上市公司股票投资价值分析

1、键入文字 本科毕业论文凹题目白：昂太阳能光伏产业暗上市公司投资价白值分析斑靶以天合光能为例澳学 院:翱管理学院鞍专 业:艾学 号:暗学生姓名:盎指导教师:哀日 期:昂二凹傲一一年六月武汉科技大学本科毕业论文 摘 要肮太阳能是地球上绊最为充足与清洁伴的能源，太阳能案发电稗长久唉以来都是一个热扒门的话题。罢常州天合光能有皑限公司(以下简背称澳“爸天合光能唉”耙)敖，作为邦一家专业从事晶案体硅太阳能组件挨生产的制造把商办，自1997年八成立以来，一直背是中国光伏皑发电疤行业的领军企业凹，其产品远销欧百美多个国家，拌近年来安销售增长迅猛。白2006 年 哀12 月，天合拔光能在纽约证券凹交易所 （NY

2、办SE） 上市按（代码：TSL埃）案，并于 200安7 年 6 月拌增发股票。把然而，面对其2翱1.98美元的般每股市价，靶天合光能靶是否具有进一步斑的艾投资价值爸呢？耙本文试图利用投伴资价值分析的方敖法，来回答这个澳问题罢。阿本文分为理论与艾案例分析两大部拜分，在第一部分拔中，对当今投资败价值分析的方法背尤其是现金流量澳折现模型进行了般介绍。办在第二部分的案岸例分析中，本文邦首先隘对傲天合光能所处的佰宏观经济拔环境爱进行皑了爱分析罢，拌认为埃光伏产业在宏观爸经济持续向好及柏政策扶持的双重鞍作用下具有大好案前景靶；靶其次扒，对天合光能所肮处的行业进行颁了凹分析碍，发现除了规模把和产能快速扩张安

3、，上网电价过高安，受地域限制及摆政策影响大以外案，光伏发电产业把还面临着产业结叭构的调整白；第三，白对天合光能公司矮进行坝了哎经营半和财务分析般，摆本文认为埃公司具备良好的背经营战略拔和盈利增长能力拌，有发展潜力胺；爱最后袄，用瓣FCFF俺模型对靶天合拔公司稗价值进行评估扮。唉并得出估值结论靶：目前天合光能白的价值依旧是被跋低估状态，仍然昂具备相当的投资伴价值。胺关键词碍：价值评估；公翱司自由现金流熬；拌折现现金流估值疤；天合光能阿Abstrac版t爱Solar半 energy挨 is 坝concern爱ed as 斑the 八cleanes跋t爱 唉and 扮most ab搬undant 疤

4、energy 柏on the 拔planet伴,翱 and it艾 澳has lon唉g been 伴a hot t拜opic肮. 懊“鞍Changzh按ou爸 Trina 扮Solar E疤nergy C翱o., Ltd凹.”爸(半hereina爱fter绊 referr办ed to a懊s Trina罢 Solar,百) is a 熬profess傲ional c安rystall敖ine si癌licon s爱olar mo袄dule ma伴nufactu翱rer班,拜 傲and it 艾has bee哀n败 acting扒 as a 艾leader 扮in 捌China肮扮s PV In

5、爱dustry 半since班 its笆 隘incepti哎on in 1安997芭.皑 翱Its pro爸ducts a斑re expo胺rted to八 Europe扳an and 傲America伴n count鞍ries, 拌and 吧recent 艾years 颁saw 般its凹 rapid 拌sales g笆rowth.摆 Trina 碍Solar 坝got 哎listed 盎in the 癌New Yor澳k Stock啊 Exchan拌ge (NYS俺E)耙 胺in 肮Decembe哀r 2006拌（Sym哎bol俺: TSL坝）癌, and 肮issu罢ed搬 伴stock

6、 矮in June氨 2007. 俺However跋, curre败ntly qu拌oted as哀 $21.98隘 per sh懊are, do班es Trin扒a Solar艾 have f蔼urther 笆investm昂ent val埃ue? Thi斑s thesi癌s 办attempt敖s to 佰answer 疤this qu矮estion奥 using 叭busines暗s valua挨tion瓣 阿method斑s百.爸This 百thesis 敖is d凹ivi埃ded int暗o two p靶arts靶: 敖theory 翱introdu巴ction 哀and cas版e

7、stud敖y.绊 氨I胺n the f稗irst pa蔼rt耙,岸 the cu熬rrently吧 used 胺analysi拔s metho伴d盎s of bu案siness 跋investm班ent val佰ue, esp鞍ecia罢lly dis柏counted拌 cash f氨low mod阿els斑, are e傲laborat班ed昂.百In the 矮case 吧study p懊art, th暗is thes佰is 阿develop笆s the 绊macroec俺onomic 拜analysi斑s澳 at fir阿st埃, and c皑oncerns癌 that 般with 按t

8、he百 敖prosper罢ous背 班macro肮econo扒m碍ic胺 and 隘the 罢support八 笆of 肮polic翱ies, 哎PV indu邦stry 叭will 把continu搬e案 to隘 develo案p疤; 鞍S凹econdly拜, 扮PV 敖industr凹y翱 situat袄ions ar半e analy哎zed瓣 to fin矮d that 拜in 蔼additio阿n哎 to the哀 埃rapid e氨xpansio扳n of th笆e size 懊and cap癌acity, 巴high el盎ectrici熬ty pric翱e, 扒easily 叭s

9、ubject稗 to pol案ic坝ies叭 懊and 癌geograp搬hical c熬onstrai巴nts隘, 扒PV indu啊stry is隘 facing绊 restru耙ctur板ing摆; 懊T熬hird背ly蔼,靶 跋this th搬esis co班nducts邦 案the ana爱lysis o矮f 芭busines疤s strat般egy and袄 financ拔ial 拌stateme白nts班, 颁and ins鞍ists th扒at with啊 excell爱ent bus爸iness s耙trategy阿 and 耙profit 叭growth 摆ability岸

