房地产投资修复展望决定地产板块修复时长的关键因素

1、目录C O N T E N T S3全年需求端修复展望土拍市场何时修复开发投资完成额修复展望房地产投资修复影响0102030405投资建议全年需求端 修复展望401全年需求端修复展望015中性预测下，全年商品房销售面积同比下降16%需求修复触底：根据我们在2022年7月24日外发报告2022H2地产修复三部曲中的判断，地产需求修复分为三个阶段，在经历了前期销售投资 双下滑后，5月当月销售面积同比跌幅已呈现收窄趋势，6月进一步收窄13个百分点至-18.3%，新房和二手房前置指标（新房开盘去化率、二手房带看 量，来自克尔瑞及贝壳研究院数据）出现较为明显的修复信号。料下半年政策宽松+低基数效应，同比

2、降幅有望收窄：疫情对房地产销售和居民收入预期有明显的负面影响，考虑三种情景假设下，2022H2商品房销售面积同比增速分别为-5%（乐观）、-10%（中性）、-15%（悲观），中性预测性下2022年商品房销售面积约15.06亿平，同比-16%。-39.0%-31.8%-18.3%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%20/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222

3、/0322/0422/0522/06商品房销售面积当月同比走势情景假设1情景假设2情景假设3乐观中性悲观商品房销售面积 同比（%）2021H127.7%27.7%27.7%2021H2-14.9%-14.9%-14.9%2022H1-22.2%-22.2%-22.2%2022H2 E-5.0%-10.0%-15.0%2022全年-13.5%-16.0%-18.6%757869577269404106683886359079868923862588171877178-5%-10%-22.2%-15%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02000040000600008000010

4、00001200002020H22021H12021H22022H1 2022H2 E商品房销售面积_中性 yoy：%：右轴_乐观2019H12019H22020H1商品房销售面积：万平 商品房销售面积_悲观 yoy：%：右轴_中性商品房销售面积_乐观 yoy：%：右轴 yoy：%：右轴_悲观资料来源：，浙商证券研究所商品房销售面积半年度走势及预测全年需求端修复展望016预计2022H2销售均价企稳，全年同比微降3.8%销售均价处于下行通道，一线维持同比正增长，环比涨幅扩大：2021H2行业进入下行期以来，房价上涨压力转为下降压力，从70个大中城市数据 来看，2021年9月以来环比持续处于负增

5、长，同比增速在2022年4月进入负增长。4月之后环比降幅有所收窄，6月环比整体趋稳。其中高能级城市价格 韧性较强，一线城市同比仍维持增长，2022年5月以来环比增速持续扩大。核心城市率先企稳回暖+低基数效应，2022H2销售均价同比有望企稳：商品房销售均价同比增速在4月基本见底，6月收窄至-3.1%，下半年随着核 心城市销售企稳叠加低基数效应显现，销售均价有望企稳回升，我们预计2022H2销售均价回升至1%，则2022年全年商品房销售均价预计为9756元每 平，同比下降3.8%。-1012新建商品住宅价格指数:当月环比一线城市:当月环比二线城市:当月环比三线城市:当月环比2520151050-

6、5新建商品住宅价格指数:当月同比一线城市:当月同比二线城市:当月同比三线城市:当月同比-12.4%-8.7%-3.1%-8.6%5.9%1.0%2.8%-3.8%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02000400060008000100001200020/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0222/0322/0422/0522/062022H12022H2 E202020212022E商品房销售均

7、价：当月值：元每平商品房销售均价：当月同比：%（右轴）70大中城市新建商品住宅价格指数商品房成交均价月度资料来源：，浙商证券研究所半年度年度全年需求端修复展望资料来源：，浙商证券研究所017需求端核心数据预测：中性假设下，预计全年商品房销售面积-16.0%，商品房销售额-19.2%，商品房销售均价-3.8%结合前述对商品房销售面积以及销售均价的预测，我们预计2022年商品房销售额约14.70万亿元，同比-19.2%（中性预测）。需求端核心数据预测商品房销售金额商品房销售面积商品房销售均价亿元万平元/平20158728112849567932016117627157349747620171337

