典型房企信用分析与择券思路

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250032 一、债券存量前十大房企的信息简况 8 HYPERLINK l _TOC_250031 二、低风险偏好：招商蛇口、保利、万科、金地 9 HYPERLINK l _TOC_250030 （一）招商蛇口低周转高毛利、财务稳健、资源整合能力强 10 HYPERLINK l _TOC_250029 1、存续债券性价比分析 10 HYPERLINK l _TOC_250028 2、公司简介与战略定位 10 HYPERLINK l _TOC_250027 3、经营情况分析 11 HYPERLINK l _TOC_250026 4、财务状况分析 12 HY

2、PERLINK l _TOC_250025 （二）保利发展高周转高毛利、央企地产龙头 13 HYPERLINK l _TOC_250024 1、存续债券性价比分析 13 HYPERLINK l _TOC_250023 2、公司简介与战略定位 14 HYPERLINK l _TOC_250022 3、经营情况分析 15 HYPERLINK l _TOC_250021 4、财务状况分析 15 HYPERLINK l _TOC_250020 （三）万科地产稳健、谨慎、住宅龙头 17 HYPERLINK l _TOC_250019 1、存续债券性价比分析 17 HYPERLINK l _TOC_250

3、018 2、公司简介与战略定位 17 HYPERLINK l _TOC_250017 3、经营情况分析 18 HYPERLINK l _TOC_250016 4、财务状况分析 19 HYPERLINK l _TOC_250015 （四）金地集团土储质量好、去化及资金略显压力 20 HYPERLINK l _TOC_250014 1、存续债券性价比分析 20 HYPERLINK l _TOC_250013 2、公司简介与战略定位 21 HYPERLINK l _TOC_250012 3、经营情况分析 22 HYPERLINK l _TOC_250011 4、财务状况分析 23 HYPERLINK

4、 l _TOC_250010 三、中等风险偏好：华发、首开、首创 24 HYPERLINK l _TOC_250009 （一）华发股份珠海国资委旗下企业，珠海区域龙头 24 HYPERLINK l _TOC_250008 1、存续债券性价比分析 24 HYPERLINK l _TOC_250007 2、公司简介与战略定位 25 HYPERLINK l _TOC_250006 3、经营情况分析 26 HYPERLINK l _TOC_250005 4、财务状况分析 27 HYPERLINK l _TOC_250004 （二）首开股份北京国资委旗下、北京区域住宅地产龙头 28 HYPERLINK

5、l _TOC_250003 1、存续债券性价比分析 28 HYPERLINK l _TOC_250002 2、公司简介与战略定位 28 HYPERLINK l _TOC_250001 3、经营情况分析 29 HYPERLINK l _TOC_250000 4、财务状况分析 29（三）首创置业北京国资委旗下、高档住宅及商业地产企业 311、存续债券性价比分析 312、公司简介与战略定位 313、经营情况分析 324、财务状况分析 32四、高收益区间：恒大、富力、华夏幸福 33（一）富力地产酒店业务疫情中亏损严重，流动性承压 341、存续债券性价比分析 342、公司简介与战略定位 343、经营情况

6、分析 354、财务状况分析 36（二）恒大地产土地储备充足，多元扩张的地产龙头 391、存续债券性价比分析 392、公司简介与战略定位 403、经营情况分析 414、财务状况分析 43（三）华夏幸福销售、债务双承压的产业新城运营商 451、存续债券性价比分析 452、公司简介与战略定位 463、经营情况分析 474、财务状况分析 49五、风险提示 51图表目录图表 1企业资产规模分布 8图表 2企业多元化经营情况概览 8图表 3各企业存货周转与 17-19 年静态均价比 9图表 4各企业盈利能力、周转速度、杠杆高低比较 9图表 5企业土地储备充足性与拿地激进性 9图表 6招商蛇口存续债券中债估

7、价收益率曲线 10图表 7招商蛇口存续债券各期限及收益率存续余额 10图表 8招商蛇口主营业务构成 11图表 92017 年以来招商蛇口销售及结算情况 12图表 102017 年以来土地、物业、酒店出租运营情况 12图表 11招商蛇口主要财务指标 12图表 12招商蛇口现金流量净额 13图表 13招商蛇口有息债务增速与永续债情况 13图表 14保利存续债券中债估价收益率曲线 14图表 15保利存续债券各期限及收益率对应债券余额 14图表 16保利地产主营业务构成 14图表 17保利发展主要财务指标 15图表 18保利发展现金流量净额 16图表 19保利发展有息债务增速与对外担保 16图表 20

8、万科存续债券中债估价收益率曲线 17图表 21万科存续债券各期限及收益率对应债券余额 17图表 22万科地产主营业务构成 18图表 23万科新增项目与土地储备分布情况 19图表 242017 年以来万科销售及结算情况 19图表 25万科地产主要财务指标 19图表 26万科现金流量净额 19图表 27万科有息债务增速与对外担保 20图表 28万科合作开发模式识别科目 20图表 29金地存续债券中债估价收益率曲线 21图表 30金地存续债券各期限及收益率对应债券余额 21图表 31金地集团主营业务构成 21图表 32金地集团主要财务指标 23图表 33金地现金流量净额 23图表 34金地有息债务增

