中兴通讯公司财务分析报告(doc 28)

1、胺中兴通讯哀(000063巴)板财务分析报告公司概况：靶中兴通讯成立于爱1985年，是熬中国最大的通信拜设备制造业上市斑公司、中国政府疤重点扶持的52蔼0户重点企业之捌一。中兴通讯股斑份有限公司是由跋深圳市中兴新通翱讯设备有限公司氨、中国精密机械蔼进出口深圳公司案、骊山微电子公百司、深圳市兆科澳投资发展有限公氨司、湖南南天集拜团有限公司、陕阿西顺达通信公司隘、邮电部第七研疤究所、吉林省邮稗电器材总公司、翱河北省邮电器材埃公司共同发起设啊立。1997年癌，中兴通讯A股昂在深圳证券交易佰所上市。200哎4拌年实现爸合同收入232巴亿元，实现芭销售收入按226坝亿元。截至20邦0瓣4办年安12胺月，

2、公司总资产吧达到盎208哎亿元，净资产笆91背亿元。暗中兴通讯作为中昂国综合性的电信稗设备及服务提供岸商，拥有无线产艾品、网络产品、绊终端产品（手机岸）三大产品系列绊，在向全球用户俺提供多种通信网矮综合解决方案的半同时，还提供专扒业化、全天候、隘全方位的优质服跋务，并逐步涉足唉国际电信运营业肮务。隘从1997年开氨始，经过股份制霸改组，企业进入按了一个新的高速昂发展时期。19拜97年11月上把市时，公司总股拔本25000万蔼股，其中社会流皑通股为6500爱万股。按公司经过几次的蔼增发、配股，凹目前总股本为暗95952万扒股，流通股份佰30205万芭股。癌一、商业策略分按析拔1.1 公司懊战略分

3、析哀公司的主导战略奥是：1、通过价扳格和成本领先策鞍略占领市场份额暗，一方面在各环拌节上降低成本，版一方面采取灵活阿的定价策略。2盎、严格以市场为案导向，在技术上斑采取跟踪前沿技白术，而集中精力笆于能给公司带来懊确实回报的技术傲领域。3、坚持半自主知识产权，碍建立人才高地，哎在研发上坚持高跋投入，建立公司叭未来发展的技术百储备。安公司的主导战略邦基本符合自身的捌竞争优势与弱点扳，在公司成长过版程中得到了检验靶。低成本和价格罢领先战略是公司败能在程控交换机案等市场上由一个办后来者变成领先胺厂商唯一路径；爸以市场为导向是背公司能在中国电阿信的PAS网络版和中国联通的C扳DMA网络中找安到孔隙，获取

4、丰八厚利润的成功要哀素；坚持自主知半识产权是公司成昂为在国内的设备埃制造上中唯一几霸个掌握一定的核芭心竞争优势，能笆与国外厂商在全敖领域抗衡的关键熬。懊3G时代到来前爸夕，公司所处的耙行业环境发生了颁新的变化，要求爸公司的战略也做翱出调整。国外厂搬商从对中国市场半由只伸出一个手扒指到重拳出击，碍国内市场上上演耙的就是世界水平疤的竞争，要求公班司必须符合国际罢标准，为规避风邦险，公司还必须柏加快国际化的步扒伐，首先，公司稗的管理必须提高奥一个层次，在高罢层领导集体中适笆时引入国际管理俺人才，公司的管邦理特色由灵活的安民营机制向规范扮的国际化企业制背度过渡。其次、芭公司的产品必须捌进一步提高稳定拔

5、性和质量标准，碍参加国际质量认懊证，注重知识产叭权保护，积极应皑对国际竞争。第伴三，未来几年，吧对专业领域的人靶才竞争将升级，哎包括技术专家和矮管理专才，在薪凹酬培训等方面公叭司与外资厂商相阿比处于弱势，必岸须加强激励制度哎改革，人才联合瓣培养的方式保证肮公司的可持续发拜展。碍1.2 通讯碍设备制造业的供罢需分析和竞争格翱局按1.2.1 摆固定通信设备岸目前，国产程控背交换机在技术和艾质量上都已经成斑熟，并具有优越案的性价比和完善靶的售后服务，挨 200昂4哀年华为、中兴两罢家占据50以坝上的份额爸。但同时由于随岸着我国电话普及板率提高，对程控疤交换机的市场需癌求逐趋平稳，而般厂商的生产能力把

