当前市场的十大关键问题

1、目录1. 市场：估值下+基本面上，把握盈利改善较大的方向 .- 4 -2. 市场：以史为鉴，5 次A 股“急刹车”，本轮调整后期.- 5 -3. 市场：以史为鉴，美债上行，以往市场表现如何？ .- 6 -4. 微观结构：“明星股”筹码还需时间完成充分换手.- 8 -5. 基本面：中美地产周期共振，周期制造+地产后周期.- 11 -6. 基本面：有 PPI 胀，没有 CPI 胀，货币政策不会大收.- 14 -7. 估值：极致的分化，迎接风格再平衡.- 16 -8. 行业配置：周期制造+服务业+碳中和.- 19 -9. 行业配置：PEG1，中盘股标的 50 组合 .- 21 -10. 风险：关注中

2、美复苏错位，美元美债走强，全球资金回流对 A 股的冲击.- 23 -风险提示：关注金融防风险，特别是对于新经济业态、新型垄断和新型大而不倒可能的监管，给相关公司基本面经营和投资者预期带来的影响，全球资本回流美国超预期，中美博弈超预期等。.- 25 -图表 1：各类“通胀+流动性”宏观组合下的主要指数的估值盈利贡献.- 4 -图表 2：此轮下跌与 2013 年至今 A 股五次“急刹车”比较.- 5 -图表 3：美国经济复苏期美债利率上行幅度(月,bp).- 6 -图表 4：铜金比显示美债利率仍然有上行空间.- 6 -图表 5：2003.5-2007.6 利率上行对美股估值影响.- 6 -图表 6

3、：2008.12-2011.3 利率上行对美股估值影响.- 6 -图表 7：2012.7-2013.12 利率上行对美股估值影响.- 7 -图表 8：2015.1-2015.6 利率上行对美股估值影响.- 7 -图表 9：2016.7-2018.10 利率上行对美股估值影响.- 7 -图表 10：2021 年基金重仓股成交额占 A 股比例一度升至 45% .- 8 -图表 11：成交额前 5%与市值前 5%的成交额占比之差降至 8%左右.- 8 -图表 12：基金重仓股换手率超过 2%，2-3 个月后换手率回落、股价企稳上行- 9-图表 13：公募 50 各项指标占全部 A 股比例.- 10

4、-图表 14：公募 50 各项指标占沪深 300 比例.- 10 -图表 15：美国人口增长高点领先房价指数高点约 6-9 年 .- 11 -图表 16：贷款利率短期快速上升可能导致地产周期进入下半场.- 11 -图表 17：美国新房、二手房销售火爆 .- 11 -图表 18：住房自有率随二手房销售下滑而大幅降低.- 11 -图表 19：美国建造支出创历史新高 .- 12 -图表 20：美国家用设备生产与地产周期高度相关.- 12 -图表 21：地毯及家具生产在本轮地产周期中走弱.- 12 -图表 22：基本金属生产在每轮地产周期中波动较大.- 13 -图表 23：美国化学品生产与地产周期高度

5、相关.- 13 -图表 24：中国地产可能由一线向二三线蔓延.- 13 -图表 25：地产后周期，家电销售火爆 .- 13 -图表 26：2006 年与 2010 年由原油价格攀升引起通胀.- 14 -图表 27：2017 年由猪肉价格上涨引起通胀.- 14 -图表 28：2020 VS 2008，货币政策没有大放，何谈大收.- 15 -图表 29：不同 PPI 组合下，周期股年化收益率.- 15 -图表 30：沪深 300 成分股 PE 中位数和指数 PE .- 16 -图表 31：全部 A 股 PE 中位数和指数 PE .- 16 -图表 32：2009-2020 年沪深 300 成分股

6、PE(TTM)估值分布 .- 16 -图表 33：2009-2020 年全部 A 股 PE(TTM)估值分布.- 17 -图表 34：沪深 300 预期 PE 14x，历史 76.6%水平.- 18 -图表 35：创业板指预期 PE 37.2x，历史 69.2%水平.- 18 -图表 36：沪深 300 ERP 为均值向下 0.7 倍标准差.- 18 -图表 37：创业板指 ERP 为均值向下 0.16 倍标准差.- 18 -图表 38：细分行业 2021 年 Wind 一致预测 PEG1 的二级行业.- 19 -图表 39：2021 年 Wind 一致预测 PEG 介于 0-1 的 50 家