8、0116940878922018149973171654873720191597251715589310202017361317608698602021181930179433101392022E14697215064197562022H1660726892395862022H2 E80900817189900同比201514.4%6.5%7.4%201634.8%22.5%10.1%201713.7%7.7%5.6%201812.2%1.3%10.7%20196.5%-0.1%6.6%20208.7%2.6%5.9%20214.8%1.9%2.8%2022E-19.2%-16.0%-3.8%

9、2022H1-28.9%-22.2%-8.6%2022H2 E-9.1%-10.0%1.0%土拍市场 何时修复802土地市场何时修复02融资拿地开工销售竣工定金与预售款、个人按揭贷款占房企开发资金来源的48%（2022H1）9资料来源：浙商证券研究所土地市场的修复情况取决于销售的修复情况房地产项目开发的标准周期为：融资拿地开工销售竣工。销售虽然作为中后端环节，对前端的拿地和开工有着直接和间接的影响：1）直接： 影响拿地信心和开工意愿；2）间接：影响融资进而影响房企拿地和开工的能力。资金实力强的房企擅长在市场左侧布局拿地，对于短期市场下行带来 的资金压力影响不大；而资金不算太充裕的房企在市场下行

10、时则会担忧逆势拿地带来短期资金压力，因此选择右侧拿地。很少有公司能实现左侧加仓。我们认为2022H2销售进入修复阶段，这将对房企拿地和开工形成一定正向拉动作用。但由于本次市场修复的宏观背景和政策调控方式和以往周期不 同，我们预计H2是弱修复，对应的土地市场的修复将会较销售市场修复的节奏有所延后。新开工面积增速将受到销售修复的带动而修复，但受制于土 储不足导致整体产能受限，2022H2新开工修复空间可能有限。影响拿地和开工意愿土地市场何时修复02土地市场修复往往滞后于销售修复房企拿地多遵循以销定产策略：市场下行期销售走弱导致房企回款受阻，此时房企拿地决策主要考虑行业下行持续时间和自身资金充裕程度

11、。市场左 侧逆势补充土储的房企同时也会面临两个风险：1）拿地资金之处加剧资金紧张；2）项目入市时市场依然疲软，导致项目去化和利润实现不及预期。 因此大部分房企会选在市场出现一段时间修复之后再开始拿地。通过复盘历史三轮周期，我们发现：1）土地成交面积同比降幅见底往往较销售滞后3-8个月，同比增速转正则需要更长时间；2）行业下行持续时间越长，土地市场拐点出现的时间越滞后。100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%06/0206/0606/1007/0207/060 2 6 0 2 6 01 0 0 1 0 0 1/ / / / / / /7 8 8 8 9 9 90 0 0 0

12、0 0 02 6 0 2 6 0 2 6 0 20 0 1 0 0 1 0 0 1 0/ / / / / / / / / /0 0 0 1 1 1 2 2 2 31 1 1 1 1 1 1 1 1 16 0 2 6 0 2 6 0 20 1 0 0 1 0 0 1 0/ / / / / / / / /3 3 4 4 4 5 5 5 61 1 1 1 1 1 1 1 116/0616/1017/0217/0617/1018/0218/0618/1019/0219/0619/1020/0220/0620/1021/0221/0621/1022/0222/06商品房销售面积：累计同比本年购置土地面积

13、：累计同比商品房销售面积与土地购置面积增速对比拐点1：同比增速见底拐点2：同比增速转正滞后时间2008年周期销售2008年12月2009年3月3个月土地2009年3月2010年2月11个月2012年周期销售2012年2月2012年11月5个月土地2012年7月2013年11月12个月2014年周期销售2015年2月2015年10月8个月土地2015年6月2017年2月20个月10资料来源：，浙商证券研究所土地市场何时修复02销售回款是目前房企资金的重要来源从房地产企业开发资金来源情况来看，主要分为国内贷款、境外资金、自筹资金及其他。近年由于房企融资监管趋严，房企资金来源更多倾向于销售 回款中的

14、个人按揭贷款、定金和预付款，以及经营杠杆中的应付工程款。11房 地 产 开 发 资 金 来 源国内 贷款利用外资自筹 资金 其他 资金各项应付款银行贷款非银机构开发贷、并购贷（主要信用贷） 政策性贷（棚改和旧改转向贷流动资金贷款款）经营性物业贷标准债券融资非标准债券融资 融资租赁企业债、公司债、非 信托贷款、委托贷款 小贷金融企业债 带回购条款的资产或 财务公司贷款资产支持证券收益权转让 债务重组自有资金其他自筹资金企业折旧资金、资本金、资本 股权融资：发行股票（极 公积金、企业盈余公积金、其少） 、大股东增资、引入战 他自有资金投、小股操盘、合伙人制关联方借款、民间借贷、资产/资产收益权转让

