房企信用观察之三：危 机与自救

1、目录泾渭分明的市场 3无处寻觅的融资 5渐行渐近的风险 8 HYPERLINK l _TOC_250010 实质违约事件 8 HYPERLINK l _TOC_250009 重大负面事件 9 HYPERLINK l _TOC_250008 曾经的危机与自救 9 HYPERLINK l _TOC_250007 万达集团 9 HYPERLINK l _TOC_250006 新城控股 11 HYPERLINK l _TOC_250005 绿地控股 13 HYPERLINK l _TOC_250004 佳兆业集团 15 HYPERLINK l _TOC_250003 时间的朋友和敌人 18 HYPER

2、LINK l _TOC_250002 短暂的平安 18 HYPERLINK l _TOC_250001 时间的考验 19 HYPERLINK l _TOC_250000 幸福在何方 20风险提示 21插图目录图 1：2018-2020 年一线城市二手房价格指数当月同比 3图 2：房地产投资与经济增长 4图 3：房地产销售与土地出让金 4图 4：2012 年至今地产债超额利差和商品房销售数据走势 4图 5：2020 年以来各等级地产债利差走势 5图 6：2010-2019 年新增房地产信托项目累计金额 6图 7：2010-2020 年境内地产债发行与到期规模 6图 8：2010-2020 房企美

3、元债发行规模 6图 9：2014-2020 年房企资产支持证券发行规模 6图 10：2020 年分月度地产债净融资走势 7图 11：2017-2018 年万达商业大事件梳理和主体利差走势 10图 12：2019-2020 年 6 月新城控股大事件梳理和主体利差走势 12图 13：2017-2018 年 3 月绿地控股大事件梳理和主体利差走势 14图 14：2018-2019 年华夏幸福大事件梳理和主体利差走势 18表格目录表 1：2016 年以来地产行业融资重点监管政策梳理 7表 2：境内地产债实质违约情况梳理 8表 3：近年大型房企重大负面事件梳理 9表 4：万达信用事件（红色）及重要应对措

4、施梳理 10表 5：2016-2019 年万达商业财务数据对比 11表 6：新城控股信用事件（红色）及重要应对措施梳理 12表 7：2018-2020 年中新城控股财务数据对比 13表 8：绿地控股信用事件（红色）及重要应对措施梳理 14表 9：2016-2019 年绿地控股财务数据对比 15表 10：佳兆业集团 2015 年 3 月 8 日公告提示的当前风险 15表 11：佳兆业信用事件（红色）及后续发展梳理 16表 12：华夏幸福信用事件（红色）及重要应对措施梳理 18表 13：2018-2020 年 Q3 华夏幸福财务数据对比 19表 14：典型的房企自救手段梳理 20今年以来，楼市和房

5、企的表现似乎正背道而驰。一方面，随着疫情控制和经济复苏，部分一线城市房地产显著升温。新开楼盘认筹率、二手房成交量价显示本轮楼市的“春季躁动”已经提前开启。另一方面，“三道红线”下部分开发商依然面临较大的流动性压力。 2020 下半年来，房企违约数量和规模显著上升，高收益地产债板块发生剧烈波动。为研判个别房企信用事件的走向，本文梳理了房企危机化解的典型案例，以史为鉴。 泾渭分明的市场经济复苏带动房价回暖，沪深出台新一轮调控政策。在宏观经济持续复苏、货币政策不急转弯的背景下，部分一二线城市楼盘销售火热。截至 2020 年末，北京、上海、广州、深圳二手房价格指数分别同比上涨 6.3%、6.3%、7.

6、5%和 14.1%，涨幅较前两年均有显著回升。1 月 21 日，上海市房屋管理局发布关于促进本市房地产市场平稳健康发展的意见，要求严格执行住房限购政策、调整增值税征免年限。23 日，深圳市住建局发布关于进一步加强商品住房购房资格审查和管理的通知，进一步加强购房资格审查和管理。图 1：2018-2020 年一线城市二手房价格指数当月同比(%)北京上海广州深圳20151050-5-10资料来源：Wind，地产新开工数据保持回升，销售数据不断超出预期。2020 年 3 月以来，地产投资、开工数据保持不断复苏的趋势。截至 2020 年 12 月，地产投资完成额累计同比增长 5.0%，增速较前 11 个

7、月持平；新开工面积累计同比增长-1.2%，增速较前 11 个月回升 0.8%。销售方面，截至 2020 年 12 月，商品房销售面积累计同比增长 2.6%，商品房销售额累计同比增长 8.7%，均超出市场预期。整体来看，房地产投资、开工和销售数据均保持稳步上升。图 2：房地产投资与经济增长图 3：房地产销售与土地出让金房地产投资(%)新开工面积(%)商品房销售面积(%)商品房销售额(%)20100-10-20-30-40-5020100-10-20-30-40-50资料来源：Wind，资料来源：Wind，另一方面，融资环境变化使销售数据和行业超额利差发生背离。从历史经验看，地产债超额利差与房地产

