分析框架、影 响因素和未来展望：消费复苏的瓶颈和希望

1、一、消费研究框架社会消费品零售总额的统计方法按规模划分，社会消费品零售总额可分为限额以上单位和限额以下单位两部分零售额。社会消费品零售总额（以下简称“社零”）是指企业通过交易直接售给个人、社会集团用于非生产、非经营的实物商品金额，以及提供餐饮服务所取得的收入金额。社会消费品零售总额的调查对象是从事商品零售活动的批发和零售业、住宿和餐饮业法人企业与个体经营户，以及其他行业法人单位附营的从事消费品零售活动的批发和零售业、住宿和餐饮业产业活动单位。在统计调查中，这些调查对象被划分为两个部分，一部分是限额以上单位，一部分是限额以下单位。针对不同调查对象，统计局采取不同调查方法。限额以上单位，采用全面调

2、查方法，直接进行联网填报。满足规模要求的调查对象归为限额以上单位，采用的是全面调查方法，调查频率为每月一次。按照国家统计局要求，这部分单位须按月向当地政府统计部门联网直报各项指标数据，最后由国家统计局逐级汇总，得出限额以上单位的社会消费品零售额。限额以下单位，采用抽样调查方法，进行科学推算。限额以下单位采用三阶段抽样调查方法，调查频率为每季度一次。第一阶段，是抽样阶段。以省为总体，利用分层随机抽样方法抽取 3-6 个样本县（区），再将每个样本县（区）内全部限额以下单位划分为 8 个调查域，每个域采用简单随机抽样方法抽取不少于 6 个样本单位。第二阶段，是数据收集阶段。通过样本单位自行填报或者调

3、查员上门调查的方式，收集样本单位本期、上期零售额数据，整理汇总到国家统计局后，就形成了样本单位数据。第三阶段，是科学推算阶段。根据已有数据推算出各域、县、省的变动系数，由下至上逐次推算，得到限额以下单位的社会消费品零售额。最后，结合行政记录，用季度数据推算月度数据。图 1：社会消费品零售总额统计方法资料来源: 万得，社会消费品零售总额和 GDP 最终消费的异同社会消费品零售总额和 GDP 最终消费支出均为反映消费的统计指标。社会消费品零售总额和 GDP 最终消费支出都是和消费有关的统计指标，都能反映消费的基本发展情况。由于消费属于 GDP 的一部分，因此从整体上看，二者的走势与 GDP 的同比

4、走势基本上是一致的。此外，从数据发布形式来看，二者都属于总量数据，而非人均数据。由于社零数据每月发布一次，相对而言数据频率更高，虽然社零总额和 GDP 最终消费支出二者不完全等同，但可以相互借鉴，社会消费品零售总额有时可作为 GDP 最终消费支出的替代变量使用。图 2：社零走势与名义 GDP 同比走势相似（两年平均增速）资料来源: 万得，社会消费品零售总额和 GDP 最终消费支出在统计口径、数据频率和统计范围上有所不同。1）从统计主体上看，二者的不同之处在于，社零总额是从商品供给端来统计，它表示的是企业或单位通过交易取得多少收入金额；而 GDP 最终消费支出主要是从商品需求端来统计，它表示的是

5、居民对货物和服务的消费支出总额。2）从核算方式和数据发布频率上看，社零总额是对限额以上单位全面调查、对限额以下单位抽样调查，汇总而成，为月频数据；而 GDP 最终消费支出是根据住户调查和财政支出资料推算的，为年频数据。3）从统计范围上看，社零只包含实物商品消费和餐饮服务，而 GDP 最终消费支出还包含多种服务项、不产生购销金额的虚拟消费和未经交易取得商品的消费行为。此外，社零总额包括居民和所有社会集团消费，而 GDP 最终消费支出只包括政府消费和居民消费。总体而言，社零总额的绝对值要小于 GDP 最终消费支出的绝对值。图 3：社零总额和 GDP 最终消费口径不同使得二者走势并不完全一致资料来源

6、: 万得，影响消费的三大因素：就业、收入和消费倾向消费的变化可拆分为三个部分：就业、收入、消费倾向。消费是居民为满足自身需求，使用其可支配收入进行交易产生的经济行为，我们可以据此搭建消费的分析框架：消费=就业收入消费倾向，变化等式可得：消费指数（消费同比）=就业同比+收入同比+消费倾向同比在指标选取上，就业同比选用“就业人口/劳动人口（就业人口/劳动人口=100-失业率）”的同比变化来衡量；收入同比选用全国居民人均可支配收入的同比变化来衡量；消费倾向同比选用“人均消费支出/人均可支配收入”的同比变化来衡量。从结果上看，我们构建的消费指数与社零同比的走势十分相似，相关系数达 0.89，验证了这一