9、速与对外担保及合作开发模式识别科目 24图表 35华发存续债券中债估价收益率曲线 25图表 36华发存续债券各期限及收益率对应债券余额 25图表 37华发股份主营业务构成 26图表 38华发股份房地产项目开发情况 26图表 39华发股份房地产项目销售情况 26图表 40华发股份主要财务指标 27图表 41华发股份现金流情况 27图表 42华发股份显性负债、或有负债情况及合联营项目识别 27图表 43首开存续债券中债估价收益率曲线 28图表 44首开存续债券各期限及收益率对应债券余额 28图表 45首开股份主营业务构成 29图表 46首开股份主要财务指标 30图表 47首开股份现金流量净额 30

10、图表 48首开股份有息债务增速与对外担保 30图表 49首创置业存续债券中债估价收益率曲线 31图表 50首创置业债券各期限及收益率对应债券余额 31图表 51首创置业股权结构简图 32图表 52首创置业主要财务指标 33图表 53首创置业现金流情况 33图表 54首创置业显性负债及或有负债情况 33图表 55富力存续债券中债估价收益率曲线 34图表 56富力存续债券各期限及收益率对应债券余额 34图表 57富力地产主营业务构成 35图表 58富力近五年拿地分布情况 36图表 59富力 2019 年末土地储备情况 36图表 60富力地产主要财务指标 37图表 61富力地产现金流量表主要科目 3

11、7图表 62富力地产主要资产情况 38图表 63富力地产主要负债情况 38图表 64富力地产未来偿债现金流（亿元） 39图表 65恒大存续债券中债估价收益率曲线 40图表 66恒大存续债券各期限及收益率对应债券余额 40图表 67中国恒大集团股权结构及对外投资情况简图 41图表 68中国恒大及恒大地产基本财务指标比较分析使用 2020 年 6 月底数据 41图表 69恒大近三年土地储备情况 42图表 70恒大近三年新增土地储备与购置支出 42图表 71恒大房地产项目销售情况 42图表 72恒大地产主要财务指标 43图表 73恒大地产现金流量表主要科目 43图表 74恒大地产 2020 年 6

12、月底主要资产受限情况 44图表 75恒大地产合作开发项目识别科目 44图表 76恒大地产主要负债情况 44图表 77恒大地产未来偿债现金流（亿元） 45图表 78华夏幸福存续债券中债估价收益率曲线 46图表 79华夏幸福债券各期限及收益率对应债券余额 46图表 80华夏幸福股权结构简图 46图表 81华夏幸福主营业务构成 47图表 82公司房地产开发项目销售情况（万平方米，%） 48图表 83公司在建、拟建及待开发土地储备情况 48图表 84华夏幸福房地产销售区域分布情况 48图表 85华夏幸福新增土地储备情况 48图表 86截至 2019 年末公司主要园区业务运营情况 49图表 87华夏幸福

13、主要财务指标 49图表 88华夏幸福现金流量净额 50图表 89华夏幸福有息负债相关科目 50图表 90华夏幸福未来偿债现金流（亿元） 51一、债券存量前十大房企的信息简况地产行业 2021 年债券投资手册系列报告分别从入门、宏观、微观等视角出发，介绍地产信用研究涉及的基本概念，预判未来行业将从高速增长步入缓慢增长阶段，概括地产企业分析要点并设计行业打分卡，还对全部违约案例进行了回顾。本篇作为系列报告的第三篇，选取当前存量余额最大的前十家企业作为分析标的，力求通过深度分析给出可落实的投资建议。为方便比对分析，我们将下述信息列示如下：1、企业性质与规模。恒大与万科的总资产规模与合约销售规模均位于

14、首位，其次是拥有国资背景的保利发展和招商蛇口，资产与销售规模较小的华发股份、首开股份和首创置业。总体来看，非国有企业想要获得近似规模的融资支持需要拥有更大的体量，而资产附魔大于 15000 亿10000 15000 亿5000 10000 亿2500 5000 亿小于 2500 亿国有企业万科地产保利发展招商蛇口首开股份华发股份、首创置业非国有企业中国恒大富力地产、华夏幸福、金地集团发达地区国有背景的较小规模房地产企业也可以获得较多的融资支持。图表 1 企业资产规模分布资料来源：Wind，2、主营范围与业态定位。债券余额前十大企业中，华夏幸福主营产业地产，招商蛇口、富力地产、首创置业的住宅与商

15、业地产均有一定占比，其他地产企业主营住宅地产，其余业务占比较小或利润贡献小。图表 2企业多元化经营情况概览公司简称住宅地产商业地产产业地产文旅地产综合服务其他中国恒大 主营 两翼新能源车等万科地产 主营 转型保利发展 主营 两翼之一不动产金融富力地产 主营 辅营金地集团 主营首开股份 主营华发股份 主营首创置业 主营 主营招商蛇口 业务板块业务板块业务板块华夏幸福新业务 主营资料来源：Wind，3、经营策略与盈利模式。房地产企业获利主要依靠三种经营策略：一是提高利润率，包括通过收并购、旧改、一级土地开发方式、逆周期拿地捂盘等方式降低拿地成本，打造品牌价值提升楼面均价等方式开源节流，提高项目整体