8、销售数据存在负相关。理论基础在于，楼市销售回暖将带动房企盈利质量上升、现金流状况改善，因而行业整体信用资质将上升，超额利差随之收窄。但 2018年以来，地产债超额利差与销售的关系正在逐步弱化，融资环境成为房企信用基本面的愈发重要的影响因素。近期商品房销售量价进一步回暖，但恶劣的再融资环境下行业超额利差反而大幅走阔，楼市与房企出现“冰火两重天”的局面。图 4：2012 年至今地产债超额利差和商品房销售数据走势(%)地产债超额利差(bps)商品房销售额:累计同比(%)1401006020-20-60资料来源：Wind，政策压力叠加事件冲击，再融资困境下房企负面频出。“三道红线”政策影响和国企信用事

9、件是本轮行业利差抬升的主要因素。“三道红线”规定下，高负债房企再融资渠道受限，短期内对板块构成显著利空。11 月上旬国企信用事件爆发后，机构大幅强化持仓风控标准，部分投资者对高风险债券进行“一刀切”，高负债房企融资环境进一步恶化。去年四季度以来，恒大、富力、华夏幸福等龙头房企接连发生负面舆情，高收益地产债利差大幅走阔。图 5：2020 年以来各等级地产债利差走势AAA（bps）AA+（bps）AA（bps）500.0450.0400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.00.02020-012020-032020-052020-072020-092020-112

10、021-01资料来源：Wind， 无处寻觅的融资如同猫鼠游戏一般，政策收紧驱动融资渠道不断变迁。过去，房企融资主要依赖于项目开发贷，同时以标准化债券和非标融资作为补充。随着针对房地产贷款的收紧和对债券、非标监管的趋严，ABS、海外债和股权投资基金等新型融资方式也取得了较快的发展。然而，融资渠道多元化并不一定意味着融资成本降低，却可能是开发贷、标准化债券等低成本融资方式不足以应对偿债压力的表现。2010 年行业政策收紧，信托融资规模显著增长。早在 2009 年初，银监会出台了关于当前调整部分信贷监管政策促进经济稳健发展的通知，对部分优质信托公司放宽融资监管。2010 年初“国十一条”颁布，地产调

11、控全面趋严、开发贷审批显著收紧，信托融资作为融资渠道替补正式上位。当年投向房地产的信托项目累计金额达 2864.08 亿元，同比增长 3 倍以上。此后，房地产信托作为房企融资渠道的重要补充，整体不断增长，至 2019年新增房地产信托项目累计金额达 10931.45 亿元。2015 年公司债标准放开，中小型民企大量涌入。2015 年 1 月，证监会发布公司债发行与交易管理办法，将公司债发行主体从上市公司拓展至除地方融资平台以外的所有公司制法人，“小公募”由此诞生。由于公司债主体扩容，当年房企信用债发行规模达 4507.41 亿元，同比增长近十倍。从发行主体公司属性看，2015 年新发行地产债中

12、3100.35亿元发行主体为非国有企业，规模占比 68.78%，而 2014 年这一比例仅为 39.06%。民企发债的大量涌入一方面反映了民营企业融资不易，另一方面也为 2018 年开始的违约潮埋下了隐患。图 6：2010-2019 年新增房地产信托项目累计金额图 7：2010-2020 年境内地产债发行与到期规模120001000080006000400020000新增房地产信托项目累计金额（亿元）2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019800070006000500040003000200010000发行规模（亿元）到期规模（亿元）

13、20102011201220132014201520162017201820192020资料来源：Wind，资料来源：Wind，2016 下半年以来调控政策密集出台，美元债、资产支持证券等融资方式兴起。随着房住不炒的提出和金融去杠杆的推进，2016 下半年开始房企银行贷款、企业债券融资收紧。2017 年中，银监会开始对部分房地产信托进行窗口指导，加大非标融资审查力度。 2017 年 12 月 23 日，关于规范银信类业务的通知出台，明确强调房地产信托业务合规性。在各大渠道均受限制的背景下，2017 年开始房企美元债、资产支持证券发行明显提升，至 2019 年房企美元债发行规模达 783.28

14、亿美元，一度超过了境内发债的规模。图 8：2010-2020 房企美元债发行规模图 9：2014-2020 年房企资产支持证券发行规模9008007006005004003002001000发行规模（亿美元）20102011201220132014201520162017201820192020180016001400120010008006004002000发行规模（亿元）2014201520162017201820192020资料来源：Wind，资料来源：Wind，“三道红线”规定以来，房企融资监管开辟新的思路。细数 2016 下半年以来的融资监管政策，基本思路都是从融资渠道出发，对准入资

15、格、产品形式、融资规模等进行监控和限制。随着融资手段的不断丰富，政策逐渐透过现象直指本质。2020 年 8 月底重点房企座谈会形成的“三道红线”政策，从房企财务指标角度，试图“由内而外”地抑制房企负债扩张。2020 年底的房地产贷款集中度管理方案，则是基于银行贷款数据直接限制银行按揭贷款的发放。表 1：2016 年以来地产行业融资重点监管政策梳理发布日期政策详情2016/9/28 上交所发布关于实施房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函，对房企发行公司债实行“基础范围+综合评价指标”的分类监管标准。“基础范围”是房地产企业申报公司债券应当符合的基础条件，综合指标评价是对符合基础范围要求的房地

16、产企业作进一步分类，根据指标将企业划分为正常类、关注类和风险类，从而提高房企发债门槛。2016/11/17 发改委关于企业债券审核落实房地产调控政策的意见，严格限制房地产开发企业发行企业债券融资用于商业性房地产项目（用于保障性住房、棚户区改造、安置性住房项目除外）。2017/12/23 银监会关于规范银信类业务的通知，强调房地产信托业务合规性，禁止银行理财和信托资金通过银信业务违规流入房地产市场。2018/5/17 发改委关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知，规范房企境外发债资金投向，主要用于偿还到期债务，避免债务违约； 限制投资境内外房地产项目、补充运营资金等。2018/

