大类资产历史对比：今年是弱版07年、强版10年

1、目录TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250002 美林投资时钟及其改进框架 4 HYPERLINK l _TOC_250001 改进版投资时钟在中国的应用 6 HYPERLINK l _TOC_250000 本次大类资产轮动到哪儿了？ 13图目录图 1美林投资时钟理论中的经济周期 4图 2模型改进后我国大类资产轮动更加明显 5图 304-08 年经济和资产轮动周期 7图 407 年 3 月开启连续加息周期标志进入过热期 7图 5实际利率于 08 年 3 月见底标志进入滞胀后期 7图 608-11 年经济和资产轮动周期 9图 7货币政策从 08 年 9 月宽松标

2、志进入衰退后期 9图 8央行 10 年 1 月开始升准标志进入过热期 9图 9实际利率于 11 年 6 月见底标志进入滞胀后期 10图 1011-13 年经济和资产轮动周期 11图 11央行于 11 年 11 月降准标志进入衰退后期 11图 1213-18 年经济和资产轮动周期 12图 13央行 16 年 8 月重启逆回购标志进入过热期 13图 1417 年 8 月实际利率回升标志进入滞胀后期 13图 1518 年至今经济和资产轮动周期 14图 16M2 和社融存量增速分别于去年 10、11 月回落 15图 17除发达国家外，大部分国家普及疫苗时间都在 2022 年 15图 18今年基本面上弱

3、于 07 年 15图 1910 年过热期间政策持续收紧 15春节以后因美债利率上升和通胀预期升温，A 股出现较大的回撤，部分投资者认为 A 股的牛市可能就此结束了。此外去年四季度以来大宗商品涨价明显，A 股偏向后周期的资源品和金融股也跑出了明显的超额收益。展望未来，股票牛市还会继续么？大宗商品的牛市又会持续到什么时候？本次专题我们对美林投资时钟框架进行了改良，并用改进后的模型对大类资产的后市进行展望。美林投资时钟及其改进框架传统大类资产分析框架：美林投资时钟。谈及大类资产配臵的方法论，大家往往想用到美林投资时钟下的传统资产配臵框架。美林投资时钟是美林证券在 2004 年在The Investm

4、ent Clock这篇报告中提出的，他们将美国 1973-2004 年的经济根据产出缺口和通胀两个维度划分出了四个阶段，然后回测了四个阶段中大类资产的区间收益率，最终发现经济周期每一个阶段均对应着表现超过大市的某一特定资产类别：衰退期（债券）、复苏期（股票）、过热期（商品）、滞胀期（现金），详见表 1。美林投资时钟是美国历史的大致规律总结，在刚刚引入国内的时候非常好用，但 13 年后我国大类资产表现时常与美林投资时钟不符。例如 14/7-15/6 的类衰退期间，虽然 GDP 增速从 14Q2 的 7.6%降至 15Q2 的 7.1%，CPI 同比从 2.3%降至 1.4%，但流动性的宽松推动股

5、市走牛，上证综指在 15/6/12 最高涨至 5178 点。18/2-18/9 期间，GDP 增速从 6.8%降至 6.5%，CPI从 18/3 的 2.1%持续升至 18/9 的 2.5%，经济处于类滞胀阶段，但此时因经济下行压力的增大，货币政策不再收紧，进而使得这期间债市从 18 年初开始走牛。图1 美林投资时钟理论中的经济周期资料来源：Merrill Lynch，表 1 1973/4-2004/7 美国各阶段大类资产收益率经济周期债券股票大宗商品现金衰退9.8%6.4%-11.9%3.3%复苏7.0%19.9%-7.9%2.1%过热0.2%6.0%19.7%1.2%滞胀-1.9%-11.

