春季A股策略展望：制造的中段科技的起点

1、1请参阅附注免责声明国泰君安2021投资中国策略研讨会制造的中段，科技的起点2021年春季A股策略展望01大势研判：中枢为3300-3700的横盘震荡我们判断上证指数在Q2-Q4将以横盘震荡为主，中枢区间为3300-3700。预期环节，分母端利率压力基本被市场充分预期(美债利率、通胀预期上升等)，且 风险偏好仍在低位难见明显边际贡献，市场的机会之源在于盈利动能。交易环节，年初因市场微观结构恶化带来的结构性股价崩塌，我们认为仍需要一段时 间震荡消化筹码压力。因而，大盘横盘震荡下，继续警惕微观结构恶化带来的结构性风险。020304风格研判：中盘蓝筹下，制造的中段，科技的起点展望二季度，无论是大盘指

2、数或此前定价较充分的抱团股，“拔估值”均较困难。在国内外通胀、信用收缩及流动性收缩预期三重桎梏下，二季度寻找被低估 的结构仍是重要的方向。我们认为，制造行情的持续性目前仍被低估。相较于必选消费，制造和科技兼具景气与性价比。本轮制造业领先的小时代特征下，结 构上以设备制造为代表，部分成本传导更为通畅的细分品种值得关注，且本轮充裕的现金支持其通过产能扩张改善竞争格局，实现估值的修复将是大概率事件。 科技之中，以新能源车、光伏、半导体、医药最为锋利，盈利预期的相对向上、估值的相对合理、筹码结构的好转，都将助力科技行情的孕育与开启。主题投资：国货之光、碳中和与国企改革1）国货之光主题：民族自信与爆款中

3、国。2）碳中和主题：融资、生产、生活方式变革。3）国企改革：蹄疾步稳，进入攻坚之年。行业配置：新能源车/光伏/工业设备/电子/医药行业配置层面，当前步入制造的中段，科技成长的起点。伴随周期盈利的透支，我们需要关注资本开支逻辑下的制造及终局思维盈利优势的科技成长。一方 面，受“补足海外供需缺口+企业全球市场份额提升+国内实现进口替代效应”三重因素拉动，国内上中游制造业实现量、价双升，盈利显著改善。另一方 面，在成长行业净利率上升背景下，科技成长行业ROE优势凸显。尤其新能车、医药、半导体等基本面确定性的方向，正是当前“模糊的正确”的代表。重 点推荐:1)制造:工业设备。2)模糊的正确，科技成长:

4、新能源、医药、电子。3)“碳中和”主题:钢铁。2 /2请参阅附注免责声明国泰君安2021投资中国策略研讨会目录CONTENTS01大势研判：3300-3700横盘震荡行业比较：制造的中段，科技的起点主题投资：国货之光、碳中和与国企改革金股组合：2021年20大金股组合风险提示3 /3请参阅附注免责声明国泰君安2021投资中国策略研讨会01大势研判：3300-3700横盘震荡4请参阅附注免责声明国泰君安2021投资中国策略研讨会投资中国：厚积薄发，坚韧的经济基础01新冠疫情防控凸显制度优势，资本市场同步表现强劲。2020年，出口、制造业和消费成为经济动能抬升的重要支撑，GDP实现“V型”反转，全

5、年实际增速达2.3%，远高于其他主要经济体。同时，上证综指以13.9%的涨幅表现引领全球资本市场。出口强势崛起，地产引领投资增速。疫情之下，2020年出口累计2.59万亿美元，贸易顺差达5350亿美元，中国商品贸易出口占全球 出口份额不断扩大。同时，尽管受到政策收紧压力，但房地产投资韧性凸显，引领投资实现突围。全球主要国家经济增速与股市表现出口强势崛起，地产引领投资增速2.3%-3.0%-3.5%-4.1%-5.0%-8.3%-8.9%-9.8%8.4%3.8%6.4%3.7%3.6%5.8%4.2%5.3%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-15%-10%-5%0%5%

6、10%15%中 国俄 罗 斯美 国巴 西德 国法 国意 大 利英 国GDP增速(2020A)GDP增速(2021E)2020股市表现(右轴)-30-20-1001020304050602019-072019-082019-092019-112019-102019-122020-022020-012020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-022021-012021-03出口金额:累计同比(%)固定资产投资完成额:累计同比(%) 社会消费品零售总额:累计同比(%)资料来源：Wind，国泰君安

7、证券研究5请参阅附注免责声明国泰君安2021投资中国策略研讨会投资中国：与日俱进，增长内核迭代01消费结构转型升级，新兴消费蓬勃发展。一方面，在人口结构变迁大背景下，年轻消费群体（千禧一代和Z世代）快速崛起，带动新兴消费市场量价齐升。另一方面，中国日益强大的制造及供应链体系，叠加综合国力带来的民族自信心提升，共同驱动国货品牌的崛起。经济基础坚韧夯实，创新空间大放异彩。最新的全球创新指数排名，中国在131个经济体中位列第14名，与2013年相比，提升了21位， 拥有的科技热点数量居全球第二。中国年轻消费群体受教育程度更高、品牌意识更强中国创新空间大放异彩资料来源：国家统计局， WIPO ，Win