7、中等市值 A 股公司.- 21 -图表 40：美债收益率快速上行，“茅资产”出现 20%左右的回调.- 23 -图表 41：美元指数反弹，陆股通净流入放缓.- 23 -图表 42：国际铜价跌破 9000 美元/吨关口 .- 23 -图表 43：2020 年北向资金深股通净流入额远超沪股通.- 24 -图表 44：2021 年 1-2 月许多消费白马位列陆股通净流出最多的股票前列.- 24 -图表 45：全球最好的资产在中国股市 .- 25 -市场：估值下+基本面上，把握盈利改善较大的方向我们用 M2 和 PPI 两个指标的同比增速定义较为典型宏观环境。PPI 为正、M2 为负的宏观组合为通胀高

8、企、货币紧缩环境；PPI 为负、M2 为正的宏观组合为经济通缩、货币宽松环境。此外，CPI 同比增速指标作为参考。从历史经验来看，通胀高企、货币紧缩的宏观组合下，市场往往会杀估值：2010- 2011 年、2016-2017 年，以及中美摩擦的 2018 年。经济通缩、货币宽松的宏观组合下，市场往往会拔估值：2012 年（结构性）、2015年、2019-2020 年，其他结构性拔估值包括 2013 年的创业板（鼓励双创，创业板开板杀完业绩和估值后的历史大底）、2014 年的沪深 300 和中证 500（四季度已经转向通缩+宽松）。向后看，今年宏观环境下，盈利可能成为后续市场演绎的主要驱动力，全

9、市场估值向下，盈利向上。全球复苏，经济基本面超预期向上，上市公司盈利往上；流动性，美债超预期上行，国内流动性心动大于幡动，高估值品种承压。2010-2020主要指数提估值阶段与流动性宽松息息相关，在 2020 年估值提升 20%-30%情况下，2021 年流动性相比 2020 边际收紧，市场面临估值向下、基本面向上的组合。布局短期业绩快速落地，而非讲故事、炒预期的行业和个股。特别伴随着全球复苏，PPI 和工业增加值，一价一量迎来量价齐升，中上游周期行业有望迎来业绩明显改善。宏观环境M 2 yoy PPI yoy CPI yoy沪深300中证500创业板指中证1000涨跌幅 估值贡献盈利贡献 涨

10、跌幅 估值贡献 盈利贡献 涨跌幅 估值贡献 盈利贡献 涨跌幅 估值贡献 盈利贡献图表 1：各类“通胀+流动性”宏观组合下的主要指数的估值盈利贡献2010年19.7%5.5%3.3%-13%-58%45%10%-76%86%2011年13.6%6.0%5.4%-25%-33%8%-34%-51%17%-36%-53%17%2012年13.8%-1.7%2.6%8%5%2%0%28%-28%-2%-6%4%2013年13.6%-1.9%2.6%-8%-20%13%17%-10%27%83%72%11%2014年12.2%-1.9%2.0%52%46%6%39%31%8%13%-4%17%2015年

11、13.3%-5.2%1.4%6%6%0%43%46%-3%84%34%51%76%77%-1%2016年11.3%-1.4%2.0%-11%-5%-6%-18%-14%-4%-28%-45%17%-20%-37%17%2017年8.1%6.3%1.6%22%11%10%0%-49%48%-11%-2%-8%-17%-54%37%2018年8.1%3.5%2.1%-25%-29%4%-33%-47%14%-29%-33%5%-37%-43%6%2019年8.7%-0.3%2.9%36%23%13%26%48%-22%44%70%-26%26%66%-41%2020年10.1%-1.8%2.5%2

12、7%29%-2%21%14%7%65%33%32%19%11%9%数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理市场：以史为鉴，5 次 A 股“急刹车”，本轮调整后期此轮美债利率上行斜率较陡，催化A 股核心资产回调；结构方面，创业板指公司跌幅尤为靠前。当前市场距离调整结束还有多远？我们回顾 2013 年至今 A 股五次“急刹车”经验，以供参考。从时间长度来看，过去五次急跌平均 14 个交易日，本次已经下跌 13 个交易日。从下跌幅度来看，过去五次急跌上证综指和创业板指平均下跌 16.8%、19.1%，本次上证综指已经下跌 9.1%，低于过去平均跌幅，但创业板指下跌 19.8%，高于过去平均跌

13、幅。从成交热度来看，过去五次下跌前后，上证综指换手率、成交额平均萎缩 17.6%、30.9%，创业板指换手率、成交额平均萎缩 30.6%、40.4%；本次上证综指换手率、成交额分别上涨 12.8%、12.6%，创业板指换手率下跌 6.9%，成交额上涨 1.4%。图表 2：此轮下跌与 2013 年至今 A 股五次“急刹车”比较指数点位期间换手率期间成交额阶段时间上证指数创业板指上证指数创业板指上证指数创业板指2013 年 6 月高点5 月 29 日2324.01089.70.63.81143.1264.6“钱荒”低点6 月 27 日1950.0971.50.53.0842.6191.1变化19

