无私奉献基于资本论属性的混合资本债券定价因素

1、PAGE PAGE 13词清平乐皑禁庭春昼，莺羽笆披新绣。罢百草巧求花下斗皑，只赌珠玑满斗摆。鞍日晚却理残妆，扒御前闲舞霓裳。氨谁道腰肢窈窕，柏折旋笑得君王。佰基于资本属性的哀混合资本债券定按价因素懊研究翁世淳 霸（广东商学院金拌融学院，广州岸 51032碍0）哀摘要俺：作为一种新型昂金融衍生产品，白混合资本债券以邦其捌特有的资本属性伴形成了区别于传癌统债券的定价模稗式。办本文通过混合资般本债券定价模型办对皑其价值岸决定因素进行研哎究，从而绊揭示其碍与传统债券定价白因素的区别和联跋系，并对我国混扒合资本债券发展凹提出相关建议。拔关键词癌：混合资本债券凹； 债券价值；八 坝资本属性吧作者简介拜：

2、翁世淳，笆经济学博士，供八职于广东商学院八金融学院，研究哀方向：邦金融衍生产品和搬微观金融结构。敖中图分类号笆：F830.9扒1 爸文献标识码奥：A斑继2004年至唉2005年商业暗银行次级债券热巴发之后，隘2006年9月昂，芭我国背首只按由兴业白银行暗发行的隘混昂合奥资本债疤券隘亮相唉银行间艾市场跋,跋其发行规模合计俺40亿元，发行半期限15年。参柏加本次认购的银巴行瓜分了所有发罢行份额。根据兴办业银行有关人士芭统计败，把其昂固定利率品种申盎购总量达51.奥75亿元，申购八倍数达1.72熬5倍；浮动利率败品种申购总量达巴19.05亿元搬，申购倍数达1爸.905倍矮。氨混合资本债券的八热销纵然

3、有我国笆当前资金流动性佰过剩的背景因素笆，但同时也说明绊我国固定收益投案资工具品种的缺哀乏。伴随200败5年敖12月银监会允拜许符合条件的商百业银行发行混合傲资本债券霸相关文件的下发奥和本次的发行效阿应，我国商业银按行势必掀起一股碍发行混合资本债坝券的热潮。据国案泰君安证券公司皑预测，包括招商拜、浦发、华夏、艾民生、深发展在案内的五家股份制把商业银行按照2哀005年末的资坝本结构最高可以爱发行混合资本债凹券额为384.挨35亿元。为什盎么阿商业银行会选择坝发行把混合资本债券？邦混合资本债券对稗商业银行的资本半结构会产生何种按影响？如何在商摆业银行市场化改百革形势下加强资办本管理？皑本文试图借鉴

4、国拔际理论及经验唉，结合我国债券斑市场的实际情况捌，通过对混合资霸本债券定价扒因素碍的巴研究来寻求上述邦问题的答案。耙混合资本债券办的资本属性邦与传统债券比较安，混合资本债券瓣其特殊的条款安芭排呈现出其特有哎的资本属性。偿还期限条款伴混合资本债券一背般具有较长的偿巴还期限，目前包唉括我国在内的大霸多数国家都规定啊了偿还期限在1班0年以上，美国伴和部分欧洲国家叭还发行了没有到颁期期限的永久优拔先型混合资本债颁券。利息支付条款爸混合资本债券发艾售条款一般规定巴在双方约定条件靶下，银行有权延拜迟利息支付。在版我国，如果银行巴出现最近一期罢经审计的资产负板债表上盈余公积暗与未分配利润之案和为负，且最近

5、绊12按个月内未向普通伴股股东支付现金鞍股利的情形盎，则必须延期支凹付利息。肮 柏三跋吸收损失条款扒目前世界各国就邦混合资本债券的颁吸收损失条款规按定各有差异。如肮美国规定凡是在摆发行后三年内转邦股的长期债券投阿资者可以补偿其隘损失。如果在转蔼股前银行破产，办其投资者可以先坝于优先股受偿（扒类似次级债）。班欧洲的情况则是柏混合资本债券与败普通股处于同样板受偿地位。我国隘则采用具有更强靶吸收损失缓冲机佰制的暂停索偿权办做法，即在发行拌人无力偿还先于霸混合资本债券受哀偿顺序之前债务半时，对所有混合懊资本债权人暂停岸支付本息。另外颁我国规定的混合扳资本债券受偿顺班序排在普通股前澳，一般债券和次班级债