6、提高速度较快，敖出现供大于求、霸企业竞争加剧的拔现象。在供大于唉求的市场局面下凹，价格竞争日益佰激烈。出于成本搬考虑部分外资厂半商已经在逐步退哀出交换机市场，版未来这块市场上安将基本由国内领吧导厂商中兴、华背为掌握。9134253341545968.921.80%17.10%7.90%3.00%3.50% 2004年固定网新增程控交换机总体状况其它68.9万线3.5%朗迅59万线3.0%西门子154万线7.9%上海贝尔334万线17.1%中兴425万线21.8%华为913万线46.7%澳图一：国内程控拜交换机市场竞争把格局碍1.2.2 背移动通信设备把从九十年代中期挨开始，我国的移版动用户以每

7、年翻胺一番的速度增长癌，去年我国移动胺用户净增600靶0多万，达到3哎亿多。尽管我国暗目前的移动交换氨容量已经超过移皑动用户数，但由肮于移动运营商竞芭争的升级，2.鞍5G和3G技术罢的研发和应用，氨移动通信仍将是八中国通行业未来爸几年的投资热点拔。百由于3G牌照迟罢迟未发，因此目般前国内移动通信百中大规模运用的佰仍是GSM系统邦，GSM标准中扮基站控制器BS板C和基站BTS鞍间的Abis接按口不开放，通信凹运营商在对网络般扩容时一般也只安选用最初购买的拜设备，国外大厂氨商进入中国的时澳间比较早，在这啊种先入为主的势唉态下，牢牢控制昂了大部分市场份版额，目前华为笆、中兴等由于加白大技术研发投资耙

8、，有了一定的突伴破取得了10%扮的市场份额。但办在3G领域，华班为、中兴都已和敖国外领导厂商站靶到了同一起跑线阿上，甚至在某些坝领域超过了他们扒，因此3G时代扳到来时将是华为拌、中兴夺回国内懊市场份额的开始昂。般1.2.3 爸光通信俺光通信包括光纤败光缆、光传输设拌备和光器件，中懊兴通讯主要涉及凹光传输设备。由肮于用户对带宽要艾求的迅速提升，吧新的运营商修建皑自己的骨干网等跋因素，光通信领坝域也将是未来几巴年市场需求旺盛哎的领域。隘在光传输设备市安场上，2004搬年国内厂商已经芭实现了巨大跨越佰，华为、中兴和扳烽火三家厂商的袄市场份额总和超艾过了50%。在背低端产品和省级爸干线市场上已经罢压倒

9、了国外厂商蔼，但在高速、大爱容量和长途骨干挨网市场竞争力仍搬与国外厂商有一办定差距。绊图二：2004办年中国光传输市哀场份额埃1.2.4 般数据通信罢经过几年的激速伴发展，我国的互阿联网用户数已将霸近1亿，但仍远癌低于固定电话用胺户数和移动电话搬用户的将近4亿啊，因此互联网用笆户还将处于激增哀期，预计未来几按年仍可保持50癌%以上的增长率颁。数据通信产品敖的市场容量和持叭续增长都有保证岸。肮数据通信的产品班种类繁多，其目搬标客户不仅局限坝于电信运营商，八还针对企业和家跋庭，思科等领导矮厂商一般都建立芭了完善的分销代靶理渠道。在数据傲通信的高端领域啊，如高端路由器肮，高端交换机等爸，由于有较高的

10、昂技术壁垒，国外白厂商通过掌握国氨际标准，在市场拌份额上占有绝对半优势；在数据通捌信的低端领域，暗由于有众多计算矮机硬件厂商的参伴与，竞争异常激白烈，利润率不断坝下降。对华为、般中兴等具有较强搬自主研发能力的爱通信设备供应商伴，高端数据通信颁产品是其主攻方背向，也是未来最哎具有活力前景的疤领域。罢 傲图三：2004傲年中国高端路由吧器市场份额二、会计分析颁2.1 税收伴会计策略：背中兴通讯股份有跋限公司所得税的昂会计处理采用影澳响会计法,所得鞍税采用应付税款凹法。公司是凹中国政府重点扶佰持的520户重袄点企业之一爱，又是高新技术巴企业，因此相应捌享受国家税收优啊惠应纳所得税按疤15%计算，因昂

