一个地区金融生态环境不好，投资环境恶化，不良资产大量 增加，资金不但不会流入这些地区，还会从这些地区流出，此时 任何抱怨和诱导资金流动的行为都很难奏效。基于EVA基于EVA和TC

17、I的分析北京，2中国人民银行营业管理部课题组编北京市行业投资回报与金融策略 中国金融出版社，2005但是我们还应该看到，北京市的金融生态环境和上海、浙江省等 城市还有一定的差距，应在监管体系的完善、政府职能的转变、 国际金融交易加强和社会诚信体系建设等方面努力，推进金融深 化，改善金融生态环境。总之，良好的金融生态环境有利于提高一个地区金融的整体 竞争力，这将直接提高该地区吸引资金的能力和增加该地区吸纳 资金的数量，从而影响资金的流向。北京市应该抓住机遇，扬长 补短，不断的优化金融生态环境，吸引资金流入，提高资金对北 京市经济的支持作用。6.2北京市资金流动的相关指标分析及指数合成本节借鉴第四

18、章关于中国资本跨境流动的理论基础和计量方 法，建立能反映北京市资金流动的基准指标和备选指标，从而从 实证的角度分析北京市资金流动的趋势，并通过对历史数据的观 测处理筛选出能反映预警系统的先行指标，同步指标和滞后指 标，在此基础上合成先行指数;通过先行指数与基准指数的比较， 对先行指标体系的设计合理性进行检验。本章选取2008年1月 到2010年12月的月度数据进行分析。6.2.1先行指标的提取研究思路与方法：选取能够反映出北京市资金流动的基准指标；设计能反映北京市宏观经济、资本市场、进出口、居民生活水 平等多方面的备选指标；从备选指标中提取出先行指标；对所提炼出的先行指标进行主成分分析，将多个

19、先行指标转化 为几个有代表意义的指标；将先行指标根据其所占的权重按一定规律（即通过引入CI指 数，具体合成过程将在后面做详细论述）合成先行指数，以综合反映 先行指标的预警情况。基准指标与备选指标的选择因为GDP增速能综合反映北京市的宏观经济状况以及资金的 流动趋势，所以我们选取北京市的地区生产总值即GDP增长率为基准 指标；另外，本章共选取18个指标为备选指标，他们分别是：北京 市进口额同比、北京市出口额同比、企业景气增减点数、工业产销率同比增长3、工业出口交货值同比、社会商品零售额同比增长率、北 京市城镇居民可支配收入增长率、北京市股票融资额增长率、北京市 CPI增长率、PPI增长率、原材料

20、燃料动力购进价格指数、固定资产 投资增长率、北京市基础设施投资增长率、外商及港澳台投资增长率、 房地产开发投资增长率、外商直接投资同比增长、实际利用外资增长 率、北京市房地产业增速。所有数据均为同比增长率。以上数据来源: 北京市统计局网站、WIND资讯网。表6.5北京市资金流动相关指标一览表基准指标北京市地区生产总值增速北京市进口额同比北京市出口额同比企业景气增减点数工业产销率同比增长工业出口交货值同比社会商品零售额同比增长率北京市城镇居民可支配收入增长率北京市股票融资额增长率北京市CPI增长率备选指标北京市PPI增长率备选指标原材料燃料动力购进价格指数固定资产投资增长率北京市基础设施投资增长

21、率外商及港澳台投资增长率房地产开发投资增长率外商直接投资同比增长实际利用外资增长率北京市房地产业增速3工业产品销售率（产销率）是指工业企业在一定时期已经销售的产品总量与可供销售的工业产品总量之 比，它反映工业产品生产实现销售的程度，即生产与销售衔接程度，这一比率越高，说明产品符合社会现 实需要的程度越大，反之则小，计算公式为：产销率（%）=工业销售产值工业总产值x100%先行指标的提取方法：在判断先行指标方面，本章选择在描述两个以及多个时间序列变 量的动态变化方面具有明显优势的格兰杰因果检验法提取先行指标。 格兰杰因果关系检验：如果备选指标是基准指标的单向格兰杰因果检 验，则此备选指标是先行指

