独立学院转设获里程碑式进展

1、重点图表 图1：过往每年完成转设的独立学院数量：2020年独立学院转设速度明显加快10034467891014687060504030201002008200920102011201220132014201520162017201820192020资料来源：教育部、公司数据、（香港） 图2：所覆盖公司管理费预测管理费用FY19FY20FY21占学校收入比率独立学院2019/202020/212021/22中教（839 HK)广州大学松田学院18%35.043.548.0济南大学泉城学院20%6.816.418.8四川外国语大学重庆南方翻译学院8%1.013.114.1合共42.772.980.

2、9占经营利润比率5.6%6.9%5.9%希望（1765 HK)西南交通大学希望学院15%38.345.646.6贵州财经大学商务学院30%59.464.365.6山西医科大学晋祠学院25%23.928.829.4贵州大学科技学院35%29.231.033.2合共150.9169.7174.7占经营利润比率37.0%25.2%16.6%新高教（2001 HK)湖北民族大学科技学院5%1.98.410.4兰州理工大学技术工程学院12%8.4合共1.98.418.9占经营利润比率0.8%2.0%2.9%管理费用预测（百万人民币）资料来源：公司数据、（香港）预测中教2所独立学院完成转设2021 年 1

3、 月 15 日 (星期五)本周，中教宣布旗下2所独立学院已获教育部批准并完成了转设：广州大学松田学院（新名称为广州应用科技学院）和四川外国语大学重庆南方翻译学院（新名称为重庆外语外事学院）。分手费方面，中教需要为四川外国语大学重庆南方翻译学院支付人民币8,600万元的分手费（包括未来三年将支付的管理费）。对于松田学院，中教需要支付5,000万元人民币（不包括剩余的管理费）。中教将在21财年将分手费计提为一次性项目，但现金支出将在未来5-7年内平稳产生。我们预计中教21/22财年核心盈利将同比增长29%/22%，主要驱动因素有：1）海口学校并表将贡献近64%的 21财年收入增量，以及2）广州白云

4、新校区的扩建。对于22财年，我们预计驱动力来源于松田新校区的投入运营和3所独立学院的转设。中教维持每年进行超过2项收购的承诺，并且表示在最近几年对超过150所学校进行了调查之后，已有10多个并购目标。中教重点介绍了旗下澳大利亚学校和伦敦学校结合国内学校推出的国际硕士学位课程（例如3+硕士学位课程），这一项目增强了中教一流的教育声誉。我们对中教的盈利预测进行了小幅修改，主要是对澳大利亚国王学院的增长预测更加保守，假设增速为0。另外更新了关于独立学院转设的预测。我们将未来12个月的目标价从先前的22港元上调至23港元，目标市盈率维持在28倍不变，目标价对应21/22财年30/25倍的市盈率。 图3

5、：中教盈利预测调整FY21EFY22E百万人民币调整前调整后变动调整前调整后变动主要假设变化学生人数240,881240,8810.0%269,857268,948-0.3%生均收入（人民币）15,21715,178-0.3%16,00115,694-1.9%收入3,6653,656-0.3%4,3184,221-2.2%毛利润2,0902,070-0.9%2,5082,405-4.1%经营利润1,5551,537-1.2%1,9051,819-4.5%核心净利润1,3821,374-0.6%1,7301,672-3.4%核心每股盈利（人民币）0.640.64-0.6%0.800.78-3.4

6、%毛利率57.0%56.6%-0.4 ppt58.1%57.0%-1.1 ppt经营利润率42.4%42.0%-0.4 ppt44.1%43.1%-1 ppt核心净利润率37.7%37.6%-0.1 ppt40.1%39.6%-0.5 ppt资料来源：公司数据、彭博、（香港）预测 图4：上市高教公司所有的现存独立学院列表：大部分独立学院的转设预计将于2021年完成独立学院省份城市转设进度中教控股（839 HK）广州大学松田学院广东广州已获得教育部批准济南大学泉城学院山东蓬莱正在申请地方政府审批四川外国语大学重庆南方翻译学院重庆重庆已获得教育部批准希望教育（1765 HK）西南交通大学希望学院四