17、5/31 银监会银行业金融机构联合授信管理办法（试行），要求抑制多头融资、过度融资行为，有效防控企业杠杆率上升引发的信用风险，要求各银监局辖内试点企业数量原则上不得少于 10家，落实联合授信试点工作。2019/5/23 银保监会关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知要求严查表内外资金直接或变相用于土地出让金融资；未严格审查房地产开发企业资质，违规向“四证”不全的房地产开发项目提供融资；并购贷款、经营性物业贷款等贷款管理不审慎，资金被挪用于房地产开发等情况。2019/7/12 发改委关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知，提出为完善房地产企业发行外债备案登记管理，强化市场约

18、束机制，防范房地产企业发行外债可能存在的风险，要求房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。2020/8/23 住建部、央行在北京召开重点房地产企业座谈会，研究进一步落实房地产长效机制。会议在前期广泛征求意见的基础上，形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则。2020/12/31央行、银保监会发布关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知，通知规定，银行业金融机构的房地产贷款余额占比及个人住房贷款余额占比不得高于相关要求上限。资料来源：各部委官方网站，政策影响仍在持续，静待行业融资拐点。当前市场的主要矛盾在于行业需求端的回暖与政策收紧之间的博弈。再度审视行业投资

19、和销售数据，复苏的步伐也有快慢之分。2020年 12 月地产投资累计完成额较前 11 个月持平，融资收紧已对拿地投资产生约束。分月度看 2020 年地产债净融资额，除 3 月外均不乐观，8 月以来更是保持净偿还。此外，“三道红线”政策对屡遭诟病的房企表外负债亦有约束，其后果可能会在今年逐步显现。图 10：2020 年分月度地产债净融资走势（亿元）发行额到期额净融资10007505002500-250-5001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind， 渐行渐近的风险实质违约事件融资收紧与疫情影响下，个别房企信用风险加速暴露。2020 年共新增 5 家违约房企，违约

20、数量和规模出现显著增长。目前，境内地产债发生实质违约房企已达 9 家，违约债券余额共 338.66 亿元，占全部存续地产债余额的 2.48%。从发行主体性质和发行时等级看，有 8 家违约房企为民营企业，而天房集团为地方国有企业。其中新华联控股、泰禾集团、天房集团和福晟集团违约前主体评级为 AA+级，其余主体违约前主体评级均为 AA 级。表 2：境内地产债实质违约情况梳理违约房企首次发生时间首次违约规模当前已违约金额福晟集团2020/11/1910 亿元25 亿元三盛宏业2020/09/226.64 亿元6.64 亿元天房集团2020/09/0820 亿元20 亿元泰禾集团2020/07/061

21、5 亿元89.16 亿元新华联控股2020/03/0610 亿元23.6 亿元国购投资2019/02/015 亿元42.9 亿元银亿股份2018/12/243 亿元18 亿元中弘控股2018/10/187.2 亿元24.9 亿元华业资本2018/10/155 亿元19.16 亿元资料来源：Wind，大多房企违约的主因都是失败的多元化扩张。从多元化的方向看，文旅地产、医疗健康是违约房企拓展业务的热点方向，其中新华联、中弘股份均在文旅地产大量投入，而国购投资、华业资本则涉足医疗健康领域。银亿股份多元化方向为“房地产业+高端制造”双轮驱动，高端制造主要为汽车零部件的制造；天房集团有部分低毛利率的大宗

22、商品贸易业务；三盛宏业则试图进军大数据产业。违约房企的多元化发展大多没有与地产主业产生较好的协同效果，而多元化投资本身在耗费大量资金的同时并未带来理想的回报，反而成为违约的导火索。泰禾事件是过度扩张导致信用风险的典型案例。不同于多元化扩张导致违约的其他几家房企，泰禾集团虽有多元化动作但仍称得上专注主业，其 2018 年房地产业务收入占比92.52%。然而，泰禾集团负债率远超一般房企，债务困境尤其严峻，负债率最高的 2017年净负债率高达 473.39%、剔除预收的负债率达 86.34%。另一方面，2018 年泰禾集团平均销售单价达 2.48 万元/平米，而销售回款率仅为 61%，高端产品在限购

23、限价的背景下难以迅速回笼资金。此外，部分房企曾出现美元债违约。2015 年初，佳兆业集团发生美元债违约，成为境内房企债券违约的首例。其后的债务重组耗时近两年，但最终公司和债权人均得以较好地保留自身利益，成为债务重组案例成功的典型。2020 年 4 月 23 日，亿达中国发生违约，违约券间隔一天后宣告偿付。5 月 23 日，停牌 4 年的明发集团发生私募债违约，此后通过发行一笔规模 1.76 亿美元、票息 22%的债券，该笔债务得到偿付。重大负面事件龙头房企违约仍属小概率，但近期负面舆情屡见报端。从近三年引起市场关注的地产行业信用事件看，尽管主流房企鲜有违约，但个别房企一度站在违约的临界点上。以