22、标；如果基准指标是备选指标的单向格兰 杰因果检验，则此备选指标是滞后指标；如果备选指标是基准指标的 双向格兰杰因果检验，则备选指标是同步指标。利用上述方法和思路， 并通过Eviews6.0对数据进行格兰杰因果检验，整理得出10项先行 指标，2项同步指标（PPI增长率和原材料燃料动力购进价格指数） 及4项滞后指标，检验结果如下表6.6所示：表6.6北京市资金流动相关指标检验结果监测指标时差（月）格兰杰因果关系检验结果obs值F值P值外商直接投资同比增长1（领先）3211.45710.0002进口额同比2 （领先）324.759550.017外商及港澳台投资增长率3 （领先）256.75270.0

23、057实际利用外资同比增长1（领先）325.582220.0094房地产开发投资增长率3 （领先）258.908350.0017企业景气增减点数1（领先）3411.12560.0003CPI4 （领先）246.757510.0061工业出口交货值同比4 （领先）2422.72279.00E-06股票融资额增长率5 （领先）295.775230.009全社会固定资产投资增长率7 （领先）214.5450.0273出口额同比2 （滞后）329.323360.0008基础设施投资增长率3 （滞后）258.759140.0019城镇居民人均可支配收入增长率4 （滞后）166.199670.0157工业

24、产销率同比增长3 （滞后）254.611260.02256.2.2先行指数的合成由于先行指标的数量较多，利用主成分分析法取使得累计贡献率 达到85%以上的主因子。检验结果如下表6.7：表6.7北京市资金流动先行指标特征值机方差贡献率主因子提取因子特征值方差贡献率比例累计贡献率比例M 14.9097270.49100.4910M 22.6258170.26260.7536M。0.9746230.09750.8510为了综合反映多个先行指标总体变化状况，我们得出各项指标所 占的权重，即在进行因子分析时，综合因子在各项指标上的载荷系数。 整理结果如下表6.8：表6.8北京市资金流动先行指标权重指标权

25、重FDI0.6184进口额同比5.8192外商及港澳台投资增长率2.3937实际利用外资增长率0.3466房地产开发投资增长率18.6企业景气增减点数1.9318CPI3.02工业出口交货值同比0.0153股票融资额增长率0.6823固定资产投资增长率33.976.2.3先行指数的检测由上文已知各个先行指标的数据以及各项指标的权重，为了合成 先行指数，我们引入CI指数，ci值的计算公式为：a 1 XwtX100+100i=1 其中为标准化后的指标，W、为各指标所占权重。标准化后的指标即 为当期的指标值除以期标准差后所得的值。另外，我们通过取对数的 方法对合成后的先行指数做一个平稳的序列处理，得

26、到先行指数在一 定范围内存在较好的领先性。将基准指标GDP与先行指标进行对比， 得出结果如图6.1：2008Wc8M04 2008MC2008M10009MO1009M02009M02009M12D10M02010MCaO10M07010M10图6.1基准指数与先行指数的比较从图6.1的两个指数的比较分析可以看出，从2008年到2010 年，大部分月份的先行指数的趋势与基准指数的趋势保持了较好的一 致性。特别是2008年9月，先行指数与基准指数同时到达谷值状态； 2010年3月，两个指数第二次同时到达谷值状态；2009年1月，先 行指数与基准指数同时到达峰值状态；2009年10月，二者第二次同

27、 时到达峰值状态；2010年1月，先行指数与基准指数第三次同时到 达谷值状态；2010年4月，二者第三次同时到达峰值状态。我们可 以从图5.11先行指数和基准指数的大体分布中看出，先行指数领先 于基准指数，且较能准确捕捉到基准指标各个阶段的转折点（先行指 数与基准指数共有三次同时到达峰值或谷值状态），因此，本节所设 计的先行指标体系能够较准确地反映北京市资本流动的状态，并且能 够发挥一定的预警作用。6.3本章小结北京市资金流动影响因素分析小结本章第一节通过对北京市资金流动影响因素的调查分析，我 们认为资金报酬率、市场预期、地区经济发展水平、地区金融业 发展水平和金融生态环境影响北京市资金流动，

28、但是需要着重注 意以下三方面：资金主要是流向一些过热行业，特别是房地产业，因此需 对资金的流动加以引导、规范。近两年北京市房价的居高不下，很重要的原因是一部分热钱 涌入房地产市场，抬高房价。房地产投资增速的过快增长，就表 明房地产行业存在投资过热现象，容易产生价格泡沫。新一轮的宏观调控对固定资产投资进行限制，内地开发商资 金链出现断裂。而海外基金最大的优势是资本雄厚，能够找到内 地开发商硬伤，并用资本收购的方式来大举进入北京房地产市场。 目前已进入的热钱有多少流入楼市，并没有来自权威机构的统计， 似乎也无法统计。但是必须密切关注房地产投资资金来源，调控 房价，谨防泡沫发生和破灭对经济和社会的严