7、川成都正在申请地方政府审批贵州财经大学商务学院贵州惠水正在申请地方政府审批山西医科大学晋祠学院山西太原正在申请地方政府审批贵州大学科技学院贵州贵阳正在申请地方政府审批新高教（2001 HK）兰州理工大学技术工程学院甘肃兰州已获得教育部批准湖北民族大学科技学院湖北恩施已获得教育部批准民生教育（1569 HK）重庆工商大学派斯学院重庆重庆正在申请教育部审批云南大学滇池学院云南昆明已获得教育部批准新华教育（2779 HK）安徽医科大学临床医学院安徽合肥正在申请地方政府审批南京财经大学红山学院江苏南京正在申请地方政府审批昆明医科大学海源学院云南昆明正在申请地方政府审批中汇教育（382 HK）广东财经大

8、学华商学院广东广州已获得教育部批准华立大学（1756 HK）广东工业大学华立学院广东广州正在申请教育部审批中国春来（1969 HK）长江大学工程技术学院湖北荆州正在申请地方政府审批苏州科技大学天平学院江苏苏州正在申请地方政府审批资料来源：教育部、公司数据、（香港） 图5：所覆盖高教公司1年前瞻市盈率目前反弹至17倍，接近18个月平均市盈率22.020.018.016.014.012.0平均市盈率 18个月均值 (16.8x)+1标准差 (18.4x) +2标准差 (20 x)-1标准差 (15.2x) -2标准差 (13.6x)资料来源：公司数据、彭博、（香港） 图6：高教行业平均20-22财

9、年预测核心盈利年复合增速达29%，我们所覆盖公司的平均增速达32%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%20-22年复合核心盈利增速均值29%16%18%22%23%24%25%26%27%37%38%41%41%42%新高教希望中汇华夏视听民生东软中教科培建侨华立宇华嘉宏新华资料来源：公司数据、彭博、（香港）预测；注：未评级股票信息来自彭博图7：受到疫情影响， 2020 年仅有6个并购， 显著低于2019年并购数量图8：高等教育行业上市公司基于学校*数量的民办高校市场份额总并购学校数量并购独立学院数量并购海外学院数量预计2021年收购会加速11766222100018 17

10、16141210864202017201820192020上市公司学校数量 (不包含技师学院）市场份额6.5%5.0%4.2%4937316.9%53508%7%406%305%4%203%2%101%00%2017201820192020资料来源：公司数据、（香港）资料来源：公司数据、（香港）；*学校指民办大学、独立学院和职业学院2021 年 1 月 15 日 (星期五) 图9：中国教育行业同业对比股价目标价上涨空间3 个月平P/E (x)均交易量市值（百万美PEG*P/B (x)(%)EV/EBITDA (X)每股盈利年复合增长率(%)2020-2022公司名称股票代码（当地货币）评级（当

11、地货币）（%）（百万美元）元）FY20FY21EFY22EFY21EFY20FY21EFY22EFY21ECAGR恒生指数28,497n.a.12.811.2n.a.1.21.21.19.7n.a.国企指数11,299n.a.10.08.9n.a.1.31.21.18.7n.a.高教行业-第一梯队中教839 HK15.4买入23.049.74,3158.026.820.717.00.94.42.62.215.922.3宇华6169 HK7.1买入10.141.53,0327.819.214.513.00.74.84.13.511.620.8希望1765 HK2.4买入4.379.22,2507

12、.427.217.213.60.52.62.42.19.538.1高教行业-第二梯队华夏视听1981 HK8.3审视中审视中n.a.1,7853.735.622.918.80.68.53.53.114.737.6科培1890 HK5.1买入8.157.61,3311.615.311.69.90.52.82.42.19.124.7新高教2001 HK5.4买入7.234.61,0613.016.910.78.40.32.82.21.510.334.5中汇382 HK9.0未评级n.a.n.a.1,1454.525.917.913.00.44.03.32.712.441.5嘉宏1935 HK3.7