7、分析框架的科学性，我们可以利用消费指数来跟踪、观察消费变化情况。基于消费指数，近年来我国消费呈现什么样的特征？收入是影响消费的核心因素。在疫情之前，我国消费增长主要体现为可支配收入的增长。在疫情期间，尤其是 2020 年一季度，疫情冲击下企业生产停滞、产业链中断，全国居民人均可支配收入同比名义增长 0.8，扣除价格因素实际下降 3.9。得益于强有力的疫情防控，我国经济随后重启复苏态势，收入增速重回主导地位。疫情后半场，消费倾向的重要性明显提升。疫情深刻影响了消费者行为，尤其是大量减少了消费者到商场、影院等密集场所的消费，客观上削弱了消费倾向。主观上，疫情大幅提升了居民的风险感知，催生出较高的储

8、蓄意愿。2020 上半年消费倾向同比在指数中比重甚至超过收入，今年以来储蓄率仍高于疫情前水平，消费倾向有较大修复空间，仍将对未来的消费走势产生重要影响。就业表现十分稳健。受益于经济体量大、增速较快，以及第三产业发展迅猛、容纳就业不断扩大等因素，近年来我国就业形势总体稳定，就业对消费的影响较小。但在疫情前，我国就业压力已有上升苗头，体现在国际不确定因素增多、国内经济下行压力加大等。疫情放大了上述矛盾，同时打击了实体经济，2020 年 3 月城镇调查失业率一度突破 6，对消费产生了明显负面影响。今年以来，失业率较去年明显修复，对消费表现为正向影响。图 4：基于就业、收入、消费倾向三大因素构建消费指

9、数资料来源: 万得，图 5：消费指数可以良好拟合社零同比变化（两年平均增速）资料来源: 万得，二、就业：总量问题不大，结构还有改善空间失业率已回归疫情前水平，就业结构尚未完全修复失业率已回归至历史均值以下，预计下半年失业率总体稳定。7 月城镇失业率 5.1，较前值小幅反弹 0.1 个百分点，主要是因为夏季毕业生规模迎来高峰，叠加洪涝灾害和散点疫情因素，摩擦性失业暂时上升。从增量上看， 7 月城镇新增就业人数 124 万人，较去年同期水平增长了 15.89，但与 2019 年同期相比，其增速仍为负值。考虑到新增就业人数的季节性规律和汛情疫情的影响，我们预计三季度失业率或出现小幅反弹，四季度再次下

10、降。图 6：城镇调查失业率已回归至疫情前水平资料来源: 万得，图 7：城镇新增就业人数二季度表现不及疫前水平资料来源: 万得，中低收入人群是当前就业结构中的薄弱环节，农民工外出务工受疫情影响较大，但今年以来呈现加速修复趋势。今年二季度农村外出务工劳动力人数达1.82 亿人，两年同比增速为-0.04，依旧延续2020 年同比负增速的态势。外出务工人员表现不及预期，表明大量农民工春节返乡之后并未返城，我们推测是疫情局部反复缩短了农民工的外出半径和就业意愿。值得注意的是，二季度同比增速边际修复 0.66 个百分点，有较明显改善，农民工外出就业正在加速恢复。分季度来看，除 2020 年较为特殊以外，外

11、出务工人数变化呈季节性规律，年初因节后返城复工，环比增速较高，二季度开始逐季递减，年末则因春节返乡，外出人数环比为负。今年以来外出务工人数环比增速表现亮眼，有望推动中低收入人群就业持续改善。图 8：外出务工人数同比增速仍为负值（两年平均增速）资料来源: 万得，图 9：农村外出务工劳动力人数环比呈年末回落的季节性规律资料来源: 万得，出口支撑就业，重点关注疫情动态与中小企业复苏出口表现坚韧，是支撑就业的坚固基础。我国率先从疫情当中恢复，生产供应能力也慢慢修复，而国外主要经济体生产活动受阻，订单需求转移至我国，我国对其他国家的出口替代效应解释了出口金额的高增长。具体来看， 2021 年上半年的出口

12、金额当月值均高于疫情前的历史出口水平，出口订单指数也从 41.8 上升到 51.6，环比增长21。出口外向型企业受益于出口增长，带动了我国劳动力市场的整体恢复。受 Delta 变异病毒的影响，疫情反弹拖累了欧美经济体流动性收紧的步伐。预计下半年，我国对部分产品生产国的替代效应依旧存在，外需仍有支撑，出口外向型企业的用工需求短期内不会给就业带来明显压力。图 10：今年出口金额远超历年水平资料来源: 万得，图 11：2021 年上半年出口订单占比增加资料来源: 万得，疫情明显冲击劳动密集型行业，是制约农民工返城就业的一大因素。农民工分布于制造业和建筑业的占比最高，2019 年二者合计占比为 46.