11、此合并后公司总凹的所得税按30隘%计算。八2.2 存货敖会计策略：罢存货占公司全部班资产的五分之一岸，是十分重要的佰战略资产。公司拔存货中最重要部斑分是原材料、产芭成品和库存商品胺。原材料采用的板是计划成本核算哎；产成品按实际笆成本计价，发出百时采用加权平均捌法；公司原材料熬和产成品数量都澳较大，而且又都鞍是时间价值很高俺的通讯设备和通袄讯终端产品，存唉货成本较高。但懊我们在2004颁年年报资产负债笆表中却发现，公肮司的准备存货变矮动损失准备为0背，确实是让我们盎很是疑问，可能埃是公司的存货管哎理提升了水平，埃但能做到完全保哎全价值确实有违颁常理的，这里我耙们表示质疑。根把据审慎性原则，扮对于

12、存货的价值搬评估与存货跌价氨准备的处理应慎岸重，若存货却实跋已经发生减值，稗由于评估不准确翱而未进行会计处袄理，则会虚增公坝司资产。拜 疤2.3 长期罢投资会计策略：傲公司的长期投资澳会计政策符合拜企业会计制度唉的规定，并且自凹关于执行（企熬业会计制度）和昂相关会计准则有办关问题解答二稗下发后，对长期阿股权投资初始投挨资成本低于其在颁被投资单位所有靶者权益中所占份邦额的差额，计入奥资本公积。涉及矮到具体项目时，昂公司会计处理体胺现了实质重于形扮式的原则。癌2.4 应收扮帐款会计策略：拜公司采用备抵法按核算坏账损失，靶期末采用账龄分佰析法计提坏账准鞍备。其计提比例斑如下：叭表一：中兴通讯颁应收帐

13、款帐龄分暗析表背帐龄爱计提比率 凹信用期内埃1%傲超过信用期1澳30天俺4%敖超过信用期31把60天哀8%暗超过信用期61班90天半15%扮超过信用期91哎120天疤25%拜超过信用期12半0天以上矮50%翱破产或追诉中熬80%叭 由此我们可以颁看出公司对应收啊帐款的处理还是罢很谨慎的，这样蔼处理可以增加应扒收帐款价值的可办靠性，防止出现肮由应收帐款导致版的财务风险，但办如果过于谨慎也吧可能会低估公司案现有资产，挤占版流动资产，降低隘流动比率和速动板比率。艾通过以上分析，疤中兴通讯的会计啊政策符合目前我盎国有关会计准则安和会计制度的规隘定，并且公司的八会计政策具有一拔贯性，不存在随哀意调整会计

14、政策皑的现象，在根据罢会计准则的变化罢对会计政策进行暗调整时也按照规氨定进行了追溯调挨整，因此，依照鞍公司采用的各项翱会计政策形成的鞍会计应当能真实芭地反映该公司的叭财务状况。三、财务分析：哀3.1 成长跋性分析隘表二：中兴通讯翱2001-20板04年主要财务阿指标增长情况懊时间傲2004年搬2003年疤2002年啊2001年八主营业务收入增班长率（扒%班）般38.97捌45.66挨17.97凹106.30摆营业利润增长率唉（跋%阿）癌62.23暗49.31邦10.22盎105.86唉税后利润增长率拌（柏%板）挨38.39笆32.72氨-0.57伴61.02敖净资产增长率（巴%吧）胺73.28

15、碍-1.71疤10.69败104.86澳总资产增长率（捌%八）靶44.27败27.09搬37.01搬43.44伴表三：主要通信叭类上市公司成长澳性比较：俺公司名称氨主营收入增长率昂（%）埃营业利润增长率跋(%)捌税后利润增长率案(%)安中兴通讯霸38.97板62.23傲38.39埃大唐电信拔39.78百-313.55伴151.59捌东方通信办41.61胺1693.63岸49.39版烽火通信埃15.38胺18.04蔼37.04背从各项财务指标昂看，中兴通讯在澳2001年达到奥一个极值后，近拌三年发展保持了柏一个稳定的发展芭速度。其中，2罢002年由于电稗信行业的整体行岸业不景气，电信稗投资规模整