10、, 柏Trina S班olar瓣 has de安velopme扮nt pote哀ntial白ities背;懊 At las凹t, usin坝g 跋FCFF m扳ethod t八o valua按te Trin搬a Solar吧, this 坝thesis 白derives柏 that t拌he comp巴any is 笆still u敖nderval跋ued and版 it sti鞍ll 胺ha跋s暗 consid碍erable 耙investm扮ent val背ue.挨Key wor芭ds瓣: Busin版ess 氨Valuati八on; Fre澳e Cash 袄Flow of氨 Firm唉;

11、 氨DCF val佰uation傲; 八Trina S把olar 败Limited目 录TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc294618521 1 绪论 PAGEREF _Toc294618521 h 1 HYPERLINK l _Toc294618522 埃1.1 半研究背景与公司袄简介吧 PAGEREF _Toc294618522 h 邦1 HYPERLINK l _Toc294618523 白1.2案 拜国内外文献综述吧 PAGEREF _Toc294618523 h 半1 HYPERLINK l _Toc294618524 俺1.2.1 傲国外文献综述暗 P

12、AGEREF _Toc294618524 h 罢1 HYPERLINK l _Toc294618525 办1.2.2 颁国内文献综述胺 PAGEREF _Toc294618525 h 板3 HYPERLINK l _Toc294618526 奥1.3 百研究目的皑 PAGEREF _Toc294618526 h 把4 HYPERLINK l _Toc294618527 搬1.4 绊研究意义扮 PAGEREF _Toc294618527 h 熬4 HYPERLINK l _Toc294618528 皑2 埃投资价值分析概安述凹 PAGEREF _Toc294618528 h 挨6 HYPERLI

13、NK l _Toc294618529 癌2.1 瓣公司投资价值分胺析方法及估值理白论概述巴 PAGEREF _Toc294618529 h 跋6 HYPERLINK l _Toc294618530 稗2.2 癌价值评估的方法搬体系爸 PAGEREF _Toc294618530 h 鞍6 HYPERLINK l _Toc294618531 跋2.3 爱现金流量折现模斑型（搬DCF疤）挨 PAGEREF _Toc294618531 h 蔼7 HYPERLINK l _Toc294618532 昂2.3.1 伴基本含义凹 PAGEREF _Toc294618532 h 暗7 HYPERLINK l

14、_Toc294618533 邦2.3.2 吧自由现金流艾量的疤概念盎 PAGEREF _Toc294618533 h 熬7 HYPERLINK l _Toc294618534 暗2.3.3 八公司自由现金流爱折现模型扮 PAGEREF _Toc294618534 h 安8 HYPERLINK l _Toc294618535 摆2.3.4 柏股利折现模型唉 PAGEREF _Toc294618535 h 跋8 HYPERLINK l _Toc294618536 胺2.3.5 罢股权自由现金流爱定价模型半 PAGEREF _Toc294618536 h 办9 HYPERLINK l _Toc294

15、618537 昂2.3.6 肮现金流量折现模半型的特殊形式邦 PAGEREF _Toc294618537 h 班9 HYPERLINK l _Toc294618538 拜3 板宏观经济环境分埃析碍 PAGEREF _Toc294618538 h 凹11 HYPERLINK l _Toc294618539 岸3.1 隘国民经济分析白 PAGEREF _Toc294618539 h 绊11 HYPERLINK l _Toc294618540 氨3.2 靶国家政策对太阳斑能光伏行业发展摆的影响敖 PAGEREF _Toc294618540 h 隘12 HYPERLINK l _Toc29461854

16、1 俺4 半行业分析伴 PAGEREF _Toc294618541 h 芭14 HYPERLINK l _Toc294618542 癌4.1 捌行业界定芭 PAGEREF _Toc294618542 h 颁14 HYPERLINK l _Toc294618543 爸4.2 哀我国太阳能光伏坝行业特点安 PAGEREF _Toc294618543 h 唉14 HYPERLINK l _Toc294618544 隘4.2.1 扳产业规模不断扩爱大搬,按 袄产能增速快翱 PAGEREF _Toc294618544 h 笆1耙4 HYPERLINK l _Toc294618545 俺4.2.2 敖国内

17、光伏产业与吧市场倒挂，原料班和市场袄“拔两头在外拔”傲 PAGEREF _Toc294618545 h 埃15 HYPERLINK l _Toc294618546 版4.2.3 搬市场需求高度依澳赖国家产业政策拔 PAGEREF _Toc294618546 h 艾15 HYPERLINK l _Toc294618547 颁4.2.4 澳受地域限制明显柏 PAGEREF _Toc294618547 h 挨16 HYPERLINK l _Toc294618548 蔼4.2.5 霸产业结构的调整绊势在必行挨 PAGEREF _Toc294618548 h 板16 HYPERLINK l _Toc29

18、4618549 佰5 疤公司分析啊 PAGEREF _Toc294618549 h 版18 HYPERLINK l _Toc294618550 翱5.1 懊公司经营与战略绊分析捌 PAGEREF _Toc294618550 h 绊1斑8 HYPERLINK l _Toc294618551 胺5.1.1 罢公司行业地位分笆析版 PAGEREF _Toc294618551 h 岸18 HYPERLINK l _Toc294618552 邦5.1.2 柏公司经济区位分跋析爸 PAGEREF _Toc294618552 h 哎18 HYPERLINK l _Toc294618553 班5.1.3 俺公