24、万达集团为代表的高负债房企在面临监管态度转向时，重资产经营模式的弊端随之显现，现金流危机一触即发。当前，亦有个别房企负债规模处于警戒线水平，脆弱的财务基本面使企业抵抗外部环境变化的能力面临考验。一些基本面较稳固的房企也曾发生负面事件。据腾讯新闻报道，龙湖集团 2018 年 4月底曾因实控人滞留境外引发市场猜疑，债券收益率一度上行逾 100bps。5 月 18 日，吴亚军现身并宣布与农行达成战略合作，自此传言告破，但市场估值仍在犹豫中徘徊了一个多月。与此类似，新城、绿地等房企在负面事件中也都出现了从应对措施到估值回落之间的“市场犹豫期”。表 3：近年大型房企重大负面事件梳理涉及房企事件发生时间信

25、用事件描述信息来源恒大集团2020/9/24市场对公司资产重组担忧引发债券抛售腾讯新闻,/rain/a/20200924A0CG7I00阳光城2020/5/27收到深交所关于未披露表外资助的监管函公司公告富力地产2020/5/25穆迪将公司评级下调至 B1、负面展望腾讯财经, /a/20200525/004553.html新城控股2019/7/3实控人涉嫌刑事犯罪被采取强制措施经济观察网, HYPERLINK /2019/0703/360243.shtml /2019/0703/360243.shtml龙湖集团2018/4/23实控人滞留境外报道引发美元债抛售腾讯新闻, /a/20180528

26、/017331.html华夏幸福2018/4/14收到上交所关于公司年报的问询函公司公告绿地控股2017/8/7旗下东北子公司发生资管计划违约国际金融报, HYPERLINK /news.html?aid=22602 /news.html?aid=22602万达集团2017/6/22银监会要求调查公司银行贷款风险敞口财新, HYPERLINK /2017-06-22/101104492.html /2017-06-22/101104492.html资料来源：Wind，公司公告，相关媒体公开报道， 曾经的危机与自救万达集团万达集团信用事件起源于“不合时宜”的海外投资。2017 年 3 月底，银监

27、会密集发文标志着金融监管风暴的启动，金融系统表外资产等风险隐患受到重点摸排。其中，4 月 10 日银监会发布关于银行业风险防控工作的指导意见，明确了银行业风险防控的重点领域，为万达信用事件埋下了种子。彼时，公司参与了大量海外影视文化项目和文旅项目投资，在人民币贬值、外汇流失的背景下显得格格不入。重资产模式导致集团负债压力过大，是危机形成的重要原因。在危机发生前，万达旗下核心资产万达广场大多采取重资产、以售养租的模式，集团依赖“资产抵押+融资再开发”的模式，负债率高、对银行贷款依赖严重。此后，针对海外项目的融资收紧使万达以负债换资产的模式中断，导致了信用事件的发生。图 11：2017-2018

28、年万达商业大事件梳理和主体利差走势8月18日，国办发布关于进一步引导和规范境外投资方向的指导意见平均利差(bps)2月5日，万达电影引入阿里、文投控股78亿战投10月29日，向融创出售万达文化管理，对价62.81亿7月19日，万达 1月29日，万达向融创、富力转 引入腾讯、苏宁让资产637.5亿 等340亿元战投7006005004003002001002017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-05201

29、8-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-050资料来源：Wind，迅速及时的资产变现是万达摆脱困局的关键。据公司公告，2017 年 7 月 19 日，万达将 13 个文旅项目和 77 家酒店转让给融创、富力，在危机爆发后一个月内就完成了 637.5亿元的资金回笼。与此同时，危机也成为万达推动转型的契机，通过出让旗下万达广场股权和保留品牌、管理团队，万达在获得资金回笼同时实现了轻资产化。随后，万达着手出售问题症结所在的海外项目，包括上市公司公告的伦敦物业项目、澳洲黄金海岸项目等。

30、通过各类项目转让，万达在危机发生后快速地控制了局势，公司债券收益率从年底开始回落。强有力的战略合作方进一步化解了危机。为缓解债务压力，公司旗下万达商业、万达电影曾大力引入战略投资。2018 年 1 月 29 日万达官网公告，万达商业引入腾讯、苏宁等多方投资者战略入股，顺利化解此前签订的股权回购协议带来的隐患，同时引入强有力的合作方。2 月 5 日，万达电影公告称引入阿里巴巴集团和国资背景的文投控股战略投资，公司再次实现了回笼资金和战略合作的双赢。表 4：万达信用事件（红色）及重要应对措施梳理发生日期事件详情2017/4/10银监会发布关于银行业风险防控工作的指导意见，明确了银行业风险防控的重点

31、领域。2017/7/4万达电影因拟筹划重大事项宣布停牌。2017/7/19万达商业公告称已与融创中国、富力地产达成协议，万达将旗下 13 个文旅项目 91%的股权以438.44 亿元对价转让给融创中国，将旗下 77 家酒店所有权及权益以 199.0639 亿元转让给富力地产。2017/8/18国务院办公厅转发关于进一步引导和规范境外投资方向的指导意见，限制房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等境外投资。2017/8/9万达商业公告称将旗下万达文旅、万达酒店管理两家轻资产公司注入港股上市平台万达酒店发展，并将万达酒店发展旗下部分国际项目股权出售给万达商业。2017/8/28万达集团官网发表针对