13、10。随着我国产业重心不断向第三产业转移，城市出现了许多新兴工作，越来越多的农民工开始转向服务业。从数据变化上看，制造业环比变化连续为负，住宿餐饮业环比变化与之相反，而 2020年住宿餐饮业的环比变化出现负值，与前三年环比增速形成鲜明对比。我们推测背后的原因主要有两方面，一是疫情冲击线下餐饮消费，影响其雇员复工进度；二是疫情的局部反复，可能提升了农民工的风险感知，进而抑制其从事强接触性职业的意愿。此外，在收入预期方面，农民工今年二季度的收入同比增速为 17.60，两年平均增速仅为 4.75，与农村居民收入增速的差距进一步拉大，收入不及预期再次降低了外出就业的意愿。图 12：农民工分布中住宿餐饮

14、业的占比环比大幅减少资料来源: 万得，图 13：农民工与农村收入增速缺口扩大（两年平均增速）资料来源: 万得，企业复苏分化，加剧了中低收入人群就业的结构性问题。2021 年至今，大型企业 PMI 指数始终位于荣枯线之上，呈现良好复苏态势。而中小企业 PMI 却在荣枯线上下波动，尤其是小型企业的恢复仍然受阻，7 月份在散点疫情和洪水的考验下，小型企业 PMI 落至 47.8。中小企业能解决大部分的就业，因此中小企业的景气与否对于就业而言十分关键。当前企业修复分化，导致大企业和小企业二者用工冷热不均。而修复较快的大企业对劳动力的需求，又常常集中于专业技术人员，当中低收入劳动力的技能无法与之进行匹配

15、时，供需错配就加剧了中低收入人群就业的结构性问题。图 14：中小型企业始终在荣枯线附近波动资料来源: 万得，平均工作时间是新增就业人数的领先指标，工作时间增速放缓，预示短期内新增就业人数增长趋于稳定。当宏观经济形势出现变化时，就业人员的平均工作时间往往具有重要的指示作用。在经济复苏初期，企业经营状况改善，频繁的生产活动扩大了企业对劳动力的需求。但一般情况下企业不会马上增聘就业人员，而是先延长现有人员的工作时间。因此，就业人员工作时间的变化，往往会领先于新增就业人数的变化。2021 年上半年的平均工作时间均高于往年水平，也验证了当前企业生产正在恢复中，对劳动力的潜在需求仍高。从同比变化上看，今年

16、以来平均工作时间增速开始放缓，预计三季度的新增就业人数增速趋于稳定。图 15：就业人员平均工作时间均高于往年资料来源: 万得，图 16：就业人员平均工作时间增速放缓资料来源: 万得，三、收入：人均收入持续爬坡，财产收入表现优于工资和经营性收入人均可支配收入仍在爬坡，城乡居民收入存在分化总量上看，人均可支配收入处在爬坡阶段。今年二季度全国居民人均可支配收入同比增长 12.6，两年平均增速为 7.38，其中城镇居民人均可支配收入两年平均增速为 6.33，均不及 2019 年同期水平，尚未回归常态。收入增长基本由经济增长决定，当实体经济效益较好，推动 GDP 增速上行时，反过来劳动者报酬也会增加。从

17、两年平均增速上看，今年以来我国名义 GDP 增速持续爬坡，人均可支配收入也呈现相同的趋势。空间上看，二者尚未回归疫情前水平。图 17：全国人均可支配收入同比增幅边际收窄（两年平均增速）资料来源: 万得，图 18：城镇居民收入增速尚未恢复至疫情前水平（两年平均增速）资料来源: 万得，分类来看，城乡居民收入修复路径分化；分项上看，财产与经营收入的分化较明显。城镇生产经营活动受到较大影响，农村居民收入修复暂时快于城镇。分城镇与农村来看，疫情期间，城市和农村的生产经营活动都受到了限制，但相比之下城市的生产经营活动更加活跃，因此城镇居民经营性收入受到的冲击要大于农村，且在城镇的四个收入分项当中是最严重的