13、未评级n.a.n.a.7540.620.516.514.70.92.52.21.810.518.3民生1569 HK1.3未评级n.a.n.a.6740.513.08.06.90.21.00.90.85.042.8新华2779 HK2.4未评级n.a.n.a.4920.210.08.57.40.51.10.90.85.316.2K-12 及学前天立1773 HK9.2未评级n.a.n.a.2,50010.344.331.722.50.85.74.94.222.339.3睿见6068 HK4.2未评级n.a.n.a.1,1792.715.212.310.50.72.62.22.010.017.0

14、成实外1565 HK2.4未评级n.a.n.a.9241.216.211.69.10.32.11.91.79.935.4枫叶1317 HK1.8未评级n.a.n.a.7073.77.36.35.80.50.90.80.77.911.8博实乐BEDU US5.7未评级n.a.n.a.6760.127.612.19.30.41.6n.a.n.a.8.331.5教育培训新东方9901 HK1,358.0买入1,673.223.221.9好未来TAL US65.1中性71.09.139,081206.0136.6277.960.47.015.47.67.1183.039.8跟谁学GSX US58.2中

15、性63.08.213,899276.2n.a.n.a.n.m.n.a.163.0n.a.n.a.(82.4)n.a.新东方在线1797 HK25.4审视中审视中n.a.3,14620.4n.a.n.a.n.a.n.a.8.710.116.6(18.5)n.a.东方667 HK14.5未评级n.a.n.a.4,1229.639.623.819.30.64.13.63.213.042.5有道DAO US27.7未评级n.a.n.a.3,10013.1n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.(11.8)n.a.思考乐1769 HK12.8未评级n.a.n.a.8732.834.924

16、.516.80.67.05.74.417.341.8新东方EDU US176.1买入217.023.229,745175.560.252.635.31.611.88.97.343.2 32.0均值-高教行业第一梯队24.417.514.50.73.93.02.612.327.1均值-高教行业第二梯队17.312.410.20.52.71.91.69.028.9均值-高教行业总体19.013.611.20.53.02.21.89.728.5均值-K-12 及学前22.114.811.40.62.62.52.111.727.0均值-教育培训78.875.726.42.030.06.06.418.0

17、31.2均值（所有）28.327.414.50.810.53.23.112.628.8资料来源：公司资料、（香港）预测；股价截至2021年1月14日。注：所有未评级股票信息来源于彭博。*PEG计算：基于21财年预测市盈率以及20-22财年预测每股盈利年复合增速35.030.025.020.015.010.0市盈率 均值 (20.1x)+1标准差 (23.5x) +2标准差 (26.9x)-1标准差 (16.8x) -2标准差 (13.4x)22.018.014.010.06.0 市盈率 均值 (13.1x)+1标准差 (15.6x) +2标准差 (18x)-1标准差 (10.6x) -2标准差

18、 (8.1x) 资料来源：公司数据、彭博、（香港）预测资料来源：公司数据、彭博、（香港）预测 图12：希望教育市盈率区间 图13：中国科培市盈率区间市盈率 均值 (14.9x) 市盈率 均值 (14.4x)+1标准差 (17.3x) +2标准差 (19.8x) +1标准差 (16.3x) +2标准差 (18.3x)22.019.016.013.010.07.0-1标准差 (12.4x) -2标准差 (10 x)20.018.016.014.012.010.08.0-1标准差 (12.4x) -2标准差 (10.5x) 资料来源：公司数据、彭博、（香港）预测资料来源：公司数据、彭博、（香港）预测

19、 图14：新高教市盈率区间 图15：华夏视听教育市盈率区间15.013.011.09.07.05.0市盈率 均值 (9.9x)+1标准差 (11.7x) +2标准差 (13.5x)-1标准差 (8.1x) -2标准差 (6.3x)24.022.020.018.016.014.012.010.0市盈率 均值 (15.9x)+1标准差 (18.6x) +2标准差 (21.3x)-1标准差 (13.2x) -2标准差 (10.5x) 资料来源：公司数据、彭博、（香港）预测资料来源：公司数据、彭博、（香港）预测附录2：所覆盖高教行业公司学校列表 图16：所覆盖高教行业公司学校列表资料来源：公司数据、（