14、个交易日-16.1%-10.9%-17.5%-20.9%-26.3%-27.8%阶段时间上证指数创业板指上证指数创业板指上证指数创业板指2015 年 6 月高点6 月 12 日5166.353982.252.44.7510601.652209.39“股灾”低点7 月 8 日3507.192352.012.582.257002.48447.3变化18 个交易日-32.1%-40.9%7.5%-52.6%-33.9%-79.8%阶段时间上证指数创业板指上证指数创业板指上证指数创业板指2018 年 2 月中美摩擦高点低点月 29 日月 9 日35233129.8535231592.5135230.8

15、235232.4335232720.953523616.9变化10 个交易日-11.2%-11.5%9.3%-6.5%-4.7%-15.5%阶段时间上证指数创业板指上证指数创业板指上证指数创业板指2019 年 4 月高点4 月 22 日3215.041697.511.052.463591.541165.81贸易战低点5 月 9 日2850.951443.750.591.521974.47683.39变化11 个交易日-11.3%-14.9%-43.8%-38.2%-45.0%-41.4%阶段时间上证指数创业板指上证指数创业板指上证指数创业板指2020 年 4 月高点3 月 5 日3071.68

16、2209.591.243.924827.72253.77新冠疫情低点3 月 23 日2660.171827.050.72.562684.231407.89变化13 个交易日-13.4%-17.3%-43.5%-34.7%-44.4%-37.5%阶段时间上证指数创业板指上证指数创业板指上证指数创业板指2021 年 3 月高点2 月 19 日3696.173285.530.942.474849.91812.62美债急跌低点3 月 9 日3359.292633.451.062.35461.961837.76变化13 个交易日-9.1%-19.8%12.8%-6.9%12.6%1.4%前 5 次平均-

17、16.82%-19.1%-17.60%-30.58%-30.86%-40.40%资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理市场：以史为鉴，美债上行，以往市场表现如何？美债利率短期过快上行成为打破市场拥挤交易的催化剂，向后看或仍有 40bp 左右的上行空间。2000 年以来，美国经济复苏利率上行约 70-160bp，2020 年 4 月以来美债利率已经上升了 95bp，高点可能到 1.8%至 2.3%。从铜金比来看，美债收益率当前也有约 40bp-60bp 的上行空间。图表 3：美国经济复苏期美债利率上行幅度(月,bp)图表 4：铜金比显示美债利率仍然有上行空间2001000-100-20

18、0-300美国经济复苏期美债利率上行幅度（月，bp）2000/5-2002/62003/4-2004/52008/12-2011/22012/11-2014/82016/1-2018/82020/4-2021/31 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 311501005002007年至今铜金比VS10年期美债利率铜金比（右）10年期美债利率6%4%2%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020210%资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院宏观组整理美债利率上行市场并不一定差，

19、取决于经济基本面的成色，以及美债利率上行是否会诱发危机。回顾 2000 年至今 5 轮美债利率上行，能够看到：1）美债利率和估值正相关而非负相关，因为利率上行往往伴随着经济复苏，盈利牛推动权益资产估值抬升。2）美债利率上行触发危机后，美股才杀估值，同时利率会一同下行，反映衰退预期。美债利率引发危机与彼时的经济、金融脆弱环节有关，而本轮美国的疫苗加速推广疫情褪去、1.9 万亿美元财政刺激的环境下，具备极强复苏强度，金融和经济环境韧性十足。因此美债利率上行中，尽管纳斯达克指数下挫，但道琼斯指数表现优异，全球市场更倾向于结构转换，而非牛熊转换。图表 5：2003.5-2007.6 利率上行对美股估值

20、影响图表 6：2008.12-2011.3 利率上行对美股估值影响2003.5-2007.6利率上行对美股估值影响30 标普500席勒PE10年美债利率（右）5.5%252008.12-2011.3利率上行对美股估值影响 标普500席勒PE10年美债利率（右）利率上行与杀估值重合1个月08.12-11.3：28个月利率：+122bp 11.2-11.9：8个月估值：-16.1%欧债危机和美国政府关门导致杀估值4.0%利率上行与杀估值25201510200303.5-07.6：50个月利率：+166bp 07.5-09.3：22个月估值：-51.7%利率上行触发危机导致杀估值2004200520