6、7%28.6%-0.3%资料来源：Merrill Lynch，美林投资时钟的局限性。反思美林投资时钟失效的关键原因，在于美林投资时钟仅通过产出缺口、通胀两大指标来划分经济周期，没有考虑流动性这个变量。我们知道，任何一种金融资产的价格都是从未来贴现过来的，债券市场贴现的债券未来还本付息的现金流，股票市场贴现的是公司未来的自由现金流或者个股的股息，商品市场的价格主要指的是期货或期权的价格，贴现的是未来某个时点合约对应的资产的远期价格。因此每个资产在估值时都离不开两个因素，一个是基本面，一个是贴现率。美林投资时钟主要从基本面切入，即 GDP 代表基本面的量，CPI 代表基本面的价，两者的边际变化代表

7、着 DCF 贴现模型中分子端基本面的边际变化，因此时钟的局限性也比较明显，即美林投资时钟对贴现率的边际变化不敏感（所谓的流动性变化）。实际上，流动性非常重要， 1936 年凯恩斯的就业、利息和货币通论出版以来，政府通过制定宏观政策来干预经济这一行为逐渐被大家所接受，至今宏观政策不仅对实体经济有影响，对金融市场的资产价格影响也非常大。以 A 股为例，14-15 年实体经济仍在下滑趋势中，但是宏观政策已经明显转向宽松，因此股票市场在流动性宽松的背景下出现了大牛市，这是传统的美林投资时钟无法解释的现象。改进的模型：综合流动性、经济、通胀、实际利率因素的大类资产配臵框架。考虑到美林投资时钟的局限，我们

8、在原本的框架中加入利率，具体而言我们加入的是名义利率（代表着货币政策，如加息或降息）和实际利率（名义利率-通胀）两个流动性指标，从而使得新的投资时钟从美林的四个阶段变成了 7 个阶段：首先和美林投资时钟一样，经济增长和通胀皆下行的阶段我们定义为衰退期，但是考虑货币政策后，我们将衰退分为政策还未发力的衰退前期（阶段）和政策加码（名义利率下行）开始刺激经济的衰退后期（阶段）。随着政策效果显现，按照美林投资时钟，经济会先进入复苏期，待通胀也起来后进入过热期。考虑流动性后，我们的划分更加细致，我们将复苏按照通胀起没起来划成复苏前期（阶段）和复苏后期（阶段），即实际利率（名义利率-通胀）见顶后复苏就进入

9、了后半场。那什么时候经济从复苏走向过热（阶段）？我们划分的标志是政策是否开始转向（名义利率是否回升），即政策层判断经济可能开始过热了。政策收紧一段时间后，经济会开始转头向下，但通胀继续上行，投资时钟进入滞胀期。我们将滞胀期按照政策效果分为通胀快速上行的滞胀前期（阶段），以及政策继续加码但是通胀上行斜率放缓的滞胀后期（阶段），即名义利率在整个滞胀期继续上升，但是实际利率会因为通胀的斜率而先降后升。图2 模型改进后我国大类资产轮动更加明显资料来源：基于上述的经济周期划分，资产配臵遵循着债券牛-股票牛-商品牛-现金牛的轮动规律：债券牛始于通胀顶，终于通胀底。经济在回落一段时间后，通胀也开始见顶回落，

10、此时经济进入衰退初期（阶段），债券市场的牛市启动。直到通胀开始回升，即进入复苏后期（阶段），债牛才结束。股票牛始于政策底，终于经济顶。在衰退的后期（阶段），政策明显转向，股票市场的投资者对经济的复苏开始恢复信心，股市进入牛市。直至基本面走向顶部并不再上升，即到过热期（阶段），股票市场的牛市才会结束。商品牛始于政策顶，终于实际利率底。商品市场的牛市一般始于过热期（阶段），即政策层在见到实体经济过热、通胀压力显现后开始收紧政策的阶段；直至通胀上升的斜率开始放缓，实际利率见底回升的滞胀后期（阶段）商品才步入熊市。滞胀期后期现金为王。滞胀后期（阶段）实际利率持续上行，持有现金资产的实际收益将超过风险资

11、产，配臵现金为最好的选择。改进版投资时钟在中国的应用我们按照经济增速和通胀水平进行每一轮周期的划分，并且考虑到大部分资产价格指数从2004 年之后才比较完整，因此从2004 年开始，至今完整的投资时钟一共有四轮，分别是 04 年末-08 年中（持续约 4 年半）、08 年中-11 年中（3 年）、11 年中-13 年底（2年半）、13 年底-18 年初（约 4 年），目前尚处在第五轮周期中。资本市场方面，我们用万得全 A 指数、南华商品指数和中债总全价指数的同比增速来刻画股、商品和债市的表现。我们依次回顾这四轮经济周期的运行和大类资产的表现：04-08 年经济从复苏走向滞胀，债牛股牛依次启动，