15、 定金及预收款工程款应付账款和应付票据、其他应付账款和应付票 据海外发行股票、债券、REITS；外商设立合伙企业、投资企业、分支机构20% 19% 19% 20% 17% 15% 15% 16% 17% 16% 15% 16% 14% 14% 14% 12% 13%32% 31% 39% 31% 37% 41% 40% 39% 41% 39% 34% 33% 34% 33% 33% 33% 35%47% 48% 40% 48% 45% 43% 44% 45% 41% 44% 51% 51% 52% 53% 53% 56% 52%0%50%100%国内贷款利用外资自筹资金其他资金各项应付款房地产

16、开发资金来源各细项占比41%41%34%43%39%35%38%40%36%39%46%47%48%50%50%53%48%20%19%19%20%17%15%15%16%17%16%15%16%14%14%14%13% 12%0%20%40%60%房地产开发资金来源中销售回款占比有所提升商业和公积金个人贷款销售回款（定金及预收款+个人按揭贷款）国内贷款资料来源：，浙商证券研究所土地市场何时修复02销售回款修复较弱导致土地市场修复滞后受2021Q2开始的市场下行影响，国内贷款、自筹资金、以销售回款为主的其他资金累计同比增速均出现明显回落，并在2022年进入负增长阶段。单看与销售回款挂钩的定金及

17、预收款和个人按揭贷款，两项资金来源均在2022年持续负增长，2022年6月累计同比降幅有所收窄，但定金及预收款 同比下降37.9%、个人按揭贷款同比下降25.7%，降幅仍然较大。我们认为，在当前销售弱修复背景下，如果供给侧融资政策无法打开，将严重影响今 年房企的拿地的资金实力，土地市场修复预计将较销售修复更为延后。100806040200-20-40-60房地产开发资金来源:自筹资金:累计同比房地产开发资金来源:国内贷款:累计同比 房地产开发资金来源:其他资金:累计同比120100806040200-20-40-60房地产开发资金来源:其他资金:个人按揭贷款:累计同比 房地产开发资金来源:其他

18、资金:定金及预收款:累计同比12资料来源：，浙商证券研究所房地产开发资金来源各细项累计同比增速：%房地产开发资金来源中销售回款累计同比增速：%土地市场何时修复02中性假设下，预计2022年全年土地成交价款同比-24%1）2022年第一季度和第二季度，土地成交价款分别同比下降16.9%和54.3%。商品房销售有望在2022Q2触底，2022H2进入长周期弱修复阶段，而根 据前述分析，土地市场修复往往滞后销售市场约3-8个月，所以我们预计土地市场将在2022Q3完成触底。2）针对全年土地市场的判断，我们分三种情景假设进行讨论：中性假设下2022年第三批次土拍有所修复，但仍处于同比负增长；乐观假设下

19、第三批次 土拍修复较为明显；悲观假设下第三批次土拍延续较冷趋势，直至2023Q1方开始修复。低基数效应下，乐观、中性、悲观假设2022Q4土地成交价款 同比增速分别为-5%、-10%和-20%。20%0%-20%-40%-60%-80%40%本年购置土地面积:当月同比本年土地成交价款:当月同比13资料来源：，浙商证券研究所时间情景假设1情景假设2情景假设3乐观中性悲观土地成交价款 季度同比（%）2022Q1-16.9%-16.9%-16.9%2022Q2-54.3%-54.3%-54.3%2022Q3 E-30.0%-30.0%-30.0%2022Q4 E-5.0%-10.0%-20.0%20

20、22 全年-21.7%-24.0%-28.8%土地成交价款（亿元）2022 全年139101348912648土地购置面积与土地成交价款当月同比增速走势土地成交价款（亿元）土地成交价款：同比（%）201720181610218.0%201914709-8.7%20201726917.4%2021177562.8%2022E12935（乐观）12094（中性）11253（悲观）-27.2%（乐观）-31.9%（中性）-36.6%（悲观）H2销售修复较强， 较多企业恢复拿地 意愿H2销售修复偏弱，少部 分企业恢复拿地意愿，拿 地集中一二线城市H2销售弱， 拿地弱土地市场何时修复02土地购置费滞后土