16、毛利率；二是加快周转，包括缩短建设项目工期、利用预售款加快拿地等方式，缩短项目建设周期，提高资金使用效率；三是用杠杆，通过举债、合作开发等方式，用较少的权益资金撬动大规模资产，提高权益收益率。图表 3各企业存货周转与 17-19 年静态均价比图表 4各企业盈利能力、周转速度、杠杆高低比较资料来源：Wind，注：静态均价比=（销售均价-楼面均价）/ 楼面均价资料来源：Wind，4、土地储备规模与开发持续性。从土地储备总货值来看，恒大、保利、万科的土地储备总规模在十家企业中位居前三位，超过 1 万亿，远远超过其他企业；从土储总货值与销售金额的比值来看，富力、恒大、保利的土地储备规模比较充分，可以满

17、足未来三年以上的开发需求，而万科和华夏幸福土储对未来开发的满足程度略低，其余企业均在2-3 年，整体可以满足未来开发需要。图表 5企业土地储备充足性与拿地激进性公司简称货值/销售金额2019 年底货值-权益2019 年销售金额-权益2017 年(%)2018 年(%)2019 年(%)首创置业7.822473.00316.1044.6040.6029.10富力地产3.885359.001382.0040.0015.3015.10中国恒大3.8222931.306010.6028.907.007.60保利发展3.3715565.604618.4667.6038.0036.00首开股份2.5925

18、08.20968.98118.6040.1032.60招商蛇口2.585686.702204.7476.2045.7044.00华发股份2.432237.00918.9152.8037.6036.90金地集团2.064337.702106.2055.3038.9038.90万科地产1.8111411.706308.3050.7042.1034.20华夏幸福1.552334.851506.9010.505.7020.70资料来源：Wind，二、低风险偏好：招商蛇口、保利、万科、金地这四家企业属于融资成本较低的优质主体，主要体现在企业规模大且稳居龙头地位、销售顺畅、品牌价值高、土地储备优质、债务负

19、担较轻等方面，信用基本面瑕疵较小。 2019 年招商蛇口、保利发展、万科地产、金地集团的综合融资成本分别为 4.92%、4.95%、5.01%、4.99%，处于较低区间，存续债券中债估值收益率分别在 2.74% 4.26%、2.30% 4.53%、2.86% 4.15%、2.84% 4.85%区间内，适合较低风险偏好的投资者。（一）招商蛇口低周转高毛利、财务稳健、资源整合能力强1、存续债券性价比分析综合评价：住宅、商业、产业多业态 + 央企背景 + 周转速度慢 + 盈利能力良好 +债务负担轻 = 房地产行业中的优质信用主体，慢周转主要受业态影响，信用基本面好。图表 6 招商蛇口存续债券中债估价

20、收益率曲线图表 7招商蛇口存续债券各期限及收益率存续余额资料来源：Wind，资料来源：Wind，目前公司存续债券品种包括一般公司债、一般中期票据、超短期融资券、交易商协会 ABN。左图是招商蛇口存续公司债、中期票据及超短期融资券剩余期限与中债估价收益率的对应关系，右图中的气泡越大债券存续余额越大。从信用债（未考虑ABN）分布期限来看，1-5 年债券余额分布比较均匀，期限结构合理，到期余额分布分散。从违约风险看，公司股东实力雄厚，在社区与园区运营方面既有先天资源禀赋优势，又有后天经验积累优势，债务负担不重，再融资能力较强，信用基本面无明显瑕疵，偿债能力良好。从估值波动风险看，公司整体经营稳健，估

21、值风险较小。从风险收益性价比看，目前存续债中债估值收益率在 2.74% 4.26%之间，信用展望稳定，可以参与。2、公司简介与战略定位大型上市央企，股东背景强，公司拥有比较完整的城区和产业园区综合开发能力，品牌优势明显。招商局集团是中央直接管理的国有重要骨干企业，直接或间接持有公司超过 60%的股份。公司实控人为国资委，是招商局集团在社区及园区开发领域的重要运营平台，在业务拓展、项目获取、资金筹集与资本运营方面享受股东支持。公司营业收入主要来源于社区开发与运营（房地产开发销售）、园区开发与运营（特色产业园、城市综合体等）两大业务板块，主营业务清晰，资源整合能力强，品牌优势明显。主营业务包括住宅

22、、商业、产业地产等，受业态定位影响，周转速度相比其他住宅龙头偏慢。截至 2019 年底，公司房地产开发业务营业收入占比 86.57%，商业产业地产业务占比 12.77%，两板块毛利率分别为 24.20%、31.89%，商业及产业地产板块呈现出高毛利的经营特点，主要系公司采用“投-融-建-管-退”的综合发展模式，通过商业运营提升片区空间价值，土地取得成本较低而增值空间较大所致。此种经营模式的优点在于项目利润空间高，缺点在于不能通过预售制度带来的经营杠杆获利，资金沉淀较多，且一系列配套设施建设周期较长，项目周转速度比较慢，对公司的资本实力、资源禀赋、运营经验有较高要求。图表 8招商蛇口主营业务构成