12、商品则是长牛。04 年以来第一轮投资时钟始于 04 年 12 月，以此为起点，直至 08 年 7 月这轮投资时钟才算结束。但是这轮投资周期比较特别，虽然从 PPI 看，指标经历了“峰”到“谷”到“峰”这一过程，但是实体经济实际上一直延续着 2002 年以来的上升趋势，因此这轮投资时钟从复苏（04/12-07/03）起步，此后经历了过热（07/03-07/10）和滞胀（07/10-08/07）。与此同时，政策层面其实从 2003 年开始就因为投资过热而开始收紧，但是从流动性的角度看，07 年 3 月央行开始持续加息才是宏观政策一个明显转向的标志，以此为标志，3 月以前算复苏，3 月以后算过热。进

13、入 07 年底，经济开始下滑但是通胀依旧在走高，至 08 年 3 月实际利率（10 年期国债收益率-CPI 同比增速，下同）见底，以此为标志，这一滞胀期划分为滞胀前期和后期。观察各个阶段的资产表现：复苏前期（04/12-06/04），理论上债券牛于该阶段结束，股票仍是牛市。实际债、股表现符合结论，债券方面，中债总全价指数于 06 年 4 月见顶；股市方面，万得全 A 在该区间内上涨 12%。复苏后期（06/04-07/03），理论上该阶段股票领涨，实际债、股、商品的区间收益率分别为 1%、144%和-2%，符合我们的模型预测。过热期（07/03-07/10），理论上此时股票牛来到最后一个阶段，

14、商品开始走牛。实际与模型基本一致，股票方面，股票牛市见顶于 07 年 10 月，万得全 A 该阶段最大涨幅达 94%；商品方面，南华商品指数从 04 年 6 月才有，此后便持续走牛，该阶段内指数处于阶段回调后的重新上涨，区间最大收益率为 14%。滞胀前期（07/10-08/03），理论上商品牛在该阶段结束，实际南华商品指数在持续上涨至 08 年 3 月达到该轮牛市的最高点，区间最大收益率达 19%，与模型预测一致。滞胀后期（08/03-08/07），理论上该阶段现金为王，债、股、商品在 08 年 3月初至 7 月末的区间收益率分别为-1%、-39%和-6%，可见此时现金资产为最好的选择。图3

15、04-08 年经济和资产轮动周期经济增长（实际GDP累计同比，左轴，%）通胀（PPI当月同比，右轴，%）复苏前期复苏后期过热期滞胀滞胀前期后期商品市场（南华商品指数，左轴1）A，左轴2）债券市场（中债总全价指数，右轴）股票市场（万得全1611159147131251131019-187-303/0603/0803/1003/1204/0204/0404/0604/0804/1004/1205/0205/0405/0605/0805/1005/1206/0206/0406/0606/0806/1006/1207/0207/0407/0607/0807/1007/1208/0208/0408/06

16、08/0808/1008/126-5150041001251400130012001100100036003100260021001600110012011511010503/0603/0803/1003/1204/0204/0404/0604/0804/1004/1205/0205/0405/0605/0805/1005/1206/0206/0406/0606/0806/1006/1207/0207/0407/0607/0807/1007/1208/0208/0408/0608/0808/1008/12900600100资料来源：Wind，图4 07 年 3 月开启连续加息周期标志进入过热期

17、图5 实际利率于 08 年 3 月见底标志进入滞胀后期8.07.57.06.56.05.51年期贷款基准利率（%） 6实际利率（十年期国债收益率-CPI同比增速，%）420-2-405/0105/0305/0505/0705/0905/1106/0106/0306/0506/0706/0906/1107/0107/0307/0507/0707/0907/1108/0108/0308/0508/0708/0908/1104/0104/0504/0905/0105/0505/0906/0106/0506/0907/0107/0507/0908/0108/0508/0909/0109/055.0-6

18、资料来源：Wind，资料来源：Wind，08-11 年经济从衰退走向滞胀，债牛先启动，股牛、商品牛后启动。根据经济增长和通胀划分本轮周期起点和终点分别在 08 年 9 月和 11 年 8 月，该区间内投资时钟经历了完整的阶段，衰退（08/07-09/03）、复苏（09/03-10/01）、过热（10/01-11/03）和滞胀（11/03-11/08）先后切换。这轮衰退始于外需下滑，衰退后央行于 08 年 9、10 月先后下调了贷款基准利率和存款准备金率，依此为标志衰退从前期转为后期。随后经济从 09 年初开始复苏。到了 09 年 7 月，PPI 同比见底，复苏从前期迈入后期。10 年 1 月，