21、地成交价款约3个季度，2022年预计同比下降8.2%1）根据统计局官方定义，土地购置费指房地产开发企业通过各种方式取得土地使用权而支付的费用，按当期实际发生额计入投资。由于分期计入，导 致土地购置费较土地成交价款有所滞后，其波动也较土地成交价款有所平滑。根据历史数据，土地购置费大约滞后土地成交价款约3个季度左右。2）2021Q3和Q4土地成交价款同比增速基本持平，2022Q1同比增速开始进入回落阶段。根据滞后关系，我们预计土地购置费2022Q3和Q4同比增速分别为-7%和-20%，土地购置费全年约4万亿元，同比下降8.2%。3）2022年土地成交价款同比回落的压力预计将在2023年影响土地购置

22、费，进而影响2023年房地产开发投资完成额的达成情况。除了在土地出让规则 和利润空间松绑以吸引拿地以外，政策还需要在融资方面对优质房企进行资金补充，实质性提升拿地能力和意愿。160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%土地购置费大约滞后土地成交价款约3个季度土地购置费:当季同比本年土地成交价款:当季同比-滞后3Q资料来源：，浙商证券研究所时间土地成交价款时间-滞后3Q土地购置费2021Q1-17.2%2021Q4-13.5%2021Q2-2.0%2022Q10.6%2021Q34.9%2022Q2-7.3%2021Q45.7%2022Q3 E-7%2022Q1-

23、16.9%2022Q4 E-20%2022Q2-54.3%2022 全年2022 全年-8.2%土地购置费（亿元）土地购置费：同比（%）20172316923.4%20183638757.0%20194167514.5%2020444526.7%202143505-2.1%2022E39918-8.2%开发投资完成 额修复展望0315开发投资完成额修复展望0316销售和土地市场修复情况影响新开工面积修复根据融资拿地开工销售竣工的开发顺序，开工主要取决于资金情况、在手土储以及开工意愿。1）土地储备是房企重要的生产资料，决定了未来新开工面积的上限。根据历史数据，新开工面积同比增速基本滞后土地成交约

24、1个季度左右，即当前拿地情况将会在1个季度之后反映到开工层面。土地成交自2021H2开始进入负增长，已经对新开工形成了明显的向下拉动影响，根据滞后关系，预计未来短期新开工仍将面临较大的压力。-40%-20%0%20%40%60%11Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q1100大中城市:成交土地规划建筑面积:MA-12个月:季度同比-滞后1Q 房屋新开工面积:MA-12个月:季度同比土地市场成交与新开工季度同比增速对比120%100%80%60%40%20

25、%0%-20%-40%-60%19/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/05100大中城市:成交土地规划建筑面积:当月同比资料来源：，浙商证券研究所100大中城市土地成交自21H2以来持续走弱开发投资完成额修复展望0317销售和土地市场修复情况影响新开工面积修复根据融资拿地开工销售竣工的开发顺序，开工主要取决于资金情况、在手土储以及开工意愿。2）销售对新开工的影响主要体现在资金和开工意愿两方面。销售影响房企资金情况，进而影响新开工：

26、2011年之后销售与新开工累计同比增速走势逐渐同步，我们认为主要是由于销售回款在房企资金来源中 的重要性逐渐扩大；销售影响房企新开工意愿：当销售出现边际回暖时，房企倾向于抢抓市场回暖风口，积极推货促进销售回款。商品房成交与新开工月度同比增速对比-5005010006/0206/0606/1007/0207/060 2 6 0 2 6 01 0 0 1 0 0 1/ / / / / / /7 8 8 8 9 9 90 0 0 0 0 0 02 6 0 2 6 0 2 6 0 20 0 1 0 0 1 0 0 1 0/ / / / / / / / / /0 0 0 1 1 1 2 2 2 31 1