20、香港）附录3：财务摘要中教控股（839 HK）资产负债表利润表人民币百万元FY19FY20FY21EFY22EFY23E人民币百万元FY19FY20FY21EFY22EFY23E年结8.318.318.318.318.31年结8.318.3138.318.318.31物业、厂房及设备5,8516,8477,6167,7197,523收入1,9552,6783,6564,2214,645使用权资产1,0511,5112,0632,3812,620销售成本-833-1,077-1,586-1,815-1,892商誉1,5661,7921,7921,7921,792毛利1,1211,6012,070

21、2,4052,753无形资产1,7082,2992,2742,2542,232其他收入81113125131137其他非流动资产257485485485485销售费用-53-135-183-190-200非流动资产10,43312,93414,23114,63214,653行政费用-353-372-475-528-604银行结余及现金3,4973,4434,0647,03810,151总营运开支-325-394-534-587-666金融资产660823741667667经营利润7961,2071,5371,8192,087限制性银行存款100100100100100利息收入341895133

22、192其他流动资产649674758726799融资成本-86-93-128-128-128流动资产4,9065,0415,6648,53111,717可转债公允价值变动-17-369000总资产15,33917,97519,89423,16226,370上市费用00000银行借款285292100100100其他收益与损失-59-34-20100合同义务1,6171,2391,6911,9532,149税前利润6687301,3031,8242,151应付账款2333495659税项19-19-33-46-54其他应付及应计费用1,5061,4471,7362,0842,292税后利润687

23、7101,2701,7782,097其他流动资产297368392409416年度非持续性经营损益00000流动负债3,7293,3793,9694,6015,015非控股权益-95-77-107-111-119银行借款1,8382,3872,0232,0232,023净利润5936331,1641,6681,978可转换债券2,1442,4282,1442,1442,144非核心项目调整-165-428-210-50递延税项负债5657408881,065976核心利润7581,0611,3741,6721,978其他非流动负债55134144155149EBITDA1,0171,4801,

24、8532,1442,418非流动负债4,6025,6895,1985,3875,292核心每股盈利(人民币)0.370.520.640.780.92总负债8,3319,0679,1679,98810,307核心每股股利(人民币)0.090.200.260.310.37总净资产7,0088,90710,72713,17416,063股本00000财务比率储备6,5958,57310,28712,62315,392人民币百万元FY19FY20FY21EFY22EFY23E股东权益6,5958,57310,28712,62315,392年结8.318.318.318.318.31非控股权益41433

25、4440551670同比增长率变化总权益7,0088,90710,72713,17416,063营业额109.537.036.515.410.0总债务2,1232,6792,1232,1232,272EBITDA88.045.625.215.712.8净现金/(债务)*2,1341,6882,7825,6828,646经营利润88.251.627.318.414.7净现金/(债务)* -包含可转债-9-7406393,5386,502核心利润97.740.029.521.718.3利润率 (%)现金流量表毛利率57.459.856.657.059.3人民币百万元FY19FY20FY21EFY2

26、2EFY23EEBITDA 利润率52.055.350.750.852.1年结8.318.318.318.3138.31EBIT 利润率40.745.142.043.144.9经营利润5936331,1641,6681,978核心净利润率38.839.637.639.642.6折旧及摊销220273316326331总经营开支占收入百分比-16.6-14.7-14.6-13.9-14.3营运资金变化285-391723677356其他44416-387-96-295实际税率-2.82.62.52.52.5运营现金1,1429311,8162,5742,370利息覆盖率 (x)9.313.012

27、.014.216.3已付税项-1-20-33-46-54净债务/权益-30.5-19.0-25.9-43.1-53.8经营活动净现金1,1419111,7842,5282,316净债务/总资本-43.8-23.4-35.0-75.8-116.6资本开支-1,731-2,220-1,061-408-114流动比率 (x)1.31.51.41.92.3结构性存款变动-580-14882740回报(%)其他44-222000资产周转率 (x)0.20.20.20.20.2投资活动净现金-2,268-2,591-979-334-114财务杠杆比率 (x)1.82.11.91.81.7股票发行收益000

28、00EBIT 利润率(%)40.745.142.043.144.9债务变动净额4,030840-84000利息负担(x)0.80.60.81.01.0其他-1,220790656779910税项负担(x)0.90.90.90.90.9融资活动净现金2,8101,630-184779910ROE (%)8.88.011.914.013.5现金净变动1,684-496212,9743,113ROIC (%)12.310.515.421.626.5调整74-4000核心市盈率(x)37.526.820.717.014.4期初现金1,7383,4973,4434,0647,038市净率(x)4.13.