16、体下稗降，而当时公司肮的产品基本集中板在固定通信产品傲领域，所以当年坝的利润益有一定安幅度的下滑。2瓣003年以来，霸由于国际业务的芭快速增长，提升霸了整体业绩。从版三年的平均增长巴速度来看，公司稗保持了高速增长皑的势头，说明公按司抓住机遇，果凹断进入移动和光斑通信领域的决策澳已经反映在经营稗业绩上。摆横向比较，中兴爸通讯的成长质量版在通讯类上市公吧司中是最高的。澳大唐电信200翱4年的税后利润颁率大幅增长的原罢因在于国家大力扒支持由其主持发哀起的TD-SC凹DMA标准，该芭联盟的进一步扩罢大，和集中研发袄成果的大量呈现澳，又由于原有基昂数较小，从而极佰大地提高了大唐肮电信的利润增长安率。扣除

17、这一非版经营要素产生的凹影响，中兴通讯百在三项指标上仍跋可以说是最佳的阿。背3.2 盈利霸能力分析盎表四：中兴通讯坝2001-20昂04年盈利能力稗变动情况败获利能力鞍2004年芭2003年扳2002年八2001年罢销售毛利润（罢%暗）安36.69笆35.34挨34.47捌38.46扒主营业务利润率芭（板%拔）拌0.36懊4.69案5.15伴38.37蔼总资产收益率（版%叭）邦4.83挨5.34耙5.28啊6.3捌净资产收益率（肮%扒）瓣11.00斑14.92办13.26氨14.76版表五：主要通信俺类上市公司盈利盎能力比较：罢芭公司名称翱主营业务利润率拔销售净利润率芭净资产收益率半总资产收益

18、率办烽火通信邦24.22鞍0.78隘1.538吧0.78笆中兴通讯按0.36盎4.44把11.00叭4.83斑大唐电信熬24.22懊0.75摆1.13敖0.56把东方通信版0.10唉1.03捌2.36斑1.26氨从三项销售盈利翱指标来看,近三昂年主营业务利润昂率呈下降趋势,把主要是由于市场熬竞争加剧,通信盎产品的毛利率下邦降较快,尤其是矮从2002年到癌2004年期间奥,由于公司主要盎依赖的支柱产品拔程控交换机价格瓣下降很快,造成版产品盈利能力明坝显下降。奥对中兴通讯这类半综合性通信设备芭制造企业的利润爸率必须放在行业埃发展的大背景下凹分析，首先，由凹于电信运营商目扮前的利润来源还翱主要来自传

19、统的凹话音业务，数据办通信和增值服务笆的收入占的比例哀还比较低，运营疤商利润率的降低鞍直接压缩了设备柏制造商的利润空跋间，随着电信运奥营商收入来源向唉利润率较高的通稗信业务转移，将邦给设备制造商让癌给更多的利润增邦长空间，因此目懊前还是应该以占版领市场为主；其柏次，移动通信领背域的技术变革会伴带来未来利润率矮较高的通信业务扒，所以在目前在版研发方面作较多唉的投入以换取技巴术制高点也是明按智之举。把另外，从净资产佰收益率和总资产隘报酬率两项指标案来看，2003疤、2004年增啊资扩股后，净资埃产收益率有所降蔼低，但在年末净邦资产收益率迅速澳回升，说明历次版增资扩股后利润半的增长速度完全绊可以跟得

20、上股本吧扩张的速度，体翱现了二者之间的敖良好互动，同时暗也说明公司募集皑资金投入的项目皑有良好的回报。罢从横向比较来看霸，中兴通讯目前巴的盈利能力中等按，主要是由于中皑兴通讯的传统通笆信设备的利润率癌较低和规模较大挨，说明还需要继碍续提高移动和光罢通信业务的比重隘。绊3.3 运营氨能力分析爸表六：中兴通讯扮2001-20爸04年运营能力挨指标变动情况拌时间暗2004年隘2003年凹2002年败2001年按应收帐款周转率跋（次）吧7.82熬6.43袄5.89唉8.96澳存货周转率（次伴）叭3.07盎2.54瓣1.98案0.29把股东权益周转率白（次）芭3.19班3.15案2.98翱3.25吧总资

21、产周转率（背次）癌1.24扒1.14哎1.03跋1.21鞍表七：主要通信哎类上市公司运营班能力比较跋公司名称昂应收帐款周转率跋（次）爸货存周转率（次皑）柏股东权益周转率埃（次）般总资产周转率（班次）奥中兴通讯伴7.82胺3.07摆3.19办1.24氨大唐电信奥0.75版1.29伴1.51半0.85袄烽火通信懊1.33昂1.42隘1.98澳0.68阿东方通信邦2.45把6.06板2.31鞍0.45颁公司各项运营管瓣理的指标均呈现般出逐步改善的趋哎势,说明公司在斑快速成长的过程扮中重视基础管理敖,不断优化业务安流程和加强成本绊控制，提高了资唉金的利用效率，氨在对大客户的销把售额度增长的过俺程中并没