27、 1 1 1 1 1 1 1 16 0 2 6 0 2 6 0 2 60 1 0 0 1 0 0 1 0 0/ / / / / / / / / /3 3 4 4 4 5 5 5 6 61 1 1 1 1 1 1 1 1 116/1017/0217/0617/1018/0218/0618/1019/0219/0619/1020/0220/0620/1021/0221/0621/1022/0222/06房屋新开工面积:累计同比商品房销售面积:累计同比新开工滞后 商品房销售新开工与商品房 销售渐趋同步资料来源：，浙商证券研究所开发投资完成额修复展望03需求修复带动新开工修复，产能受限导致修复有限，预

28、计2022年新开工面积同比-29.3%根据前页分析，新开工面积受销售和土地市场双重影响，但行业修复期销售对新开工的拉动作用更为明显：2009年、2015-2016年需求修复周期 中，土地购置面积虽为负增长，但受政策宽松下销售显著修复带动，新开工面积表现明显优于土地购置面积。2022H2销售市场弱修复预计将拉动新开 工面积修复，但受制于土地成交缩量、房企在手货值不足，新开工面积修复情况预计将有限。新开工/土地购置比值前高后低，预计2022年新开工面积15.2亿平，同比-23.4%。从新开工面积与土地购置面积间的比值来看，年内基本呈现前高 后低的趋势，我们认为这与房企年初抢抓开工以促进年内推货有关

29、的供货节奏有关。我们预计2022年全年新开工面积约15.24亿平，同比下降23.4%， 基本回到2015年水平。表：土地购置费、新开工面积、商品房销售面积时间土地购置面积同比新开工面积同比销售面积同比亿平%亿平%亿平%20063.667.936.1920074.0210.0%9.5420.4%7.7425.1%20083.94-2.2%10.267.5%6.60-14.7%20093.19-18.9%11.6413.5%9.4843.6%20104.0025.2%16.3640.6%10.4810.6%20114.4310.9%19.1216.9%10.944.4%20123.57-19.5%

30、17.73-7.3%11.131.8%20133.888.8%20.1213.5%13.0617.3%20143.34-14.0%17.96-10.7%12.06-7.6%20152.28-31.7%15.45-14.0%12.856.5%20162.20-3.4%16.698.1%15.7322.5%20172.5515.8%17.877.0%16.947.7%20182.9114.2%20.9317.2%17.171.3%20192.58-11.4%22.728.5%17.16-0.1%20202.55-1.1%22.44-1.2%17.612.6%20212.16-15.5%19.89-

31、11.4%17.941.9%2022E1.47-32.1%15.24-23.4%15.06-16.0%2022H10.36-48.3%6.64-34.4%6.89-22.2%2022H2 E1.11-24.2%8.60-11.9%8.17-10%15.2312.168.11 5.9314.3311.568.88 6.1115.7113.807.70 5.8522.2815.989.007.000102030新开工面积/土地购置面积比值5.38资料来源：，浙商证券研究所 6.777.587.007.18 8.808.799.2110.3950101520142015201620172018201

32、9202020212022E开发投资完成额修复展望03保交楼下竣工面积不会失速，销售复苏带动竣工修复1）销售和新开工是竣工的前置指标：根据新开工销售竣工的逻辑关系以及历史数据三者的关系，销售面积与新开工面积领先竣工面积。当2021H2新开工面积进入负增长、销售面积增速下降，引导竣工面积同比增速在2022年初也进入负增长阶段。此外，由于竣工会结算剩余工程款，对房 企资金链形成额外支出，所以销售下行阶段竣工也会相应有所减少，海南90年代房地产泡沫阶段竣工增速显著下滑可以验证此结论。2）2022H2销售修复带动竣工滞后修复，预计全年竣工面积同比-14.1%：2022H1竣工面积同比-21.5%，20

33、22H2在销售弱修复及保交楼带动下，竣工面积有望进入小幅修复阶段，我们预计2022H2竣工面积同比降幅收窄至-10%，则全年竣工面积约8.7亿平，同比-14.1%。90%70%50%30%10%-10%-30%-50%06/0206/1007/0608/0208/1009/0610/0210/1011/0612/0212/1013/0614/0214/1015/0616/0216/1017/0618/0218/1019/0620/0220/1021/0622/02房屋竣工面积:累计同比房屋新开工面积:累计同比商品房销售面积:累计同比竣工、新开工、销售面积累计同比增速72.76%14.56%-3

