大国酱香从品类扩张到品牌竞合

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250030 一、酱酒热：品质与时间价值的认可 8 HYPERLINK l _TOC_250029 （一）长风已至，群雄并起 8 HYPERLINK l _TOC_250028 1、供给侧：繁忙的赤水河，拥挤的茅台镇 8 HYPERLINK l _TOC_250027 2、需求端：价格飞涨，一酱难求 8 HYPERLINK l _TOC_250026 3、业内外资本：资本涌入，助推酱酒热 9 HYPERLINK l _TOC_250025 4、忙碌的渠道：在幸福中焦虑的经销商们 9 HYPERLINK l _TOC_250024 （二）行业近况更新修订

2、10 HYPERLINK l _TOC_250023 1、酱酒热潮风不止，长坡厚雪好赛道 102、竞争格局：一超多强小厂开花 11 HYPERLINK l _TOC_250022 3、渠道模式：扁平化仍是趋势，需从粗放走向精细化管理 15 HYPERLINK l _TOC_250021 4、利润结构：目前利润向渠道倾斜，后续或将向上游转移 15 HYPERLINK l _TOC_250020 （三）深度复盘品类崛起背后的本质 16 HYPERLINK l _TOC_250019 1、内在本质：品质与时间价值的认可，消费升级助力酱酒热 16 HYPERLINK l _TOC_250018 2、萌

3、芽阶段：茅台品牌价值外溢，品类承接部分消费 17 HYPERLINK l _TOC_250017 3、快速成长阶段：高利润下渠道就是最辛勤的播种者 17 HYPERLINK l _TOC_250016 4、放大阶段：生产周期导致优质酱酒短期供需失衡加剧 18 HYPERLINK l _TOC_250015 5、营销与舆论：酱酒概念造势，推向本轮酱酒热的高潮 19 HYPERLINK l _TOC_250014 （四）本轮酱酒还能热多久 19 HYPERLINK l _TOC_250013 1、本轮与上一轮的区别：茅台支撑和品类支撑 19 HYPERLINK l _TOC_250012 2、5+

4、5 看时间与空间：周期释放叠加价格带升级，十年以内确定性较高 19 HYPERLINK l _TOC_250011 3、长周期趋势：头部化与小而美并存，保障品类多样性繁荣 20 HYPERLINK l _TOC_250010 二、路径至终局：从酱酒全国化到全国化酱酒 22 HYPERLINK l _TOC_250009 （一）第一阶段：品类扩张的时代 22 HYPERLINK l _TOC_250008 1、横向市场强扩张，加速酱酒全国化 22 HYPERLINK l _TOC_250007 2、中观层面：白酒销量整体下行、酱酒逆势而上，本质是品类的矛和品牌的盾. 22 HYPERLINK l

5、 _TOC_250006 3、微观层面：大单品叠加高价位，酱香更易跨过 10/20 亿元营收坎 24 HYPERLINK l _TOC_250005 4、逻辑验证市场河南：品类的利矛刺穿没有品牌之盾的市场 24 HYPERLINK l _TOC_250004 （二）第二阶段：走向品牌竞争，全国化酱酒诞生 25 HYPERLINK l _TOC_250003 1、吨位决定地位：产能与储量可快速转化为市场份额 25 HYPERLINK l _TOC_250002 2、品类扩张放缓，产能释放后走向品牌竞争 26 HYPERLINK l _TOC_250001 3、全国化中的营销变革 26 HYPER

6、LINK l _TOC_250000 （三）酱酒全国化的表现形式与白酒香型轮动猜想 271、名优酒企或从防御转变为接纳、合作、创新 272、香型轮动猜想：头部三分天下，细分品类或将融合？ 28（四）全国化酱酒的突破路径 29（五）长趋势中的短波动 301、信息不对称导致的价格泡沫或将破裂 302、高利润推动的渠道模式下高速成长，而推力变小后何去何从？ 31三、行业建议及投资机会梳理 32（一）行业建议：从三个视角看行业 321、政府层面：从高于行业的维度引领行业 322、企业层面：坚持长线思维，实现品牌跃升 323、其他香型层面：酱香冲击下，浓香老名酒应该怎么办？ 33（二）投资机会梳理 33

7、1、贵州茅台是估值的定海神针，也是最好的投资标的 332、概览：郎酒、习酒、国台基本情况更新 343、其他酒企一览 41四、风险提示 43图表目录图表 1茅台镇酒厂集群 8图表 2拥挤的酒镇品牌琳琅满目 8图表 3飞天茅台一批价和终端价一路走高 9图表 4酱酒次高端大单品批价呈明显上行趋势 9图表 5业内外资本入场酱酒 9图表 6二级市场白酒板块一路高歌 9图表 7酱酒专业主题展“酱酒之心”现场火爆 10图表 8经销商在糖酒会中忙碌选品 10图表 9中国酱酒行业产能、收入、利润 10图表 10中国酱酒行业产能、收入、利润占比 10图表 11赤水河流域酱酒企业产能扩张计划 11图表 12酱酒企业

8、竞争格局 11图表 13历年茅台基酒产量及吨价 13图表 14需求供给一推一拉奠定绝对优势 13图表 15郎酒宣传庄园文化 13图表 16习酒打造君子之品卖点 13图表 17酱酒价格带格局从倒三角型向橄榄型转变 14图表 18光瓶酱酒价格带宽阔 14图表 19中国老酒市场规模稳步上升 15图表 20茅台镇某酒企封坛业务报价 15图表 21茅台渠道改革，管控能力提升 15图表 22从粗放发展走向精细化管理 15图表 23品牌酱酒渠道利润丰厚 16图表 24OEM/OBM 模式下品牌运营商利润率最高 16图表 25过去十年DPI 剔除价格因素实际增长 100.8% 17图表 262025 年中等收