23、项目2020-06-302019-12-312018-12-312017-12-312016-12-312015-12-31营业总收入（亿元）243.20976.72882.78754.55635.73492.22社区开发与运营171.04845.55786.89690.46561.39419.26园区开发与运营71.47124.7690.1958.1470.9469.64邮轮产业建设与运营0.686.425.705.953.403.32毛利率(%)23.8534.6539.4937.6634.5437.68社区开发与运营23.5233.5539.2838.4332.2734.89园区开发与运

24、营25.4142.2541.6031.9151.6953.56邮轮产业建设与运营-32.3534.914.1251.1655.91资料来源：Wind，3、经营情况分析土地储备充足，二三线城市及长三角区域占比较高，整体区位较好。公司社区开发与运营项目超过 200 个，布局在国内外近 60 个城市及地区。截至 2019 年底，从城市圈分布看，公司土地储备在长三角、珠三角、环渤海区域的占比分别为 35.02%、17.67%、 13.26%，西部占比 18.83%，其余地区占比较小；从城市能级分布看，土地储备在二三线城市占比较高，一线城市占比仅 14.12%；从城市集中度看，公司土地储备前十大城市分别

25、是昆明、重庆、苏州、深圳、南京、佛山、广州、天津、杭州、南通，合计占总土地储备的比例为 51.23%，略显集中。2020 年 1-11 月新增土储主要分布在成都、合肥、太原、东莞等地，主要受一线城市土地供应面积受限影响，新增拿地多集中于二三线省会城市，但项目选址较为精良，具有一定的布局价值。以昆明片区部分项目为例，空港新城项目在建设住宅区的同时需要配建三甲级以上医院、养老公寓等建筑，项目距离地铁六号线较近，属于通过开发提升区域价值的地块，楼面均价 225-2000 元/平；晋宁区伊湾郡项目则本身位于滇池附近，周边教育级医疗资源较丰富，商场等生活设施便利，自然景观优美，楼面均价 825 元/平，

26、销售均价 6400 元/平，静态毛利率 24.6%。销售金额同比增加，深圳地区的高毛利项目支持营业收入增长，业绩释放后未来盈利可能弱化。2017-2019 年签约销售金额分别为 1127.79 亿、1705.84 亿、2204.74 亿元，呈逐年增加趋势。2017-2018 年公司华东地区、深圳地区的销售金额占比较大，2019 年深圳地区贡献了 22.15%的收入，占比最大，且毛利率高达 39.59%，对公司 19 年营业收入的增长起到重要支撑；2019 年销售金额中深圳地区占比缩小至 13.88%，江南地区与华东地区占比在 20%以上，销售区域发生变化，需注意江南及华东西区的毛利率在 20%

27、左右，远低于深圳地区，未来营业收入可能有所弱化。公寓住宅、商业地产、酒店等出租运营项目不容忽视，公寓及商铺平均出租率较高，酒店入住率尚可。截至 2019 年末，公司可出租土地面积 153.85 万方，出租率 99%；可出租物业 364.93 万方，总体出租率 84%，出租收入同比增长 13.38%达 28.25 亿元；拥有酒店客房 2438 套，入住率 8%，平均房价 1200 元/间/晚。总体来看，土地出租收入出租率很高但占比较小，物业出租与酒店运营收入较稳定，租金及营业收入有逐年增加的趋势，但物业出租率从 17 年的 93%下降至 19 年的 84%，酒店入住率由 17 年的 80%略升至

28、 19 年的 82.5%，受 2020 年初新冠疫情影响，酒店运营受到巨大的冲击，物业出租略微受到影响，目前来看并未给企业带来实质性经营影响，公司抗风险能力较强。图表 92017 年以来招商蛇口销售及结算情况图表 102017 年以来土地、物业、酒店出租运营情况资料来源：中诚信招商局蛇口工业区控股股份有限公司跟踪评级报告（2020）资料来源：公司年报，4、财务状况分析公司表现出低周转、高毛利、杠杆较低的财务特征，暂时性利润下滑不影响企业长远发展。从过往表现看，公司净资产收益率及销售毛利率高于行业平均，周转速度低于行业平均，主要受商业及产业地产建设周期长、资金沉淀较多的影响，呈现慢周转、高毛利的

29、经营特点，同时公司的财务杠杆相比同业更低，经营稳健，有实力支持开发项目建设运营。2020 年 1-9 月营业收入大幅增长、扣除非经常性损益减少，主要系房地产项目结转结构变化，社区业务毛利率同比下降所致；同时受疫情影响，公司履行企业责任对租赁物业采取减免租金等措施，园区业务利润同比大幅下降。商品房销售区域结构性变更，高毛利地区销售结转减少，低毛利地区销售结转增加，疫情促使租赁收入减少，公司两大业务板块盈利收到冲击，公司财务稳健，具有较强的韧性，暂时的盈利下滑不主要会计科目2019 年 50 强2020/9/302019/12/312018/12/312017/12/312016/12/31201

30、5/12/31营业收入1259.44501.18976.72882.78754.55635.73492.22营业收入增速(%)22.9996.2110.6416.9918.6929.158.21扣除非经常损益后的净利润50.0620.97124.73145.97118.6389.4243.95扣除非经常损益净利润增速(%)27.88-58.11-14.5523.0432.67103.4552.00销售毛利率(%)26.8624.3234.6539.4937.6634.5437.68净资产收益率 ROE(%)15.512.4118.7821.1319.5818.5915.29净负债率(%)78.