21、062007重合1个月200820095.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%2015102008200920103.5%3.0%2.5%2.0%1.5%2011资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 7：2012.7-2013.12 利率上行对美股估值影响图表 8：2015.1-2015.6 利率上行对美股估值影响2012.7-2013.12利率上行对美股估值影响26 标普500席勒PE10年美债利率（右）2015.1-2015.6利率上行对美股估值影响 标普500席勒PE10年美债利率（右）利率上行与杀估值重合5个月15.1-15.6：6个月利率：+67bp1

22、5.2-16.2：13个月估值：-11.1%新兴市场危机282.5%2512.7-13.12：18个月利率：+153bp24基本面强劲 估值持续上升232221202027262524232014-102015-042015-102.3%2.1%1.9%1.7%1.5%资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 9：2016.7-2018.10 利率上行对美股估值影响2016.7-2018.10利率上行对美股估值影响 标普500席勒PE10年美债利率（右）16.7-18.10：28个月利率：+169bp 18.1-19.1：13个月估值：-14.8%加息引发18年2月和10月两次暴跌

23、343.5%323.0%302.5%282.0%261.5%242016-04 2016-10 2017-04 2017-10 2018-04 2018-10资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理1.0%微观结构：“明星股”筹码还需时间完成充分换手市场微观结构的确出现一定程度的恶化，部分优质景气赛道呈现出“拥挤”的状态。以基金重仓股为代表的抱团股，其成交额占全部 A 股成交额的比例一度升至 45% 的高点，目前回落至 38%左右，但仍显著高于 2019 年以来 20%-35%的中枢范围。图表 10：2021 年基金重仓股成交额占 A 股比例一度升至 45%数据来源：Wind，兴业证券

24、经济与金融研究院整理经过近期调整，“拥挤”交易程度得到一定程度释放。我们统计了 2014 年以来市值前 5%个股和成交额前 5%个股分别占全部 A 股成交额的比例，发现在 2016-2019年间，市值前 5%个股的成交额占比，基本比成交额最高的 5%个股低 10 个百分点左右。更加值得注意的是，在同样流动性充裕、市场出现剧烈波动的 2015 年里，大市值股票也成为当时市场资金的涌入方向，上述比例持续低于 5%，最低触及 3%的水平。目前经过一定时间调整后，市场“拥挤”程度得到一定程度释放，但仍需时间。图表 11：成交额前 5%与市值前 5%的成交额占比之差降至 8%左右数据来源：Wind，兴业

25、证券经济与金融研究院整理从换手率的角度来看，2019 年以来，基金重仓股的换手率超过 2%的水平后，股票价格均进入了回调或振荡的状态。历史经验来看，经过 2-3 个月的时间，待换手率回落到 1%-1.5%的底部中枢后，“拥挤”股票可能会有所改善。图表 12：基金重仓股换手率超过 2%，2-3 个月后换手率回落、股价企稳上行数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理整体来看在 2010-2012 年间，市场给予目前抱团股的估值大致与其盈利表现相当。我们以 2020 年底公募基金持股市值前 50 个股，作为对目前“抱团股”的代表性样本。回顾历史数据可以发现，2010-2012 年间，目前抱团

26、股的市值和利润占全部 A股的比例基本相当，而由于沪深 300 指数中低估值的金融地产股票较多，抱团股在沪深 300 指数中的市值占比则略高于利润占比。2013-2015 年间，目前这批抱团股被当时的市场嫌弃，市值占比相对低估。彼时成长风格在市场中占优，“炒小、炒新、炒差”风气盛行，即使目前这批抱团股在全部 A 股和沪深 300 中的利润占比持续提升，市场却不买账，其市值占全部 A 股的比例持续下滑，在沪深 300 中的市值占比也基本没有提升。2016-2019 年间，外资助推抱团股实现“戴维斯双击”。2016 年外资流入开始加速，2017 年起外资流入实质性超预期，北向资金成为 A 股市场中具

27、备可观边际定价权的一股资金。在外资的带动下，A 股核心资产迎来价值重估，伴随着其盈利占比的持续提升，核心资产享受到“戴维斯双击”，其市值占全部 A 股的比例出现了明显的提升，回到了与利润占比相当的水平。截至 2019 年底，目前这批抱团股的利润和市值占全部 A 股约 20%，利润占沪深 300 约 23%，市值占沪深 300 约 33%。2020 年，在宏观经济和企业盈利受到疫情重挫的背景下，国内外流动性充裕，内外资金进一步涌入基本面确定性较强的核心资产，市值占比出现明显拔升。截至 2021/3/8，这批抱团股的市值占全部A 股约24.5%，而2020Q3 的利润占比仅19.7%，营收占比仅