9、入群体将扩容至 8 亿人 17图表 27 茅台热逐渐传导至系列酒/郎酒/习酒热 17图表 28酱酒热从茅台热传导至品类热 17图表 29茅台酱香万家共享品鉴会 18图表 30郎酒庄园 720VR 沉浸式场景营销 18图表 31老酒储存量和当年可售量循环影响 18图表 32本轮酱酒热与上一轮酱酒热区别：茅台支撑和品类支撑 19图表 33酱香口粮酒价格明显高于浓香 20图表 34大品牌与小而美并存，品类多样繁荣 21图表 35全国酱酒市场结构 22图表 36近年中国白酒产量逐年下降 23图表 37中国白酒行业销售收入整体增长幅度不大 23图表 38酱酒板块产量、销售收入和利润 CAGR（2018-

10、2020）明显高于白酒整体 23图表 39酱酒市场份额近几年一路走高 24图表 40“品类的矛”与“品牌的盾”之间博弈 24图表 41酱酒企业吨价明显高于浓香型酒企 24图表 42酱香酒企更易跨过 10/20 亿元营收坎 24图表 43主流酱酒企业河南市场销售收入 25图表 44河南市场收入占比高，为酱香酒企重点布局 25图表 45头部酒厂纷纷大干快上扩产 25图表 465 年内吨位决定地位 25图表 472021-2023 供需缺口大，2024-2025 产能释放 26图表 48从品类扩张走向品牌竞争 26图表 49名优酒厂提前布局，等待品牌选择时代 26图表 50郎酒从品类营销走向差异化竞

11、争 27图表 51注重体验消费，营销向精细化转变 27图表 52下一轮品类替代猜想：全国化酱酒的两种表现形式 28图表 53今世缘高端大单品酱香 V9 28图表 54舍得酱香新品 28图表 55中国白酒行业香型轮动：清香-浓香-酱香 29图表 56头部三分天下，细分品类或将融合 29图表 57全国化酱酒的突破路径 29图表 58酱酒提价梳理 30图表 59全国化酱酒意味正式进入品牌竞争时代，增速放缓、进入过渡调整期 31图表 60政府层面：从高于行业的维度引领行业 32图表 61茅台系列酒与同价位带地产酒 34图表 62系列酒价值被低估 34图表 63系列酒价格曲线 34图表 64系列酒收入

12、CAGR（2016-2020）= 47.22% 34图表 652020 年 10 月习酒提价通知 34图表 662020 年习酒收入突破百亿关口 35图表 67习酒省外收入占比持续提升 35图表 68习酒酱酒产品结构 36图表 69郎酒收入稳步增长 37图表 70郎酒利润实现高增 37图表 71青花郎占比持续提升，拉升品牌高度 37图表 72中高端及以上占比逐年上升 37图表 73郎酒产品结构 38图表 74郎酒白酒产地分布情况 38图表 75郎酒产能利用率接近满负荷 38图表 762020 年郎牌特曲事业部核心经销商会议汪俊林提出：扶好商树大商极致品质长期主义=相互成就 39图表 77郎酒庄

13、园：包括酿造、勾调、储藏、定制和体验的一体化超级平台 39图表 78国台收入稳步增长 39图表 79国台利润稳步增长 39图表 80梯队产品实现明显量升 40图表 81国台酒业产品结构 40图表 82国台主要产品 40图表 83国威万吨制曲厂 41图表 84代表产品：“国威”G10 和“贵州迎宾”礼宾 41图表 85糊涂酒业 41图表 86代表产品：糊涂酱酒品 9 号/贵 8 号/特 1 号 41图表 87劲牌茅台镇酒业挂牌暨投产仪式 42图表 88机械化酿酒线 42图表 89贵州醇真年份 42图表 90贵州醇金典 42图表 91其他酒企一览 43前言：两年前，我们通过研究中国白酒消费趋势、跟

14、踪酱香型白酒行业供给端变化，判断酱香型白酒行业将会迎来一轮大热潮，并主要从工艺口感、行业发展现状以及主要企业分析等方面，将产业基本情况为投资者进行了梳理，详情参见 19 年中报告沉云拂水长风起，酱香扬帆正当时。两年后的今天，我们当时的预判基本兑现，目前酱酒行业长风已至，赤水河畔熙熙攘攘，各界资本一片繁忙，然而酱酒行业火热的本质究竟为何？站在当前时点，行业趋势又该如何演绎？从酱酒全国化到全国化酱酒还能走多远、天花板在哪里？从品类扩张走向品牌竞合，哪些企业将会成为最后的赢家？全国化酱酒的实现路径和表现形式是怎样的？行业光环带来的除了高速发展，随之而来的是否会有泡沫甚至风险？新一轮的投资机会路在何方

15、？带着以上问题，本篇报告将从：1、修正产能、价格带、竞争格局等行业基本情况，复盘酱酒崛起背后的本质原因，判断行业热度的延续性；2、从路径到终局：把握行业发展节奏、探寻从品类扩张走向品牌竞合后的格局变化及表现形式；3、从供给侧、竞争侧、政府监管三个维度给予行业发展建议及相关投资机会梳理；以上三个层面，帮助大家从更深层次理解酱香型白酒行业，基于产业全貌把握行业发展脉络及投资机会，推荐投资者及产业界朋友阅读！一、酱酒热：品质与时间价值的认可（一）长风已至，群雄并起1、供给侧：繁忙的赤水河，拥挤的茅台镇赤水河畔熙熙攘攘，大小酒厂圈地扩产忙。茅台镇作为中国酱酒核心产区，酱香酒铺和酒厂随处可见，据贵州酒业

16、协会数据，2019 年茅台镇注册酒业公司 1900 多家，而随着酱酒这一轮热潮，2020 年茅台镇注册的酒业公司就新增了 3000 多家。视角放大至赤水河畔，习酒、郎酒、金沙、珍酒、安酒等酱酒新老势力均分布于此，形成壮观的酒厂集群。由于大小酒厂纷纷建厂扩产，酒镇周围地皮紧张，一片拥挤繁忙。从供给侧的熙熙攘攘，我们能直接感受到这轮酱酒热的火爆程度。图表 1茅台镇酒厂集群图表 2拥挤的酒镇品牌琳琅满目资料来源：资料来源：2、需求端：价格飞涨，一酱难求供需失衡之下，从基酒价格到单品批价均一路上涨。由于酱酒具有生产周期长、出酒率低等特点，同时对产地有较强限制，因此产量较小、稀缺性凸显；而在市场需求大于