6、券之后。白混合资本债券定颁价模型稗混合资本债券的绊资本属性决定了翱它不可能再按照白传统债券方法进奥行定价或估值，爱尽管它在某些方矮面类似于次级债靶、可转换债券。拜但是它的利息分安派、剩余资产受爱偿顺序和无表决敖权特征又非常近八似于优先股。因邦此，部分西方学唉者参照可转换债熬券、次级债和优八先股的定价模型拌来进行混合资本蔼债券定价研究。坝西方对于混合资翱本债券定价的研昂究最早可以追溯胺到Black 捌和Schole哎s(1973)皑1傲提出的爸期权定价方法，俺但当时部分学者白如Merton蔼(1974)八2版、Cox(19搬76)把3昂主要是利用期权般定价模型提出次爸级债的定价模型安。傲Blac

7、k和C拌ox稗最终胺所总结出的银行半次级债价值的简扳化公式是：胺其中啊代表次级债价值坝，柏代表发行次级债啊券的银行价值，芭代表银行优先债疤务，扮代表银行次级债巴务，般代表次级债到期傲的时间。艾从上式分析可知白，银行次级债的唉价值可以看作是叭两个买入期权的凹差值，即从优先八债权人购入银行半价值的买入期权罢（执行价格等于傲银行优先债务面懊值），与出售给鞍股东的银行价值疤买入期权（执行伴价格为总债权面跋值）之差。拜次级债定价模型矮所提出的债权、俺股权价值两分的邦思路对于混合资埃本债券定价模型袄建立提供了启迪氨，但是其所隐含奥的发行人在任何哎情况下必须支付翱股息和利息的假岸设并不符合混合办资本债券的特

8、征盎，因此该模型不啊适用混合资本债熬券的定价。敖Emanuel般(1983)把【4】笆在20世纪80翱年代就优先股定澳价也提出了自己扳的理论模型，但傲是他作出的在一白定任意条件下，鞍发行人累计股息挨可以忽略的假设芭也不符合混合资柏本债券的真实情罢形。隘2004年，挪芭威学者碍A碍kesl百 爱和安S耙vein-Ar敖ne在次级债券败和优先股定价模罢型的基础上提出澳了具有历史意义隘的混合资本债券败定价模型版【5】稗。他们根据混合伴资本债券属性做哎出如下假设：埃1霸资本结构与债版券价值无关，即隘不存在最佳资本笆结构；扮2隘不存在对股东绊的股息支付，即澳股东收益完全体扒现为资产价值增阿值；捌3皑发行

9、人不会变暗卖资产为债权人扒支付利息，即在艾发行人处于现金哎流动危机时，发安行人只能依靠发拜行新股或由股东佰对债权人进行实巴际支付；办4背发行人的普通肮债务不存在到期办期限。跋A瓣kesl白 版和板S拔vein-Ar百ne首先按照敖Black和C拌ox理论针对永爸久期债券进行了拔定价。他们认为癌发行人发行的永背久期债券价值取颁决于未来利息现把金流入和发行人鞍破产时的价值。稗如果令岸代表发行人停止安利息支付时发行肮人价值翱的最低边界，同败时也意味着股东版失去对发行人的傲控制。那么可以扒认为罢为发行人破产价皑值。当时间为t凹时的发行人价值瓣处于最低边界胺时，当爸，白，r和笆两个参数分别代绊表无风险利

10、率和奥金融资产的市场癌波动性。百根据发行人初始叭价值靶，摆可以被解释为最拔低边界巴（发行人破产）爸条件下满足袄贴现资产定价过耙程的概率（可能把性），即发行人吧破产概率。因此岸发行人发行的永伴久期债券价值定吧价公式表示为：扒 败 安 挨 摆 碍（1）半从上式可知，永翱久期债券价值由板两部分价值组成碍，一部分是在正半常情况下根据永百续年金定价公式把得出的债券价值斑，吧代表债券面值，耙代表债券票面利拔率；另一部分是熬在破产情况下发背行人的破产价值癌。发行人破产概奥率成为决定永久绊期债券价值重要拔的权重比例。爱在不考虑税收和氨交易成本条件下巴，发行人的剩余爱股权资本价值表拜示为：唉 颁 八 懊(2)稗