8、d，国泰君安证券研究6请参阅附注免责声明国泰君安2021投资中国策略研讨会投资中国：内外兼修，改革开放进入新高度01对内改革提速：改革是“十四五”期间的关键变量，在2021年中期之后，资本市场的改革路径渐次清晰。对外开放迎接资本全球化新篇章：“百年未有之大变局”背景下，中国正迎来更全方位、更高水平的对外开放局面。中国对外开放广度不断拓宽中国资本市场改革加速推进维度改革内容深化改革精选层公司登陆。随着转板机制的落实，将打通中小 企业成长壮大的市场渠道，充分发挥新三板市场承上多层次资本市场建设 启下的作用，实现多层次资本市场的互联互通。4月6日起，深交所主板与中小板正式合并。随着合并 事宜的实施完

9、成，逐渐形成“上交所主板+科创板， 深交所主板+创业板”的“有限差异”市场结构。2021年，注册制有望全面推进。随着科创板、创业板 注册制有望全面推进 注册制试点的推进，全市场推行注册制的条件日趋成熟。优化退市护航“高质 “史上最严”退市新规出炉，A股退市机制进一步优量发展”化，高质量发展迎来转型升级契机。全国碳交易市场架构浮出：交易中心在上海，注册登 记中心在武汉。交易制度推陈出新期货市场加快对外开放，QFII、RQFII投资商品期货期权产品的品种范围有望明确。已签署协议的自贸区（21个）RCEP 2020.11内地与港澳更紧密经贸关系安排 2014.12正在谈判的（11海合会自贸区个）正在

10、研究的自贸区（8个）哥伦比亚柬埔寒 2020.10瑞士 2013.07中日韩斐济毛里求斯 2019.10冰岛 2013.04斯里兰卡尼泊尔新加坡升级 2018.11哥斯达黎加 2010.04以色列巴新马尔代夫 2017.12东盟 2009.08挪威加拿大智利升级 2017.11秘鲁 2009.04新西兰自贸协定升级 谈判孟加拉国格鲁吉亚 2017.05巴基斯坦 2009.02摩尔多瓦蒙古国东盟升级 2015.11新加坡 2008.10巴拿马瑞士自贸协定升级联 合研究澳大利亚 2015.06新西兰 2008.04韩国自贸协定第二谈 判阶段韩国 2015.06智利 2005.11巴勒斯坦巴基斯坦第

11、二阶段2015.04秘鲁自贸协定升级谈 利资料来源：Wind，国泰君安证券研究7国泰君安2021投资中国策略研讨会大势研判：33003700为中枢的横盘震荡02市场调整之后，我们判断上证指数在Q2-Q4将以横盘震荡为主，震荡中枢区间为3300-3700。短期配置方向在于周期价值风格，中期成长占优，大小风格方面关注中盘蓝筹。大势研判：3300-3700横盘震荡请参阅附注免责声明资料来源：Wind，国泰君安证券研究，注：“3100-3500震荡格局至年底”、“暂破上沿”等观点参考报告2021上半年投资的三朵金花20201129。25002900270031003900370035003300202

12、0-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-04567890000001-111111222222000000222222上证指数2021 Q2 - Q4宽幅震荡2021年Q2-Q43300-3700持续横盘震荡把握结构机会 等待破局之力Q1“暂破上沿”2/18：3731“3100-3500震荡格局至年底”8请参阅附注免责声明国泰君安2021投资中国策略研讨会大势研判：横盘震荡消化估值及筹码压力02资料来源：国泰君安证券研究市

13、场的下跌是在基本面预期充分透支的背景下，利率上行的预期及微观结构恶化的结果。 = =1=1( ) (1 + ) =(1 + + )=1 1 = (1 + )期初分配期末分配 = 1 (1 ) = 1 1 股价P交易环节：基本面预期预期环节：近端盈利预期远端成长预期并未下调上行有限风险溢价风险评价：确定性溢价是抱团股的风险评价下行风险偏好：持平无风险利率信托？信用债？银行理财！十年期国债？十年期美债！短端利率+ 增长预期 + 通胀预期微观交易结构：市场调整引发微观结构崩塌这一更深层次的问题，关注基金赎回的“负反馈”9请参阅附注免责声明国泰君安2021投资中国策略研讨会02资料来源：Wind，国泰

14、君安证券研究微观交易结构恶化是导致这一轮下跌行情的重要因素。春节之后，以沪深300指数为代表的蓝筹股交易拥挤度显著上升，接近2018年 高点。同时，公募筹码向头部机构集中，目前集中度已处于2010年以来89%高的分位数。拥挤度上升反映了大量筹码被集中在最乐观 的人手中，导致微观交易结构恶化。筹码集中在最乐观的人手中导致微观交易结构恶化公募筹码向头部机构集中微观视角：本轮调整源自抱团股微观结构恶化76%74%72%70%68%66%64%78%2021-032020-092020-032019-092019-032018-092018-032017-092017-032016-092016-03