31、3036.8329.7348.6958.6518.4311.85剔除预收账款资产负债率(%)73.7459.1156.2768.7166.5760.7461.13货币资金/短期债务1.231.021.371.761.433.234.50存货周转率（改进）1.14-0.720.830.950.970.90会显著影响公司信用水平。图表 11招商蛇口主要财务指标资料来源：Wind，经营活动现金流持续好转，现金流入流出基本正常，整体经营稳健。2017 年公司经营活动现金流为负，投资活动现金流有较大流出，主要系公司拓展深耕城市，通过招拍挂、合作开发、收并购等方式加大全国范围内的拿地力度，同时加大对外兼并

32、收购力度所致；2017-2019 年经营活动现金流入逐年好转，2020 年以来公司经营较为保守，通过主要会计科目2019 年 50 强2020/9/302019/12/312018/12/312017/12/312016/12/312015/12/31经营活动现金流量净额120.20102.45138.12104.78-47.09-127.1520.84投资活动现金流量净额-128.17-44.44-131.5829.55-326.5754.83-20.43筹资活动现金流量净额52.29-80.98162.488.51337.83117.56142.73经营现金流进行投资拓展和债务偿还，整体风

33、格比较稳健。图表 12招商蛇口现金流量净额资料来源：Wind，三道红线均未触及，整体债务负担不重，永续债增速较快。从三道红线达标程度看，20 年 9 月货币资金与短期债务比重为 1.02，净负债率 36.83%，剔除预收账款资产负债率59.11%，整体债务负担不重；从融资来源结构看，2020 年 6 月底融资余额 1531.19 亿元，融资成本在 3.18%到 8.06%之间，银行贷款融资占比 66.02%，债券占比 20.22%，非标占比 7.28%，截至 2019 年底，公司可用授信余额 1112.02 亿元，金融资源丰富；从债务期限结构看，2019 年融资余额 1397.54 亿元，1

34、年内占比 49.03%，1-2 年占比 30.93%，2020年 9 月短期有息债务占比达 66.33%，债务期限结构偏短；虽然 17 年以来永续债逐年增加，但整体占净资产的比重较低，虽然计入长期权益工具起到了降负债的作用，但公司整体债务压力不大，对外担保金额占净资产的比重也比较低，或有债务风险较小；从合联营开发规模看，其他应收款占净资产比重降低，合作开发规模缩减。图表 13招商蛇口有息债务增速与永续债情况主要会计科目2019 年 50 强2020/9/302019/12/312018/12/312017/12/312016/12/312015/12/31有息债务1094.351556.851

35、429.191203.76996.97599.47480.08有息债务增速(%)7.125.0918.7320.7466.3124.878.49短期有息债务占比42.6766.3349.0343.2937.8232.2428.18永续债20.99162.00190.0070.0040.000.000.00永续债/净资产(%)2.857.178.366.434.310.000.00担保总额/净资产(%)61.34-19.7621.9727.6027.1918.54其他应收款267.86-717.33645.77622.97324.60175.28其他应收款/总资产(%)6.80-11.6115.

36、2618.7312.958.31资料来源：Wind，（二）保利发展高周转高毛利、央企地产龙头1、存续债券性价比分析综合评价：主营住宅地产 + 央企背景 + 周转速度快 + 盈利能力良好 + 债务负担轻 = 房地产行业中的优质信用主体，央企住宅地产龙头，信用基本面好。目前公司存续债券品种包括一般公司债、一般中期票据、超短期融资券、证监会主管 ABS。左图是保利存续公司债、中期票据及超短期融资券剩余期限与中债估价收益率的对应关系，右图中的气泡越大债券存续余额越大。从信用债（未考虑 ABS）分布期限来看，1-3 年信用债余额较高，4-5 年的信用债次之，1 年、3 年、5 年有一定债务集中到期现象。

37、从违约风险看，公司股东背景雄厚，盈利能力较强，销售回款通畅，有较高的品牌知名度，信用债到期期间分布较为分散，整体偿债能力较强。从估值波动风险看，公司整体经营稳健，估值风险较小。从风险收益性价比看，目前存续债中债估值收益率在 2.30% 4.53%之间，信用展望稳定，可以参与。图表 14保利存续债券中债估价收益率曲线图表 15保利存续债券各期限及收益率对应债券余额资料来源：Wind，资料来源：Wind，2、公司简介与战略定位公司为中央国有企业，实际控制人为国务院国资委。截至 2020 年三季报，保利集团与保利南方集团合并持有保利地产40.5%的股权，保利南方集团系保利集团全资子公司，保利集团为国