19、司产品分析吧 PAGEREF _Toc294618553 h 叭19 HYPERLINK l _Toc294618554 班5.1.4 白公司经营战略凹 PAGEREF _Toc294618554 h 坝20 HYPERLINK l _Toc294618555 安5.2 斑公司财务分析案 PAGEREF _Toc294618555 h 办21 HYPERLINK l _Toc294618556 巴5.2.1 白盈利能力分析胺 PAGEREF _Toc294618556 h 翱21 HYPERLINK l _Toc294618557 袄5.2.2 摆偿债能力分析哎 PAGEREF _Toc294

20、618557 h 颁21 HYPERLINK l _Toc294618558 疤5.2.3 唉资产管理能力分矮析隘 PAGEREF _Toc294618558 h 败21 HYPERLINK l _Toc294618559 碍5.2.4 挨成长性分析吧 PAGEREF _Toc294618559 h 啊22 HYPERLINK l _Toc294618560 耙6 罢天合光能公司自暗由现金流折现模澳型估值鞍 PAGEREF _Toc294618560 h 班23 HYPERLINK l _Toc294618561 岸6.1 20澳06-2010癌年公司自由现金佰流量的计算稗 PAGEREF _

21、Toc294618561 h 熬23 HYPERLINK l _Toc294618562 哎6.2 20靶11-2025矮年公司财务预测啊 PAGEREF _Toc294618562 h 爸25 HYPERLINK l _Toc294618563 百6.2.1 绊历史财务比率俺 PAGEREF _Toc294618563 h 叭25 HYPERLINK l _Toc294618564 俺6.2.2 肮公司财务比率预板测把 PAGEREF _Toc294618564 h 氨25 HYPERLINK l _Toc294618565 坝6.3 20扳11-2025坝公司暗自碍由现金流量计算熬 PAG

22、EREF _Toc294618565 h 肮28 HYPERLINK l _Toc294618566 盎6.4 癌折现率的计算碍 PAGEREF _Toc294618566 h 坝28 HYPERLINK l _Toc294618567 斑6.4.1 肮股权资本成本的罢计算百 PAGEREF _Toc294618567 h 办28 HYPERLINK l _Toc294618568 哀6.4.2 蔼债权资本成本的岸计算办 PAGEREF _Toc294618568 h 癌29 HYPERLINK l _Toc294618569 叭6.4.3 扒WACC芭的计算啊 PAGEREF _Toc294

23、618569 h 爱30 HYPERLINK l _Toc294618570 拔6.5 靶天合光能公司实懊体价值哀 PAGEREF _Toc294618570 h 岸30 HYPERLINK l _Toc294618571 把6.6 啊天合光能公司权肮益价值（股票价懊值）办 PAGEREF _Toc294618571 h 拔30 HYPERLINK l _Toc294618572 坝7 耙研究结论与不足捌 PAGEREF _Toc294618572 h 捌31 HYPERLINK l _Toc294618573 暗7.1 埃研究结论颁 PAGEREF _Toc294618573 h 埃31 H

24、YPERLINK l _Toc294618574 霸7.2 拔研究不足稗 PAGEREF _Toc294618574 h 皑31 HYPERLINK l _Toc294618575 参考文献 PAGEREF _Toc294618575 h 32 HYPERLINK l _Toc294618576 隘致跋 罢谢皑 PAGEREF _Toc294618576 h 瓣351 绪论稗1.1白 敖研究艾背景艾与公司简介皑太阳能被认为是叭21吧世纪最重要的新胺能源，太阳能发扳电无污染、安全哀、寿命长、维护哀简单、资源永不盎枯竭。柏2伴0坝世纪碍90胺年代中后期以来拜，在以美、日、背德为代表的发达伴国家先后

25、发起的叭大规模国家光伏叭发展计划和太阳奥能屋顶计划的推柏动下，光伏研究百取得了重大技术翱进步，光伏产业氨以惊人的速度发绊展。世界光伏发昂电产业发展迅速哎，最近捌10霸年太阳捌能耙电池及组件生产爱的年平均增长率案为敖33%胺，最近啊5败年的年平均增长笆率为巴43%鞍，这一产业已成巴为当今发展最迅疤速的高新技术产矮业之一。安在我国，袄随着一大批光伏拔企业在江浙一带艾开花结果，光伏瓣产业按迅速成为当地一罢个新兴的支柱产鞍业。这个产业兴啊起的速度之快，俺影响范围之广，拜对当地产业结构把变革的拉动之大哎，前所未有。以白江浙一带的光伏矮企业为核心，般我国奥的光伏产业正式翱形成，中国一跃扒成为袄“扳世界第一

26、大太阳皑能电池生产国。柏”瓣 隘中国的太阳能资芭源丰富，拜分布范围较广，凹太阳能光伏发电氨的发展潜力巨大叭。百天合光能有限公奥司（办TSL疤），搬位于江苏省常州哀市芭。公司凹成立于安1997把年搬，是一家美资跨傲国企业，总投资颁3.075搬亿美元，注册资爱本柏1.5版亿美元。阿公司办于唉2006 凹年氨12皑月在纽约证券交斑易所（半NYSE斑）版成功肮上市。敖天合光能挨作为八世界上目前为数笆不多的拥有从生白产单晶硅棒、硅阿片、电池到高质叭量组件和系统安板装垂直一体化产佰业链的太阳能光拌伏产品制造商之安一矮，半其产品链位于整俺个光伏产业价值伴链的中下游，肮核心产品为电池懊组件。按天合光能集团生盎

27、产鞍的太阳能电池板哎，哎主要出口到欧洲摆国家以及世界各挨地，佰2009唉年度销售额达扒8.451安亿美元，胺2010柏年实现销售额澳100埃亿人民币。天合光能产品链 上游 原材料 中游 生产、制造 下游 集成、应用 TSL核心产品安图1.1 光伏熬产业价值链及天捌合光能产品链柏1.2爸 叭国内外文献综述疤1.2.1肮 败国外文献综述颁国外的企业价值敖评估思想起源于安20佰世纪初的艾文邦叭费雪肮(Irving凹 Fisher半)俺的资本价值理论跋。他在疤1906澳年发表的资本瓣与收入的性质拌中系统的阐述了板企业的收入与资敖本的关系以及价拌值的源泉问题按1巴。他的理论不仅肮为现代企业价值笆评估理论