19、央行重新上调存款准备金率，标志着经济从复苏后期正式进入过热阶段。经济过热后增速开始见顶，单从 GDP 单季同比增速看，本轮经济见顶于 10Q1，但 09Q1GDP 基数很低，因此如果用两年复合增速看，GDP 单季度增速的高点实际上位于 11Q1。之后经济迈入滞胀期，以 11 年 6 月实际利率触底回升为标志，滞胀从前期转入了后期。观察该区间内每个阶段各类资产表现：衰退前期（08/07-08/09），理论上该阶段债券牛率先起步，与实际情况符合，本轮债券牛市里中债总全价指数在 08 年 7 月见底于 110.3 后开始回升，该区间内债券收益率 4%。衰退后期（08/09-09/03），理论上此时债

20、券继续牛，股票市场也开始走牛。实际与模型预测基本一致，债券方面该阶段中债总全价指数收益率为 4%；股票方面，用万得全 A 刻画，股票市场从 08 年 11 月起步，至 09 年 3 月的区间最大涨幅为 68%。复苏前期（09/03-09/07），根据模型此时债券牛来到最后一个阶段，股票市场则持续牛市。实际债券牛市于 09 年 1 月提早六个月结束，股票表现则基本符合模型，万得全 A 则在该区间内持续上涨，区间收益率达 45%。复苏后期（09/07-10/01），根据模型此时股票表现占优，实际 09 年 8 月后股 票市场进入结构性牛市，中小板指数继续上涨，商品该阶段表现也不错，债、股（用中小板

21、指刻画）、商品区间收益率分别为 0%、17%、13%，可见股票的确在该阶段表现突出。过热期（10/01-11/03），理论上此时股票牛来到最后阶段，商品则开始牛市。实际中小板指数走牛至 10 年 11 月见顶，且该阶段中小板指和南华商品指数的最大涨幅分别达 64%和 37%，股票和商品为该阶段表现最优的资产，与模型结论吻合。滞胀前期（11/03-11/06），理论上此时商品延续牛市，实际该区间内债、股、商品均表现一般，收益率分别为-1%、-6%和-4%。滞胀后期（11/06-11/08），根据模型该阶段现金为最好的选择，实际 11 年 6 月初至 8 月末债、股、商品的区间涨跌幅分别为-2%、

22、-3%和 1%，滞胀后期现金为王的结论在本次周期中依然成立。图6 08-11 年经济和资产轮动周期经济增长（实际GDP两年复合增长率，左轴，%）通胀（PPI当月同比，右轴，%）衰退前期衰退后期复苏前期复苏后期过热期滞胀 滞胀前期 后期商品市场（南华商品指数，左轴1）指数，右轴）总全价（中债债券市场轴2）（万得全A，左股票市场15101461312211-210-6907/0307/0507/0707/0907/1108/0108/0308/0508/0708/0908/1109/0109/0309/0509/0709/0909/1110/0110/0310/0510/0710/0910/111

23、1/0111/0311/0511/0711/0911/1112/0112/0312/058-1017001600150014001300120011001000900800400035003000250020001500100012412212011811611411212/0511007/0307/0507/0707/0907/1108/0108/0308/0508/0708/0908/1109/0109/0309/0509/0709/0909/1110/0110/0310/0510/0710/0910/1111/0111/0311/0511/0711/0911/1112/0112/03资料

24、来源：Wind，图7 货币政策从 08 年 9 月宽松标志进入衰退后期图8 央行 10 年 1 月开始升准标志进入过热期 人民币存款准备金率:大型存款类金融机构（%）1年期贷款基准利率（%）8.0227.5207.06.5186.0165.507/0307/0607/0907/1208/0308/0608/0908/1209/0309/0609/0909/1210/0310/0610/0910/1211/0309/0609/0809/1009/1210/0210/0410/0610/0810/1010/1211/0211/0411/0611/0811/1011/1212/025.014资料来源