28、10.2%；若以沪深 300 为参照物，抱团股的市值、利润、营收占比则分别为 41.3%、25.3%、16.2%。这体现出市场资金对确定性业绩的追逐，而年报和一季报则将成为检验核心资产成色的试金石，与此同时在当前的这种市值-盈利差之下，未来可能也需要一段时间来消化目前业绩确定性带来的高估值溢价。图表 13：公募 50 各项指标占全部 A 股比例数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理，市值占比数据截至 2021/3/8，营收和利润占比数据截至 2020Q3图表 14：公募 50 各项指标占沪深 300 比例数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理，市值占比数据截至 2021/3

29、/8，营收和利润占比数据截至 2020Q3基本面：中美地产周期共振，周期制造+地产后周期本轮美国地产周期仍处于上半场。中短期视角，我们考虑通胀预期下，若未来美国利率继续快速上行，则美国地产周期可能在 2021Q3 见顶；长期视角下，美国 25-44 岁人口增速整体呈上升趋势，对住房的潜在需求将在未来较长时间内持续释放。图表 15：美国人口增长高点领先房价指数高点约 6-9年图表 16：贷款利率短期快速上升可能导致地产周期进入下半场数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。美国房屋供给偏紧，需求旺盛。当前，美国二手房、新房销售量处于历史高

30、位，房屋空置率和出租空置率处于历史低位，并且成屋库存降至历史低点后，住房自有率随之下降，种种迹象表明美国出现“一房难求”现象。从房屋的建造进展来看，美国已批准新建私人住宅套数仅低于上一轮地产周期的最高点，而建造支出已经创出有记录以来新高，显示需求高企下，房屋供给速度也在高位运行。图表 17：美国新房、二手房销售火爆图表 18：住房自有率随二手房销售下滑而大幅降低数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。图表 19：美国建造支出创历史新高数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。中美地产周期共振将带动对化工品、家电和家具等的需求。

31、从地产大周期的视野来看，美国地产周期与家用设备、化学品生产相关性较高，其次是地毯家具生产，最后是基本金属生产。中国地产周期可能由一线城市向二、三线城市蔓延，疫情也改变了居民消费习惯，提高了对能够改善生活品质的家电的需求，从而冰箱、空调等销售同比攀升的局面未来仍可持续。图表 20：美国家用设备生产与地产周期高度相关图表 21：地毯及家具生产在本轮地产周期中走弱数据来源：CEIC，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。数据来源：CEIC，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。图表 22：基本金属生产在每轮地产周期中波动较大图表 23：美国化学品生产与地产周期高度相关数据来源：Wind，兴业证券

32、经济与金融研究院整理。数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。图表 24：中国地产可能由一线向二三线蔓延图表 25：地产后周期，家电销售火爆数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。基本面：有 PPI 胀，没有 CPI 胀，货币政策不会大收油价和猪价，是影响我国通胀的两大核心因素。本轮有 PPI 的胀，没有 CPI 的胀，货币不会大收。长周期来看，2006 年以来我国共经历过 3 轮较为明显的通胀周期，其中 2006-2007 年、2010-2011 年是由国际油价攀升所致，2017-2019 年是由猪价进入上行周期所引起的。

33、目前国际原油价格仍然低位徘徊，预计 2021 年也难以出现大幅攀升的情景；另一方面随着国内生猪存栏数开始回升，国内猪价逐步进入猪周期的下行阶段。因此明年来自油价和猪价的通胀压力均较为可控，无通胀不收缩。图表 26：2006 年与 2010 年由原油价格攀升引起通胀图表 27：2017 年由猪肉价格上涨引起通胀数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理2020 VS 2008，货币政策没有大放，何谈大收。2020 年以来，货币政策持续发力，数次降准、再贷款等措施，精准滴灌助力经济恢复。先后安排 3000 亿专项再贷款、5000 亿再贷款再贴现额度、1 万亿再贷款再贴现额度共计 1.8 万亿

34、，三次降准共释放资金约 1.85 万亿元长期资金，同时下调了 LPR、MLF 等利率。2020 年 2 次下调 LPR 利率（1 年期下调 30bp、5 年期下调 15bp），2 次下调 1 年期 MLF 利率共 30bp，下调大型存款金融机构准备金率 50bp，下调中小型存款金融机构准备金率 100bp。而 2008 年央行 4 次降息共 189bp，3 次下调大型存款金融机构准备金率共 200bp，4 次下调中小型存款金融机构准备金率共 400bp。与 2008-2009 年的货币宽松对比，本轮货币政策在抗疫过程中，宽松的节奏和力度把握适度，既然前期没有大放，货币政策转向常轨过程中也就谈不