15、2015-092015-032014-092014-032013-092013-032012-092012-032011-092011-032010-092010-03公募top20持A股份额10请参阅附注免责声明国泰君安2021投资中国策略研讨会预测市盈率视角下，3300市场下行有底02资料来源：Wind，国泰君安证券研究，注：估值历史分位数自2010年1月1日开始计算，数据截止至2021年4月23日。中证500、中证1000估值已至历史低位3300，市场下行有底考虑2021年盈利增速后的预测市盈率视角：当前沪深300已至80%分位，中证500、中证1000更已至历史低位。市场下行有底：假设

16、上证指数下行5%至3300点上下，其预测市盈率分位数将下行至44.9%，市场下行有底。指数当前动态市盈率调整后动态市盈率点位变动动态市盈率分位数动态市盈率*0.95分位数分位数变动收盘价收盘价*0.95上证指数12.659.8%12.044.9%14.9%3474.23300.5深证成指22.167.6%21.057.2%10.4%14351.913634.3创业板指39.527.3%37.617.9%9.4%2994.52844.8万得全A16.464.7%15.650.7%12.8%5380.15111.1沪深30012.480.5%11.762.4%18.1%5135.54878.7中证

17、50019.43.3%18.51.0%2.3%6462.86139.6中证100024.90.6%23.60.0%0.6%6453.36130.6140100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%120100806040200上证综指 深证成指 创业板指 Wind全A沪深300中证500 中证1000分位数最大值（右）最小值（右）中位数（右）现值（右）11请参阅附注免责声明国泰君安2021投资中国策略研讨会流动性：全球低利率的环境结束，“拔估值”基础不再03全球低利率以及低利率波动的环境结束，从目前来看美债收益尤其是10Y实际利率水平仍有50BP的上行空间。宽松政策收敛，

18、但仍保持必要的支持。3月25日鲍威尔在接受采访时表示计划在美国经济完全从疫情影响中恢复的情况下，将“逐步缩减”每月1200亿美元的债券购买规模。4月7日G20召开G20财长与央行行长会议，各方同意避免过早退出支持政策。美国实际利率加速上行，但仍有50BP空间美联储本轮扩表进程已过最快阶段1.51.00.50.0-0.5-1.0-1.52020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-04 3.0美国:国债名义收益率:10年(%

19、) 美国:国债实际收益率:10年期(%)美国:通胀预期:10年(%)8,0002.57,0002.06,0005,0004,0003,0002,0001,00002021-012020-072020-012019-072019-012018-072018-012017-072017-012016-072016-012015-072015-012014-072014-012013-072013-012012-072012-012011-072011-012010-072010-012009-072009-012008-072008-012007-072007-01美联储:美国国债(十亿美元)美联

20、储:MBS(十亿美元)美联储:其他资产(十亿美元)QE1QE2QE3QE4QE5资料来源：Wind，国泰君安证券研究国泰君安2021投资中国策略研讨会流动性：以史为鉴，流动性收紧将对估值形成压制03流动性收紧对估值持续压制，仅2006年是个例外。从近二十年国内流动性收紧来看，“没水之后”的100/200/300日内，分别有3/2/1个阶段万得全A PE累积涨跌幅为正，可见流动性收紧对估值的影响持久且随时间推移逐渐扩大，历史上普遍跌多涨少。近20年六次流动性收紧：对估值形成压制，2006是个例外请参阅附注免责声明12资料来源：Wind，国泰君安证券研究，注：选取M2同比、社融存量同比、贷款余额同

21、比等指标观察量的变化，2000以来出现6次较为明显的收缩。同时量的收缩伴随着利率的上行，并考虑到总量的月频数据并不精确，利率的日频数据弥补了总量数据的不足，我们最终确定了六次流动性收紧区间的开端。具体指标可参考报告没水之后：回首二十年六次流动性收紧20201026。13请参阅附注免责声明国泰君安2021投资中国策略研讨会流动性：优化的信贷结构，亮点仍存03信贷的结构上，新增居民贷款当中的中长期贷款占比下滑侧面说明了地产的“虹吸效应”逐步削弱。居民端中长期新增信贷金额2017 年来持续下滑，中长期信贷占居民贷款比例由91%下滑至72%，新增居民中长期贷款占全部新增贷款比例由59%下滑至40%。扩

22、表进程：地产放慢，制造业加快。2010年末、2016年初房地产有息负债增速接近50%，而2019-2020年有息负债同比增速仅不到 10%；而制造业则在疫情后扩表进程呈现低位回升的特征，当前有息负债增速已近回升至10%。居民房贷在新增信贷中的占比不断下降地产受到压制，制造业扩表加快资料来源：Wind，国泰君安证券研究国泰君安2021投资中国策略研讨会04当前市场对盈利的乐观程度仍处历史偏低分位（全A非金融）请参阅附注免责声明14 资料来源：Wind，国泰君安证券研究，注：根据个股Wind一致预期数据汇总计算得到2010年以来每月月底对当年盈利增速的预测值，进一步在各年相同月份间计算预测值与该年