32、部分媒体有关公司和实际控制人不实报道的严正声明。2017/12/4万达公告称拟对万达酒店发展进行重组，万达商业下属子公司万达海外拟将万达酒店发展 30.55亿股股份（占比 65.04%）以每股 1.2 港元价格转让给万达控股。2018/1/16万达酒店发展公告称已将旗下伦敦物业项目以 0.36 亿英镑价格出售，同时收购方将承担目标公司 1.60 亿英镑贷款。2018/1/18万达酒店发展公告称拟将旗下澳洲黄金海岸项目、悉尼项目以 3.15 亿澳元价格出售，同时收购方将承担目标公司 8.15 亿澳元贷款。该项目于 5 月完成出售。发生日期事件详情2017/4/10银监会发布关于银行业风险防控工作

33、的指导意见，明确了银行业风险防控的重点领域。2018/1/29万达商业公告称集团引入腾讯、苏宁、京东、融创作为战略投资者，收购万达商业 H 股私有化时引入的投资者 14%股份，对价 340 亿元。2018/2/5万达电影公告称集团将旗下万达电影 0.9 亿股股份（占比 7.66%）转让给阿里巴巴集团、将万达电影 0.6 亿股股份（占比 5.11%）转让给文投控股，合计 1.5 亿股、对价 77.94 亿元。2018/10/29融创公告称以 62.81 亿元的交易对价收购万达原文旅集团和 13 个文旅项目的设计、建设和管理公司。资料来源：相关公司公告、官网，银监会、国务院办公厅网站，对比危机事件

34、前后，万达商业负债率明显压降、盈利能力有所上升。万达卓有成效的自救措施在财务报表上也有所体现。通过大量出售资产，尽管万达商业规模有所下滑，但财务指标情况明显好转，剔除预收的负债率逐年下降、毛利率不断上升。此外，万达商管的存货周转率明显提升，轻资产化转型取得成效。表 5：2016-2019 年万达商业财务数据对比2016 年报2017 年报2018 年报2019 年报货币资金（亿元）1002.371198.13832.70657.67有息债务（亿元）2269.192107.331889.221800.05营业收入（亿元）1298.551355.671065.49786.56总资产（亿元）7511

35、.466891.056241.315752.11存货周转率0.450.600.771.47毛利率42.48%42.73%49.82%53.69%净利率25.32%16.22%29.84%31.91%现金短债比3.724.253.631.37净负债率56.71%37.44%39.91%41.20%剔除预收的资产负债率63.51%60.27%54.15%51.09%资料来源：Wind，万达自救案例中最值得借鉴的是果断的资产处置。从债务危机爆发到达成三方协议，万达自救行动仅耗时一个月，而标的规模逾 600 亿元。从转让内容看，文旅项目和酒店都需要大量后续资本支出，而短时间无法获取销售收入，因而是流动

36、性危机下出售标的的合理选择。然而对应资产的出售同时意味着对前期沉没成本和未来盈利空间的放弃，从当事人的角度看无疑是艰难的抉择。如何在危机发生后最短时间内协调各方利益，以合理的代价渡过难关，万达给出了值得借鉴的做法。作为投资人而言，要知道发生危机事件的企业能否在第一时间给出解决方案，需要我们对公司的管理层、经营模式进行更为深入的了解。新城控股新城控股信用风险源于实控人黑天鹅事件。2019 年 7 月 3 日，经济观察网报道称新城控股董事长、实控人王振华被曝涉及刑事犯罪，舆论一片哗然。当天，公司连夜举行董事会，选举公司董事兼总裁、王振华之子王晓松继任董事长，并于次日紧急公告相关事项。此后，7 月

37、10 日王振华被正式批捕，公司因此被列入中诚信列入信用观察名单。该案件事发突然，完全出乎市场预料。从 A 股市场看，2019 年 6 月来公司股价震荡上行，在 7 月 3 日刚刚创出新高；事件发生后，股价最低跌至21.93 元/股，较7 月3 日收盘价下跌46.14%。图 12：2019-2020 年 6 月新城控股大事件梳理和主体利差走势7月5日，公司就实控人案公开致歉平均利差(bps)9月28日，发布股权激励计划7月3日，实控人被曝涉及刑事犯罪7月25日，发布关于明确公司经营策略及优化资产结构的议 案16001400120010008006004002000资料来源：经济观察网，Wind，

38、危机公关、稳定军心，恢复市场信心或许比卖地回款更为重要。事件发生后，公司应对较为迅速。7 月 5 日，公司发布公告就事件公开致歉。7 月 25 日，公司发布关于明确公司经营策略及优化资产结构的议案，明确了公司的主要应对措施。从议案来看，公司对住宅和商业的双轨发展计划并未改变，同时拟通过转让不超过 150 亿元项目和实行员工激励的方式维稳。从实际执行结果看，截至 2019 年三季度，公司共出售 21 个项目，合计对价 101.53 亿元；同时公司于 9 月 28 日通过了股权激励计划，涉及权益总计 2,723.24万份，占公司总股本的 1.21%。相关措施有力提振了市场信心，因实控人事件导致的部