25、：Wind，资料来源：Wind，图9 实际利率于 11 年 6 月见底标志进入滞胀后期实际利率（十年期国债收益率-CPI同比增速，%）7531-1-309/0109/0309/0509/0709/0909/1110/0110/0310/0510/0710/0910/1111/0111/0311/0511/0711/0911/1112/0112/0312/05-5资料来源：Wind，11-13 年投资时钟只走了一半，债牛启动，股牛孕育，商品牛未起。从 11-13 年经济周期开始，鉴于 GDP 增速的波动减小，我们改用克强指数（相比 GDP 更高频且周期性更明显）来衡量经济走势。本轮周期的起点和终

26、点分别为 11 年 8 月和 13 年 11 月，我们可以发现这轮周期中经济只经历了衰退（11/08-12/09）和复苏（12/09-13/11）两个阶段。其中，衰退期间由于欧洲主权债务危机以及国内经济衰退趋势明显，央行于 11年 11 月宣布下调存款准备金率 0.5 个百分点，政策明显转向标志着衰退从前期进入到后期。宽松政策下克强指数和 PPI 同比分别于 12 年 9 月和 13 年 5 月见底回升，经济相继进入复苏的前后期。但与以往的周期不同的是，13 年后经济和通胀并未进一步回暖，因此本轮周期止步于复苏后期。观察该区间内各阶段大类资产表现：衰退前期（11/08-11/11），根据模型该

27、阶段债券牛市起步，实际情况也与之相符，债券方面中债总全价指数于 11 年 9 月见底后开始回升。衰退后期（11/11-12/09），理论上此时债券持续走牛，股票牛开始启动，实际中债总全价指数在本阶段的涨幅为 1%；股票方面，该阶段万得全 A 先是在政策转向后的 12 年 1 月至 2 月有一波 19%的反弹，但是之后一直走熊，直至 12年 12 月开启一轮新的牛市。复苏前期（12/09-13/05），本阶段理论上是债券牛市的尾声，股票持续牛市。实际债券和股票表现基本符合我们的模型，债券方面，中债总全价指数自 12年 7 月达到最高点回落后又经历了小幅反弹，直至 13 年 6 月才开始加速下跌；

28、股票方面，万得全 A 在该阶段的涨幅达 16%。复苏后期（13/05-13/11），根据模型此时股票领涨，实际万得全 A 区间最大收益率为 32%，债券和商品分别为-6%和 9%，资产表现基本符合模型结论。图10 11-13 年经济和资产轮动周期经济增长（克强指数，左轴，%）通胀（PPI当月同比，右轴，%）衰退前期衰退后期复苏前期复苏后期商品市场（南华商品指数，左轴1）股票市场（万得全A，左轴2）债券市场（中债总全价指数，右轴）18816614412210086-211/0111/0211/0311/0411/0511/0611/0711/0811/0911/1011/1111/1212/01

29、12/0212/0312/0412/0512/0612/0712/0812/0912/1012/1112/1213/0113/0213/0313/0413/0513/0613/0713/0813/0913/1013/1113/1214/0114/0214/0314/0414/0514/0614/074-41800170016001500140013001200110010002900280027002600250024002300220021002000190012011811611411211/0111/0211/0311/0411/0511/0611/0711/0811/0911/1011

30、/1111/1212/0112/0212/0312/0412/0512/0612/0712/0812/0912/1012/1112/1213/0113/0213/0313/0413/0513/0613/0713/0813/0913/1013/1113/1214/0114/0214/0314/0414/0514/0614/07110资料来源：Wind，图11 央行于 11 年 11 月降准标志进入衰退后期人民币存款准备金率:大型存款类金融机构（%）22201810/0610/0810/1010/1211/0211/0411/0611/0811/1011/1212/0212/0412/0612/0

31、812/1012/1213/0216资料来源：Wind，13-18 年经济从衰退走向滞胀，债、股、商品依次走牛。13 至 18 年这轮周期始于13/11，直至 18/02 结束。由于 13 年后经济和通胀不升反降，因此经济周期在上轮 13年 11 月的复苏后期结束之后，在本轮直接转至衰退期（13/11-15/12），随后经历了复苏（15/12-16/08）、过热（16/08-17/03）和滞胀（17/03-18/02）。其中 14 年初货币政策的执行思路还是 不放松也不收紧银根 ，整体偏稳健中性，直至 14 年 4 月央行开始定向降准，货币政策才明显转向宽松，衰退也随之来到后期阶段。到了 15