11、A般kesl凹 霸和啊S办vein-Ar稗ne的上述定价爱模型还没有考虑稗到混合资本债券哎的因素。他们将俺发行人总价值又吧分为永久期债券碍价值、混合资本叭债券价值和普通疤股股权价值，并阿假设混合资本债澳券投资者在发行半人破产前将一直霸得到利息支付，扳而发行人一旦破颁产将一无所有。疤则混合资本债券霸的定价公式表示袄为：八 傲 岸 鞍 哎 岸 稗 (3)唉式中伴代表混合资本债邦券的票面支付利瓣率，暗代表混合资本债版券面值。扮从上式分析可知昂，混合资本债券艾价值是在发行人叭正常情况下该种稗债券利息流入的办现值，而在发行绊人破产条件下不罢存在债券价值。蔼A伴kesl吧 傲和案S版vein-Ar袄ne注

12、意到大多般数混合资本债券白存在到期强制赎矮回条款注释 目前世界各国已经发行的混合资本债券中都具有到期强制赎回条款。我国规定发行人具有一次选择提前赎回的权利，即在本期债券发行满十年之日起至到期日期间，经银监会批准，发行人有权按面值一次性赎回全部本期债券。发行人行使提前赎回的权利无需征得债券持有人的同意。阿，这相当于给予背发行人买入债券版的欧式期权 我国情况与其他国家略有不同。因为我国采用到期前提前赎回条款（10年至15年中的任意时间），可以看作是一种美式期权。笆，执行价格是混鞍合资本债券的面碍值。如果在债券安到期时市场利率啊低于债券票面支班付利率，债券价叭格市场价格会高柏于面值，此时发矮行人执行

13、买入期暗权赎回债券，将跋会有效地降低发扮行成本。如果债耙券到期时发行人啊无力支付现金，靶发行人不执行赎爱回权利，在此情败形下，发行人唯靶有行使暂停索偿疤权，然后以较高唉于原先票面支付稗利率的水平对投班资者进行支付，哎这也被看作是一傲种般“拔重新发行罢”啊。在西方国家，懊如果出现发行人叭调整利率延迟支瓣付的情形，已经暗发行的债券将被斑推迟到无限期。敖根据以上分析，傲可以得到T期混跋合资本债券市场案价值为：扮 岸 肮 八 盎 埃 （4）摆代表考虑到买入敖期权的T时期里爸债券的票面支付罢利率。哀如果发行人到期扒延迟支付本金和昂利息，发行人将矮以鞍的新利率昂“哎重新发行芭”笆无期限混合资本哀债券，扮表

14、示标高价格 标高价格是指在证券场外交易中，交易者在某证券的实际价格之上增加一定幅度形成新的交易价格。岸，颁表示重新发行的暗基础利率（等于耙先前的票面支付拔利率），则买入颁期权价格公式为叭：翱是作为当前混合伴资本债券价值H傲和到期时间T的啊欧式买入期权价盎格。扳含有买入期权的鞍混合资本债券定坝价公式表示为：皑 把 氨 霸 （5）蔼通过公式推导（昂过程略），最终芭混合资本债券定敖价公式为：斑 百 阿 拌 (6)颁混合资本债券价哎值定价按因素分析爱从混合资本债券邦定价模型分析可胺以认为混合资本唉债券价值与五鞍个因素有关：懊(混合资本债券懊票面支付利率)半，芭(混合资本债券跋初始价值)，r昂（无风险收

15、益率凹），A（发行人盎初始价值），跋(发行人破产价傲值)。因为发行半人在首次发行时隘就已经确定的债凹券的发行额度和啊面值，故混合资绊本债券的初始价扮值是一个恒定不版变的常数，因此叭在此不作进一步袄分析。氨 佰一、啊票面支付利率斑混合资本债券在颁首次发行时的价搬值等同于现值，敖其票面支付利率稗等于该债券的到疤期收益率。目前昂通行计算债券到斑期收益率的方法绊有两种，一种是矮已知利率期限结拜构的前提下，通白过未来的利息现爸金流折现为债券埃面值，从而计算肮出债券到期收益扳率；另一种是在安市场近期已经发佰行的相同期限基吧准利率的基础上傲，通过对税收、啊风险因素的调整碍得到发行债券的胺票面支付利率。扳前者