39、分银行合作暂停被恢复，公司经营逐步回归正轨。表 6：新城控股信用事件（红色）及重要应对措施梳理发生日期事件详情2019/7/3公司公告称，公司实际控制人、董事长因个人原因被刑事拘留。同时，公司召开第二届董事会第十六次会议，选举公司董事兼总裁王晓松任公司第二届董事会董事长。2019/7/5公司就前董事长王振华案件向受害人及其家庭、社会舆论及企业影响发表公开致歉。2019/7/8公司公告称，董事王振华和独立董事 Aimin Yan 已递交书面辞职报告，董事长王晓松任公司第二届董事会提名委员会委员及战略委员会主任委员，曲德君为公司第二届董事会董事候选人。2019/7/10公司公告称，实际控制人王振华

40、因涉嫌犯罪被依法批准逮捕。同时，公司举行第二届董事会第十七次会议，补选曲德君为公司第二届董事会董事候选人。2019/7/12中诚信证评认为实控人被批准逮捕后，尽管公司可售货值充裕，但未来土地获取能力可能下降，获取外部融资的压力正在加大，因而将公司列入信用观察名单。2019/7/23 公司发布了针对市场传闻的澄清公告，公告称公司已就 5 个项目与交易对方签署转让协议，交易对价总额约 24 亿元，此外公司已在洽谈、协商出售约 40 个项目。2019/7/25 公司公告称，公司举行第二届董事会第十八次会议，审议通过了关于明确公司经营策略及优化资产结构的议案。议案核心内容包括：保持 2020、2021

41、 年销售目标平稳不变；建立中长期的员工激励机制；拟转让项目公司股权及相关债权总额不超过 150 亿元。此外，截至 7月 24 日，公司就 10 个项目子公司签订了项目股权与债权转让协议，交易对价合计约 41.54 亿元，对价以现金交付。2019/7/27 公司公告称，近日公司就 5 个项目子公司签订了项目股权与债权转让协议，交易对价合计约27.07 亿元，对价以现金交付。2019/8/30 公司公告称，近日公司就 6 个项目子公司签订了项目股权与债权转让协议，交易对价合计约32.92 亿元，对价以现金交付。2019/9/28 公司发布2019 年股票期权与限制性股票激励计划（草案），拟向激励对

42、象授予权益总计2,723.24 万份，占公司总股本的 1.21%。其中包括 1,556.88 万份股票期权，行权价格为 27.40发生日期事件详情元/股；包括 1,166.36 万股公司限制性股票，首次授予价格为 13.70 元/股。2020/1/2公司公告称，中诚信证评已将公司移出信用观察名单。资料来源：公司公告，从财务表现看，信用事件并未过分影响公司基本面。对比事件 2019 年中报和年报，公司卖地回款明显取得成效，有息负债减少、净负债率由 87.47%显著降低至 32.47%。而随着 2020 年公司经营回归正常、拿地扩张步伐重启，整体杠杆率又回到了先前水平。值得一提的是，公司近两年毛利

43、率持续下滑，2020 年中为 26.06%，同比降幅达 11.41%。这或许有出售项目对利润带来的负面影响，但更可能与较高的前期项目结算成本有关。整体来说，公司经营基本面并未受到负面事件的太大影响，财务水平相对稳定。表 7：2018-2020 年中新城控股财务数据对比2018 年报2019 中报2019 年报2020 中报货币资金（亿元）454.09456.42639.41649.95有息债务（亿元）760.51948.99840.531097.49营业收入（亿元）541.33170.64858.47377.36总资产（亿元）3303.184233.204621.105066.31存货周转率0

44、.310.060.310.12毛利率36.69%37.47%32.64%26.06%净利率22.55%17.09%15.53%10.20%现金短债比1.771.421.581.08净负债率60.13%87.47%32.47%71.56%剔除预收的资产负债率75.94%77.53%76.53%77.47%资料来源：Wind，黑天鹅事件，难防难预测，对于信用市场而言，危机交易也是半赌半博。事后回顾新城事件，当管理层推出危机应对计划时，公司债券其实已经呈现出绝佳的买点。但市场信心的恢复是循序渐进的，危机事件对债券估值的影响持续了近半年的时间。尽管新城控股作为民营企业，实控人对公司有举足轻重的影响，但

45、同时其作为一家实行现代化管理体系的大型上市公司，具有较强的风险控制和抵御能力。若能在危机后切实把握公司管理体系、经营状况的变化，黑天鹅事件中也蕴含着巨大的机遇。绿地控股绿地控股事件源于子公司资管计划违约。2017 年 8 月 10 日，国际金融报报道称，利得资本“利得资本-绿地山水城 1 号资产管理计划”发生违约，募资规模 1.3 亿元。该计划担保人为绿地辽宁投资建设控股集团，为绿地控股一级子公司。8 月 29 日，绿地控股发布的 2017 年半年报披露，辽宁绿建旗下已发生逾 4.5 亿元债务违约。东北子公司债务危机发生 2 个月内，公司整体利差迅速上行，幅度逾 200bps。图 13：201

46、7-2018 年 3 月绿地控股大事件梳理和主体利差走势450400平均利差(bps)12月29日，公司公告称逾期3503002502001501005008月7日，利得资本公告称本溪绿地违约9月8日，公司公告称已基本达成解决方案借款已解决资料来源：Wind，子公司违约规模不大，危机化解符合预期。东北子公司违约的主要原因为东北地区偏弱的楼市基本面。从 2017 年年报看，公司东北地区销售毛利率为-1.3%，部分项目工程进度明显停滞不前。但从债务违约规模看，该事件导致集团整体发生流动性风险的可能性很低。事实上，公司 9 月 8 日即公告称已基本达成解决方案，并于年底全部解决了债务逾期事件。此后，