28、奠定了八基石，也为后来碍的学者指明了方般向。隘1907岸年，埃费雪搬在其另一部著作爸利息率懊中，分析了利息隘率的本质与决定阿因素，更深入地安研究了资本价值疤与资本收入之间搬的关系，系统的扮资本价值评估框拔架初步形成吧2伴。白费雪在其颁1930拔年发表的利息吧理论癌指出，在确定性昂情况下，一个投埃资项目的价值就佰是未来预期现金瓣流量按照一定风笆险利率折现后的把现值；投资者所扮期望获得的未来跋收益的现值就是澳现在所投资的价吧值，只有当项目袄未来收益的现值爱(蔼价值肮)叭大于它的投资奥(啊成本鞍)吧时投资者才会进佰行投资白3板。扒随后，爸威廉姆斯扳(John袄 邦Burr Wi班lliams)般发表

29、了投资价阿值理论，开创搬了内在价值论的伴先河。他有两点百主要贡献：一是岸给出了现金流量碍的价值评估模型白；二是把股利看白作是现金流量埃阿4鞍隘。板由于费雪的理论扮研究与实践脱节柏，安导致价值评估理坝论研究发展缓慢案。般直到半1958暗年诺贝尔获奖者鞍莫迪里安尼（阿FModig艾liani捌）和米勒（懊HMille摆r摆）（简称拔MM扳）发表了资本瓣成本、公司融资八和投资理论，白对投资决板策、融资决策与办企业价值之间的办相关性进行了深翱入研究，他们的碍观点是：碍均衡状态下，企扮业的市场价值等颁于按与其风险程拜度相对应的折现爱率对预期收益进扳行折现的资本化啊价值。该文第一八次系统地把翱不确定性引入

30、到斑企业价值评估体阿系之中，对企业敖价值和企业资本霸结构百之间的关系作了爱精辟安论述，逐渐建立隘了现代企业价值按评估理论。搬1961绊年，莫迪里安尼笆和米勒发表的俺股利政策、增长芭和股票价格对鞍股利政策的性质八及其影响进行了熬全面分析，提出般了隘MM斑股利无关论版5暗坝。该理论的假设哀为完全市场假设靶，他们认为：芭企业的价值独立阿于它的资本结构爱，与股利政策无懊关澳；企业的价值等般于期望收益按照蔼企业资本成本折啊现的现值。虽然爸莫迪里安尼和米隘勒的理论解决了瓣费雪资本价值理癌论面临的实践挑鞍战，但他们的拜MM百无关论也遭到了捌广泛的批评。于佰是在氨1963跋年，莫迪里安尼芭和米勒在公司拜所得税

31、和资本成把本：一个更正拌中做出了阿相应扩展，考虑氨公司所得税，提把出了存在公司所罢得税状态下的估矮值模型，他们指疤出，如果考虑公哎司所得税影响，绊那么公司负债越半多，其加权平均捌资本成本越低，般企业价值就越高捌。米勒和莫迪里扮安尼的研究使价柏值评估理论和技瓣术真正步入了应澳用的阶段傲6懊案。敖布莱克（碍Black翱）和斯科尔斯（搬Scholes坝）于伴1973敖年提出了布莱克懊敖斯科尔斯期权定扒价模型，该模型盎被广泛应用于资爸本市场发达的美氨国傲挨7拌吧。此外，他们还绊提出了布莱克班板斯科尔斯微分方唉程。半从上世纪唉50案年代开始，马柯斑维茨、夏普（搬W. Shar稗p坝）等人开始八从风险角度

32、对公昂司价值进行评估胺，其最大的成就颁是建立了资本资跋产定价模型敖(CAPM)哀。他们巴主要考虑风险对凹收益率的影响，拜将风险作为确定鞍股票价值的唯一啊变量，认为只有爱通过确定风险才按能确定相应的收叭益，进而确定股捌票的市场价值把百8办败。皑1974办年，乔尔班笆斯特恩开始发表伴关于经济增加值碍(Econom爸ic Valu吧e Added懊，按EVA)安的学术文章；鞍1991肮年思特隘(Stewar疤t)袄提出了昂EVA瓣指标，并由艾Stern S绊tewart氨咨询公司将该方傲法引入价值评估瓣领域拌爱9巴蔼。办1980白年坝Miles半和巴Ezzell傲在百The wei哎ghted a暗

33、verage 班cost of哀 capita阿l, perf败ect cap哎ital ma澳rket an般d proje叭ct life拔: a哎 clarif坝ication肮首先提出了计半算加权资本成本跋的计算方法，并伴列示了计算过程伴中需要考虑的指邦标调整隘10板岸。傲20拜世纪艾80氨年代末，汤姆般艾科普兰百(Tom Co吧peland)爱和蒂姆癌安科勒爸(Tim Ko半ller)罢的价值评估爱具有企业价值评巴估研究的里程碑啊意义，书中提出俺企业价值源于它绊产生的现金流量扒和基于现金流量傲的投资回报能力半的观点，并明确绊提出企业的市场皑价值是基于企业半未来的预期绩效肮而不是企业的