35、上大收。在 9 月 2 日的国常会上，总理李克强要求下一步要坚持稳健的货币政策灵活适度，保持政策力度和可持续性，不搞大水漫灌，引导资金更多流向实体经济，以促进经济金融平稳运行。图表 28：2020 VS 2008，货币政策没有大放，何谈大收 2020 年危机时期主要货币政策2008 年危机时期主要货币政策数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理在估值贡献负收益，盈利贡献正收益的年份，PPI 同比下降，环比上升，化工股表现优异。今年流动性边际收紧，估值贡献将负收益，盈利贡献正收益，我们在相似的历史年份中（如 2008、2010、2011、2013 和 2018 年），对比了有色、化工、煤

36、炭、钢铁等周期板块股价表现，发现 PPI 同比下降，但 PPI 环比上升的年份，化工股表现相对较好，在 PPI 同比上升，PPI 环比也上升的年份，化工、煤炭股表现相对较好。今年货币边际收紧，预计全年整体估值下跌，盈利向上。从概率上看，化工股在 PPI 环比向上阶段均能够取得高于沪深 300 的收益；当期 PPI 处于同比由负转正，环比持续上升阶段，结合上表对 PPI 同比和环比区间的划分，以及今年的“碳中和主线”，周期股中化工和煤炭可能相对较好。图表 29：不同 PPI 组合下，周期股年化收益率PPI 同比+PPI 同比+ PPI 同比-PPI 同比- PPI 环比+ PPI 环比-PPI

37、环比+PPI 环比-有色-44.84%-46.55%6.07%-40.97%化工-31.67%-40.24%48.35%-18.32%煤炭-26.82%-58.21%-6.14%-46.26%钢铁-42.25%-40.06%10.29%-36.01%沪深 300-37.50%-34.37%29.02%-25.07%数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理与测算。在盈利贡献正收益，估值贡献负收益的年份中：1）PPI 同比+，PPI环比+的时间段为 2008 年 1-8 月，2010 年 1-5 月，2010 年 8 月至 2011 年 5 月，2011 年 7-9 月，2018 年 1

38、月，2018 年 5-10 月； 2）PPI 同比+，PPI 环比-的时间段为 2008 年 9-11 月，2010 年 6-7 月，2011 年 6 月，2011 年 10-12 月，2018 年 2-4 月，2018 年11-12 月；3）PPI 同比-，PPI 环比+的时间段为，2013 年 1-2 月，2013 年 8-9 月，2013 年 12 月；4）PPI 同比-，PPI 环比-的时间段为，2008 年 12 月，2013 年 3-7 月，2013 年 10-11 月。估值：极致的分化，迎接风格再平衡从成分股中位数的角度来看，截至 2020 年底，沪深 300 成分股的 PE 中

39、位数接近 30 倍，整体估值达到 2010 年以来的最高水平，但全部 A 股的 PE 中位数历史来看并不高，这也从侧面反映出近两年来市场风格演绎趋于极致。图表 30：沪深 300 成分股 PE 中位数和指数 PE图表 31：全部 A 股 PE 中位数和指数 PE数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理，数据统计截至当年 12 月 31 日从成分股的估值分布情况来看，无论是沪深 300 还是全部 A 股，2020 年底的估值分布都不如 2009 年那时重心明显靠右，因此也较难出现 2010-2011 连续两年大幅杀估值的情况。但整体来看仍然呈现两头高中间低的状态，估值分化情况大概率在 2

40、021 年出现一定程度的平衡与收敛。04702019203062305094501004610030数据集名称指数成分日期 20091231Wind代码000300.SHwind_codesec_name010020104203071305052501004710016数据集名称指数成分日期 20101231Wind代码000300.SHwind_codesec_name0902017520304530504650100201005数据集名称指数成分日期 20111231Wind代码000300.SHwind_codesec_name026020138203050305054501002210

41、010数据集名称指数成分日期 20121231Wind代码000300.SHwind_codesec_name图表 32：2009-2020 年沪深 300 成分股 PE(TTM)估值分布2009 指数年涨跌幅972010 指数年涨跌幅-132011 指数年涨跌幅-252012 指数年涨跌幅8100 9490804630160140120100806040200138 706050403020100624750542622100203050100020305010002030501000203050100指数年涨跌幅-11160138120140 12010010010080608060646