38、务院国资委管理的大型中央企业，与 1992 年经国务院、中央军委批准组建。公司第二大股东为泰康人寿，通过三个产品合计持股 6.22%，第三大股东香港中央结算持股 4.17%，剩余前十大股东包括中国证券金融股份有限公司，社保基金等。总体来看，公司股权结构较为稳定，同时保险资金和社保基金的入股也对公司的分红稳定性和经营稳定性提出了较高要求。公司主营业务为房地产开发与销售，同时公司坚持拓展不动产金融与综合服务领域，形成了新的发展格局。住宅地产开发与销售收入比重在 95%左右，贡献了绝大部分业绩，建筑、租赁、物业管理、展览、酒店、服务费等其它主营业务收入逐年增加；公司房地产板块业务毛利率呈上涨趋势，由

39、 2016 年的 28.02%上升至 2019 年的 34.96%，其它主营业务毛利率波动率较大且呈下降趋势，近两年稳定在 20%以上。综合服务方面，公司持股 68.7%的子公司保利物业于香港联交所主板上市，截至 2020 年 12 月 14 日，公司市值296 亿港元，在已上市物管公司中排名第三；不动产金融方面，公司累计基金管理规模近 1200 亿元，累计投资项目超过 150 个。图表 16保利地产主营业务构成项目2020-06-302019-12-312018-12-312017-12-312016-12-312015-12-31营业总收入737.062,359.811,945.551,4

40、63.421,547.731,234.29房地产672.762,237.311,824.981,374.631,469.571,186.23其他业务64.309.438.071.872.080.42其他主营业务-113.06112.5186.9276.0947.64毛利率(%)35.6934.9632.4831.0529.0033.20房地产35.7035.3832.6830.5028.0232.62其他业务35.9388.5992.3085.4278.3399.49其他主营业务-22.5325.0938.9246.6847.00资料来源：Wind，3、经营情况分析土地储备遍布全国，其中佛山和

41、武汉土地较多，项目多分布在二线及珠三角地区。根据 2019 年报中披露的项目开发表：（1）从项目集中度来看，公司为全国性地产企业，待建规模排名前十的城市分别是佛山（占比 6.81%）、武汉（占比 6.35%）、广州、成都、青岛、重庆、长沙、沈阳、江门、合肥，前十大城市相加占当期末全部项目待建面积的 40.7%，土地储备分散度较好。（2）从土地储备分布情况看：按城市能级分类，一二三线城市土地储备分别占比 9.41%、47.93%、42.66%；按经济圈分类，珠三角、长三角、环渤海分别占比 32.27%、12.23%、11.64%，西部占比 14.94%、中部占比 18.74%，整体来看公司项目主

42、要分布在二线城市，半数以上项目集中在三大经济圈，土地储备质量较好。拿地策略偏谨慎，节奏放缓，土地开发可持续性尚可，有快周转高毛利的经营特点。从拿地策略来看，2017-2019 年房地产调控政策逐步趋严，公司购地支出占销售金额的比重逐年下降，分别为 67.60%、38.00%、36.00%，拿地节奏趋缓，呈现出顺周期拿地的策略特征，整体风格偏保守。2019 年公司可售货值 15565.6 亿元，销售金额 4618.46 亿元，可售货值与销售金额的比值为 3.37，能满足未来三年的开发销售需要，土地储备规模充足，对未来开发的支持程度较强。从项目周转与毛利率来看，保利 2017-2019 年的周转率

43、为 1.28，与同业相比属于快周转企业，按照 2019 年的销售均价和楼面均价粗略测算公司拿地售楼毛利率为 58.20%，有快周转、高毛利的经营特点。公司销售金额与销售面积逐年增加，销售均价平稳略升，销售区域不断扩大。从销售规模来看，公司 2018 年销售金额同比增长 47.17%，2019 年销售金额同比增长 14.09%，销售规模稳居行业前五、央企第一，结算收入与结算面积也呈增加趋势。从销售区域分布广度来看，公司从 2015 年仅进入 60 家城市，到 2019 年底已进入国内外 112 家城市，城市布局数量增长较快，公司在 38 个核心城市土地储备占比达 58%，销售贡献达 77%，其中

44、，单城签约过百亿城市 13 个，合计销售金额达 2500 亿元。销售区域布局分散，抗风险能力较强。公司物业管理服务规模扩张提速，物业出租地产自建投资规模较大，租金收入增速较快。截至 2019 年末，保利物业在管面积达 2.87 亿方，同比增长 51%，合同面积达 4.98亿方，同比增长 38%，物业管理项目超过 1000 个，进入 170 个城市。收入方面，2019年保利物业实现营业收入 59.67 亿元，同比增长 41.1%，净利润 5.03 亿元，同比增长 49.7%，构成公司其它主营业务中的主要收入和利润来源。业务协同方面，保利地产的交付为保 利物业提供了持续增长的面积和收入保障。4、财

45、务状况分析公司表现出快周转、高毛利、杠杆适度的财务特征，营业收入及净利润持续增长。从过往业绩表现看，公司净资产收益率略高于行业平均，毛利率显著高于行业平均，营业收入及扣除非经常损益净利润逐年增长，盈利状况良好；从财务杠杆看，公司剔除预收账款资产负债率略低于行业平均，整体财务杠杆适度；从周转速度来看，公司存货周主要会计科目2019 年 50 强2020/9/302019/12/312018/12/312017/12/312016/12/312015/12/31营业收入1259.441174.042359.341945.141463.061547.521234.29营业收入增速(%)22.995.