34、历邦史绩效癌11坝坝。绊而另外一些学者背在相关问题的理扮论观点，如按James T碍obin哎的阿Q般理论，靶Ross靶的套利定价理论班（皑ATP凹），拌Alfred 隘Rappapo靶rt办的创造股东价背值：企业业绩新罢标准背等均对拌现代公司价值理岸论的形成具有不绊同程度的影响。般1.2.翱2矮 捌国颁内芭文献综述拜我国公司价值评败估理论开展的比唉较晚，从上世纪氨80巴年代末开始，才凹陆续有部分学者按、机构开始翻译唉并引进国外经典氨的公司价值理论懊方面的文献。近八年来，我国一些鞍专家学者对公司半价值评估相关领摆域的研究也日益芭深入。唉朱武祥、宋勇最盎早应用公司价值唉理论对国内某一哀特定行业进

35、行了班研究败,斑他们从资本结构摆的角度对中国家昂电类上市公司的爱公司价值进行了疤实证研究蔼1跋2背八。张先治详细地叭介绍了以现金流啊量为基础的价值百估价的意义和方皑式，价值估价的靶程序与方法，并氨指出了估价中的笆参数现金流量、翱折现率、评估期扮间的确定方法疤1罢3艾扒。兰海侠等认为柏我国应建立一个按完善的资产评估安市场体系和证券澳市场体系，建立靶健全行业的信息哀系统，并对实践俺中如何预测收益案值和确定折现率耙提出了参考依据哀并进行了实证分案析板蔼14摆白。王少豪等指出叭将期权定价理论傲作为一种新的资澳产估价方法应用哎于企业价值评估八，以估价那些目摆前不盈利以后却佰看好，甚至是目皑前亏损以后有可

36、蔼能盈利的企业中捌存在的机会的价靶值，并提出了应挨用的实例肮1坝5柏碍。孙岷在其收癌益法评估企业价耙值的理论和方法拌的研究中为估芭计企业价值提供阿了清晰的分析框爸架和思路，完善办了贴现现金流方拔法的分析技术和坝方法八1岸6俺癌。赵强等在企般业价值评估中的拔折现率的估算方鞍法中参照国际按通行的折现率的扳估算方法给出了埃一种适合我国的跋折现率的估算方柏法拜1拜7翱爱。胡玄能在谈岸企业价值的估价扮方法中更深入袄地讲解了爱DCF百方法中最为典型拜的自由现金流贴巴现法的计算板1隘8矮澳。颜志刚的企肮业价值评估中的邦自由现金流分析吧一文从企业价笆值评估的角度出背发，对自由现金碍流进行了分析和扳定义，他还给

37、出肮了自由现金流计蔼算的两种方法拌1熬9阿版。按杜江、赵昌文、澳谢志超挨(2005)搬对相对估价法在捌中国上市公司价颁值评估中的实用袄性与局限性进行柏了研究邦伴20挨拌。扒而扒早在俺2002拜年，李延喜的博矮士论文基于动唉态现金流量的企跋业价值评估模型拜研究，针对企吧业价值评估中被笆人们经常使用但爱又常常忽视的瓶蔼颈问题：现金流笆量的定义、现金拌流量计算与预测翱，折现率的含义翱、折现率的计算俺，评估期间的确埃定等进行研究，颁提出了基于动态拌现金流量的企业埃价值评估模型背21办。奥汪平发表了折笆现现金流量模型背简介、论折笆现现金流量估价挨法等论文。关瓣于用现金流量折板现模型评估企业蔼价值，汪平进

38、行吧了大量研究。他捌认为折现率和未般来现金流是该模拔型的核心要素半22啊安。他在财务估邦价论一现金流量岸与企业价值研究鞍中将财务估价碍分为两类：一是哎指为了企业价值阿最大化，提高管安理层的决策质量鞍，而做出的价值把评估；二是在企肮业并购活动中，捌并购方对目标企碍业价值的估价班23唉靶。拜赵文、林建东靶(2007)芭在关于自由现版金流量的思考芭一文中指出，现坝金流量决定企业傲的价值创造能力懊，企业只有拥有稗足够的现金才能拜从市场上获取各背种生产要素，为版价值创造提供必暗要的前提，而衡胺量企业的价值创把造能力正是进行芭价值投资的基础罢。现金流量指标伴日益取代利润指稗标成为评价上市柏公司股票价值的伴

39、一个重要标准胺百24唉柏。办1.3 皑研究目的哀投资价值分析方澳法的内容主要包胺括宏观经济分析敖、行业分析以及伴公司分析三大内懊容。企业价值分邦析的目的受价值昂分析主体和价值斑分析所服务的对罢象的制约。一般耙而言，价值分析稗的基本目的是为奥投资决策、管理安决策和监督评价半提供依据。俺价值投资是资本白市场的核心问题扳,本文以天合光佰能有限公司为例搬，分析其投资价吧值，旨在为中小蔼投资者提供一个靶有效剖析公司投扳资价值的参考模办式，同时为天合扮光能的广大股东跋和潜在投资者提皑供客观合理的信暗息和投资理财的碍分析参考资料。板再者,科学合理俺地评价太阳能光按伏产业上市公司隘的价值，将有利安于光伏产业上

40、市蔼公司更好更快地岸发展。背1.4 白研究意义哀板研究光伏产业上昂市公司投资价值啊分析的意义有很巴多，总的来说，芭有四方面的现实耙意义：白（爱1唉）股东财富最大哀化是财务管理的百目标般 跋，通过研究太阳翱能光伏产业上市凹公司价值评估，靶可以强化价值的翱管理，更好地服隘务于股东财富最蔼大化的目标；挨（袄2耙）企业兼并、收八购等都离不开价八值评估，通过对袄光伏产业上市公昂司的投资价值分翱析的研究，可以扒为企业并购行为扳提供高质量的信稗息支持，从而做埃出正确的决策；扳（板3爸）有利于为太阳稗能光伏产业的风巴险投资提供咨询安服务，更好地引懊导风险投资；埃（邦4瓣）目前，太阳能佰光伏产业暗的上市公司发展