17、产能的现状下，酱酒议价能力较强，“一酱难求”导致成品酒和基酒价格大幅度上涨。根据渠道调研反馈，2020 年茅台镇坤沙基酒价格平均涨幅高达 30%左右，部分酒厂碎沙基酒提价达 50%以上，从飞天茅台到习酒窖藏系列、金沙摘要等的主流单品，批价均一路上行，连小红粱、软麦和包材等产业链上游亦随之上涨。目前随着 21 年成都春糖会的催化，成品酒和基酒价格仍在上涨，高价之下渠道依旧货源紧张，主流酱酒厂基本都已停止招商实行配额制，酱酒之热可见一斑。图表 3飞天茅台一批价和终端价一路走高图表 4酱酒次高端大单品批价呈明显上行趋势3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000元/瓶茅台出厂

18、价茅台一批价茅台终端价800习酒窖藏1988国台国标红花郎15年金沙摘要批价：元/瓶70060050040030020010002006/1 2008/1 2010/1 2012/1 2014/1 2016/1 2018/1 2020/12020/42020/62020/8 2020/10 2020/122021/22021/4资料来源：公司公告，今日酒价，资料来源：今日酒价，3、业内外资本：资本涌入，助推酱酒热业内外资本入场，加码酱酒发展。酱酒行业的高回报率吸引了一批业内外资本进驻茅台镇，金东集团、天士力集团、巨人集团等产业资本斥资布局酱酒产业，加之贵州酱酒集团和仁怀酒投等国有资本集中注入，

19、将带动贵州酱香长期高效发展。酱酒行业井喷式发展下，业内染酱情绪高涨，前有洋河全资收购贵酒、劲酒收购台轩，后有水井坊携手国威积极染酱。同时A 股白酒板块一路高歌，郎酒和国台先后提交招股书规划上市，争当 “酱香第二股”，也为酱酒在二级市场赢得较多关注。业内外资本入场酱酒酒企合作方式水井坊水井坊拟合资成立贵州水井坊国威酒业有限公司（暂定名）枝江酒业枝江酒业启用老字号品牌“谦泰吉”推出酱酒产品洋河洋河收购贵州贵酒，2017年又收购厚工坊迎宾酒业劲酒劲酒收购贵州台轩酒业有限公司，后更名为劲酒茅台镇酒业有限公司珍酒金东集团收购贵州珍酒厂国台酒业天士力集团收购茅台镇老字号国台酒业天邦伟业巨人集团旗下黄金搭档

20、生物科技公司全资控股“上海金开酒业有限公司”与“贵州省仁怀市天邦伟业酿酒有限公司”金酱酒业娃哈哈投资150亿与茅台镇金酱酒业合作，成立贵州省仁怀市茅台镇领酱国酒业有限公司湖南武陵联想控股公司以1.3亿元获得湖南武陵酒业39所有权怀酒厂海航集团斥资7.8亿获得怀酒60股权图表 5业内外资本入场酱酒图表 6二级市场白酒板块一路高歌点申万行业指数:白酒沪深300指数120,000100,00080,00060,00040,00020,00002011/12013/12015/12017/12019/12021/1资料来源：云酒头条，华夏酒报，整理资料来源：wind，4、忙碌的渠道：在幸福中焦虑的经销

21、商们从广招商到精选商，经销商积极染酱。春糖会作为行业风向标的缩影，酱酒品类无疑是 2021 年成都春糖会的焦点，论坛数量占比明显上升，酱酒专业主题展“酱酒之心”现场火爆，酱酒会展已成为现象级品类大盛会。据云酒头条报道，部分参展企业单日平均意向客商数高达数千位，在酱酒高渠道利润的吸引下，一批实力雄厚的经销商纷纷进军酱酒市场，一时间浓转酱、红转酱趋势兴起，名优酱酒厂招商趋势已从广招商转向精选商（选优商、选大商），目前渠道既有高毛利带来的幸福，却又充满了拿不到配额以及代理权的担忧。图表 7酱酒专业主题展“酱酒之心”现场火爆图表 8经销商在糖酒会中忙碌选品资料来源：云酒头条12.05 万人观展的“酱酒

22、之心”收官资料来源：贵州五星酒业集团微信公众号（二）行业近况更新修订1、酱酒热潮风不止，长坡厚雪好赛道行业现状：小产能、高营收、高利润，占比仍在较快提升。在中国白酒行业总产量下行和销售收入小幅增长趋势下，酱酒板块逆势而上表现亮眼。2020 年中国酱香型白酒产量约 60 万千升，同比增长 9%，约占中国白酒行业产量（740 万千升）的 8%，同比+1.1pcts；酱酒行业销售收入约为 1550 亿元，同比增长 14%，约占中国白酒行业销售收入（5836亿元）的 27%，同比+2.76pcts；行业利润约 630 亿元，同比增长 14.5%，约占中国白酒行业实现利润（1585 亿元）的 40%，同

23、比+0.57pct。依旧保持小产能、高营收、高利润的行业特点，随着品类崛起，在白酒整体中的占比仍在较快提升。201820192020图表 9中国酱酒行业产能、收入、利润图表 10中国酱酒行业产能、收入、利润占比2000150010005000产能（万千升） 销售收入（亿元）销售利润（亿元）产能YoY（右轴）销售收入YoY（右轴）销售利润YoY（右轴）20182019202025%20%15%10%5%0%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%年度产能占比年度销售收入占比年度销售利润占比资料来源：权图酱酒工作室2021 年度最权威酱酒报告：广积粮 高筑墙 快称王，资料来源：权图