42、052474440402002718192292000203050100020305010002030501000203050100指数年涨跌幅27100 9590807060504030201007871120 1091008056573660403336137209002030501000203050100020305010002030501005010030200100503020012839506040200140 13312010080585010030200100503020088243257806040200180 1711601401201002020指数年涨跌幅362019指

43、数年涨跌幅-252018指数年涨跌幅222017501003020010050302002002721404943606380120 9710050100302001005030200720595965706050403020100100 90908020166指数年涨跌幅2015指数年涨跌幅522014指数年涨跌幅-8201350100302001005030200592046456040200175180 160140120100802005010030200100503020164752711041201008060402010001901802013820304430506450100

44、271009数据集名称指数成分日期 20131231Wind代码000300.SHwind_codesec_name0702090203059305059501006510020数据集名称指数成分日期 20141231Wind代码000300.SHwind_codesec_name02102097203043305063501004910027数据集名称指数成分日期 20151231Wind代码000300.SHwind_codesec_name019020100203060305052501004710022数据集名称指数成分日期 20161231Wind代码000300.SHwind_co

45、desec_name0702095203071305078501003610013数据集名称指数成分日期 20171231Wind代码000300.SHwind_codesec_name0802017120305730503250100241008数据集名称指数成分日期 20181231Wind代码000300.SHwind_codesec_name08020133203050305058501003910012数据集名称指数成分日期 20191231Wind代码000300.SHwind_codesec_name09020109203033305056501005710036数据集名称指数成

46、分日期 20201231Wind代码000300.SHwind_codesec_name数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理，每图数据列从左到右分别表示 PE(TTM)小于 0、0-20、20-30、30-50、50-100、大于 100 的成分股数量，数据统计截至当年 12 月 31 日201020112012图表 33：2009-2020 年全部 A 股 PE(TTM)估值分布0415020452030141305036750100412100290数据集名称板块成分日期 20091231板块ID 1010100000000wind_codesec_name0228020187

47、2030197305044350100639100316数据集名称板块成分日期 20101231板块ID 1010100000000wind_codesec_name01760205582030511305059050100287100174数据集名称板块成分日期 20111231板块ID 1010100000000wind_codesec_name03440204892030547305055950100313100201数据集名称板块成分日期 20121231板块ID 1010100000000wind_codesec_name2009指数年涨跌幅105指数年涨跌幅-7指数年涨跌幅-22指

48、数年涨跌幅5450400350300 415367412290700600500 639443700600500558590511600500400 547 48934455925020015010050141454003002001002281871973164003002001002871761743002001003132010000020305010002030501000203050100020305010002030501000203050100020305010002030501002013指数年涨跌幅52014指数年涨跌幅522015指数年涨跌幅382016指数年涨跌幅-136

49、00500400300200100035604513592030020511503048010050307100600 55856610009008007006005004003002001000 942 673467391154179020305010002030501009008007006005004003002001000437235274020300205425030805100507361005015004003602903133002001000020305010002030501002017指数年涨跌幅52018指数年涨跌幅-282019指数年涨跌幅332020指数年涨跌幅26

50、12001200 1134900 8179008007006005004003002001000 791742563020300207725030768100504901001000800985781100080069870080070060072464060959560056545660050036637739039540040029840024630020020020010000002030501000203050100020305010002030501000203050100020305010003560204512030359305051150100480100307数据集名称板块成

51、分日期 20131231板块ID 1010100000000wind_codesec_name04670201542030179305039150100673100942数据集名称板块成分日期 20151231板块ID 1010100000000wind_codesec_name04370202352030274305054250100805100736数据集名称板块成分日期 20161231板块ID 1010100000000wind_codesec_name02980203772030565305098550100781100456数据集名称板块成分日期 20171231板块ID 1010

52、100000000wind_codesec_name039002011342030698305070050100395100246数据集名称板块成分日期 20181231板块ID 1010100000000wind_codesec_name06400208172030609305072450100595100366数据集名称板块成分日期 20191231板块ID 1010100000000wind_codesec_name07910207422030563305077250100768100490数据集名称板块成分日期 20201231板块ID 1010100000000wind_codese

53、c_name03600202902030313305055850100566100501数据集名称板块成分日期 20141231板块ID 1010100000000wind_codesec_name数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理，每图数据列从左到右分别表示 PE(TTM)小于 0、0-20、20-30、30-50、50-100、大于 100 的成分股数量，数据统计截至当年 12 月 31 日调整后的 A 股动态估值依然处于历史相对较高水平，但不在极致水位。沪深 300远期市盈率和隐含 ERP 回到 2020 年 7 月水平，远期市净率回到 2020 年 9 月、11月水平；创