29、22.62.21.8期末现金3,4973,4434,0647,03810,151ROA (%)4.93.86.17.78.0资料来源：公司资料、（香港）预测；*净现金包括银行存款、短期投资和限制性存款宇华教育（6169 HK）资产负债表利润表人民币百万元FY19FY20FY21EFY22EFY23E人民币百万元FY19FY20FY21EFY22EFY23E年结8.318.318.318.318.31年结8.318.318.318.318.31预付土地租赁1,6511,9282,0652,0061,945收入1,7142,4092,7783,0133,275物业、厂房及设备3,7063,7923

30、,7733,6863,615销售成本-715-941-1,050-1,120-1,195无形资产1,5701,5511,6301,7081,786毛利1,0001,4691,7281,8932,080其他非流动资产2111111111销售费用-22-47-50-51-52非流动资产6,9487,2827,4787,4117,358行政费用-200-239-250-265-275应收账款及其他应收款815710271117其他收益-211-770192124现金及现金等价物2,1262,1752,1743,1324,191经营利润5674121,4481,5981,776限制性现金2921541

31、54154154利息净收入-25-101-113-104-90超过三个月的定存33350607286税前利润5423111,3341,4941,686其他流动资产30000税项1410333742流动资产2,8352,4372,4913,4294,549税后利润5553211,3681,5311,729总资产9,7839,7199,96910,84011,906归母净利润4852041,3681,5311,729银行借款507633633633633非控股权益70117000金融负债1492,3012,3012,3012,301递延所得税负债521511516513515EBITDA73765

32、91,7021,8161,969其他非流动负债61298310694调整后毛利润1,0491,5201,7411,9062,092非流动负债合计1,1833,5743,5333,5543,543调整后经营利润8721,2541,4571,6041,779应计项目及其他应付96361610271117调整后净利润7931,0411,3771,5381,732递延收入1,3019251,0661,1561,257银行借款1,065509407326261全面摊薄每股盈利(人民币)0.150.060.400.440.50金融负债1,1270000调整全面摊薄每股盈利(人民币)0.240.300.40

33、0.440.50其他非流动负债06000每股股利(港元)0.130.170.230.260.29非流动负债4,4572,0561,5761,5531,635总负债5,6405,6305,1095,1075,178总负债及总权益9,7839,7199,96910,84011,906股本1,8041,5461,5461,5461,546储备777974974974974财务比率留存收益1,0801,1091,7892,5513,414FY19FY20FY21EFY22EFY23E股东权益3,6613,6304,3095,0725,935年结8.318.318.318.318.31非控股权益4834

34、59551661793同比增长率变化总权益4,1444,0894,8605,7336,728营业额43.540.515.38.58.7总债务1,5721,1421,041959894EBITDA5.1-10.6158.26.78.5净负债/(现金)*-1,178-1,237-1,348-2,399-3,537经营利润-2.2-27.3251.310.411.1净负债/(现金)* - 包括可转债981,064953-98-1,236应占净利润-8.6-58.0571.012.012.9调整后毛利润49.745.014.59.59.8现金流量表调整后经营利润41.943.816.210.110.9

35、人民币百万元FY19FY20FY21EFY22EFY23E调整后净利润30.131.332.411.612.6年结8.318.318.318.318.31利润率 (%)税前利润5423111,3341,4941,686毛利率58.361.062.262.863.5折旧及摊销170247254218193EBITDA 利润率43.027.461.360.360.1营运资金变化294-356-46311389经营利润率33.117.152.153.054.2其他243807333543净利润率32.413.349.250.852.8经营活动现金流1,2501,0091,1581,8602,012除