23、实际 增速差值的历史分位数（避免季节效应）。其中2020、2021年的实际增速分别用自上而下与自下而上两方法计算下的预测值代替。我们通过分析师预测增速与实际增速差值衡量市场对盈利的乐观程度，从历史经验看到每当市场过于乐观时，往往是市场调整的开始。2021年不同增速情景假设下，当前市场对盈利的乐观程度仍处历史中低分位，但是自年初以来正在逐步抬升。盈利端：市场对全年盈利的乐观程度正在抬升15002000250030003500400045005000100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2010-012010-042010-072010-102011-012011-04

24、2011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-01市场盈利乐观分位数 2021E分位数(上限） 2021

25、E分位数(下限）对盈利过于乐观当前盈利乐观程度仍在市场向下调整中低位，但正逐步抬升上证指数（右）15请参阅附注免责声明国泰君安2021投资中国策略研讨会盈利端：伴随经济寻顶，Q2-Q3盈利动能仍强劲04资料来源：Wind，国泰君安证券研究，注：具体测算方法参考报告犹疑估值，不如决胜盈利2021年盈利增速及ROE展望20210408。Q2盈利继续保持高增长102.4%43.4%-1.2%-7.5%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%2010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-12

26、2015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-12全A非金融单季度净利润增速-实际值 全A非金融单季度净利润增速-预测值预测7.5%7.9%8.9%8.6%0%2%4%6%8%10%12%14%2013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020

27、-092021-022021-072021-12全A非金融ROE(TTM)-实际值 全A非金融ROE(TTM)-预测值预测Q2-Q3盈利能力强劲市场预期：全年增速较2020年明显改善，盈利节奏上2021年盈利增速逐季下滑，但市场对四季度盈利增长压力认知不足。我们预期：盈利节奏上与市场不存在分歧。同时我们认为：1）伴随二季度经济寻顶，Q2-Q3盈利动力仍强劲。2）但随着经济下半年 压力显现，四季度盈利或将面临零增长考验。16请参阅附注免责声明国泰君安2021投资中国策略研讨会指标板块自上而下自下而上2020E2021Q1E2020Q2E2021Q3E2021Q4E2021E2020E2021E盈

28、利增速全A4.933.844.20.4-8.117.05.68.8全A非金融8.5102.443.4-1.2-7.524.310.511.3ROE全A8.92.43.12.61.49.59.010.2全A非金融7.81.93.12.51.18.67.411.3盈利端：Q2-Q3盈利动能仍强劲，重视结构性亮点04资料来源：Wind，国泰君安证券研究，注：300、500与1000是指2020年平均市值排在前300名、300-500名和800-1800名的个股。1）二三季度盈利动能仍强：Q2盈利增速仍保持高位，自上而下预测全A非金融Q2盈利增长43.4%，Q3增速有所回落，但从盈利能力来 看Q2-Q

29、3ROE仍高，全A非金融单季ROE分别为3.1%与2.5%。2）关注盈利弹性较大板块：自下而上预测，中盘盈利弹性较大，此外上游周期、下游周期、可选消费和金融等板块盈利增长弹性亦较大。双重视角下：Q2-Q3盈利动能仍强中盘盈利弹性较强5.615.146.7-22.626.0-13.330.6-11.81.448.68.810.7 10.511.3-17.240.839.020.43.029.625.4 25.310.49.61.5 1.66050403020100-10-20-30全A全A两非全A非金融3005001000上游周期中游周期下游周期可选消费必选消费成长金融2020E2021E17请

30、参阅附注免责声明国泰君安2021投资中国策略研讨会盈利端：与市场预期相比，我们对四季度盈利更悲观04资料来源：Wind，国泰君安证券研究，注：2021年PPI与M2增速预测值由国泰君安宏观团队预测。2003年以来，A股历史上共有五轮明显的盈利负增长周期，五轮负增长周期分别始于2004Q4/2008Q3/2011Q4/2014Q4/2018Q4， PPI迎下行拐点与M2下行触底是主要致因。二季度经济寻顶后下半年增长压力积蓄，伴随着PPI的下行拐点与M2的阶段触底，四季度盈利增速考验负增长，重视盈利结构性亮点。PPI面临高位下行拐点M2下行触底当年Q1 当年Q2 当年Q3 当年Q4 下年Q1201

31、42018 2021年预测(右)5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0下年Q2 下年Q3 下年Q4200420082011121086420-2-4-6-8PPI迎下行拐点-107.58.08.59.09.510.051015202530 20042014 2008 20112018（右）2021年预测(右)M2下行触底I当年Q1当年Q2当年Q3当年Q4下年Q1下年Q2下年Q3下年Q4国泰君安2021投资中国策略研讨会大小风格之辩：继续看好中盘蓝筹2020Q4盈利市值结构出现边际变化，500-800亿市值为代表的中盘股展露更强盈利上行弹性。Q4盈利市值结构发生边际变