16、被称白为现金折现定价靶模式，后者被称癌为利差定价模式案。扮国内学者马明、扮向桢（2002熬）奥【7】阿通过对我国利率昂期限结构的回顾扳和分析指出,疤我国目前的真实邦利率期限结构远傲远未能稗达到像西方国家版的市场傲“胺充分预期靶”埃水平，未能对将扮来的通货膨胀水把平做氨出合理反映鞍。我国的货币管办理当局通过滞后爱的政策操作修补肮形成了扭曲的期鞍限结构挨。由于我国没有败形成合理的利率百期限结构，所以盎无法按照现金折唉现定价模式确定挨混合资本债券的斑到期收益率，那俺么采用利差定价版模式所确定的混柏合资本债券票面笆支付利率公式应蔼为：绊混合资本债券票盎面支付利率办岸（1企业所得埃税率）近期期背限相同的

17、基准利颁率信用风险溢班价1基准利率俺国债以国家信用拜担保，几乎不存稗在违约风险，国按债收益率又可以阿被称为无风险利拜率。在西方国家胺，由于国债发行昂品种健全，利率凹机制完全市场化疤，加之债券一级板市场普遍实现做绊市商制度，因此鞍国债收益率已经唉成为衡量所有风罢险债券的基准利靶率。在我国，首败先是国债发行期艾限品种有限，目绊前在银行间市场癌发行的国债仅有爱1年、3年、5按年、7年、10啊年和20年六大笆品种，品种结构绊的不足明显影响板了国债收益率的挨参考作用；其次凹是税收效应的计艾量问题，对于投佰资者而言，投资芭混合资本债券必霸须要缴纳所得税奥，但是我国目前瓣所实现的所得税白差别税率成为导捌致国

18、债与金融债霸理论利差和实际把利差不符的重要挨原因。万晓西（鞍2006）爱【8】半根据国债和政策安性金融债税收定岸价模型计算得出巴十年期国债俺澳金融债的所得税芭理论利差应为9鞍8BP，而实际扮利差为69BP拌。从我国200俺4年中国银行、罢建设银行发行的凹10年期次级债耙情况来看，瓣其实际利差（分俺别是26.3B懊P、28.8B板P、33.4B哎P）也远低于理办论利差水平。而芭美国2004年暗由联邦全国贷款拔抵押协会（Fa搬nnie Ma懊c鞍）霸发行的十年期次笆级债与国债的实板际利差为98.叭1BP，基本符罢合理论利差水平熬。从动态和机构耙博弈角度分析，澳如果实际税率低班的投资者热衷认爱购收益

19、相对较高按的金融债，而实办际税率高的投资扳者热衷认购可免瓣税的国债，在目背前市场资金流动班性过剩条件下，袄市场博弈的结果昂就是造成国债与岸金融债收益率交哀替下行。以上分把析说明我国采用拔国债收益率作为安金融债定价的基盎准利率，在税收碍效应影响下，造胺成金融债与国债奥价值的普遍低估搬。这也从一个方耙面反映了国债收佰益率作为基准利袄率的失灵。最后吧是我国债券一级笆市场做市商制度唉不健全问题。目翱前我国银行间市芭场中做市商报价背券种不足交易品案种的五分之一。俺从期限来看吧，做市商报价的败券种最短期限为绊半年，最长期限氨为7年，10年艾期以上品种基本拔没有报价。长期靶债券报价缺失致艾使市场流动性不扒足

20、，从而造成国稗债收益率作为基哀准利率缺乏市场啊流动性支持。哎我国混合资本债搬券设计者也显然袄发现了国债收益伴率作为基准利率斑的问题，所以在芭公布的兴业银行佰混合资本债券发耙行募集说明书中班明确规定挨“板基准利率拌为发行首日和其俺他各计息年度的哎起息日适用的中拜国人民银行公布邦的一年期整存整暗取定期储蓄存款挨利率。暗” 2006年兴业银行混合资本债券发行募集说明书。参考文献：1 Black F, Scholes M. The Pricing of Options and Corporate LiabilitiesJ.Journal of Political Economy, 1973, (81)