46、0221.2932.95-5.4625.3813.18转率高于行业平均。综合来看，公司在财务杠杆适度，呈现出快周转高毛利的财务特征。图表 17 保利发展主要财务指标主要会计科目2019 年 50 强2020/9/302019/12/312018/12/312017/12/312016/12/312015/12/31扣除非经常损益后的净利润50.06128.75271.64180.50154.39122.58122.34扣除非经常损益净利润增速(%)27.885.0250.4916.9125.950.201.84销售毛利率(%)26.8633.9834.9632.4831.0529.0033.2

47、0净资产收益率 ROE(%)15.518.2120.1216.5215.9315.4518.58净负债率(%)78.3070.8756.9180.5586.4555.2885.05剔除预收账款资产负债率(%)73.7467.0367.4265.8966.4162.2064.19存货周转率（改进）1.14-1.311.391.151.170.92资料来源：Wind，公司盈利能力良好，经营活动现金净流量持续改善，呈现一定的周期特征。2017-2019年公司经营活动现金流量净额分别为-292.96、118.93、391.55 亿元，20 年 1-6 月为-252.44亿元，主要受疫情影响所致，筹资活

48、动现金流状况良好，投资活动现金流大多为负，表主要会计科目2019 年 50 强2020/9/302019/12/312018/12/312017/12/312016/12/312015/12/31经营活动现金流量净额120.20-181.58391.55118.93-292.96340.54177.85投资活动现金流量净额-128.17-108.62-104.98-134.59-169.51-130.59-24.70筹资活动现金流量净额52.29125.42-28.35464.98673.98-113.29-177.44明公司依靠再融资支持日常经营和投资，需要持续不断的再融资能力做支撑。图表

49、18 保利发展现金流量净额资料来源：Wind，三道红线均未触及，债务结构稳健，融资成本较低，再融资能力强，偿债能力强。从长短期偿债指标看，2020 年中报公司资产负债率 67.4%，净负债率 72.1%，货币资金与短期债务比值为 1.95，显性债务压力较低；从债务及融资成本看，截至 2020 年 6 月末，公司账面有息负债约 3021 亿元，综合成本 4.84%，较年初降低 0.11 个百分点，位于同行业低位；从债务结构来看，公司构建了以银行信贷为主，股权融资、直接债务融资、资产证券化等为辅的多元化融资体系，截至 2020 年 6 月末，公司银行贷款授信总额 5230亿元，剩余未使用额度为 2

50、385 亿元，未发行公司债额度 110 亿元、永续中票额度 40 亿元，再融资能力较强；从对外担保看，2019 年公司对外担保总额占净资产的比重低，或有债务负担小；从合作开发规模看，其他应收款占比在 15%以下，合作开发规模比较稳定。图表 19保利发展有息债务增速与对外担保项目2019 年 50 强2020/9/302019/12/312018/12/312017/12/312016/12/31有息债务1094.353020.602700.492636.572046.041122.66有息债务增速(%)7.129.492.4228.8682.25-6.52短期有息债务占比42.6734.292

51、7.5120.2415.0814.11担保总额/净资产(%)61.346.20113.81140.85118.4688.32其他应收款267.861516.161327.981191.95636.42387.13其他应收款/总资产(%)6.8013.2112.8514.089.148.27资料来源：Wind，（三）万科地产稳健、谨慎、住宅龙头1、存续债券性价比分析综合评价：主营住宅地产 + 住宅地产龙头 + 周转速度快 + 盈利能力良好 + 债务负担尚可 = 房地产行业民营企业中的优质信用主体，安全性较高。目前公司存续债券品种包括一般公司债、一般中期票据、证监会主管 ABS。左图是万科存续公司

52、债及中期票据剩余期限与中债估价收益率的对应关系，右图中的气泡越大债券存续余额越大。从信用债（未考虑 ABS）分布期限来看，1 年以内及 1-3 年信用债余额较高，4-5 年的信用债体量较小。从违约风险看，公司经营状况良好、整体债务负担不重、管理团队稳定、具有较强的品牌效应，预计未来发展可持续。从估值波动风险看，公司整体经营稳健，估值风险较小。从风险收益性价比看，目前存续债中债估值收益率在 2.86% 4.15%之间，信用展望稳定，可以参与。图表 20万科存续债券中债估价收益率曲线图表 21万科存续债券各期限及收益率对应债券余额资料来源：Wind，资料来源：Wind，2、公司简介与战略定位公司为

53、公众企业，截至 2020 年 6 月底，深圳市国资委全资子公司深圳市地铁集团有限公司持有万科 27.9%股份，系公司第一大股东，另外香港中央结算持股 21.2%，剩余前十大股东多为资产管理公司、资产管理计划、保险产品等，持股比例均不高于 5%。自 2015 年股权之争后，深圳地铁集团作为第一大股东支持万科的混合所有制结构，支持公司发展战略方向和合伙人机制，管理团队以既定战略目标为导向进行运营和管理。当前公司股权结构相较于“宝万之争”时较为稳定，大股东持股比例处于合理水平，未来股权出现变更、争端等事项可能性不大。公司营业收入主要来源于住宅销售，稳居住宅地产龙头，逐步向城市综合服务商转型。公司于