24、酱酒工作室，国家统计局，智研咨询，中国酒业协会，未来产能及行业空间测算：大小酒厂扩产忙，未来份额仍将提升。大小酒厂扩产忙，市场规模快速提升。随着品类的加速扩张，市场需求不断放大，大小酱酒企业纷纷扩产，根据主要酒企十四五规划及调研反馈，我们粗略估计十四五规划末，酱酒品类可达到 120 万吨左右产能，实现翻倍；同时销售收入预计可达 28003000 亿元（市场规模 4500 亿以上，其中渠道端占比 35%40%左右）和 1300 亿元以上的的行业利润，彼时将以 16%18%的产能占比，实现约 1/3 销售收入，完成 2/3 行业利润。图表 11赤水河流域酱酒企业产能扩张计划酒企扩产计划目标产能贵州

25、茅台仁怀市十四五规划和 2035 远景目标纲要提出：倾力支持茅台集团及其子公司技改扩能，推动“两个 10 万吨”目标早日实现，助力其成为全省首家“世界 500 强”企业10 万吨茅台系列酒10 万吨习酒分两期推进十四五时期技改项目建设10 万吨郎酒吴家沟生态酿酒区总投入 50 亿元，建成后将新增郎酒酱酒产能 2 万吨5 万吨国台酒业IPO 募集资金中的 20 亿元用于 6500 吨酱香型白酒技改扩建工程项目2.6-2.8 万吨金沙酒业先后在 2021 年、2022 年、2023 年建成投产 5000 吨、5000吨和 20000 吨新产能5 万吨贵州珍酒已启动原址扩能、永胜村酿酒、金东酱酒园等

26、 3 个项目7.5 万吨贵州安酒安酒赤水酒谷建设项目未来几年达成年产 3 万吨生产能力劲牌茅台镇酱酒三、四期酱酒技改项目2 万吨金沙古酒万吨技改项目1 万吨资料来源：微酒，酒业家，云酒头条，整理梯队品牌现有产能（万吨）产能目标(万吨)2019 收入2020 收入大单品价格带（批价：元/瓶）第一梯队茅台酒5.0210758.0 亿元848.3 亿元飞天2710（21 散瓶）3260（21 整箱）第二梯队茅台系列酒2.51095.4 亿元99.9 亿元茅台王子230（普通款）汉酱395（汉酱（普）赖茅850（一代工匠）395（传承蓝）贵州大曲1680（生肖鼠）315（70 年）248（80 年）习

27、酒4+1079.8 亿元103 亿元窖藏系列1290（窖藏 15 年）550（窖藏 1988）370（窖藏 1998）君品系列955郎酒41583.5 亿元（酱酒 53.3 亿元）-青花郎950红花郎 15530红花郎 103552、竞争格局：一超多强小厂开花图表 12酱酒企业竞争格局1 2020 年郎酒庄园吴家沟生态酿酒区启用，将郎酒酱酒年产能从 3 万吨提升至 4 万吨，未来全部投产后达到 5 万吨。第三梯队国台0.592.6-2.818.9 亿元约 45 亿元国标325金沙1.95销售额15.26 亿元27.3 亿元摘要665珍酒0.467.5-接近 20 亿元珍 15380钓鱼台0.3

28、0.310+亿元20 亿元左右钓鱼台国宾570钓鱼台十年620梯队品牌现有产能（万吨）产能目标(万吨)收入规模（2020 年）代表产品价格带（批价：元/瓶备注）第四梯队丹泉1.5310 亿元洞藏 10115计划“十四五”期间实现百亿销售突破，实现主板上市，并力争千亿市值洞藏 15280仙潭2+2.5+5 亿元紫潭618（售价）21Q1 销量达到 2020 年全年累积销量，经销商累积 432 家武陵0.10.64.5 亿元上酱18002020-2025 年规划成为湖南省第一酒企，建造一个在全国叫得响的酱酒酿酒基地中酱460云门0.513 亿元国标 70G3528（售价）力争未来五年翻三番，扛起“

29、齐鲁第一酱”大旗云门陈酿乳白408（售价）安酒13-安酒经典390规划产能释放后立志踏入百亿酱酒俱乐部梯队品牌产能收入规模（2020 年）代表产品价格带（售价：元/瓶备注）其他酒企肆拾玖坊布局万吨产能10 亿元侠客酒429A 轮估值 50 亿，主要通过收购中小酒厂布局产能酣客6500 余吨10 亿元酣客标准版439致力汇集优势产能，在仁怀以多种形式拥有酣客品创、君丰、夜郎古 3 家生产主体金酱近 6000 吨6+亿元（接近 7 亿元）金典传奇汪家烧坊688储酒近 20000 吨夜郎古5000 余吨3 亿元大金奖1099储酒 3 万吨，并拥有 5 万吨的储酒能力国威6600 余吨3 亿元贵州迎宾

30、酒398-718窖池 666 个，现有库容能力30000 余吨，常年库存系列年份酱香原酒 23000 余吨君丰4000 余吨3 亿元菏宴酒（春风&秋月）329-5792020 酱香型白酒新领袖之一无忧3000 余吨3 亿元无忧自在999窖池 300 余口，藏酒地窖 1 万多平方米黔酒4500 吨3 亿元黔酒一号老窖封藏4995 年以上酱香老酒储存量达8500 多吨心悠然3000 吨3 亿元人和佳品368规划产能合计 5000 吨资料来源：公司官网，公司公告，权图酱酒工作室，京东，今日酒价，渠道调研，公开资料整理，超高端：茅台独占一档，需求强劲仍在升级。超高端白酒赛道品牌为王，信息高度碎片化下打

31、造高端品牌难度极大，未来鲜有机会诞生大体量新玩家。茅台酒目前是 2000+元/瓶市场唯一玩家，饮用、礼品、收藏三重属性下需求强劲且仍在升级，随着年份酒、生肖、精品等非标产品放量，茅台吨价亦在稳步上涨。从供给侧看，强大品牌力叠加严格品控下的高品质，以及稳定充足基酒产能，奠定了其在超高端价格带难以撼动的优势地位。图表 13历年茅台基酒产量及吨价图表 14需求供给一推一拉奠定绝对优势60,00050,00040,00030,00020,00010,000300茅台酒产量（吨）茅台酒吨价（万元/吨，右轴）250200150100500201620172018201902020资料来源：公司公告，资料来