36、少数股东后净利润率28.38.549.250.852.8预付土地租赁0-274-20000调整后毛利率61.263.162.763.263.9资本开支-178-357-150-50-40调整后经营利率50.952.152.553.254.3无形资产-3-4-100-100-100调整后净利率46.243.249.651.052.9收购-1,5692000有效税率(%)2.53.32.52.52.5其他21256-10-12-14净负债率(%)-28.4-30.3-27.7-41.8-52.6投资性现金流-1,728-376-460-162-154流动比率(x)63.6118.5158.1220

37、.8278.2股票发行收益0-258000回报(%)债务变动净额1,380595-102-81-65资产周转率(x)17.524.827.927.827.5股利-364-465-689-769-866财务杠杆比率(x)236.1237.7205.1189.1177.0其他-3-43692110132EBIT 利润率(%)33.117.152.153.054.2融资活动净现金1,013-564-699-740-799利息负担(x)95.575.492.293.594.9现金净变动53569-19571,059税项负担(x)89.665.6102.5102.5102.5期初现金1,5932,126

38、2,1752,1743,132ROE (%)11.75.028.126.725.7汇兑损益-2-19000市盈率(x)25.219.214.513.011.5期末现金2,1262,1752,1743,1324,191市净率(x)4.84.94.13.53.0资料来源：公司资料、（香港）预测；*净现金包括银行结余、限制性现金和定期存款希望教育（1765 HK）资产负债表利润表（人民币百万元）201920202021E2022E2023E（人民币百万元）201920202021E2022E2023E年结12.318.318.318.318.31年结8.318.318.318.318.31物业、厂房

39、及设备4,5645,0656,0336,4806,436收入1,0791,5682,3892,8183,221预付土地租赁款项1,1631,3191,2781,2341,188销售成本-575-791-1,141-1,319-1,407无形资产219212204196189毛利5047771,2481,4991,814其他预付款项225336319303288其他收入75142143155161其他1,1721,5251,8841,8551,831销售费用-26-61-96-113-129非流动资产7,3438,4589,71810,0699,931行政费用-110-133-167-183-1

40、93其他预付款项721909864820779其他费用-35-52-79-93-81结构性存款1,0030000总营运开支-96-105-198-234-242短期投资95555经营利润4086731,0501,2651,573限制性存款5050505050利息收入9415289142185抵押存款016161616财务成本-155-209-140-140-140银行结余及现金1,6902,8943,0863,9555,357联营公司份额-410131414其他3584878686一次性项目19-88000流动资产3,5083,9584,1084,9326,294税前利润3625371,012

41、1,2801,632总资产10,85112,41613,82615,00116,225税项-20-81-152-192-245递延收入806404615725829税后利润3424568601,0881,387其他应付及应计费用1,1381,3081,8872,1812,327非控股权益00000银行借款1,0031,4431,4431,4431,443净利润3424568601,0881,387其他190214230239243流动负债3,1373,3684,1764,5894,842核心利润3235448601,0881,387递延收入1,0731,2531,2531,2531,253EB

42、ITDA6258501,2361,4801,801银行借款1,5941,6701,6701,6701,670基本每股盈利(人民币)0.050.070.120.150.19其他482439439439439全面摊薄每股盈利(人民币)0.050.080.120.150.19非流动负债3,1493,3613,3613,3613,361每股股利（人民币）0.020.010.040.050.06总负债6,2866,7307,5387,9508,204总净资产4,5655,6866,2887,0508,021股本00000股票发行01,0591,0591,0591,059储备4,5624,6245,226

43、5,9886,959股东权益4,5625,6836,2857,0478,018非控股权益33333财务比率总权益4,5655,6866,2887,0508,021201920202021E2022E2023E总债务2,5973,1133,1133,1133,113年结8.318.318.318.318.31净现金/(债务)*156(148)449122,315同比增长率变化每股净资产（人民币）0.680.820.870.981.11收入n.a.45.352.417.914.3EBITDAn.a.36.045.419.721.7现金流量表经营利润n.a.64.956.120.524.3（人民币百

44、万元）20192020E2021E2022E2023E核心利润n.a.68.657.926.527.4年结12.318.318.318.318.31利润率 (%)税前利润5565371,0121,2801,632毛利率46.749.652.253.256.3折旧及摊销218178186214228EBITDA 利润率57.954.251.752.555.9营运资金变化-29-348856464302EBIT 利润率37.842.943.944.948.8其他-40-2919134-14净利润率（核心利润）29.934.736.038.643.0利息收入33589142185有效税率5.515.