47、公司整体利差亦有所下行，逐步回归 2017 年 8 月初的水平。表 8：绿地控股信用事件（红色）及重要应对措施梳理发生日期事件详情2017/8/7利得资本管理有限公司发布公告，利得资本-绿地山水城 1 号和 2 号资产管理计划终止，绿地控股集团股份有限公司旗下本溪绿地实业（集团）股份有限公司出现违约。2017/8/29绿地集团母公司绿地控股集团股份有限公司发布半年度报告。报告披露，截至 2017 年 6 月 30日，辽宁绿建下属本溪绿地等个别合资企业共发生逾期借款金额 4.575 亿元，其中短期借款逾期 2.475 亿元，逾期时间 78-370 天不等；长期借款逾期 2.1 亿元，时间 192

48、 和 703 天。2017/9/6公司公告称，鉴于绿地下属企业出现债务违约，联合资信决定将绿地集团列入评级观察名单。此外，公告披露在利得资本-绿地山水城 1 号、2 号存续期间，利得资本分两批向本溪绿地发放委托贷款 1.3 亿元和 0.122 亿元，其中 1.3 亿元委托贷款发生逾期。2017/9/8公司发布澄清公告，称债务逾期事项已基本达成解决方案，预计将于 2017 年末之前解决。2017/10/12公司发布说明公告，称本溪绿地等个别合资企业逾期借款金额 4.575 亿元中，截至 2017 年 9月 30 日已有 4500 万元短期借款和 4000 万元长期借款得以解决，其余逾期借款将于

49、2017 年末之前解决。2017/12/29公司发布说明公告，称本溪绿地等个别合资企业逾期借款已全部解决。资料来源：公司公告，信用事件更深层次原因可能是偏弱的财务状况。从集团整体看，东北子公司债务逾期 的规模并不致命，但从事件发生到解决延续近 5 个月，说明公司本身现金流可能较为紧张。 结合公司财务数据看，2017 年公司剔除预收的资产负债率为84.06%、净负债率达212.26%，整体杠杆已处于危险水平。事件发生前，公司 150bp 左右的利差可能主要得益于强大的上 海市国资背景，而较差的财务基本面下任何风吹草动都能成为债券抛售的导火索。表 9：2016-2019 年绿地控股财务数据对比20

50、16 年报2017 年报2018 年报2019 年报货币资金（亿元）626.82753.73810.18889.00有息债务（亿元）2880.782824.742869.033165.76营业收入（亿元）2471.602901.743484.264278.23总资产（亿元）7331.368494.4410380.5711469.54存货周转率0.480.500.530.57毛利率15.11%14.34%15.35%15.46%净利率3.80%4.79%4.71%4.98%现金短债比0.640.700.720.64净负债率284.91%212.26%181.42%168.71%剔除预收的资产负债

51、率85.98%84.06%83.78%82.38%资料来源：Wind，佳兆业集团佳兆业信用事件起源与发酵。2014 年 12 月 4 日，公司公告称其位于深圳的主要项目已被锁定，无法继续出售，公司可能面临较大损失。12 月 28 日公告进一步显示，公司所持国家一级资质证书被暂停，持续经营能力产生巨大不确定性。销售的戛然而止与资产的冻结使公司面临巨大的流动性风险，而 2015 年初汇丰银行的强制还款通知、合作公司的项目退款要求更使公司显得捉襟见肘，当月的美元债利息亦延期一个月才得到兑付。公司变卖资产、股权，但不解决主要矛盾。从公司公告看，事件发生后，公司很快取得二股东生命人寿的支持，通过转让 1

52、1.21%股权获得 16.68 亿港元的救急资金。同时，公司先是将上海青浦的项目以 12 亿元对价转让给万科，后又撤回了这一交易、并连同上海其他 3 个项目，合计 23.75 亿元转让给融创。但在公司大量项目被冻结的当时，仅依靠可支配资产的腾挪已不足以偿还债务，债务重组势在必行。此后，2 月 6 日公司与融创发布共同公告，融创入主佳兆业集团、试图主导债务重组进程。表 10：佳兆业集团 2015 年 3 月 8 日公告提示的当前风险风险描述具体情况业务中断截至 2015 年 1 月 31 日，公司有 11 个项目被锁定销售或被深圳市政府限制。同时，国内银行已暂停向集团旗下绝大多数项目买家发放住房

53、抵押贷款。高层离职2014 年 12 月 31 日，集团董事会郭英成主席辞职触发了公司债务违约。截至公告日，包括公司董事会副主席、行政总裁、财务总监等超过 170 名员工已辞职。涉及诉讼截至 2015 年 1 月 31 日，公司已有 22 个项目被当地法院因诉前资产保全而被禁售或冻结。截至 2015 年 3 月 1 日，公司与境内债权人之间有 80 项待决诉讼及仲裁；债权人已向法院提出63 份资产保全申请，法院以就其中 21 份下发民事裁定书，涉及金额 128 亿元。资金严峻由于销售锁定，公司 2014 年 11 月至 2015 年 2 月物业销售回笼资金分别为 20.98 亿元、15.92亿