32、源：新轻奢品牌：差异化竞争，打造高端竞争新格局。目前，习酒、郎酒等第二梯队企业正尝试通过差异化战略打造新型轻奢品牌。目前茅台批价维持高位，为下游酱酒企业打开了价格天花板，目前来看青花郎及君品习酒是最有希望借势站稳千元，打造成新轻奢品牌的两大单品，无论是郎酒宣传从“两大酱香”转向“赤水河左岸，庄园酱酒”，借力庄园为客户提供高端白酒定制化和深度体验，还是习酒打造“君子之品”核心卖点，均是在瞄准轻奢消费群体，努力打造品类中的差异化。图表 15郎酒宣传庄园文化图表 16习酒打造君子之品卖点资料来源：酒说郎酒庄园建成迎客 白酒品质表达进入新阶段资料来源：贵州习酒微信公众号次高端：主流肩部支撑，向上扩容仍

33、是主旋律。近年酱酒市场上，次高端玩家呈现井喷态势，我们上篇报告提及的酱酒肩部市场扩容逻辑基本兑现。例如习酒窖藏系列、汉酱、赖茅、王茅，以及国台国标、国台 15 年和红花郎 15/10 等，正加速放量，次高端价格带已成为浓酱之争的主战场。消费升级有望重新定义次高端价格带，加速酱酒向上扩容，从倒三角型向橄榄型转变。供给侧看，次高端的扩容和价格带上移为厂商带来更广的产品布局空间；而从消费端看，较高的性价比也为次高端价格带打下了坚实的消费基础。图表 17酱酒价格带格局从倒三角型向橄榄型转变资料来源：白瓶酱酒：酱香中的光瓶酒，快速崛起的好赛道？区别于清香型和浓香型白酒，酱酒由于其酒体颜色、储存条件的特殊

34、性，不宜做透明玻瓶包装，白陶瓷瓶则成为了酱香光瓶酒的主流选择。从售价来看，从几十元至五六百元均有分布，主要集中在中低档酒价格带，依靠白瓶的神秘感及较高性价比，瞄准自饮需求，向宴请延申。白瓶酱酒市场空间广阔同时渠道利润较高，目前处在快速发展阶段，但仍未建立完整有效价格体系，不乏许多OEM 品牌鱼龙混杂，考虑到茅台镇为维护品类形象，限制碎沙、打击窜酒等政策，可能成为中低档酱酒行业系统性风险，破局之路或在搬离核心产区，扎根茅溪、习水等有扩产空间的新产区。图表 18 光瓶酱酒价格带宽阔品牌产品价格北大仓 55元/瓶怀庄酒业 168元/瓶古贝春古贝元398元/瓶资料来源：京东，整理老酒市场规模稳步上升，

35、封坛业务应运而生。由于酱酒时间价值被不断认可，近年来老酒市场热度不减，市场规模稳步上行，酱酒企业顺势推出封坛酒业务，除了郎酒庄园，茅台镇大大小小数千家酒企均有封坛业务。据调研反馈，一般小酒厂封坛业务主流价格带在 300500 元/斤（名优酒企如郎酒高品质封坛酒价格可达万元以上），规格有 1.5 吨坛、1 吨坛、0.5 吨坛等，封坛年限一般为 5 年及以上，期间需支付管理费，酒厂可按照年化 5%-10%进行回购。据草根调研反馈，部分封坛酒毛利率高达 70%以上，封坛业务推广时间价值的同时，亦能相应提升酱酒厂的盈利能力。图表 19中国老酒市场规模稳步上升图表 20茅台镇某酒企封坛业务报价60050

36、0400300200100020132014201520162017201890%中国老酒市场规模（亿元）YoY（右轴）80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：中国酒业协会、歌德盈香公司中国老酒市场指数资料来源：渠道调研，3、渠道模式：扁平化仍是趋势，需从粗放走向精细化管理渠道扁平化仍是趋势，或将重走浓香之路。复盘茅五的渠道变革之路，茅台从“经销商+专卖店”，到发力团购，再到加码直营；五粮液从大商模式总代开发，到精商优商重视团购，其本质均是企业快速扩张后对渠道管控能力提升的诉求。对于名优酱酒，顺应渠道扁平化趋势，重点发力团购，而对于小品牌，则应抓住体验消费红利，打造自身差

37、异化卖点，直接触及消费者找到生存定位。目前在高利润高增速之下，非头部酱酒企业渠道管理较为粗放，产品开发盛行，但随着价格体系的逐渐完善，长期红利将回归主流产品，产品开发并非渠道长久之计。图表 21茅台渠道改革，管控能力提升图表 22从粗放发展走向精细化管理资料来源：公司公告，资料来源：4、利润结构：目前利润向渠道倾斜，后续或将向上游转移品牌酱酒：渠道利润丰厚，厂家逐渐收紧配额。据渠道调研反馈，各大名优酱酒厂渠道利润均较为丰厚，普遍在 30%以上。以习酒为例，目前习酒窖藏 1988 渠道利润率约为47%（计算方式：渠道利润率=（一批价-出厂价）/出厂价），在不考虑货折、费用返点等情况下渠道利润率已

38、然可观，这也是下文我们将会分析到的推动本轮酱酒热的主要驱动力之一。整体看目前酱酒利润结构向渠道倾斜，但今年以来各大酒厂均已收紧配额，加速优商选商，待价格体系及渠道相对成熟后，利润或将再向上游转移。非品牌酱酒：酒厂代工模式盛行，非品牌酒厂聚焦供应链上游。目前茅台镇酒厂代工模式盛行，即生产和销售环节隔离，部分酒厂 OEM 贴牌和OBM 代工产品销量明显高于自有产品；根据酒业家报道，在遵义产区酱酒厂开发定制产品的深圳酒商超过 200 家，东莞赴贵州购买企业定制酒的企业多达 3000 余家。非品牌酒厂通常聚焦供应链上游，主要通过基酒出售、窖池出租和贴牌代工盈利；OEM 贴牌和OBM 代工模式下，品牌运