32、化，个股 业绩增速和市值关系由Q1的线型转变为Q4的倒U型，市值在500800亿区间单季利润增速跃升至75.5%。随着复苏深化，一二线估值和基本面之间分歧会趋于弥合。从PEG维度看，当前基化、机械、医药、电子、计算机等中高景气行业的 二线龙头性价比最高，推荐配置排序为中高景气二线龙头高景气行业一线龙头中景气行业一线龙头。盈利增长的市值结构由Q1的线型转变为Q4的倒U型PEG看当前中高景气行业二线龙头性价比更高-30-60请参阅附注免责声明18资料来源：Wind，国泰君安证券研究，注：一线龙头筛选标准：1）2021年1月末市值超1000亿；2）或中信二级行业总市值排名第一；3）或个股分中信二级行

33、业按市值按降序排序，个股市值较市值次低者高50%以上；二线龙头筛选标准：1）个股分中信二级行业市值按降序排序，剔除一线龙头后，取市值前7位者。在2423家公司中，我们最终筛选出一线龙头177家，二线龙头629家。2019A2020Q12020Q22020Q32020A不同市值区间-单季利润增速中位数2000 90603000519 /19请参阅附注免责声明国泰君安2021投资中国策略研讨会02周期的尾声， 制造的中段， 科技的起点20请参阅附注免责声明01数据来源：Wind，国泰君安证券研究。注：2021年的房地产及钢铁数据为以2019年为基期剔除基数效应后的结果。以铜为代表的全球原材料周期价

34、格现拐头迹象周期的尾声：全球原材料价格现拐头迹象，国内下游需求受损国影泰响君安中20游21动投资能中国策略研讨会房地产“新-施-竣-售”均疲弱，下游需求受损影响中游动能全球定价：2021M3以来铜价上涨乏力，非商业多头持仓疲弱，反映全球需求固然不弱之下前期涨幅可能已透支乐观预期。国内定价：当前国内房地产处于三步政策（资管新规、三道红线、五档分类）降三重杠杆（拿地-在建-预售）的阵痛期，2021M3“新-施-竣-售”的同比数据均疲弱，淡季来临不利景气，下游需求受损影响以粗钢产量为代表的中游动能。21请参阅附注免责声明国泰君安2021投资中国策略研讨会01数据来源：Wind，国泰君安证券研究。注：

35、图中周期采用PB（LYR）分位数，消费采用PE（TTM）分位数。2021Q2信用收缩或启动，压制周期板块估值周期的尾声：信用收缩压力来临，周期板块性价比优势收敛本轮信用扩张已临拐点，2021Q2或开启信用收缩周期。考虑本轮地产融资和信贷端受限，以及政府财政约束下债券放量的较弱持续性 和信用市场（尤其是地方债）潜在风险因素的同步上行，叠加高基数因素，预计2021Q2信用收缩或启动，压制周期板块估值。过去三年消费股经历了“确定性溢价”带来的风险评价下行，从时间序列上来看，各板块之间估值性价比的相对变化更为重要。从周期 板块相对消费板块的估值分位数来看，当前周期板块估值较2020年底已明显修复，估值

36、性价比收敛至历史均值水平。估值修复后，周期板块性价比优势已明显收敛22请参阅附注免责声明制造的中段：经济冲击后的修复阶段，制造业领先的小时代特国征泰归君安来2021投资中国策略研讨会02数据来源：Wind，国泰君安证券研究每一轮经济修复阶段，都率先出现“制造业领先”的小时代归来特征。复盘历史来看，包括2001年-2003年，2009-2010年间，第二 产业对GDP拉动作用均阶段性超过第三产业，且持续提速，而在两次后危机时代，工业部门也均扮演了主导增长贡献的角色。对应当 前来看，截至2020年12月，制造业增加值累计同比增速3.4%，明显快于服务业生产指数和社消零售同比增速。本轮疫情冲击过后，

37、 2021年初至今，国内“制造业领先”的中期阶段性“修复特征”再现。每一轮经济修复期，制造业均领先于服务业增长当前国内第二产业修复节奏明显领先于服务业制造的中段：海外溢出效应+经济修复下的内外供需缺口，利好国泰制君造安2业02景1投气资回中国升策略研讨会02请参阅附注免责声明23数据来源：Wind，国泰君安证券研究。注：右图中积压订单预期采用里奇蒙德、堪萨斯、达拉斯联储的均值，库存预期采用费城、堪萨斯、达拉斯联储的均值，资本开支预期采用费城、里奇蒙 德、堪萨斯、达拉斯联储的均值。本轮海内外经济需求复苏叠加温和再通胀背景，利好国内第二产业景气的加速修复。价格方面，自2020年下半年以来，在海内外

38、疫情-经济- 金融三重周期的错位背景下，国内温和再通胀持续演绎。而2021年初以来，伴随欧美疫情拐点出现，海内外经济修复共振叠加供给端短期相 对受限，全球定价的上游资源品价格迅速拉升，加速再通胀的演绎。量方面，当前国内制造业充分享受了海外宽松政策的溢出效应，受“补 足海外供需缺口+企业全球市场份额提升+国内实现进口替代效应”三重因素拉动，国内上中游制造业实现量、价双升，盈利显著改善。本轮外需修复+全球定价大宗品涨价利好国内上中游工业企业景气复苏美国积压订单仍未消化，延续补库存态势，订单、库存、投资同步向上24请参阅附注免责声明02数据来源：Wind，国泰君安证券研究本轮再通胀演绎的持续性超预期