34、5.25%-19.70%-8.07%-23.24%-44.17%73.61%111.78%111.01%14.86%25.87%-12.80% -8.43%77.68%-32.71%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%-60.00%71.09% 80.00%100.00%120.00%050100150200250竣工面积：万平资料来源：，浙商证券研究所yoy：%：右轴90年代海南省房地产泡沫期房屋竣工面积及增速开发投资完成额修复展望03施工面积(N年)新开工面积上期跨入本期的施工上期停工本期复工本期竣工上期施工本期停工流入流出N年新开工N-1年施工-N-

35、1年竣工N年竣工N年净停工N年新开工N-1年施工N-1年竣工N年净停工0%-50%-100%新开工面积下滑拖累施工面积，2022年预计施工面积同比-2.7%统计局口径下，施工面积为报告期内施工的全部房屋建筑面积，包括本期新开工、上期跨入本期继续施工的房屋建筑面积、上期停缓建在本期恢复 施工的房屋建筑面积、本期竣工的房屋建筑面积以及本期施工后又停缓建的房屋建筑面积。2022年5月由于新开工面积大幅下滑，导致施工面积累计同 比增速进入负增长阶段。施工面积、新开工面积、竣工面积三者之前存在逻辑关系，但由于统计口径原因存在一定干扰，不能完全加减得到。从历史数据来看，施工面积具 备一定惯性，且上半年对全

36、年的影响更大。考虑到影响施工面积的新开工面积2022H2同比降幅有望收窄，我们假设施工面积2022H2亦呈现同比降幅 小幅收窄的趋势。2022H2同比下降2%情况下，全年施工面积约94.89亿平，同比-2.7%。100%50%19/0219/0419/0619/0819/1019/1220/0220/0420/0620/0820/1020/1221/0221/0421/0621/0821/1021/1222/0222/0422/06房屋施工面积:累计同比房屋新开工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比2.6%10.3%10.2%-23.8%-2.8%-2%-40.0%-20.0%0.0%20.0

37、%0500,0001,000,0002020H12022H2 E2020H22021H1房屋施工面积：万平2021H22022H1yoy：%：右轴资料来源：，浙商证券研究所开发投资完成额修复展望03资料来源：，浙商证券研究所房地产 开 发 投 资 完 成 额施工面积 单位面积施工成本预计房地产开发投资完成额全年同比-1.8%房地产开发投资完成额由建筑工程、安装工程、设备工器购置，和以土地购置费为主的其他费用构成，其中，建筑工程占比约6成，其他费用占比 约36%。安装工程、设备工程、其他费用-土地购置费占比小于5%，我们假设2022年同比增速保持不变。土地购置费已在前页PPT进行预测。建筑工程由

38、施工面积与单位面积施工成本相乘得到，房地产上游原材料成本对房地产开发投资完成额起到一定支撑作用。我们假设2022年单位面积施工成本同比增速为近三年均值，以此得到建筑工程2022年同比+0.8%。通过对房地产开发投资完成额四个分项进行合理预测，我们预计2022年房地产开发投资完成额约14.50万亿元，同比下降1.8%。2021/2022H1占比35%/37%84%/86%为土地购置费建筑工程60%/59%安装工程4%/3%设备工器具购置1%/1%其他费用房地产开发投 资完成额建筑 工程施工 面积单位面积 施工成本安装工程设备工器具 购置其他费用土地购置费其他费用- 土地购置费亿元亿元万平元每平亿

39、元亿元亿元亿元亿元+x+2016102581667937589758809509146224817187796038201710979968891781484882968715512967023169650120181202646731982230081986731525427473638763602019132194752488938218426714171348518416756843202014144381905926759884585014435224544452779320211476028891097538791253361331520254350585202022E1449828

40、96559489059454867122849233399189314同比20166.9%5.7%3.2%2.5%18.5%20.6%5.3%6.2%2.4%20177.0%3.1%3.0%0.2%1.9%6.1%19.6%23.4%7.7%20189.5%-2.3%5.2%-7.1%-10.5%-1.7%44.1%57.0%-2.2%20199.9%11.8%8.7%2.8%-22.6%12.4%13.5%14.5%7.6%20207.0%8.8%3.7%5.0%-12.9%-15.8%7.7%6.7%13.9%20214.4%8.6%5.2%3.1%-8.8%-7.8%-0.4%-2.1%