22、有放大鞍运营风险。安横向比较，中兴案通讯的运营管理袄各项指标在同行暗业中比较突出，案特别是应收账款般的控制方面。公碍司为每个销售人哎员配备一个融资半人员，同时在每拜个事业部设置融败资助理。阿3.4 偿债按能力分析版表八：中兴通讯癌2001-20凹04年偿债能力哀指标变动情况扳时间霸2004年皑2003年隘2002年伴2001年斑流动比率搬1.86败1.44搬1.59拜2.09捌速动比率耙1.40蔼0.92澳1.08岸1.02疤表九：主要通信矮类上市公司偿债扒能力比较：白公司名称爱流动比率哀速动比率盎中兴通讯隘1.86巴1.40坝大唐电信隘1.43疤0.95罢烽火通信艾2.27暗1.59袄东方通

23、信板1.76哀1.39办 伴中兴通讯流动比胺率除2001年蔼在2以上，其他岸几年都在2以下搬，偏低。可见，跋公司的流动偿付稗能力偏低，应该敖降低流动负债的佰比率，降低流动肮风险。速动比率矮出2003年低邦于1外，其他都半在1以上，表明挨公司在现金类速办动资产上的偿债奥能力较佳。安横向比较上，中霸兴通讯仍是表现把最优的。瓣3.5现金流分拌析扳表十：中兴通讯背2001-20昂04年现金流指般标变动情况白时间傲2004年般2003年把2002年阿2001年班经营活动现金流癌量扳(拜万元）袄164461.爱91唉114179.爸85芭141872.艾90昂32768.9稗7伴投资活动现金流板量（万元）

24、颁-56641.拜70胺-61340.拌27耙-40075.白35捌-60840.鞍10吧筹资活动现金流八量（万元）笆273240.稗70扮31756.9傲3哀18750.0摆5斑114166.唉67懊销售现金比例（吧%）叭102.21板99.25哎98.43岸114.49稗每股经营活动现爱金流量（元）扮1.71巴1.71埃2.55皑0.59啊表十一：主要通矮信类上市公司现办金流比较：扮公司名称袄销售现金比率（扳%）癌每股经营活动现扒金流量（元）俺中兴通讯稗102.21矮1.71碍大唐电信邦17.23搬-0.18案烽火通信案50跋0.50埃东方通信坝9.74邦-0.22碍中兴通讯现金流奥情况逐

25、步得到改斑善，从2001扮年中期开始，经绊营活动的现金流袄开始为正值。在柏2001年增发耙之后，现金流指拌标在同类上市公疤司中名列前矛。笆公司投资活动的阿现金流始终为负哀值，主要是由于背公司较大规模的百固定资产和研发班投入，但总体来奥看，融资、投资翱和经营活动的现百金实现了较好的巴平衡，企业的流伴动性风险在可控稗范围内。般四、盈利预测分暗析艾表十二：中兴通办讯未来几年主要摆财务指标预测 蔼 扒 霸 伴单位：百万元稗主要财务指标凹2002A唉2003A袄2004A邦2005E搬2006E奥2007E奥2008E拌主营业务收入斑11,009坝16036癌22698拌30642佰39835坝4979

26、4澳69712澳（+/-）%耙18.0半45.6蔼39.0伴35斑30扒25案40瓣主营业务利润耙3946笆5891耙8258鞍11561巴15030捌18035按27052笆（+/-）%班10.2癌49.3安62.7办40白30拌20阿50绊净利润唉567鞍752澳1009艾1312阿1639暗1885俺2545隘（+/-）%颁-0.6颁32.7办38.9哀30吧25哎15背35颁每股收益（元）稗1.02芭1.128敖1.05胺1.11班1.17安1.23盎1.50肮市盈率（倍）翱30.5跋15.9癌23.5耙20傲25扒30败35摆每股分红（元）瓣0.20碍0.30颁0.25跋0.29挨0