39、，在量骤升、价缓升的第三阶段，成本传导是大制造板块盈利的考量重心。2016-2017年供给侧改革及外 需拉动涨价，但需求疲弱导致成本传导不足。而2020-2021年在内外需共振下，投资-利润（企业部门）-收入-零售（私人部门）的传导 更为通畅，外需强劲下呈现“量价齐升”、“量缓升、价骤升”、“量骤升、价缓升”的三阶段演绎，当前第三阶段成本传导是重心。制造的中段：本轮再通胀下，周期品的式微对应具备成本传导国能泰力君安大20制21造投资的中起国策势略研讨会上游资源周期品价格拐点，通常对应中游设备制造盈利的逐步起势25请参阅附注免责声明国泰君安2021投资中国策略研讨会数据来源：Wind，国泰君安证

40、券研究。注：成本传导能力（CTC）=产成品价格实际涨幅（RM）/产成品价格理想涨幅（MP）毛利率与成本传导能力为非线性关系宏观测算：高通胀环境下，成本传导能力是影响企业利润和资本开支的关键因素。铜、原油等原材料过去一年上涨约六成，家电等典型 行业已通过提价扭转利润分配格局。成本传导能力（CTC）指标显示，医药与通用设备成本传导能力强且受益通胀。值得注意的是，毛 利率与成本传导能力间并非线性关系，成本加成定价与竞争格局良好都可能助力成本的顺利转嫁。02宏观测算：成本传导能力影响大制造企业利润和资本开支石油和天然气开采煤炭开采洗选酒、饮料和精制茶制造医药制造有色矿采设备修理计算机和电子制造仪器仪表

41、制造烟草制品有色冶炼造纸业 化纤制造金属制造纺织业电热供应电气机械非金属矿采非金属矿制品食品制造02请参阅附注免责声明26 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。注：“疫情后成本加速上行”以2020Q1-2020Q3单季营业成本同比抬升，同时其同比均值高于2019Q2-2019Q4为筛选条件；“毛利率仍企稳或上 升”以2020Q3毛利率TTM不低于2020Q1的筛选条件。微观验证：重点推荐大制造领域中具备较强成本转嫁能力、且受益后续下游需求修复的细分领域。在中下游制造业中挑选上游涉及涨价 品种，疫情后成本加速上行（表明切实受到通胀影响）但毛利率仍企稳或上升的较强成本转嫁方向，结合后续需求端修复

42、方向判断，重 点推荐：电子（半导体设备）、高端装备（仪器仪表、工程机械、石化油服）、电气设备（新能源车）、汽车（汽车零部件）、家电（小家电、白色家电、厨卫电器）、轻工制造（包装印刷）等细分赛道。微观验证：推荐大制造领域具备成本传导能力、受益后续需求国修泰复君安的20细21分投资赛中道国策略研讨会上游涨价背景下重点推荐具成本转嫁能力的制造业细分赛道27请参阅附注免责声明国泰君安2021投资中国策略研讨会科技的起点：科技成长板块将迎来高盈利高成长阶段03科技成长板块将迎来高盈利高成长阶段。据国君行业分析师预期，电气设备、机械设备、国防军工等行业2021年单季利润增速持续维 持在20%以上，ROE（

43、TTM）逐季提升。与制造业产业升级相关的工控自动化、机器人、减速机等通用制造设备全年将保持较快增长。2021年科技行业单季利润增速预期均在20%以上，且ROE持续抬升行业行业负责人盈利增长趋势ROE趋势2021Q12021Q22021Q32021Q42021Q12021Q22021Q32021Q4采掘翟堃100.090.080.060.07.08.08.07.8化工段海峰扭亏251.23.4-25.08.29.08.57.8钢铁李鹏飞50.050.030.020.010.011.012.012.0有色金属邬华宇341.2151.4109.775.05.08.09.510.0建筑装饰韩其成25.

44、015.010.08.08.68.88.99.0电气设备庞钧文60.050.025.020.04.24.75.05.1机械设备黄琨60.025.030.030.0行业ROE预计稳中有升国防军工彭磊100.060.025.020.04.75.25.76.2家用电器訾猛95.030.015.015.015.016.017.018.0轻工制造穆方舟1520152010201020510510510510农林牧渔钟凯锋20.015.030.020.015.018.020.022.0食品饮料訾猛30.010.017.015.020.020.021.020.0公用事业翟堃-15.0-10.00.030.0

45、7.26.86.87.3交通运输郑武/岳鑫10.020.030.030.03.03.05.05.0房地产谢皓宇50.010.03.00.02.54.32.37.5计算机李沐华65.025.07.020.06.54.04.24.4通信王彦龙25.025.015.012.02.22.31.81.5银行张宇11.013.214.23.811.011.111.011.0非银金融-保险刘欣琦9.617.414.25.810.611.211.611.7非银金融-券商刘欣琦5.36.26.44.55.97.89.08.2单季度-行业归母净利润同比增速预测行业ROE（TTM）预测资料来源：国泰君安证券研究28