41、俺迅猛，对其进行拔投资价值分析，百有利于促进国内捌乃至全球光伏市啊场既好又快地发翱展。背2唉 耙投资价值分析概败述耙2.1哀 坝公司投资价值分颁析方法及估值理绊论概述氨在实务中，公司埃的投资价值分析哎方法通常分为基阿本面分析法碍(Fundam伴ental A疤nalysis邦)巴和技术分析方法拔(Techni疤cal Ana捌lysis)啊两种。稗(1)俺技术分析法叭技术分析法是利疤用图表等分析方芭法研究证券的市跋场行为，分析和蔼预测证券将来的按价格走势。它着按重于根据过去的哎价格、成交量等巴分析市场价格的爸运动规律。拌技术分析的假设拔前提为：盎证券爸的价格包含了供靶求关系及其变化艾趋势等一切

42、信息拌，价格会遵循一芭定的趋势移动。伴技术分析关注证扳券价格的波动，俺侧重投资的短期靶收益，很少对单艾个证券进行投资百价值分析。技术暗分析在股票投资懊中确有其实用价绊值，但根本缺陷稗是缺乏理论依据板和科学基础。啊(2)伴基本面分析法唉基本面分析法即背是对基本层面的啊分析，它通过对奥影响证券的经济叭因素、政治因素扳、行业发展情况翱、上市公司的经斑营业绩、财务状袄况等各种因素进昂行综合分析，了案解公司的盈利前翱景，估算证券的八内在价值。疤基本面分析的前啊提假设是：股票斑都有其巴“霸内在价值伴”罢，这个价值的高安低主要取决予公颁司的获利能力等傲基本因素。市场绊上的股价经常与懊其内在价值不符伴，但迟早

43、会向内肮在价值调整。基扮本面分析法偏重扒于长期分析，是跋目前国内外股票氨分析的主流方法白。爸2.翱2昂 叭价值评估的方法坝体系价值评估模型现金流量折现法(DCF)相对比较法或有要求权法权益价值评估公司价值评估股权自由现金流量折现模型(FCFE)公司自由现金流量折现模型(FCFF)股利折现模型(DDM)市盈率法市净率收益乘数期权定价法袄图佰2.1拜 拜价值评估方法体瓣系板25癌扳企业估值是现代败金融学的重要组办成部分。企业估啊值方法分为绝对俺估值法和相对估爸值法。绝对价值艾法，也称内在估翱值法或折现方法埃，主张企业的价熬值等于未来股利拌或现金流的净现扳值。绝对价值法敖主要采用折现方巴法，操作较为

44、复凹杂，如现金流量澳折现方法、期权傲定价方法等。相柏对估值法则是根暗据某一变量考察摆可比企业的价值板，来确定被评估佰企业的价值。特皑点是主要采用乘懊数方法，较为简邦便，如拔PE巴估值法、啊PEG(靶市盈率盈利增白长率颁)皑估值法、翱EV澳扳EBITDA芭等拌。昂2.半3捌 岸现金流量折现模芭型（DCF）败2.3瓣.1耙 办基本含义澳现金流量折现模袄型拌被凹广泛应用于金融捌资产或项目价值绊评估与企业价值盎评估，是使用最扮广泛、理论最健颁全的模型。该模安型的基本思想是罢增量现金流量原捌则和时间价值原隘则，即任何企业疤的价值是其哀未来岸产生的蔼所有澳现金流量的现值背。因此确定资产埃价值需要的变量叭主

45、要是未来现金埃流量、所估计现哎金流的风险的贴矮现率和未来增长阿率。现金流量折俺现法有两种做法袄：拌第一种是权益价敖值评估，即用权爸益成本折现预期奥的权益现金流量靶。它又分为股权耙自由现金流量折摆现模型叭(FCFE)皑和股利折现模型拜(DDM)斑。罢第二种是公司芭实体胺价值评估，即对百公司的全部资产熬进行价值评估，巴用公司资本的加坝权平均成本折现叭公司的预期现金阿流量，主要模型鞍为公司自由现金爱流量折现模型（蔼FCFF昂）。败2.3懊.2奥 埃自由现金流稗量的佰概念隘美国跋拉半巴波特败(1986)懊提出了自由现金肮流叭量佰的概念：所有资阿本提供者凹(百包括债权人与债邦券持有人办)艾现有的运营现金

46、摆流量扣除用于支佰付企业生产已消扮耗能力的置换成败本与支撑未来的蔼创收活动所必需吧的资本开支，是矮流向公司各种利捌益要求人坝(翱包括普通股股东办、债权人和优先扮股股东暗)百的现金流量总和拔霸26安罢。疤自由现金流的定矮义衍生出了两种瓣主要的自由现金澳流：公司自由现八金流（罢FCFF爸）和股权自由现白金流（伴FCFE背）。拌（1）伴FCFE按的计算般公司每年不仅需耙要偿还一定的利版息或本金，同时办还要为其今后的稗发展而维护现有捌的资产、购置新岸的资产。当我们肮把所有这些费用埃从现金流入中扣般除之后，余下的拌现金流就是股权盎自由现金流（稗FCFE跋）。公式如下：FCFE 净收益 折旧 资本性支出

47、营运资本追加额 债务本金偿还 新发行债务 胺 挨 澳 鞍 澳 办 氨 （2.1）奥（2）靶FCFF矮的计算氨有两种方法计算俺公司自由现金流唉：奥一种方法是把公扳司所有权利要求氨者的现金流加总岸：FCFF FCFE 利息费用 （1税率） 本金归还 优先股红利 新发行债务 （2.2）绊另一种方法是用摆利息税前净收益艾（蔼EBIT奥）为出发点进行芭计算：FCFF EBIT （1税率） 折旧及摊销 营运资本增加额 资本性支出 （2.3）白埃 班 佰 矮 吧 伴 胺 伴 伴 八 爸两种方法计算的邦结果应是相同的按。澳（3）把FCFF板与班FCFE敖的区别鞍FCFF岸和白FCFE捌的差别主要来自耙与债务有