18、。疫情之前，城镇的经营性收入增速高于农村，而疫情期间农村经营性收入增速反超城镇。目前农村居民的收入增速仍暂时领先，城乡间经营性收入的同比增速差正在逐步缩小。图 19：城乡居民收入修复路径分化（两年平均增速）资料来源: 万得，图 20：城镇的经营性收入受到的冲击最大（两年平均增速）资料来源: 万得，图 21：农村居民经营性收入受到的影响相对较小（两年平均增速）资料来源: 万得，疫情对财产性收入的冲击相对较小，其修复也较快。从居民收入的分项结构上看，财产净收入在疫情冲击下，虽增速也有放缓，但依旧持续高于工资性收入等其他分项的增速，表明疫情对财产净收入的冲击程度相对而言较小。此外，在 2020 年三

19、季度时，财产净收入就已经以较快增速在恢复，而此时工资性收入仍在缓慢复苏。具体来看，今年二季度全国居民人均可支配收入中，财产净收入的两年平均增速为 9.47，工资性收入的两年平均增速为 7.19，财产净收入同比增速比工资性收入同比增速高了 2.27。图 22：全国居民人均可支配收入分项中财产净收入表现最好（两年平均增速）资料来源: 万得，大宗商品涨价挤兑工资收入，全球流动性过剩推升财产收入大宗商品涨价，通过产业链向下游和终端企业传导成本压力，挤兑工资性收入。经济复苏周期下，供需失衡导致大宗商品价格持续走高，上游企业利润率得到改善。但由于上下游涨价节奏不同步，下游和终端企业利润将受到压缩，甚至加剧

20、某些行业的债务负担。7 月生产资料与生活资料 PPI 同比剪刀差达 11.70，CPI 与 PPI 同比之差为 8.0，二者均扩至历史最高，表明上下游企业盈利已出现分化。在这种情况下，企业必须节约成本以弥补利润，这主要通过两个方面挤兑居民的人均收入水平。一是直接削减劳动力的薪酬水平，对工资性收入造成直接冲击；二是削减就业岗位，劳动力需求降低。就业岗位减少，将拖累收入的修复。预计下半年，中小企业将受益于全面降准的政策红利，经营压力有望缓解，这或将继续支撑工资性收入的恢复。图 23：剪刀差走高，企业利润集中在上游资料来源: 万得，图 24：上游挤压终端利润占比资料来源: 万得，全球货币宽松推升金融

21、资产价格，带动财产性收入的快速增长。为应对疫情危机，主要经济体央行政策宽松刺激经济，推升了全球流动性，使得金融资产价格不断走高。我国沪深 300 指数和上证综合指数较 2020 年年初的最大涨幅分别达到 64.5和 38.9，此外直至今年一季度房价也有较明显上涨，这使得已拥有股票、房产等资产的人变得更加富有，尽享资本市场红利，财富快速增长。而以工资性收入为主的中低收入群体则相反，其资产以现金和自有住房为主，总额较低、配置相对单一，从资产增值中获得的红利很少，这正是当前全国居民工资收入增速不及财产收入的一大原因。图 25：沪深 300 指数、上证综指较 2020 年初涨幅明显资料来源: 万得，图

22、 26：疫情至今美股快速上涨资料来源: 万得，图 27：我国房产价格整体也有较明显上涨资料来源: 万得，图 28：一线城市二手房市场仍有较高热度资料来源: 万得，四、消费倾向：居民储蓄意愿有待化解，下半年假日经济因素利好消费倾向居民储蓄意愿仍处高位，既有主观也有客观因素主观因素上，居民未来收入信心有所下调，会将部分消费转为预防性储蓄。今年二季度未来收入信心指数同比增长 6.47，较前值 11.11明显下调，我们推测主要是疫情的局部反复增加了人们对未来收入的不确定性。同时，更多储蓄占比同比增速为-6.62，两年平均增速为 4.31，表明储蓄率已较去年有所降低，但仍高于疫情前水平。两项指数在疫情前

23、的相关性并不明显，相关系数仅为-0.16。疫情以来，二者相关系数为-0.96，呈现明显的负相关性，这说明当前储蓄率的同比变动更多来自于对未来收入的信心。对未来收入信心不足，会促使居民将当前消费转为预防性储蓄，推升储蓄率的上行。图 29：疫情以来未更多储蓄占比与未来收入信心指数呈现明显负相关性资料来源: 万得，客观因素上，疫情防控限制消费活动，迫使居民将计划消费转为被动储蓄。从市场供求情况来说，在疫情防控力度不断加强的背景下，居家隔离和出行限制影响了消费活动的开展和消费场景的实现。具体来看，2020 年一、二季度电影业停止复工期间，电影票房为 0，同比增速处历史低谷，而居民更多储蓄占比增速达到最