46、请参阅附注免责声明国泰君安2021投资中国策略研讨会估值水平：PEG框架下，科技、制造、可选消费具性价比042021年预测PEG低于1的高增长行业集中在科技成长、制造、可选消费三大领域。2021年预测PEG低于1的行业集中在科技（被动器 件、新能源车动力电池）、制造（钢铁、汽车零部件、机械设备）、疫情受损可选消费（交运、景区、酒店）三大领域。交运、线下服务、新能源电池组件、被动器件、钢铁2021PEG更低资料来源：Wind，国泰君安证券研究。 注：个股盈利预测采用Wind一致预期，预测PEG按2021年4月16日收盘价计算煤炭钢铁有色金属建材化工基建建设机械设备 环保半导体-IC封测被动器件电

47、池材料家电电池组件-负极材料电池组件-电解液 电池组件-隔膜半导体-IC设计动力电池-三元锂电池智能驾驶汽车零部件工程机械电池组件-电池结构件消费者服务半导体-IC材料传媒特色原料锂药电设备中汽药车电子整车医药零售半导体-IC设备互联网电商第三方诊断 大宗原料药CXO医疗美容0.00.51.0商贸零售 轻工制造 医疗信息化1.5 房地产电力2.0医药批发分销 高值耗材 建筑血制品2.53.002040低值耗材6080140电池组件-正极材料交通运输1601802002202021年预测PEG1001202021年预测净利润增速基建地产集成电路消费电子新能源车分立器件-功率半导体制造业疫苗体外诊

48、断创新药金融必选消费生活服务纺织服装医药29请参阅附注免责声明国泰君安2021投资中国策略研讨会机构筹码：钢铁、机械设备、科技成长均有一定加仓空间05中游传统制造21Q1有小幅加仓但整体仍处于低位，科技成长除电子外均减仓。分行业来看，21Q1中游传统制造业钢铁获小幅加仓，制 造成长除电子外整体减仓。整体而言，我们认为预计随着经济复苏的延续，中游传统制造和科技成长将是未来1-2个季度的配置主线。国君一级制造行业机构配置情况资料来源：Wind，国泰君安证券研究大类划分一级行业20Q1持仓 20Q2持仓 20Q3持仓 20Q4持仓 21Q1持仓近期配置趋势图21Q1配置比例变 21Q1超配比例变化

49、配置比例历史 PE历史分位 PB历史分位数化分位数数上游原材 料石油天然气0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.02%-0.15%8.8969.004.60有色金属 煤炭 化工1.5%1.6%1.9%3.2%2.7%-0.46%-0.48%66.6770.9061.100.4%0.2%0.1%0.1%0.5%0.33%0.20%62.2236.4033.502.0%2.3%3.0%3.8%4.9%1.08%0.70%97.7861.5080.70中游传统 制造钢铁 建材0.2%0.1%0.1%0.1%0.3%0.15%-0.08%57.7851.1068.002.0%1.2%1.2%0.

50、8%1.3%0.47%0.34%60.0035.9076.80机械设备3.4%3.2%3.5%3.6%3.5%-0.11%-0.13%82.2253.7073.50电气设备0.9%0.9%1.4%1.2%1.2%-0.03%-0.04%15.5652.0958.50下游消费 制造家电 汽车轻工制造4.3%4.2%4.3%5.0%4.2%-0.79%-0.73%42.2294.0093.201.9%1.4%2.1%2.3%1.8%-0.55%-0.22%4.4493.3072.001.2%0.9%1.2%1.0%1.4%0.41%0.32%66.6789.9098.30纺织服装0.1%0.1%0

51、.1%0.1%0.2%0.06%0.04%46.6755.2053.80制造成长通信2.7%1.9%1.4%0.7%0.6%-0.12%-0.03%2.2218.5034.50计算机 电子 新能源国防军工7.4%7.5%4.7%3.7%3.0%-0.69%-0.38%33.3383.2046.809.9%12.1%12.4%11.5%12.1%0.60%1.02%91.1173.5692.403.7%6.5%8.3%9.4%7.4%-2.02%-1.73%95.5690.0094.600.7%0.7%1.7%2.0%1.5%-0.55%-0.16%48.8941.6054.6030请参阅附注免

52、责声明行业配置：新能源车、集成电路及制造业高景气，盈利改善动国能泰强君安2021投资中国策略研讨会06制造中段，科技起点。产业链内部对比，当前新能源车、集成电路、制造业产业链配置价值更高。根据行业上下游勾稽关系，我们梳 理出A股11大产业链，产业链股票池覆盖约1295只重点个股。集成电路、纺织服装、新能源车产业链兼具高景气与景气改善斜率，表 现为利润增速处于2010年历史高分位水平，且个股盈利预测环比增幅更高。我们对11大产业链的盈利能力、盈利改善动能、利润增速、 估值水平进行综合打分，结果显示：新能源车、集成电路、大制造产业链配置价值最高。重点推荐细分行业包括：科技（被动器件、半导体、新能源