29、重冲击。防止国际游资通过香港地区、英属维尔京群岛和开曼群岛 等避税天堂伺机进入北京地区，对经济和社会发展造成冲击。长期以来北京市实行鼓励吸引外资的政策，外资入境门槛低， 汇兑环节管理落后，容易被别有用心的资本钻空子。存在不对外 资银行的直接境外融资管理，缺乏对跨国公司内部资金往来行为 管理，事后对投资资金和利润汇入的监管松散，容易导致短期资 本过境频繁、资本外逃和非法流入并存等特征。短期资本的剧烈波动的背后一定伴随着市场预期的剧烈变 化，由于我国目前还没有放开对短期投资资本跨境流动的限制， 监控也比较严格，大量资本难以迅速大规模的流入。但是作为首 都，北京市的经济稳定性显的更为重要，要注重国外

30、游资通过隐 蔽的渠道，在监管盲区中流动，发生资本外逃对北京市经济产生 冲击，要加强对北京市资金流动的监测预警，防止游资对北京市经济带来负面影响。(3 )要科学的推进金融生态环境建设，努力改善金融市金融生 态环境，使资金持续不断的向北京市流动。北京市政府应该在大力发展要素市场、提高经济实力和经济 开放度方面加大力度，发挥北京市的金融机构聚集优势，积极推 进环渤海经济圈和京津冀城市圈的发展，优化北京市金融生态环 境。通过发展金融服务业、高科技产业等资本、技术、知识密集 型产业，并与京津冀城市圈的相互融合、相互补充，推进生态金 融深化，从而吸引充足的资金来促进北京市经济金融的良性增长。北京市资金流动

31、相关指标体系小结本章第二节首先通过格兰杰因果检验选出了相应的北京市资金 流动的先行指标与滞后指标，之后又通过相应的方法将先行指标合成 先行指数，并以此来检验北京市资金流动检测预警系统中先行指数的 预警能力。从检验结果看，先行指标数量较多，且各个先行指标多集 中于宏观经济类的指标。本节主要得出以下结论：固定资产投资增长率对北京市资金流动存在稳定的先导作 用。从各项先行指标的权重分配实证结果中可以看出，固定资产投资 增长率这一指标值占到了33.97%，所占比重较大，与格兰杰因果检验 的结果相符合，说明固定资产投资增长率表现出较强的领先作用。房地产开发投资增长率对北京市资金流动存在着一定的先导 作用

32、。通过格兰杰因果关系检验的实证分析表明，房地产开发投资增长 率对资本的跨境流动存在着显著的领先关系，在进行先行指标权重分 配的实证分析时，房地产开发投资额增长率的权重达18.6%，这说明 北京市房地产开发投资额的增长变化会在一定程度上对未来资本的 流入与流出产生较强的先导影响。近几年来，北京市房地产开发投资 额增长率变化较大，为了防止热钱的大量涌入对房价产生过大的波动 幅度，政府采取干预政策，通过收紧信贷来干预经济过热，而一些企 业会在此情况之下积极谋求境外的资金融资。因此，房地产开发投资 额对资本流动的影响较大。进口额同比增长率、CP I以及外商及港澳台投资增长率同样对 北京市资金流动起到一

33、定的先导作用。在进行先行指标权重分配的实证分析时，我们得出以上三项先行 指标的权重分别为5.82%、3.02%及2.39%，所占比例在先行指标权重 中较大，这三项指标的对北京市资金流动预警能力较强。通过2008年到2010年的月度数据检验可见先行指数能够超前 反映实际基准指数的变化趋势，对基准指数变化趋势具有提示作用。如何通过先行指数的基准指数的背离等情况确定北京市资金 流动预警系统的警兆和警线是需要进一步研究的问题。参考文献：课题组.我国货币资金流动的区域差异分析J.上海金 融.2006(9)中国人民银行营业管理部课题组编.北京市行业投资回报与 金融策略-基于EVA和TCI的分析M.北京，中国金融出版 社，2005，P198WIND 资讯网：/北京市统计信息网：/北京市商务委员会网站：/附表:计量原始数据：单位：亿元存款贷款资金投放年份存款余额新增额贷款余额新增额（回笼）额流入资金19911106.1237.17632.6980.0122.99180.1519921309.6203.5730.4697.7714119.7319931649.21339.61971.54241.0834.051