41、9.3%2022E-1.8%0.8%-2.7%3.7%-8.8%-7.8%-5.4%-8.2%9.3%蓝色加粗为前述PPT预测值红色为本页PPT预测：安装工程、设备工程、其他费用-土地购置费占比小于5%，假设2022年同比增速保持不变开发投资完成额修复展望03价格因素对房地产开发投资完成额起支撑作用1）2022Q1房地产开发投资完成额在各项房地产投资指标均下跌时仍然维持正增长，就与上游原材料成本的上涨带动施工成本上涨有一定关联。2）我们对单位施工面积成本对房地产开发投资完成额的影响做相应敏感性分析，当单位施工面积成本在-10%至10%区间波动时，房地产开发投资完 成额同比增速在-9.8%至1.

42、9%区间波动。资料来源：，浙商证券研究所；原材料价格指数均以2021年第一期为基数计算得到-50%0%50%市场价:普通硅酸盐水泥:P.O42.5 散装:全国-50%0%50%市场价:浮法平板玻璃:4.8/5mm:全国60%40%20%0%-20%价格:螺纹钢:HRB400 20mm:全国-5%0%5%10%混凝土价格:全国单位施工面积成本-10%-8%-5%-2%0%2%5%8%10%房地产开发投资完成额（亿元）133175134905137499140094141824143554146149148744150474YoY（%）-9.8%-8.6%-6.8%-5.1%-3.9%-2.7%-

43、1.0%0.8%1.9%房地产投资 修复影响0423房地产投资修复影响04新房供应不足或导致2023年二手房销售占比提升我们在P12页对土地成交价款进行了合理预测，由于地价会对土地成交价款形成一定支撑，我们认为土地购置面积增速会较土地成交价款略低。根 据土地市场修复与销售修复的滞后关系，我们判断土地市场有望在2022Q3见底。随着2022年H2销售边际修复补充房企销售回款，2023年第一批次集 中拍地有望进一步修复。需求或部分外溢至二手房市场。2021Q2土地购置面积持续负增长，2022年以来降幅扩大至4成以上，土地成交不足会导致房企在手货值下降新 开工面积下降新房供货不足。此外出险房企几乎已

44、丧失拿地扩表能力，而房企土储一般能支撑2年左右销售需求，2021年拿地下降预计将对2023H2 新房供货产生负面影响，我们预测二手房销售占比2023年有望得到一定提升。土地购置面积增速预测40%35%34%33%32%30%31%33%25%30%35%40%45%2016201720182019202020212022E2023E二手房销售占比30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3E 22Q4E 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4资料来源：、贝壳，浙商证券研究所房地产投资修复影响04资料来

45、源：、克尔瑞、日本不动产研究中心，浙商证券研究所；注：日本为销售套数市占率，中国为销售金额市占率43.1%43.1%42.0%42.2%2016201720182019202020212022H11中国恒大3732碧桂园5500碧桂园7287碧桂园7715碧桂园7888碧桂园7588碧桂园247037.5%2万科地产3622万科地产5239万科地产6069万科地产6312中国恒大7035万科地产6203保利发展210227.1%31.7%30.8%29.2%26.9%3碧桂园3090中国恒大5132中国恒大5511中国恒大6080万科地产7011融创中国5976万科地产20964绿地集团251

46、3融创中国3620融创中国4600融创中国5556融创中国5750保利发展5385中海地产137518.7%24.2%16.9%26.9%18.3%28.4%19.0%28.0%18.8%25.0%16.2%21.6%5保利地产2203保利地产3150保利发展4050保利发展4702保利发展5028中国恒大4400华润置地12106中海地产1925绿地控股3042绿地控股3812绿地控股3880中海地产3634中海地产3710招商蛇口11887融创中国1500中海地产2014中海地产2688中海地产3301绿地控股3567招商蛇口3268融创中国11278华夏幸福1200龙湖地产1560新城控

47、股2204新城控股2748世茂集团3003华润置地3158金地集团100612.9%14.0%2016201720182019202020212022H19绿城中国1136华夏幸福1538华润置地2106世茂房地产2608华润置地2850绿地控股2903龙湖集团859中国-TOP5中国-TOP10日本-TOP5日本-TOP1010万达集团1100华润置地1512龙湖集团2007华润置地2430招商蛇口2780龙湖集团2901绿城中国850房企销售排名洗牌，中期2025年CR10有望上升至30%1）行业下行期销售排名发生较大变化：头部房企与行业共振较强，销售下行期市占率表现为阶段性回落，2021