53、车动力电池）、制造（钢铁、汽车零部件、机械设备）、疫情受损可选消费（交运、旅游、酒店）。新能源车、集成电路、制造业产业链配置价值更高资料来源：Wind，国泰君安证券研究。注：个股盈利预测采用Wind一致预期，总市值及估值按2021年4月16日收盘价计算产业链个股数量(只)总市值(亿元)打分指标综合得分ROE分位数-利润增速分位数- 2021E(权重：0.17) 2021E(权重：0.33)盈利预测环比变 化(权重：0.33)市盈率分位数(权重：0.08)市净率分位数(权重：0.08)新能源车产业链92.0044962.300.520.840.660.520.560.68集成电路产业链93.00

54、29666.630.680.690.600.580.540.64制造业产业链65.0017630.100.590.800.470.580.580.62基建运营产业链141.0067456.460.550.790.450.650.670.61医药产业链173.0068403.790.580.760.460.610.590.60纺织服装产业链94.0033250.030.590.600.620.530.620.60基建地产产业链196.0080761.430.640.570.550.620.640.59生活服务产业链72.0023971.090.480.740.400.720.660.57消费电子

55、产业链137.0051303.580.610.720.350.660.710.57金融产业链86.00174098.930.480.560.500.760.840.57必选消费产业链146.0092640.470.610.470.510.510.510.5131 /31请参阅附注免责声明国泰君安2021投资中国策略研讨会03主题投资：国货之光、碳中和与国企改革32请参阅附注免责声明国泰君安2021投资中国策略研讨会一、国货之光主题：民族自信与爆款中国01内需消费复苏具备宏观证据且呈加速态势。社零总额2020年全年呈现快速复苏节奏，汽车、化妆品、金银珠宝、烟酒类消费复苏势头 强劲。从复工复产后一

56、个月直播相关岗位分别逆势大增83.95%和132.55%。疫苗接种提速是内需消费复苏的催化剂。我国疫苗接种量从3月中旬开始加速，3月底超过美国水平，4月上旬维持在日400万剂以上接 种量，显示我国已开启全国范围疫苗接种，接种率有望持续攀升，成为打通国内国际双循环的有力保障。金银珠宝、汽车类零售额增长强劲（月同比%）我国疫苗接种加速（7日移动平均）（剂次）100100808060604040202000-20-20-40-40-60-602019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-10202

57、0-122021-02汽车类 化妆品类家具类粮油、食品类烟酒类金银珠宝类5,038,5716000000500000040000003000000200000010000000中国美国英国德国法国意大利数据来源：Wind，国泰君安证券研究33请参阅附注免责声明国泰君安2021投资中国策略研讨会一、国货之光主题：民族自信与爆款中国01构建“国内大循环”，消费复苏叠加国货发光。3C数码、运动户外、美妆个护的国货市场规模同比增速高，市占率提升空间大。五位 顶流明星代言国产主流品牌数量占比从2019年Q4的38.7%提升到2021年Q1的53.7%。2020年以来国内主流美妆品牌营收增速明显 高于海外

58、品牌。国际局势波云诡谲，内需消费风景这边独好。历史复盘看突发事件下相关海外品牌均出现收入下滑，而国货品牌关注度快速提升。 2021年Q1全市场股票回购金额556亿元，消费行业回购金额为351亿元，占比63.14%。消费者对国货认同感和信赖感提升消费行业股票回购金额及回购占比不断提升总计消费行业消费行业占比22.70%43.60%77.30%56.40%非国货 国货2020年消费者购买国货的原因120%60070%100%性价比高71.3%50063.14%60%80%因为是国货所以支持49.3%40053.36%50%40%60%品牌值得信赖45.8%30036.48%30%产品品质好42.5

59、%20020%40%个人喜爱37.7%10010%20%00%其他0.5%2019年Q12020年Q12021年Q10%2019年4月2020年4月0%10%20%30%40%50%60%70%80%上市公司股票回购金额（亿元）国货线上广告千万级以上投放占比提升数据来源：QuestMobile数据库，艾瑞咨询，Wind，国泰君安证券研究34请参阅附注免责声明国泰君安2021投资中国策略研讨会二、碳中和主题：融资、生产、生活方式变革02碳中和对传统周期行业的影响类似一轮供给侧改革。“3060”目标下多地纷纷出台节能减排和新能源产业发展规划。实施能源消耗总 量和强度双控政策下，耗能大省的管控措施有

60、望持续加码。经济复苏节奏加快，工业产能利用率快速提升，各地减排压力加大。实现2030年碳达峰目标需要严格限制高耗能行业新增产能。我国焦炭、电解铝、粗钢、钢材产能在2016年达到产能高点，随后在供 给侧改革下产能持续回落，而2018-2019两年产能明显反弹，尤其是粗钢产能已接近2016年高点，电解铝产能连创新高。十四五期间我国电炉法占比有望倍增（%）新能源车用铝对铝需求的带动愈发显著数据来源：Wind，国泰君安证券研究1009080706050403020100中国美国伊朗世界（右轴）0%2%4%6%8%10%12%010020030040050040600353025201510502019