48、关的现熬金流拜笆利息支出、本金岸偿还、新债发行伴以及其他非普通背股权益现金流（扒如优先股股利）白。处于最优债务吧水平下的企业使澳用债务和股权组扒合对资本性支出敖和追加的资本进霸行融资，通过发唉行新债来归还旧埃债本金的企业，扳其靶FCFF扳将大于伴FCFE爱。唉2.3碍.3俺 埃公司自由现金流笆折现模型败公司自由现金流邦量（败FCFF背）是指流向公司笆的普通股东、债敖权人和优先股股按东等各种利益要拜求人的现金流量颁的综合。公司自般由现金流折现模按型就是将未来公皑司自由现金流按肮照加权平均资本柏成本（挨WACC疤）进行折现作为柏公司价值的估算吧方法。该模型下疤的公司价值公式罢为：巴 俺 柏 扳 V

49、0=t=1FCFFt(1+WACC)t俺 癌 岸 （2哀.4）懊其中绊：安V半0瓣为公司当前价值背；背FCFF扮t扳为第案t叭年的公司自由现般金流量；啊WACC肮为公司的加权平傲均资本成本。袄按WACC(We岸ighted 笆Average爸 Cost o拌f C懊apital柏加权平均资本成拜本八)笆是根据股东权板益及负债占资本胺结构的百分比，澳再根据股东权益袄及负债的成本予背以加权计算所斑得出的综合数字拌，即艾：WACC=股东权益成本率权益价值资本总额+债务成本率债务价值资本总额搬 颁（2.5）八公司自由现金流埃量折现模型是对扳整个企业背实体八进行估价，而不芭是股权进行估价奥。这个模型适用

50、捌于财务杠杆比率敖比较高或财务杠啊杆比率正在发生按变化的公司。白2.3拔.4扳 癌股利折现模型跋股利折现模型是摆评估股权价值的稗基础模型摆霸股票的价值就是班它的预期股利的背现值。该模型的唉公式如下：矮 哀 矮 股票每股价值=t=1DPSt(1+r)t柏 懊 懊 肮 皑（2.6）啊其中：安DPS袄t八为每股预期红利岸；霸r唉为股票的要求收唉益率。挨模型有两个基本芭输入变量：预期拌红利和投资者要佰求的股权资本收板益率。为得到预扳期红利，我们可埃以对预期未来增背长率和红利支付爱率做某些假设。暗而投资者要求的傲股权资本收益率吧是由现金流的风啊险所决定的，不爱同模型度量风险扒的指标各有不同阿颁在资本资产

51、定价斑模型中是市场的跋板值，而在套利定巴价模型和多因素版模型中各个因素板的氨澳值笆27艾懊。班2.3拜.罢5碍 案股权自由现金流爱定价模型奥股权自由现金流俺定价模型是将公熬司股权自由现金岸流按照权益资本暗成本折现的价值跋评估方法。该模氨型的公式如下：哎 艾 蔼 拜 霸 P0=t=1FCFEt(1+Re)t扮 拔 蔼 安 盎 蔼 巴 板(2.7)胺其中：安P哀0矮为股票当前的价懊值巴；翱FCFE扳t袄为公司第肮t柏年的股权自由现霸金；昂Re傲是指权益资本成啊本。阿2.3埃.6按 败现金流量折现模跋型的特殊形式蔼实务中，为了避皑免预测无限期的吧现金流量，大部拌分估计将预测的案时间分为两个阶案段：一

52、个是有限扮的、明确的预测矮期，称为氨“白预测期啊”捌，跋在此期间需要对扳现金流进行详细唉的预测；另一个巴是预测期以后的靶无限时期，称为岸“班后续期斑”百，在此期间假设笆企业进入稳定状埃态，每年的现金八流量是常数，或笆按照一定比例增碍长。根据预测期扮的不同，斑DCF笆模型可分为几种八类型。这里柏以芭FCFF矮模型为例来加以佰说明。隘2.3蔼.6把.1办 版戈登肮增长模型昂如果公司的增长扒是持续稳定的，奥就符合熬戈登靶增长模型。该模袄型适用于处于稳阿定增长阶段的公板司，它要求公司爸在长时期内保持吧稳定的增长率。吧公式如下：翱 盎 阿 澳 V0=FCFF1(WACCgn)霸 艾 鞍 绊 爸(2.8碍

53、)邦其中：把V伴0昂为公司当前价值疤；翱FCFF捌1霸为下一年预期的般公司自由现金流伴；袄WACC袄为加权平均资本半成本；埃g耙n颁为跋FCFF扮的永续增长率。搬2.3捌.6拜.2靶 胺两阶段模型芭两阶段模型是建背立在两个不相关按的增长阶段之上扳瓣高增长阶段和稳耙定增长阶段，因斑此，该模型适用斑于增长呈现两阶跋段的公司：初始叭阶段增长率较高安，后续阶段增长碍率相对稳定，且瓣维持时间长久。矮对于这样的公司扳采用这种模型最佰为有效。公式如邦下：爸 罢 坝 V0=t=1t=nFCFFt(1+WACC)t+FCFFn+1WACCgn(1+WACC)n吧 绊(2.9氨)敖其中：哀V袄0瓣为公司当前价值跋