54、元、5.15 亿元和 1.43 亿元；截至 2015 年 3 月 2 日，公司现金结余为 18.97 亿元，其中非受限资金为 5.66 亿元；公司已没有可用的流动性额度提取。债务承压由于被要求退还预收款及利息，公司截至 2014 年 12 月 31 日的有息债务为 650 亿元，较 2014年 6 月 30 日大幅增加 352 亿元；公司将有约 298 亿元债务将于未来 12 个月到期。资料来源：公司公告，由于境外债权人利益难以协调，融创主导下的债务重组未能成功。融创入主佳兆业集团后，于 3 月 2 日、3 月 8 日分别就境内、境外债务重组发布了公告。重组方案上，融创表现出较为强硬的态度，尽

55、管保证本金不变，但对利息和还款期限均有大幅调整。就公告内容看，境内债权人似乎已经就重组方案表示妥协，但在更为市场化的境外，融创与债权人并未能达成一致意见。此后，公司未按时偿还 3 月到期的两笔美元债利息，最终构成实质违约。5 月 28 日，佳兆业、融创宣布此前的股权交易取消，融创主导下的债务重组告一段落。此后郭英成回归管理层，境外债务重组方案几经交锋。经过与债权人几轮会晤，佳兆业集团于 2015 年 11 月 6 日公告了新的境外债务重组方案。在内部努力和外部环境共同作用下，违约一年后债务重组方案终于达成。经过几轮拉锯战，2016 年公司偿债环境发生新的变化。当年 1 月 26 日，公司公告称

56、已获得中信银行、中信信托 163.5 亿元授信，为债务重组提供了重要的支持。同时，2015 年以来深圳楼市行情使公司被冻结项目货值大幅上升，增强了债权人对公司偿债能力的信心。3 月 29 日，公司公告宣布债务重组方案达成，债务重组迎来曙光。从最终的债务重组方案看，相比融创和郭英成最初提出的计划，债权人的选择更加灵活，供置换票据的票息、期限等也明显更加有利。表 11：佳兆业信用事件（红色）及后续发展梳理发生日期 事件详情2014/12/4 公司公告称，公司主要股东大正将公司 5.755 亿股份以 16.68 亿港元对价转让与公司二股东生命人寿旗下全资子公司，相关股份占总股本 11.21%。与此同

57、时，公司公告回应了近期楼盘被锁定的消息，证实深圳佳兆业大鹏假日广场、深圳佳兆业悦峰花园、深圳佳兆业中央广场项目已被锁定。2014/12/28 公司公告详细披露了深圳项目受到锁定或限制的情况。据公告，公司彼时于深圳共有 8 处处于发展阶段的物业，除深圳佳兆业中央广场大部分受限之外，其余项目全部发展均受到当局限制。与此同时，公司所持国家一级资质证书被暂停。2014/12/31 公司公告称拟将旗下位于上海市青浦区的上海青湾兆业项目 100%出售给万科旗下的全资子公司，交易对价为人民币 12 亿元。2015/1/1公司公告称，由于董事局主席郭英成辞职触发强制性提前还款条约，公司被要求提前清偿汇丰银行相

58、关贷款的全部本息，其中借款本金数额 4 亿元人民币。截至公告日，公司未能及时偿付相关款项。2015/1/6公司公告称旗下两个位于龙岗区的合作项目收到终止合作通知。根据合作协议，公司被要求退回数额为 12 亿元人民币的项目合作款。2015/1/8公司未能及时偿付 2013 年 1 月发行的一笔 7 年期、票面利率 10.25%的 5 亿美元票据之利息2300 万美元，构成美元债违约。不过，该期票据于 1 个月后完成了利息兑付。2015/1/12 公司公告称获得汇丰银行相关债务的暂时豁免，以期制定可行的还款建议及相关方案。与此同时，公司宣布终止上海青湾兆业的相关项目出售事项。2015/2/1 公司

59、公告称，将公司所持有的项目公司上海诚湾兆业 51%股权、上海赢湾兆业 51%股权、上海青湾兆业 100%股权、上海荣湾兆业 100%股权全部出售给融创旗下全资子公司，交易对价合计人民币 23.75 亿元。2015/2/6公司公告称，融创拟以每股 1.8 港元的价格接手郭英成家族所持有的合计 25.29 亿股股份（占比 49.25%），交易对价合计约 45.53 亿港元。交易完成后，融创将成为佳兆业之第一大股东。同时，该公告显示，融创以每股 1.8 港元价格向其他股东发起收购要约、并向公司债权人发起债务重组要约。2015/2/9公司公告称，已于 2 月 7 日完成了对美元债利息的偿付。同时，公司

60、收到各方债权人要求偿还合计约 280 亿元人民币的还款通知，并注意到相关债权人已针对公司旗下资产向法院申请财产保全。2015/3/2公司公告称，经当日的债务重组会议，针对价值 479.71 亿元的境内贷款，公司与境内债权人达成了初步的债务重组计划，包括保证债权人本金、利息减少为不低于贷款基准利率的 70%、展发生日期事件详情期三到六年。2015/3/8 公司公告发布关于境外债务重组的建议，主要条款包括现有的高息票据替换为期限较长而票息较低的新票据、可转债展期和票息削减等，同时公告警示，公司当前面临较大的债务风险，倘若公司进行清算，境外债权人预计受偿率仅为 2.4%。2015/3/22 公司公告