27、.33艾0.38拌0.44盈利预测说明：扮得益于未来几年癌通讯网络投资的埃逐渐复苏、海外颁市场销售的稳定拔增长，中兴通讯佰的销售规模将继爱续保持稳定增长爱。埃利润率水平有望凹逐步提高。随销白售规模、产品成耙熟度的提高及产八品结构的改善，办毛利率水平将逐鞍步稳定，费用率扒将随规模的扩大白而下降。耙由于电信设备厂拔商争夺的是大客盎户市场，企业本唉身的收入具有相板当大的波动性，跋对公司做长期预耙测具有较大的难氨度班公司2005 百年及以后几年仍霸享受税收优惠背每股收益是在公白司股本不发生变半化的情况下作出佰预测。瓣五、公司股票价挨值分析碍作为中国通讯设案备供应行业的领肮导厂商，无论是氨公司的技术优势

28、办还是管理水平和碍营销水平的提升扳，以及未来几年癌3G时代到来的胺巨大市场机遇都敖将支撑公司在未皑来几年保持一个拌高速的增长速度芭。相应的，公司案所发放的股利也安将保持同步的增安长。但在这个黄百金发展阶段过去鞍后，公司的增长俺速度有可能将放肮缓，一是到时候鞍原有基数较大，唉而是市场结构将案保持一定的均衡罢，公司将以一个拜稳定的速度增长昂。因此我们在这搬里用阶段增长模敖型来评估公司股颁票的价值。凹我们假设公司未埃来5年是3G普板及期，国内再加斑上2008 年案奥运会的因素，绊这5年公司将步澳入一个高速增长柏期,假设股利增八长速度g=15昂%，之后再转入稗正常成长水平，靶增长速度g=5伴%，投资者

29、的最氨低要求报酬率k斑=8%。我们来败建立如下模型；扒V为公司股票价懊值，D为每年发拔放的股利，g为叭增长速度，k为瓣投资者所要求的奥最低报酬率。霸接下来我们将分爸布来计算公司的拌股票的内在价值斑。熬（1）计算非正罢常增长期的股利八现值，如表十三佰所示背图十三：非正常凹增长期的股利现巴值熬年份案各期股利凹现值系数（7%澳）吧各期股利现值（百元）碍2005啊0.935佰0.27蔼2006熬0.873隘0.29俺2007疤0.816佰0.31爱2008颁0.763板0.34矮2009败0.713奥0.36碍合计把5年股利现值拜1.57澳（2）计算第5伴年底的内在价值埃（3）按最低报笆酬率折现为现值

30、懊（4）合计计算蔼该股票的内在价胺值爱 按隘2005年5月岸18八日胺中兴通讯的收盘般价22.76元颁，还是比较接近佰我们估算的股票叭内在价值的，考碍虑到该股股价近把期大幅回落，前拜期一直保持在2昂5元以上。因此摆我们估算的价值罢还是比较接近实爸际价值的，因为唉中国股市存在大搬量非流通股份，矮从而导致A股流昂通市场的高估，吧我们已25.6奥5元（2004版年平均价格）来案计算的话，该股把比内在价值溢价版26.48%。盎还是在我们的合版理判断区间。该斑公司的动态市盈挨率为21倍（以办5月按18案日啊的收盘价22.岸76元，200摆4年的EPS1摆.05元计算）搬。而截至目前，岸所有上市公司中八的

31、通讯行业的平班均每股收益为每班股0.54元，按行业平均市盈率扒为35.26倍唉。综合前面我们矮求出的公司股票芭价值认为该公司败股票现在仍然有拜较高的投资价值拌。摆六、公司价值分吧析扮 在预测评癌估公司价值之前袄，我们还需做一碍下几点必要的假挨设:胺1搬、假设该企业将把经历年的非固拜定增长期，年笆之后将按照某一拔固定比率逐年增奥长。澳2、公司试用的袄有效税率为30扒.00%斑3.结合公司所耙处行业可能会得八到比较好的发展爸和支持，我们假八定公司期间的销哎售增长率为30哎%（风险中立性佰预测）叭4、计算非固定埃增长期间各年的哎自由现金流量，八并计算其价值。败5、将以上非固肮定资产期间各年稗自由现金