39、营商渠道利润率终端利润率/一级经销商单瓶利润最高，酒厂单瓶利润较低，但订单量大且需求稳定，利润仍有保障。图表 23 品牌酱酒渠道利润丰厚图表 24 OEM/OBM 模式下品牌运营商利润率最高250%200%150%100%50%0%茅台飞 国台国 习酒窖 金沙摘 红花郎 青花郎 汾酒青 洋河梦 五粮液天标 藏1988 要15年20年花20年之蓝M6+普五第八代资料来源：今日酒价，京东， 注：渠道利润率=（一批价-出厂价）/出厂价；终端利润率=（终端价-一批价）/一批价资料来源：渠道调研， 注：渠道利润率=（一批价-出厂价）/出厂价；终端利润率=（终端价-一批价）/一批价（三）深度复盘品类崛起背

40、后的本质深度剖析品类崛起的本质及五个阶段：源于品质、起于茅台、兴于渠道、产能节奏放大供需失衡、舆论造势推向本轮顶点。1、内在本质：品质与时间价值的认可，消费升级助力酱酒热消费升级下品质与时间价值获得认可，本身高价格带形成自然卡位。酱酒本身具有工艺复杂、生产周期长和成本较高、产量较小等特点，同时因高温酿造杂醇油较少，品类宣传时强调了饮用后不头疼等因素，赶上了消费升级的天时，其品质与时间价值被逐渐认可，我们认为，这才是本轮酱香品类崛起的根本原因。目前“十四五”规划明确提出扩大中等收入群体，各场景消费升级趋势仍将延续，酱香品类价格中枢高于其他香型，形成自然卡位，升级趋势下其品质与时间价值仍将被进一步

41、认可与兑现。图表 25过去十年 DPI 剔除价格因素实际增长 100.8%图表 262025 年中等收入群体将扩容至 8 亿人35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20201.3 人均可支配收入（元/年）平减指数（以2010年为基期，右轴）1.251.21.151.11.0519008007006005004003002001000中等收入人口（百万人）201520202025E资料来源：国家统计局，资料来源：国家统计局，2、萌芽阶段：茅台品牌价值外溢，品类承

42、接部分消费茅台强品牌价值的外溢，是灌溉品类崛起的第一股甘泉。2010 年之后茅台凭借其强大品牌力逐渐拉大与其他酒类的差距，在市场端一直处于供不应求的强势地位，尤其近年来高端酒需求强劲，批价维持高位的同时货源紧张，许多消费者或被动或主动地向外寻找替代品，我们认为茅台品牌价值的外溢是许多消费者接触、认知酱香品类的敲门砖，也是灌溉品类其他高端、次高端品牌的第一股甘泉，从“茅台热”传导至“茅台系列酒/国台/郎酒/习酒热”，再传导至金酱、黔酒等地产小品牌，逐渐扩展圈层，打开市场空间。图表 27 茅台热逐渐传导至系列酒/郎酒/习酒热图表 28酱酒热从茅台热传导至品类热3,5003,0002,5002,00

43、01,5001,000500飞天茅台习酒窖藏1988（右轴）红花郎15年（右轴）国台国标（右轴）金沙摘要（右轴）批价：元/瓶800700600500400300200100002020/4/12020/8/12020/12/12021/4/1资料来源：今日酒价，资料来源：潇湘晨报，3、快速成长阶段：高利润下渠道就是最辛勤的播种者高利润下渠道推力被放大，经销商们成为酱酒品类跑马圈地排头兵。上文分析过酱酒品类的渠道利润明显高于其他香型，在此条件下经销商开户及打款积极性较高，渠道推力被不断放大，一个新兴品类在扩张阶段最困难的就是渠道铺设及扩展，而酱酒通过高渠道利润很好的解决了这一问题。次高端价格带以

44、上酒类主要依靠圈层营销带动核心意见领袖，酒商们在利润驱动下均纷纷染酱，在各地开展品鉴会等场景营销，带动了消费氛围，我们认为渠道经销商是酱香品类快速成长阶段扩张消费基础的主要驱动力之一。图表 29茅台酱香万家共享品鉴会图表 30郎酒庄园 720VR 沉浸式场景营销资料来源：茅台酱香芳华微信公众号资料来源：同合俱乐部微信公众号4、放大阶段：生产周期导致优质酱酒短期供需失衡加剧上一轮行业低谷基酒产量下降，生产周期导致优质酱酒短期供需失衡加剧。优质大曲坤沙酒生产工艺中的储藏周期导致其产能释放有四年的滞后性（例如 2020 年下沙投产对应2021 年的基酒产量，要储藏四年对应 2025 年的成品酒产量）

45、，很多时候不得不以产定销。今年成品酒需用 2017 年之前产出的基酒勾调，而彼时正值上一轮行业低谷，据渠道调研反馈 1617 年茅台镇中小酒企开工率不足 20%，20142019 年基酒产量均较低，导致 20192024 年可售成品酒产量较低。我们认为生产周期导致的短期供需失衡加剧，也是助推本轮酱酒热的主要因素之一。图表 31老酒储存量和当年可售量循环影响资料来源：（注：以大曲坤沙 4 年存储周期为界）5、营销与舆论：酱酒概念造势，推向本轮酱酒热的高潮营销和舆论造势酱酒概念，再次将酱酒热推向高潮。产业内外的目光焦点均被吸引而来，酱酒企业忙于品牌运营、非酱酒企业忙于开发产品、资本忙于收购酱酒厂、