54、1998 年进入房地产行业，具有 30 余年的住宅物业开发经验，业务聚焦于三大经济圈及中西部重点城市，2019 年全国销售市场占有率 4%，且在全国 21 个城市销售排名位列第一，稳居行业龙头地位。2015 年公司将“三好住宅供应商”的定位拓展至“城市配套服务商”，2018 年又将战略定位迭代为“城市建设与生活服务商”：住宅地产方面，公司主营业务重点突出，主要为住宅地产销售，板块毛利率平稳略升；物业管理方面，住宅物业与非住宅物业服务双轨并行，物业管理收入快速增长，近五年年均复合增长率达 43.8%；住宅租赁方面，公司以“泊寓”为主要产品线，截至 2019 年底已累计开业 11 万间，成熟期项目

55、平均出租率在 90%以上。图表 22万科地产主营业务构成项目2020-06-302019-12-312018-12-312017-12-312016-12-312015-12-31营业总收入（亿元）1463.503678.942976.792428.972404.771955.49房地产1381.403526.542846.212330.132341.401902.13物业管理66.98127.0097.9671.2742.6029.70其他业务15.1125.4032.6327.5720.7723.66毛利率(%)31.8136.2537.4834.1029.4129.35房地产32.153

56、6.5237.7834.1729.0328.75物业管理14.9418.5718.6418.7222.1023.13其他业务75.5186.1567.8767.2988.0285.76资料来源：Wind，3、经营情况分析土地储备分散，抗风险能力较强，住宅项目多分布在二线城市以上，有一定区位优势。根据 2019 年报中披露的项目开发表：（1）从项目集中度来看，公司土地储备遍布全国，待建规模排名前十的城市分别是西安、成都、重庆、佛山、北京、贵阳、杭州、沈阳、天津、长春，单个城市占比不超过 5%，前十大城市相加占当期末全部项目待建面积的 33.04%，土地储备分布比较分散，抗风险能力较强。（2）从土

57、地储备分布情况看：按城市能级分类，一二三线城市土地储备分别占比 9.96%、61.87%、28.17%；按经济圈分类，西部占比 25.14%、长三角、珠三角、环渤海分别占比 20.39%、14.17%、14.91%，中部占比 11.78%，东北占 10.65%，西部地区土地储备占比最高，主要系西安、成都、重庆、贵阳、昆明、南宁等省会城市土地储备规模较大所致。整体来看公司项目主要分布在二线城市，有一定区位优势，近一半项目集中在三大经济圈，虽然西部地区项目较多但多分布在优质省会城市。拿地策略偏谨慎，整体节奏放缓，土地开发可持续性一般，采取快周转高毛利的盈利模式。从拿地策略来看，2017-2019

58、年房地产调控政策逐步趋严，公司购地支出占销售金额的比重逐年下降，分别为 50.7%、42.1%、34.2%，拿地节奏趋缓，呈现出顺周期拿地的策略特征，整体风格偏保守。2019 年公司可售货值 11411.7 亿元，销售金额 6308.3亿元，可售货值与销售金额的比值为 1.8，仅能满足未来不到两年的开发销售需要，2020年 1-11 月公司新增 126 宗住宅地产项目、3 宗物流地产项目，新增总货值约 3496.7 亿（新增总建筑面积 2323.4 万方，按照 15050 元/平估算货值），期间合约销售金额 6025 亿元，仍处于去库存状态，需要警惕未来被动补库存的可能。从项目周转与毛利率来看

59、，万科 2017-2019 年的周转率均在 1.5 以上，与同业相比属于快周转企业，按照 2019 年的销售均价和楼面均价粗略测算公司拿地售楼毛利率为 62.82%，有快周转、高毛利的经营特点。商品房销售保持增长态势，新增土地所在区域与销售去化区域存在一定差异，销售南方强而拿地北方多。从销额增长情况看，2017 到 2019 年公司销售金额呈持续增长态势，销售均价逐渐上升，2020 年 1-6 月受疫情影响销售金额同比下降 4.0%，业绩快报显示公司 1-11 月实现销售金额 6026.1 亿元，同比增长 5.1%，整体来看公司销售受疫情影响较小，实现逆势上涨。从销售区域与新增拿地的匹配程度看

60、，2019 年上海区域销售占比最高，达到 32.42%，其余区域在 20%上下，2020 年 1-6 月上海区域销售金额占比超过40%；从 2020 年 1-11 月拿地情况来看，北方区域占比最高达 36.95%，中西部地区、上海地区、北方区域占比在 20%左右，新增拿地北方区域占比较多，而去化项目上海区域占比较多，可能系南方城市房价上涨，带动公司销售增强所致。图表 23万科新增项目与土地储备分布情况图表 242017 年以来万科销售及结算情况资料来源：中诚信2020 年面向合格投资者公开发行公司债券（第四期）信用评级报告资料来源：中诚信2020 年面向合格投资者公开发行公司债券（第四期）信用