45、115.015.015.0已付税项-41-23-152-192-245总经营开支占收入百分比8.96.78.38.37.5经营活动净现金697592,0821,9422,088利息覆盖率 (x)n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.资本开支-279-537-1,105-610-130净债务/权益（%）-3.42.6-0.7-12.9-28.9并购子公司-3770000净债务/总资本（%）-3.52.5-0.7-14.9-40.6其他-1,209596-38730流动比率(x)1.11.21.01.11.3投资活动净现金-1,86560-1,492-607-130回报债务变动净额189432-

46、140-140-140资产周转率 (x)0.10.10.20.20.2权益变动净额-105902-258-326-416财务杠杆比率 (x)2.22.32.22.22.1其他-14881000EBIT 利润率(%)37.842.943.944.948.8融资活动净现金-651,415-398-467-556利息负担(x)0.90.81.01.01.0现金净变动-1,2321,5331928681,403税项负担(x)0.90.80.80.80.8调整334-33000ROE (%)7.88.914.416.318.4期初现金2,5891,3942,8943,0863,955ROIC (%)8.

47、98.914.217.623.4期末现金1,6902,8943,0863,9555,357市盈率(x)36.127.217.213.610.7自由现金流418-4789771,3321,958市净率(x)3.22.62.42.11.8资料来源：公司资料、（香港）预测；*净现金包括结构性存款、短期投资、抵押存款和银行存款中国科培（1890 HK）资产负债表利润表人民币百万元201820192020E2021E2022E人民币百万元201820192020E2021E2022E年结12.3112.3112.3112.3112.31年结12.3112.3112.3112.3112.31物业、厂房及设

48、备1,2741,4231,9823,0382,899收入5757148581,2991,513使用权资产198208202196190销售成本-186-232-262-425-494权益法投资0142141141141毛利3904825968741,019其他非流动资产131208321242286经营性其他收入26221062630非流动资产1,6031,9802,6463,6173,516销售费用-15-24-27-26-27应收账款2330303131行政费用-77-77-103-110-129预付款项2529765365经营利润323402573763894金融资产2462725656

49、56其他费用-5-1-2-1-2现金及现金等价物4331,1121,5731,1971,958利息收入522232629其他流动资产00152152152融资成本-9-2-5-7-6流动资产7271,4431,8881,4892,262报告税前利润342458588781915总资产2,3303,4234,5345,1065,778核心税前利润314421588781915合同负债335412495749873税项0-2-18-23-27银行借款10015100报告税后利润342456571757888租赁负债02222非控股权益00000可转债3330000归母净利润342456571757

50、888递延收入11111非核心项目调整2837000其他流动资产116107332347362核心利润314419571757888流动负债7945219811,0981,237EBITDA3854756699031,059银行借款100100400400400核心每股盈利(人民币)0.200.210.280.380.44租赁负债09888每股股利(人民币)0.000.090.110.150.18递延收入43131313其他非流动负债00000财务比率非流动负债104112421421421人民币百万元201820192020E2021E2022E总负债8986331,4011,5191,65

51、8年结12.3112.3112.3112.3112.31总净资产1,4332,7903,1323,5874,120同比增长率变化股本00000营业额26.424.120.151.416.5储备1,4332,7903,1323,5874,119毛利润27.223.723.646.716.6总权益1,4332,7903,1323,5874,120EBITDA27.523.540.834.917.3总债务443111561410410经营利润24.624.642.333.317.0净现金/(债务)*2361,2731,0688431,604归母净利润48.133.425.132.717.2核心利润2

52、9.333.536.132.717.2现金流量表利润率 (%)人民币百万元201820192020E2021E2022E毛利率67.767.569.467.367.3年结12.3112.3112.3112.3112.31EBITDA 利润率66.866.578.069.570.0经营利润342458588781915EBIT 利润率56.156.466.758.859.0折旧及摊销627397139165归母净利率59.463.966.558.358.7营运资金变化964274292127核心净利润率54.658.766.558.358.7其他-16-34211-42-51经营活动净现金484