46、经销商忙于挑选好酱酒、媒体忙于报道酱酒财富风口，一大批酱酒品牌如雨后春笋般而生，品牌宣传活动、大小范围品鉴会、酒厂庄园之旅等活动组织频繁，酱酒概念逐渐深入人心。据统计，酒业家、微酒、云酒头条等知名酒类媒体，平均每天推送 2-3 篇（约占 1/3 以上）酱酒相关文章，2020 年酱酒的今日头条热词搜索指数远高于浓香和清香，中酒展和糖酒会上酱酒展位门前络绎不绝，营销和舆论造势再次将酱酒热推向高潮。（四）本轮酱酒还能热多久复盘完酱酒品类崛起的内外因素，接着需要探寻的便是本轮酱酒热是一夜春风梨花开，一夜春雨花纷落，还是热度不减逐渐常态化？我们试图从本轮与上一轮酱酒热的区别、未来时间与空间的确定性、长周

47、期发展趋势等方面与投资者一起寻找答案。1、本轮与上一轮的区别：茅台支撑和品类支撑二线品牌集中爆发，打下坚实消费基础。14 年之前的酱酒热主要受茅台带动，市场几乎没有其他强势品牌，仅靠茅台一家支撑，没有太强的可持续性，行业低谷来临时热潮相应结束。本轮最大的区别在于消费者对酱酒品类普遍认可，尤其习酒、系列酒、郎酒的爆发式增长以及增长背后开展的大量品宣、消费者培育、消费场景营销等，为酱酒品类打下了扎实的消费基础。与上一轮相比这次的热潮百花齐放，受众面更广，消费基础更扎实，同时几家头部酒企共同发力支撑性更强。图表 32本轮酱酒热与上一轮酱酒热区别：茅台支撑和品类支撑资料来源：2、5+5 看时间与空间：

48、周期释放叠加价格带升级，十年以内确定性较高周期释放叠加价格带升级，从时间与空间两个层面看十年确定性。前文已分析到本轮品类热成因之一是产能周期导致的供需失衡加剧，目前来看需求端依旧保持强劲，而 19 年年之前基酒产量较小，即五年之内供需关系大概率保持在供不应求状态。同时目前老百姓口粮酒仍以 100-300 元浓香型中低端价格带为主，而酱香型中档酒价格带已升级至200-400 元，提前卡位大众消费价格带，五年内消费升级板块向上轮动，消费体量和品类空间再度被打开。因此我们认为第一个五年具备时间保障，第二个五年具备空间保障，十年之内酱香保持稳定市场热度确定性较高。图表 33 酱香口粮酒价格明显高于浓香

49、零售价（元/瓶）350300250200150100500金王子 金沙回沙酒老珍酒 习酒红习酱 泸州老窖六沱牌特级全兴大曲方 洋河大曲42 双沟大曲优五星1952年陈头曲/六 T68 50度瓶度异年窖480ml资料来源：京东，3、长周期趋势：头部化与小而美并存，保障品类多样性繁荣头部化和小而美并存，保障品类多样性繁荣。随着品牌和产能集中，酱酒产业头部化趋势仍将延续，品牌集中度仍将进一步提升。但同时差异化竞争也给了像钓鱼台这类小而美品牌足够的发展空间，甚至一些深耕 IP 化和小众圈层的小品牌也有机会弯道超车，总体来看我们认为酱酒品类未来仍将百花齐放，保持品类多样性的繁荣。图表 34大品牌与小而美

50、并存，品类多样繁荣资料来源：整理二、路径至终局：从酱酒全国化到全国化酱酒通过剖析产业要素、验真上下游数据，将酱酒产业从路径推导至终局：从酱酒全国化到全国化酱酒，前者指品类被全国认可，后者指走出全国化的酱酒品牌。我们认为目前处于第一阶段品类快速扩张，随着产能加快释放、价格及渠道体系完善、消费者认知提升，将会进入第二阶段品牌竞争，届时市场份额将快速向头部品牌集中，走出一批真正全国化的酱酒品牌。（一）第一阶段：品类扩张的时代1、横向市场强扩张，加速酱酒全国化2019 年以来，随着品牌和渠道的内推外拉，酱香品类已从传统根据地市场贵州加速走向全国。从区域分布来看，成熟市场不断提升，全国酱酒消费初潮已形成

51、。目前全国酱香品类消费氛围最浓的是贵州、河南、广东、山东四大区域，第二梯队为江浙沪、京津冀地区，福建、河北、广西亦在快速突破。整体来看市场横向扩张趋势较强，品类全国化确定性已高。图表 35全国酱酒市场结构资料来源：2、中观层面：白酒销量整体下行、酱酒逆势而上，本质是品类的矛和品牌的盾白酒行业整体明显下行，酱酒逆势而上、表现亮眼。近年来，中国白酒行业产量出现明显下行，销售收入增长幅度不大，2018-2020 年 CAGR 分别为-8%和 4%；酱酒板块逆势而上，产量和销售收入 2018-2020 年复合增速高达 10%和 19%，明显高于白酒整体，将成为带动中国白酒行业发展的主动力。图表 36近

52、年中国白酒产量逐年下降图表 37中国白酒行业销售收入整体增长幅度不大1,6001,4001,2001,0008006004002000201420152016201720182019202010%中国白酒产量（万千升）YoY（右轴）5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%6,2006,0005,8005,6005,4005,2005,0004,800201420152016201720182019202015%销售收入（亿元）YoY（右轴）10%5%0%-5%-10%资料来源：国家统计局，资料来源：智研咨询2020 年中国白酒行业产销量、进出口量、规模、重点企业及未来趋势分析，图

53、表 38酱酒板块产量、销售收入和利润 CAGR（2018-2020）明显高于白酒整体白酒酱酒行业利润行业销售收入行业产量-10%-5%0%5%10%15%20%25%资料来源：国家统计局，智研咨询2020 年中国白酒行业产销量、进出口量、规模、重点企业及未来趋势分析，权图酱酒工作室2021 年度最权威酱酒报告：广积粮 高筑墙 快称王，分化的本质：品类的矛和品牌的盾。浓酱之争从本质上看是品类的矛与品牌的盾之间的博弈。虽然老八大名酒营收规模稳步提升，但近年来整体浓香型白酒市场份额仍在不断下降，目前酱酒品类崛起与老名酒共同侵蚀浓香地产酒份额，拉开老名酒+新酱酒市场格局。届时浓酱的矛盾之争将进入最激烈