24、高水平，同比增速分别为 17.78和 16.52，这表明受到类似电影等娱乐活动限制的影响，居民节假日消费和外出计划推迟，只能被动进行储蓄。2021 年随着疫情管控逐步放开，居民出行活动有所增加，这部分被动储蓄正在逐渐释放。 2021 年二季度，在收入信心指数未出现大幅变动下，消费意愿有所上升，反映出随着疫苗推广和疫情逐渐恢复，被动储蓄正在释放，并转为实际消费。图 30：消费场景受限助推了被动储蓄资料来源: 万得，图 31：出行活动有所增加，被动储蓄逐渐释放资料来源: 万得，图 32：未来就业和收入预期决定当前储蓄占比资料来源: 万得，K 型复苏降低总体消费倾向，导致可选和必选消费出现分化K 型

25、复苏继续扩大贫富差距，总体消费倾向变低，拖累社会消费品零售总额增速。在经济体遭遇整体性冲击后，全国居民可支配收入平均数与中位数的比值不断抬升，表明 K 型复苏使富人阶层的资产规模增加，中低收入群体的收入减少，贫富差距进一步扩大。而高收入阶层的消费倾向较低，中低收入阶层的消费倾向较高，收入增速分化使得本应具有高消费倾向的居民无法推动消费。从趋势上看，消费倾向和收入分化变动相反，这意味着 K 型复苏的结构性分化，将继续抑制居民部门消费率，导致社会消费品零售总额的同比增速远低于疫情前水平。此外，疫情之下，中低收入群体抗风险能力较差，对社会保障和医疗服务的担忧更大，这必然使得中低收入群体的预防性储蓄动

26、机增大，总体边际消费倾向持续降低。图 33：K 型复苏扩大贫富差距，总体消费倾向下降（两年平均增速）资料来源: 万得，图 34：高净值人群规模显著上升资料来源: 万得，图 35：低收入人群的家庭收入指数远低于基准线资料来源: CHFS，图 36：社零总额同比增速尚未恢复至疫情前水平（两年平均增速）资料来源: 万得，K 型复苏是可选消费和必选消费修复出现结构性分化的主要原因。当 K 型复苏导致富人阶层的收入增加时，由于富人阶层的基本消费需求已经得到满足，因此收入增加引起的消费支出增加，首先体现在可选消费上，即可选消费表现将好于必选消费。从价格上看，2020 年富豪消费价格指数同比增长了 3.4，

27、较前值增加了 3.7 个百分点，而非食品 CPI 则同比下降了 0.99，这也从侧面反映出 2020 年高端消费的需求较为旺盛，而普通的消费品则没有回升这么快。从社零分项上看，消费的非线性影响导致化妆品类、通讯器材类等可选消费的当月同比增幅较大。图 37：高端消费回升较快，普通消费回升缓慢资料来源: 万得，图 38：可选消费表现好于必选消费（两年平均增速）资料来源: 万得，图 39：商品修复速度好于服务业（两年平均增速）资料来源: 万得，假日经济因素有望带动下半年消费倾向短期内储蓄率高位波动，或将制约消费倾向的上行空间。劳动力市场表现回暖，但消费增速拉力延迟，其主要原因在于消费倾向的下降。20

28、21 年二季度，随着疫苗推广和疫情逐渐恢复，居民对未来不确定性的紧张局面有了缓解，被动储蓄正在释放，并转为实际消费。但当前受 Delta 变异病毒的影响，新一轮散点疫情出现，使得居民对未来不确定性出现反复，因此短期内居民预防性储蓄的明显回落将不会这么快出现，更有可能是持续高位震荡，或将制约年内消费倾向的修复空间。图 40：储蓄率占比居高不下资料来源: 万得，图 41：居民消费支出回升增速不及收入（两年平均增速）资料来源: 万得，假日经济因素有望带动下半年消费倾向。居民消费倾向存在十分明显的季节规律，下半年的人均消费支出通常要高于上半年，主要是由于下半年有较强的假日经济因素，尤其是十一国庆和年底消费，通常会带动消费支出快速上升，甚至超过年初消费。基于此，下半年居民谨慎的消费情绪有