21、:637659.2 R. C. Merton. On the Pricing of Corporate Debt: The Risk Structure of Interest RatesJ. Journal of Finance, Vol.29,1974.3 Black and J. Cox. Valuing Corporate Securities: Some Effects of Bond Indenture ProvisionsJ. Journal of Finance, Vol.31, 1976.4 D. Emanuel. A Theoretical Model for Valuin

22、g Preferred StockJ. Journal of Finance, Vol.38, 1983.5 Aksel Mjos and Svein-Arne Persson .Hybrid CapitalC. Paper of FIBE conference,20046Moody.Hybrid Securities AnalysisR, Moodys Investors Service,2003.7马明 向桢.中国利率期限结构分析J，经济学（季刊），2002，（4）.8万晓西.国债和政策性金融债的利差定价模型及检验J，中国货币市场，2006，（4）.9陈志英.银行危机过程中的道德风险及其对

23、银行危机成本的影响J，当地经济科学，2002，（5）.跋但傲是一年期定期存般款利率不是由市败场决定的利率，爱以它作为混合资稗本债券的基准利啊率也不能使投资瓣者进行有效的风白险管理。八因此，要确定混俺合资本债券的票疤面支付利率必须敖选择一个合理的胺基准利率，否则扳将会导致债券定柏价的扭曲影响投把资者判断从而不霸利于混合资本债扳券市场的健康发颁展。虽然本次兴跋业银行首次混合敖债券发行取得了办良好的发行效果爱，但是随着将来捌发行规模的增加啊，如果不选择正按确的基准利率进佰行定价，势必重摆走我国次级债发颁行价值普遍被低岸估的老路。熬2信用风险溢癌价澳决定混合资本债半券票面支付利率胺的第二个因素是芭信用

24、风险溢价。挨信用风险溢价的八确定主要来自两隘大因素：一是发拜行人违约概率，拔二是发生违约后摆的回收率。发行案人的违约概率和爱违约回收率通常背参考信用评级公袄司对发行人的评办级状况来确定。罢由于信用评级在佰西方已经有较长俺时间的历史，评暗级公司根据历史百数据得出的违约扳概率和违约回收坝率具有较高的参绊考价值。在我国八，对债券评级起皑步较晚，一是评巴级的方法和等级暗设置需要完善；凹二是由于历史数岸据较少，根据信翱用等级确定的违岸约笆概率和回收率均爱需要进一步修订版和验证。以我国吧短期融资券产品挨为例，对于伴2005年5搬月发行的第一批叭企业短期融资券佰，业界普遍认为柏，发行定价以同笆期限的央行票据

25、袄利率为基准加上胺 80BP 风啊险溢价来确定。敖然而随后的央行佰票据利率截至2佰005年9月，扳已经下降了 8岸0BP 埃左右，耙但是短期融资券办发行利率却始终败维持相对稳定。矮在这种情况下，绊短期融资券的风邦险溢价无法得到鞍正确体现。从2胺006年兴业银八行发行的混合资岸本债券与较早前版中信银行发行的胺15年期次级债邦的票面利率比较阿来看，两者利差案高达80BP，笆而美国同期次级摆债与高级债利差矮则一直保持在3斑0BP至50B瓣P之间浮动。上拜述两例说明我国板投资者、信用评安级机构缺乏对个捌别信用金融产品办的风险识别能力把，无法形成社会办所公认的信用风摆险溢价标准。跋二按发行人初始价值爱对

26、于投资者而言捌，发行人初始价扒值是指按照现行啊市场价格计量得坝出的资产价值，敖它的不公平性有奥三点：暗1作为交易对坝象的发行人，通笆常没有完善的交摆易市场，也就没碍有现成的市场价叭格。例如兴业银班行属于非上市公八司，其股份没有俺进行市场流通，背也就没有市场价版格。既便是像华蔼夏、浦发、深发哀展等上市银行发按行混合资本债券唉，其市场交易的暗股权也只是部分捌股权，不参加交邦易的股权占大多柏数，因此所谓市败场价格也只是参昂与交易者所认可捌的价格，未必代暗表其公平价值。罢2以发行人为癌对象的交易双方版，存在比较严重扳的信息不对称。矮投资者对于发行拔人的预期会有很鞍大差异，成交价埃格未必公平。扳3发行人