32、 年 12 月经济开始明显复苏，在供给侧改革的影响下克强指数从 15 年 12 月的 1%升至 17 年 3 月的14%，同期 PPI 同比从-6%升至 8%。16 年 8 月央行在确认经济复苏后重启逆回购，货币政策开始收紧，标志着经济进一步走向过热。直至 17 年 3 月，此时经济增速开始出现下滑，17 年 8 月实际利率也在通胀增速放缓趋势下开始回升，经济相继切换至本轮最后的滞胀前期和后期。结合 CPI 和 PPI 同比的顶点来看我们认为本轮的通胀持续回升至 18 年 2月才结束，对应本轮周期止步。观察该阶段资产表现：衰退前期（13/11-14/04），理论上该阶段债券牛起步，实际上中债总

33、全价指数在 14 年 1 月见底后开始走牛，基本符合模型预测。衰退后期（14/04-15/12），理论上此时债券继续牛，股票牛也开始启动。实际资产走势与理论基本符合，债券方面中债总全价指数在该区间持续上涨，累计涨幅 10%。股票方面，万得全 A 则在 14 年 5 月后结束调整并开始加速上涨，期间最大涨幅达 230%。复苏后期（15/12-16/08），根据模型此时股票占优，实际股票市场在 15 年 12月持续回调后于 16 年 1 月达到阶段性底部，此后开始回升，期间最大涨幅达 27%，而债券和商品在本轮复苏后期的涨幅为 1%和 25%，资产表现与模型结论基本吻合。过热期（16/08-17/

34、03），理论上此时股票牛来到最后阶段，商品才开始走牛。 实际股票市场在该阶段震荡调整，南华商品指数则是在 15 年 11 月就已经见底。但从收益率角度看实际与理论较为符合，股票和商品区间最大收益率分别为 10%和 36%，是该阶段表现最优的两个资产。滞胀前期（17/03-17/08），理论上此时商品来到牛市最后的阶段，实际该区间内南华商品指数呈 V 型反弹，并于 17 年 9 月初冲至本轮牛市的最高点，期间最大收益率达 22%，和模型结论基本一致。滞胀后期（17/08-18/02），根据模型该阶段现金为王，实际该区间债、股、商品的涨跌幅分别为-1%、-4%和-1%，现金明显是最优选择。经济增长

35、（克强指数，左轴，%）通胀（PPI当月同比，右轴，%）滞胀衰退前期衰退后期复苏后期过热期前期滞胀后期商品市场（南华商品指数，左轴1）股票市场（万）总全价指数，右轴市场（中债债券得全A，左轴2）图12 13-18 年经济和资产轮动周期15813611492705-23-413/0613/0813/1013/1214/0214/0414/0614/0814/1014/1215/0215/0415/0615/0815/1015/1216/0216/0416/0616/0816/1016/1217/0217/0417/0617/0817/1017/1218/0218/0418/0618/081-615

36、0014001300120011001000900800650060005500500045004000350030002500200013012812612412212011811611411218/0618/0811013/0613/0813/1013/1214/0214/0414/0614/0814/1014/1215/0215/0415/0615/0815/1015/1216/0216/0416/0616/0816/1016/1217/0217/0417/0617/0817/1017/1218/0218/04资料来源：Wind， 图13 央行 16 年 8 月重启逆回购标志进入过热期图

37、14 17 年 8 月实际利率回升标志进入滞胀后期 40003500300025002000150010005000逆回购数量:28天（亿元，左轴）逆回购数量:14天（亿元,右轴）1800160014001200100080060040020016/0316/0516/0716/0916/1117/0117/0317/0517/0717/0917/1103.02.52.01.51.00.5实际利率（十年期国债收益率-CPI同比增速，%） 16/0116/0316/0516/0716/0916/1117/0117/0317/0517/0717/0917/1118/0118/0318/0518/0