54、的阶段，许多一二线酱酒虽然没有老八大的深厚品牌，但借品类快速扩张的利矛，也将在市场份额上与浓香次高端老品牌一争高下。图表 39酱酒市场份额近几年一路走高图表 40“品类的矛”与“品牌的盾”之间博弈30%25%20%15%10%5%0%酱酒市场规模占比（酱酒销售收入/白酒行业销售收入）占比YoY（pcts，右轴）543210-1-22014201520162017201820192020资料来源：国家统计局，权图酱酒工作室2021 年度最权威酱酒报告：广积粮 高筑墙 快称王，2020 年中国白酒行业运行情况回顾及 2021 年发展前景预测，资料来源：3、微观层面：大单品叠加高价位，酱香更易跨过

55、10/20 亿元营收坎酱酒企业：量价双高下的推进式增长。酱酒 80%的优酒率高于浓香等其他香型，导致了品类内中低端酒较少，价格带亦普遍高于其他香型。近年来酱酒在其他香型白酒艰难提价之时价格一路飞涨，同时需求旺盛，主流酒企纷纷推出次高端大单品放量，量价齐增下更容易实现规模突破。对于一般中小型白酒企业来说，10 亿元及 20 亿元是两个较难突破的规模坎，而在大单品放量叠加高价位双重驱动下，诸如国台、金沙等诸多酱酒企业均实现了这一跨越。图表 41酱酒企业吨价明显高于浓香型酒企图表 42酱香酒企更易跨过 10/20 亿元营收坎茅台酒国台高端系列茅台系列酒五粮液国台中高端系列舍得郎酒 今世缘洋河股份古井

56、贡酒泸州老窖吨价（万元/吨）050100150200250资料来源：公司公告，整理（注：2019 年数据）资料来源：4、逻辑验证市场河南：品类的利矛刺穿没有品牌之盾的市场河南：猛酱攻豫，酱酒全国化第一站。据渠道调研反馈，2020 年酱酒已超越浓香成为河南白酒消费第一大香型，其中 50%市场份额由茅台及系列酒占据。河南也成为其他二线酱香酒企重点布局区域，金沙、习酒等酒企河南市场销售收入占比高达 25%。河南能成为贵州以外酱酒最大市场，究其原因是地处中原流动性及文化兼容性较强，酒商和终端烟酒店众多，利润导向强，老名酒渠道优势不及酱酒，加之没有强势地产酒，缺少品牌的盾，则很容易被品类的矛刺穿，其他如

57、山东广东等酱酒强势市场亦是如此。图表 43主流酱酒企业河南市场销售收入图表 44河南市场收入占比高，为酱香酒企重点布局河南市场销售收入（亿元）河南市场销售收入占比茅台集团金沙习酒珍酒郎酒习酒金沙珍酒钓鱼台郎酒国台国台珍酒020406080100120茅台集团0%5%10%15%20%25%30%资料来源：酒业家“热到发紫”！酱酒河南收获超 200 亿，首次超越浓香酒，谁是最大赢家？，资料来源：酒业家“热到发紫”！酱酒河南收获超 200 亿，首次超越浓香酒，谁是最大赢家？，（二）第二阶段：走向品牌竞争，全国化酱酒诞生我们认为，在产能逐渐释放、价格及渠道体系完善、消费者认知提升后，酱酒品类发展将进

58、入第二阶段：品牌竞争时代。在前期进行了充分准备，具备产能及品质优势、扎实做好消费者培育、做好品牌差异化竞争的企业有望崛起为新的全国化酱酒品牌。1、吨位决定地位：产能与储量可快速转化为市场份额短期内酱酒品类将处在较快扩张阶段，五年内市场大概率仍将供不应求，产能与基酒储量可快速转化为市场份额，品类内吨位决定地位依旧是主旋律，各酒厂的“军备竞赛”加速上演，随着五年内扩产大战的陆续结束，吨位保障品质与规模，产业格局也将基本确立。行业风险：大上产能后，赤水河流域生态承载力有限，同时由于生产周期较长，对于中小企业来说应理性扩产，主动防范产能过剩风险。图表 45头部酒厂纷纷大干快上扩产图表 465 年内吨位

59、决定地位现有产能（万吨）产能目标（万吨）121086420茅台 茅台 习酒 郎酒 国台 金沙 珍酒 钓鱼 丹泉 仙潭 云门 武陵 安酒酒 系列台酒资料来源：各公司公告、公司官网，渠道调研，资料来源：（注：根据资深酱酒专家权图 2021 年 4 月 4日论坛演讲整理）图表 472021-2023 供需缺口大，2024-2025 产能释放资料来源：预测2、品类扩张放缓，产能释放后走向品牌竞争品类增速放缓后，转向品牌竞争。随着品类扩张节奏放缓、产能集中释放，品类内的品牌竞争加剧。目前风口之下沉渣泛起，各品牌都获得了足够大的市场空间，但随着头部企业放量，消费者对品类的认知加深后，信息不对称程度下降，将

60、转向选择具有品牌和品质保障的产品，届时行业集中度将加速提升，没有稳定消费群体的小品牌会加速淘汰出清，对于有竞争优势的头部企业，亦是一轮扩张份额的良机。名优酒厂提前布局，等待品牌选择时代。酱酒行业需要长期耕耘，品牌培育需要较长时间，在品牌竞争时代到来之前，各大酒厂应在品质、产能、营销、渠道构建及管理、消费者培育等方面进行布局。前期重点关注品质和产能，在生产条件、经营管理、品质把控方面打好基础是品牌发展的基石。中期主要关注产品梯队构建和营销品宣，聚焦大单品，差异化营销巩固品牌调性。后期需加强渠道构建及管理，扁平化的同时加强精细化管理。而扎实的消费者培育，增强场景营销的消费粘性则是贯穿全程的基础工作