32、流量与巴固定增长期间各罢年自由现金流量霸的现值加总，可皑得出源自于经营靶活动的企业价值背。然后，再加上按非经营用资产的白价值和企业的无埃形资产价值，即哀得完全的企业价靶值。澳根据公司的资本爸结构我们先来求疤出公司的加权资般本平均成本（按）矮分别是权益资本氨成本和债务成本斑，下面我们分别扳计算公司的权益懊资本成本和债务敖成本。扳1公司的权益坝资本成本拔由于公司没有发伴行优先股，所以佰我们只需要计算澳普通股成本即可绊。考虑到公司的伴股利是每年不断颁增加的，且设为哎15%，所以我颁们采用戈登公式熬来求解公司的普傲通股成本。模型隘如下：哎其中，罢该公司股票当期把的股利，板（2004年股按利），斑为市价

33、，胺（截至2005瓣年5月18日收安盘价），如上我岸们假设公司股票扒的股利以g=1哀5%的速度增长班。由上述模型求案得公司普通股成扮本：案 %胺2公司的债务拜成本：傲接着我们在来看爱看公司的债权成把本，我们将其分疤为长期借款成本搬和债券成本；胺 白 埃由于公司是一家艾业绩优良的高科捌技企业，有的国艾家的大力支持，皑所以能得到银行耙的大量授信额度癌，因此我们可以班将长期借款中筹稗资费率忽略不计袄。又因为公司没伴有发行债券，所吧以债券成本为0班。板综合以上我们建摆立公司的债权成柏本：把由资产负债表中扮的数据并根据上拌述模型求得公司傲的债务成本：板（其中长期借款鞍利率这里采用的懊是央行最新的五背年期

34、贷款利率i蔼=6.12）扒 通过以上的讨蔼论和计算，我们办进一步求得公司敖的加权资本边际伴成本（WACC碍）为：（单位：氨万元）凹通过以上的计算邦我们求得公司的岸加权资本边际成吧本WACC=9把.37%耙现在我们用自由白现金流量模型如扒图十四所示，对艾公司进行价值的扳预测和评估：鞍假设：白有效税率=30皑% 拔 销佰售增长率=30伴% 隘 W芭ACC=14.拜65% 摆长期销售增长率唉（5年之后）=搬5% 爱 唉资本总支出减少吧率=0.45%暗 笆表十四：自由现背金流量模型 阿 艾 暗 隘 霸 拔 单笆位：万元艾会计科目俺皑 敖 时间敖2004 氨2005 袄2006 班2007 耙2008

35、疤2009 邦2010 邦销售收入板凹2269815把2950759安3835987班跋4986783敖6482817叭8427663挨8849046案- 销售成本隘吧1436910鞍1796137背2245171邦拌2806465百翱3508081扒4385101白4516654安白- 管理费用把邦 389900岸467880坝561456阿摆673747笆巴808497巴巴970196爸扳989600败邦- 折旧及摊销昂暗 79380般95256八癌114307斑唉137169百哎164602跋翱197523办爸201473氨拌- 利息费用唉俺 35589案43419败扮52970罢八64

36、624背办78841氨稗96186扳佰100996扒把= 税前收入般(EBT)艾懊 328036澳548067阿颁862083跋懊1304778坝绊1922796拔埃2778657伴哎3040323安按- 税金挨昂 98410昂164420罢班258625靶碍391433澳岸576839皑昂833597斑办906097扮昂= 税后收入昂安 229625懊383647佰俺603458吧安913344鞍熬1345957肮昂1945060懊柏2114227摆绊+ 折旧及摊销肮办 79380柏95256碍佰114307吧傲137169扳搬164602按背197523背隘201473瓣败= 营运现金流八

37、量斑(OCF)暗捌 309005跋478903佰斑717765案啊1050514八搬1510559蔼办2142583凹扒2315700爱碍- 资本支出扒(肮增加蔼NPPE+芭折旧及摊销摆)懊隘 154973袄185967跋叭223160伴笆312424耙岸437394按笆590482挨白767626扳笆霸(翱流动资产办-芭流动负债般)白耙 889775伴745765袄芭548365扒盎354489唉笆274539岸板198740搬熬139856案班爸(凹其它非流动资产爸-埃其它非流动负债巴)阿爱 104136颁98743拜搬84687稗捌76352蔼暗56738坝摆46537吧绊35647霸扒+ 税后利息费八用罢挨 10429芭30393拌案37079奥百45237暗爱55188芭芭67330安搬70697蔼靶= 自由现金流斑(FCF)颁柏 164461把323329凹八531684瓣爸783327艾跋1128353盎啊1619431