38、718/09资料来源：Wind，资料来源：Wind，本次大类资产轮动到哪儿了？这轮投资时钟始于 18 年 2 月，目前处于过热期。本轮投资时钟从 2018 年的 2 月开始，期间先后经历了衰退（18/02-20/03）和复苏（20/03-20/10），去年 10 月至今（截止 2021/3/25，下同）已经轮动到流动性边际收紧+基本面向上+通胀向上的过热期（阶段）。其中本轮衰退从前期进入到后期的标志是在 18 年 10 月 19 日国务院副总理刘鹤及一行两会负责人接受记者采访，此时明确政策进一步转向宽松。此后受疫情冲击经济在衰退后期的末尾大幅下行，直至 20Q1GDP 增速见底反弹后经济才开始

39、步入复苏前期， 5 月之后供给冲击的因素渐渐缓和，PPI 同比的见底回升标志着复苏来到后期。此后随着去年 10-11 月社融存量和 M2 增速相继开始见顶回落，经济进入了过热阶段。回顾本轮大类资产轮动情况：衰退前期（18/02-18/10），理论上债券在该阶段率先走牛，实际情况也与之相符，这轮债牛从 18 年初开始，中债总全价指数在该阶段的涨幅达 4%。衰退后期（18/10-20/03），根据模型此时债券牛延续，股票牛开始起步，与实际情况基本吻合。债券方面，中债总全价指数在本阶段的涨幅为 5%；股票方面，该阶段股票市场确认政策底后于 19 年 1 月开启了本轮牛市，万得全 A 在该阶段的最大涨

40、幅达 45%。复苏前期（20/03-20/05），理论上债券牛市在该阶段见顶，股票则持续牛市。实际债券和股票表现也与我们的模型预测相符，债券方面，中债总全价指数上涨至去年 4 月底见顶；股票方面，市场于去年 3 月见底后开启了新一轮上涨，万得全 A 在该阶段的最大涨幅达 16%。复苏后期（20/05-20/10），根据模型此时股票领涨，实际该区间内债、股、商品收益率分别为-3%、19%和 2%，与模型结论一致。过热期（20/10-至今），根据模型此时股票牛来到最后一个阶段，商品牛市也在这个阶段开启。目前股票和商品表现与模型基本一致，股票方面，去年 10 月至今万得全 A 最大涨幅达 15%。商

41、品方面，去年南华商品指数在收回前期跌幅后于 11 月开始加速上涨，至今涨幅为 30%。图15 18 年至今经济和资产轮动周期经济增长（实际GDP两年复合增长率，左轴，%）经济增长（实际GDP单季同比，左轴，%）通胀（PPI当月同比，右轴，%）衰退前期衰退后期复苏前期复苏后期过热期商品市场（南华商品指数，左轴1）股票市场（万得全A，左轴2）债券市场（中债总全价指数，右轴）9867452301-217/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/03 E21/06 E21/09 E21/12

42、E-1-41900550013518001700160015001400130050004500400035001301251201200300011517/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/12资料来源：Wind，截至 2021/3/25，经济指标预测数据来自万得一致预期今年是弱版 07 年、强版 10 年。以去年底社融存量和 M2 增速开始见顶回落为标志，本轮经济周期来到过热阶段，回看历史，04 年以来这一阶段出现过三次，分别在 07、 10 和

43、 16-17 年。从历史对比的角度出发，我们认为今年类似弱版的 07 年，强版的 10年。具体来看，今年在基本面上弱于 07 年：07 年经济过热期间虽然宏观流动性收紧，但是企业微观盈利持续改善，全年 A 股净利累计同比增速约为 50%，今年我们预计全年增速达 15-20%，低于 07 年。但与 10 年的过热期相比，目前的政策收紧力度相对较小：10 年 1 月至 11 年 3 月的过热期间央行接连九次上调存款准备金率，累计上调了 4 个百分点。而目前宏观流动性只是温和收紧，2 月 26 日中央政治局会议强调保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，3 月 5 日的政府工作报告中也指出“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度”，这意味着虽然在经济恢复至正常水平后国内宏观政策会调整，但不会急转弯，因此今年政策在收紧力度上不及 10 年。那本轮过热阶段会持续多久，何时会进入新的滞胀期？我们认为，21 年经济动能依 然存在，全年实际 GDP 增速有望达 9%，虽然经济增速的单季度同比高点大概率在 21Q1，但是类似 10 年，剔除低基数影响后真正的经济顶更可能在 21Q4 或 22Q1。通胀方