53、5399701,1701,157实际税率 (%)0.0-0.5-3.0-3.0-3.0资本开支-420-210-650-1,190-20净债务/权益16.545.634.123.538.9投资活动净现金0-142100流动比率 (x)0.92.81.91.41.8其他-94-61-9980-44回报 (%)投资活动净现金-514-414-749-1,110-64财务杠杆比率 (x)162.7122.7144.7142.3140.3股权融资0740000资产周转率 (x)24.720.918.925.426.2债权融资68-21468-13323EBIT 利润率(%)56.156.466.758

54、.859.0已付股利0-176-228-303-355利息负担(x)105.8113.8102.8102.3102.4其他00000税项负担(x)100.099.697.097.097.0融资活动净现金68543240-436-332ROE (%)23.916.418.221.121.6现金净变动37668461-376761ROIC (%)17.220.362.076.478.9调整2611000核心市盈率(x)27.920.915.311.69.9期初现金3694331,1121,5731,197市净率(x)6.13.12.82.42.1期末现金4331,1121,5731,1971,95

55、8ROA (%)14.713.312.614.815.4资料来源：公司资料、（香港）预测；*净现金包括银行结余和短期投资新高教（2001 HK）资产负债表利润表(人民币百万元)201920202021E2022E2023E(人民币百万元)201920202021E2022E2023E年结12.318.318.318.318.31年结8.318.318.318.318.31物业、厂房及设备3,0903,1013,5893,8863,973收入7271,2921,5751,8522,042投资物业210214210207203销售成本-415-676-747-849-932使用权资产4774684

56、49431413毛利3126178271,0031,110其他非流动资产1,072937935934933其他收入 经常性128125156183207非流动资产4,8504,7195,1835,4575,522销售费用-10-16-17-20-22抵押银行存款381272272272272行政费用-60-89-102-120-123定期存款1080000其他费用-15-17-17-20-22现金及现金等价物5596081,7442,3363,159总营运开支434192239预付款、按金及其他应收款0118118118118核心经营利润3556208461,0251,149其他流动资产104

57、140170200220利息收入420304660流动资产1,1521,1382,3042,9263,770融资成本-88-113-114-110-106总资产6,0015,8577,4878,3839,292一次性项目-3120000递延收入725274334393433税前利润2405467629611,103应付账款及应计款项6451,0201,1281,2811,407税项-25-64-84-106-121短期债务699728728728728税后利润215482678855982可转债0068000年度非持续性经营损益00000其他流动负债5536465765非控股权益-25-49-

58、24-28-28流动负债2,1252,0582,9162,4592,633除少数股东权益后净利润190433654828953长期债务7881,1681,1681,1681,168非核心项目调整-3120000递延收入3633404751核心净利润221413654828953其他非流动负债10296133168193EBITDA4928131,0621,2561,389非流动负债9251,2961,3411,3831,412每股盈利（人民币）0.130.280.380.480.56总负债3,0503,3544,2573,8414,045核心每股盈利（人民币）0.150.270.380.480

59、.56总净资产2,9522,5033,2304,5425,247每股股利（人民币）0.030.040.070.110.15股本11111股份发行00197877877财务比率储备2,4842,3192,8493,4814,186201920202021E2022E2023E股东权益2,4862,3203,0484,3595,064年结8.318.318.318.318.31非控股权益466183183183183同比增长率变化总权益2,9522,5033,2304,5425,247营业额n.a.77.821.817.610.3总债务1,4871,8962,5761,8961,896EBITDA

60、n.a.65.230.518.310.6净现金(债务)*-439-898-4428301,653经营利润n.a.74.636.421.112.2净现金(债务)*-包括可转债-439-898-1,1228301,653净利润n.a.127.351.226.615.1核心利润n.a.86.558.426.615.1现金流量表利润率 (%)(人民币百万元)20192,0202021E2022E2023E毛利率43.047.752.554.254.4年结12.318.318.318.318.31EBITDA 利润率67.762.967.467.868.0税前利润4865467629611,103EBI