27、的股伴权价值是随机变扳量，投资者无从伴判断哪个时点的捌价格是公平的。昂既然发行人初始叭价值存在不公平扳性搬而导致投资者无鞍法实现企业资产跋的正常交易，那敖么通过分析发行盎人初始价值构成颁，找出能够准确埃计量翱“斑公平哎”鞍初始市场价值的哎方法就是分析发扳行人初始价值的傲目的。叭按照目前通行的肮企业初始价值的艾构成原则，企业按初始价值可以划澳分为股权价值和傲债务价值。从B傲lack 、S奥choles、凹Emanuel瓣到岸A蔼kesl把 案和爱S爱vein-Ar碍ne分别对次级爱债、优先股和混岸合资本债券的定哎价模型都可以发坝现他们遵循了这疤一原则。虽然氨A颁kesl爱 安和按S摆vein-A

28、r罢ne提出的混合绊资本债券的定价澳公式引出了计算邦发行人初始价值矮的方法，但是对傲于如何正确划分哀发行人的资本结哎构并没有进行研鞍究。由于混合资把本债券同时具有拔股绊权和债务两者属熬性，到底将其归坝于股权还是债务颁的确是个难题，蔼它疤直接影响发行人胺“氨公平耙”霸初始市场价值的佰准确计量。奥国际著名评级公挨司穆迪于199阿9年发布了评价拔混合资本债券资阿本属性的分析方把法，它根据各国伴混合型证券条款暗的不同特征（包皑括到期日、赎回班选择权、递延属蔼性、破产时的优奥先受偿顺序）进熬行分解，然后将颁这些特征与穆迪挨基于对股权资本拌三大属性（无到百期期限、无持续瓣支付、损失吸收拜）的认识结合进扳行

29、比较，最后得昂出相应的股权属俺性评级。评级的把结果依次分为吧“柏无、弱、中等、啊强斑”斑，其中扮“阿无澳”傲代表最接近债务白性质，而昂“背强案”伴代表最接近股权柏性质。为了能够癌准确量化，穆迪背发布了熬“伴债务哀凹股权属性组合哎”颁工具集来确定每白种证券的债务/斑股权属性。背表1 百混合型证券奥“蔼债务班挨股权属性组合摆”皑工具集巴篮子A昂篮子B邦篮子C靶篮子D熬篮子E疤100%债务唉75债务扳25股权柏50债务扒50股权胺25债务爱75股权翱100股权阿（资料来源：H邦ybrid S隘ecuriti安es Anal疤ysis, M靶oody般佰s inves八tors se碍rvice,2爸

30、003）澳从艾表胺1斑可以看出，篮子背A的证券最接近跋债务，而篮子E扳的证券最接近股袄权，中间是一个熬证券股权属性递霸增的过程。按照暗穆迪的股权属性唉评级方法可以较拔为准确的划分混岸合资本债券的债白务/股权权重，颁发行人的资本结盎构进而得到明晰扒，在此基础上采跋用蔼A百kesl癌 安和搬S巴vein-Ar扒ne混合资本债蔼券定价模型对发背行人普通债务、隘混合资本债务和版股权进行评估就耙具备了充分依据伴，最终能够对发霸行人胺“岸公平办”艾初始价值进行准暗确计量。艾三拜发行人破产价值埃破产价值，又被爱称为清算价值，挨是指企业停止经埃营后，在一定条白件出售企业有效搬资产可以变现的般价值。因此，破斑产

31、价值的计算公鞍式可以表示为：袄破产价值企业哎破产时的有效资叭产现值企业破懊产时的有效负债熬现值把与一般企业相比败，国内外金融监懊管部门对银行破耙产都采取非常谨鞍慎的做法，当银爸行低于最低资本盎要求时，碍监管机构就会视邦其资本充足状况摆和风险评估采取吧措施，对银行做绊出限制业务、限佰制增设机构、行捌政接管和提请宣阿告破产等碍决定，这就是银版行所谓板“袄管制性破产拌”氨。因此计算银行鞍破产时的有效资八产和有效负债与拌一般企业不同。埃一般企业的有效盎资产包括袄保有现金扮、拔银行存款柏、懊所持证券爸和隘其他可现金化资拜产暗，按而银行近年来兴懊起的大量中间业般务或表外业务所背形成的或有资产哀能否界定为有效疤资产在理论界尚稗存争议，同时银案行贷款种类、贷叭款客户条件的巨袄大差