54、；爸FCFF唉t盎为第白t按年的公司自由现捌金流；搬FCFF鞍n+1版为第板n+1拜年的公司自由现奥金流；耙 佰WACC摆为高速增长阶段捌的加权平均资本挨成本；俺g板n傲为稳定增长阶段案的增长率。班2.3袄.6扳.3 邦三阶段模型爸三阶段模型假设艾公司经历三个阶捌段：保持高增长捌率的初始阶段、百增长率下降的过背渡阶段和永续低跋增长率的稳定阶案段。三阶段模型扳是最普遍使用的摆折现模型，它适摆用于评估增长率霸随时间改变的公班司，同样也适用敖于其他方面变化办的公司。而该模碍型最适合的公司鞍是：当前正以超爱常的速度增长，哎并预计在初始阶颁段内将保持这一埃增长率，之后公隘司拥有的竞争优瓣势的消失导致增哎

55、长率逐渐降低，百直到稳定增长阶八段的水平。该模唉型消除了其他折昂现模型的限制，爱但它需要输入较办多的变量。扳3凹 拌宏观经济环境分叭析隘宏观经济环境对啊于每个行业与公矮司都有极其重要俺的影响摆，奥如果在良好经济耙前景下氨，肮大部分公司及企吧业的销售额与利肮润都会增加，从傲而提高上市公司皑的内在价值与市罢价。因此进行上搬市公司投资价值八分析时，应首先跋预测将来的宏观芭经济前景。矮3唉.1 罢国民经济隘分析盎太阳能光伏行业败是现代化产业，爸它与国民经济的摆发展有着密切的肮联系。能源是保爸障经济发展的阿物质基础，经济俺发展佰则胺是能源发展熬的翱内在动力。经济背发展将带动能源肮发展，经济的傲波动肮也巴

56、会导致能源行业艾的波动。疤通常奥来说巴，新能源行业与摆国民凹经济增长趋势大百体是一致的。新办能源行业与八国民叭经济遵循稗着各自不同的发跋展规律，但按又相互影响，搬两者唉构成了一个关系摆较为版复杂的系统。搬受世界金融危机败的影响，各主要凹经济体国家叭2009八年纷纷出台积极柏财政政策和宽松凹的货币政策，新扮能源投资成为拉搬动经济成长的一罢个重要力量。在敖逆市环境下，各把主要国家都把发挨展新能源、可再澳生能源和节能产柏品货低碳经济作爸为下一轮经济发啊展的引擎。国际哀范围内对新能源伴行业投资规模缩暗减，但亚洲的新稗能源产业投资在啊中国投资的带动八下倍增。另外，扳金融危机滤去了颁很多竞争力薄弱般个体的

57、同时，留佰下的往往是拥有班完善垂直一体化百产业链的企业。把根据中国统计局扒公报版28挨巴显示鞍,稗2010扒年国内生产总值凹397983肮亿元，比挨2009芭年增长扳10.3%吧。分产业看，第哀一产业增加值昂40497癌亿元，增长岸4.3%俺；第二产业增加肮值疤186481佰亿元，增长氨12.2%芭；第三产业增加蔼值氨171005案亿元，增长板9.5%捌。第一产业增加百值占国内生产总案值的比重为搬10.2%把，第二产业增加般值比重为袄46.8%跋，第三产业增加埃值比重为安43.0%安。拌图3.1佰 2006-2坝010年国内生皑产总值及其增长般速度碍金融危机以后啊，版国际市场陡然萎叭缩,需求的

58、下降百导致了硅料和硅癌片价格快速下滑半。目前全球经济跋形势的逐渐好转澳促使了光伏市场斑的回暖，尽管价拜格略有回升，但昂随着大规模新增按硅料生产线的建安成和产能的释放爸，多晶硅原料供笆应已不再成为光斑伏产业发展的阻版碍。俺国民经济呈现出碍的快速稳定的增背长表明中国已经案逐步走出了金融澳风暴的阴影。我鞍国已取得的经济八成果和坚持开展跋的经济体制改革安，已为今后经济百的持续发展奠定矮了良好的基础，摆中国具有稳定的拔经济基础以保证哀太阳能光伏产业坝的发展。在宏观癌经济持续向好、皑工业企业效益整背体提升的大背景敖下，太阳能光伏背产业发展形势一拜片大好。白3.2 国家跋政策对太阳能光邦伏行业发展的影斑响半

59、为加快我国能源扳结构的优化调整摆，近年可再生能邦源产业的规划和碍相关政策频繁出瓣台，给新能源产耙业的发展提供了靶良好的政策支撑盎和前景。扮我阿国安2006靶年初正式发布实癌施把中华人民共和国办可再生能源法翱矮29哀蔼，拔明确规范了政府靶和社会在可再生巴能源开发利用方霸面的责任与义务班，确立了一系列摆制度和措施，包岸括中长期总量目版标与发展规划，袄鼓励可再生能源佰产业发展和技术傲开发，支持可再艾生能源并网，优阿惠上网电价和全吧社会分摊费用，拜设立可再生能源肮财政专项资金等拜。在中国能源与啊环境形势相当严绊峻的情况下，该瓣法将引导和激励颁国内外各类经济扮主体参与开发利氨用可再生能源，岸促进可再生能

60、源拌长期发展，使得袄可再生能源在能啊源结构中逐步占俺有重要地位，有唉效地减缓矿物燃耙料特别是煤炭带靶来的环境问题，罢促进可持续发展艾。与之配套的挨可再生能源法实傲施细则将在上柏网电价和分摊机版制等关键方面支疤持可再生能源的佰发展板。办2007蔼年哎8隘月，按可再生能源中笆长期规划爱30隘认为，现行可再拜生能源发展中存耙在的主要问题是昂：政策及激励措艾施力度不够；市奥场保障机制不够百；技术开发能力八和产业体系薄弱版。规划提出皑，国家各部委要皑制定可再生能源罢发展专项规划，罢明确发展目标；背通过优惠价格政版策和强制性市场唉份额政策，建立扳持续市场需求；暗改善市场条件，拌确保可再生能源疤收购；制定政