54、业板指远期市盈率、远期市净率和隐含 ERP 均回到 2020 年 7 月水平。如果目前沪深 300 和创业板指的估值进一步下折 10%，那么预期市盈率将分别处于历史 54%、50%分位数，预期市净率将分别处于历史 71%、76%分位数。图表 34：沪深 300 预期 PE 14x，历史 76.6%水平图表 35：创业板指预期 PE 37.2x，历史 69.2%水平2011年至今创业板指动态市盈率水平100100%8080%6060%4040%2020%02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20200%历史分位数（右）市盈率资料来源：Bloo

55、mberg，兴业证券经济与金融研究院整理 注：预期数据为彭博一致预期图表 36：沪深 300 ERP 为均值向下 0.7 倍标准差图表 37：创业板指 ERP 为均值向下 0.16 倍标准差10%8%6%4%2011年至今沪深300的股权溢价ERP Avg+Std Avg Avg-Std3%2%1%0%2011年至今创业板指的股权溢价ERPAvg+StdAvg -1%2%-2%0%-3%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 注：ERP=1/彭博一致预期 PE-10 年期国债利

56、率行业配置：周期制造+服务业+碳中和盈利改善+估值性价比高，行业配置继续沿着顺周期+服务业进行。我们在顺周期+服务3 月行业配置展望中指出，今年估值向下，要沿着盈利向上的主线进行布局。进一步地，我们对比了申万二级行业的估值性价比，发现周期制造+服务业 2021 年的预测 PEG 也大多小于 1，估值性价比同样较高。具体而言，我们自下而上计算出总市值大于 100 亿，存在分析师覆盖的上市公司按申万二级行业的 2021 年 Wind 一致预测 PEG，发现 PEG 小于 1 的行业多集中于上游原材料、中游原材料、中游工业品中的电气、机械、交运、下游消费品中的农业、休闲服务、汽车、家电、TMT 中的

57、电子以及金融板块、房地产开发。前期机构抱团较重的行业，如食品饮料、医药生物 2021 年的预测 PEG 依然大于上游原材料申万二级行业2021 预测 PE2021 预测净利增速PEG采掘石油开采16.26183.73%0.09采掘煤炭开采8.4116.33%0.51采掘其他采掘8.47131.48%0.06采掘采掘服务22.2234.90%0.64有色金属工业金属22.4741.50%0.54有色金属黄金23.7753.84%0.44有色金属稀有金属46.86117.03%0.40有色金属金属非金属新材料31.3162.94%0.50中游原材料申万二级行业2021 预测 PE2021 预测净利

58、增速PEG钢铁钢铁12.8920.36%0.63化工石油化工10.0559.42%0.17化工化学原料18.5769.57%0.27化工化学制品24.5246.95%0.52化工化学纤维16.2239.57%0.41化工塑料16.2521.38%0.76化工橡胶17.7418.20%0.97建材水泥制造6.9210.86%0.64建材玻璃制造17.5349.32%0.36公用事业燃气13.7036.80%0.37公用事业环保工程及服务14.8425.95%0.57建筑房屋建设4.3213.26%0.33建筑装修装饰11.1725.06%0.45建筑基础建设5.2511.93%0.44建筑专业工

59、程9.1017.71%0.51中游工业品申万二级行业2021 预测 PE2021 预测净利增速PEG电气设备电源设备34.0448.57%0.70电气设备高低压设备17.2325.54%0.67机械设备通用机械32.4036.31%0.89机械设备专用设备20.6128.24%0.731，若未来美债继续加速上行，则高估值品种可能仍然承压。 图表 38：细分行业 2021 年 Wind 一致预测 PEG1 的二级行业机械设备金属制品17.2242.67%0.40机械设备运输设备14.2415.60%0.91国防军工地面兵装24.0124.40%0.98轻工制造造纸12.4263.40%0.20轻

60、工制造包装印刷17.6327.08%0.65交通运输港口12.6214.13%0.89交通运输高速公路9.3673.58%0.13交通运输航空运输36.06133.03%0.27交通运输机场54.02332.89%0.16交通运输航运10.3016.50%0.62交通运输铁路运输16.8576.59%0.22下游消费品申万二级行业2021 预测 PE2021 预测净利增速PEG农林牧渔种植业35.9045.69%0.79农林牧渔饲料9.1446.10%0.20农林牧渔畜禽养殖11.2529.09%0.39休闲服务景点41.32438.17%0.09休闲服务酒店30.183162.42%0.01