48、年销售金额CR5和CR10分别下降2.6和3.0个百分点至16.2%和25.0%，2022H1市占率进一步回调。但内部排名洗牌较为明显：综合实力强劲的头部央国企如保利发展、中海地产、华润置地、招商蛇口，以及优质民企如龙湖集团销售排名较2021年末普遍有2名左右的上升；个别深耕聚焦基本面强劲城市的房企销售排名上升更加迅速，截至2022年7月，滨江集团操盘金额排名较2021年末上升11位，越秀地产上升14位， 华发股份上升11位。2）行业修复期，龙头房企市占率有望持续提升：我们认为，龙头房企销售市占率提升的逻辑将在行业修复期强化，原因在于行业K型分化下，龙头凭 借其品牌、融资、运营等综合优势，有望

49、率先受益于需求的修复迎来经营的改善，并吸纳退出房企所释放的市场份额。对比日本情况，2020年日本头 部房企新房销售套数CR5和CR10分别为26.9%和42.2%，远高于中国同期的18.8%和28.0%。我们预计至中期2025年我国销售金额CR10有望修复至下 行前的水平，并有望小幅提升至30%。头部房企销售市占率对比：中国VS日本表：历年全口径销售金额排行榜（亿元）50%40%30%20%10%房地产投资修复影响04哪些房企销售市占率有望提升？当前拿地决定未来销售，拿地减少的房企未来只能通过消耗存量土储来维持销售，但考虑到2021H2以来集中供地热点城市的供地区位、利润空间 均有所优化，我们

50、认为此阶段发力拿地的房企，未来地块入市时的价格与去化实现度较高，与存量土储的差距将愈加明显。我们用房企2022H1全口径拿地货值市占率与全口径销售金额市占率之间的差值，来大致衡量部分优质房企未来销售市占率的提升空间。2022H1拿 地强度较高的滨江、建发、华润、绿城中国、招商蛇口、中海、保利，拿地与销售市占率的差值均高于3个百分点，越秀、天健集团的差值高于1.5个 百分点。资料来源：、克尔瑞、中指院，浙商证券研究所；注：房企新增货值数据来源中指院，全国口径新增货值为土地购置面积与全国商品房销售均价估算得到，容积率假设为3.0属性房企2022H1全口径新增货值市占率2022H1全口径销售金额市占

51、率市占率提升空间民企滨江集团8.7%1.0%7.7%国企建发房产6.8%0.9%5.9%央企华润置地7.3%1.8%5.5%国企绿城中国5.7%1.3%4.4%央企招商蛇口5.8%1.8%4.0%央企中海地产5.6%2.1%3.6%央企保利发展6.4%3.2%3.2%国企越秀地产2.5%0.7%1.8%国企天健集团1.5%0.0%1.5%民企龙湖集团2.2%1.3%0.9%国企华发股份1.6%0.7%0.8%央企中粮大悦城1.2%0.4%0.8%央企中海宏洋1.1%0.3%0.8%国企万科3.9%3.2%0.8%国企金地集团2.0%1.5%0.5%总结052022H2投资修复取决于需求修复情况

52、本篇报告重点推演了2022H2投资端各项核心指标修复的逻辑，其底层逻辑均较为依赖需求端的修复情况。我们认为2022H2销售进入修复阶段，这将 对房企拿地和开工形成一定正向拉动作用，进而带动施工与竣工修复。但由于本次市场修复的宏观背景和政策调控方式和以往周期不同，我们预计H2 是弱修复，对应投资端各指标的修复将会较销售市场修复的节奏有所延后。我们预计，全年房地产开发投资完成额同比-1.8%。需求端核心数据预测投资端核心数据预测商品房销售金额商品房销售面积商品房销售均价房地产开发投资完成额施工面积新开工面积竣工面积土地购置费亿元万平元/平亿元万平万平万平亿元201587281128495679395979735693154454100039176752016117627157349747610258175897516692810612818779201713370116940878921097997814841786541014862316920181499731716548737120264822300209342935503