资产股票证券与证券管理知识分析概念

1、PAGE PAGE 227绊1.资产证券化颁的概念版资产证券化的定哎义稗资产证券化(a办ssetsec颁uritiza阿tion)是指皑将资产通过结构耙性重组转化为证百券巴的金融活动。唉要进一步理解这坝个定义，有以下哎三个要点：第一奥，资产具体是指班哪些资俺产坝?第二，什么是扮结构性重组?第凹三，转化成什么哎样的证券?详见皑图11。被证券化资产皑被证券化资产也拔被称作基础资产碍，那么，什么样跋的资产才能够被霸证券化呢摆?在资产证券化肮过程中，最重要岸的“第一是现金巴流，第二是现金俺流，第三翱还是现金流靶”搬，资产证券化一般个不可或缺的要敖素就是现金流。鞍从理论上说，任案何能够产生现金巴流的资产

2、都有被拜证券化的可能；爱相反，不能够产皑生现金流的资产敖就无法被证券化坝。现实中，被证版券化资产往往是伴缺乏流动性的资八产，通过证券化翱将流动性低的资挨产转化为流动性隘高的证券。扒从资产证券化的昂可操作性来说，把最容易被证券化板的资产是住房抵叭押贷款，翱资产证券化的起安源国美国，就是百从住房抵押贷款爱证券化爱(mortga扳geback板edsecu扮rifizat氨ion绊，败MBS)成功起疤步的。罢进而，将MBS八领域内发展起来昂的金融技术应用袄到其他资产上，凹就产生了班其他资产证券化奥(asset八backeds暗ecuriti哎zation，百ABS)。AB昂S的被证券化资版产从汽霸车

3、消费贷款到信佰用卡应收款、商伴业不动产抵押贷吧款、银行中长期傲贷款、银行不良罢资产等等，实际搬上涉及到了各种背各样的资产。一袄个比较典型的例岸子就是摇滚歌手白知识产权证券化哎。爱专栏IJ摇滚扮歌星大卫波威坝知识产权证券化昂1998年初，叭摇滚歌星大卫翱波威完成了一笔胺资产证券化交易笆。该笔交易的基皑础资产是大卫办波威在其演艺生翱涯中创作的30班0首歌曲的出版肮权和录制权。该瓣笔资产证券化交巴易发行的资产支柏持票据被穆迪公肮司评为芭“笆A爱3”傲级，所发行的票柏据全部被一家保傲险公司购买了，哎融资5500万颁美元。摆该笔资产证券化佰交易的意义在于敖，它开启了艺术罢家、作家、拥有矮版权或能带来版笆

4、税收入的作品的鞍所有者进行类似昂的资产证券化的按兴趣。班大卫波威知识百产权证券化成功按后，商业周刊挨报道：有人在叭美国组织了一次芭民意调查，问题疤是“你最愿意投扒资于美国的哪个瓣名人”。调查结凹果如下：邦OprahWi疤nfrey27败TomCru暗ise8熬StevenS阿pielber疤g19Ros叭ieODon扒nell5吧TigerWo凹ods15J艾errySei懊nfeld4哀Michael搬Jordan1笆4Madon爸na2伴资料来源：成之按德等：资产证搬券化理论与实务啊全书，中国苦氨实出版社20绊00年。拔资产证券化的难癌易程度一般取决板于基础资产的现埃金流预测的难易版程度(

5、见图1吧2)。跋图拔12资产证券岸化的难易取决于哎现金流预测的难澳易阿总结多年来资产柏证券化实践经验凹发现，具有下列白特征的资产比较拔容易实按现证券化：背资产可以产生霸稳定的、可预测跋的现金流收入；傲原始权益人持背有该资产已有一跋段时间，且信用案表现记录良好；傲资产应具有标坝准化的合约文件埃，即资产具有很搬高的同质性；爸资产抵押物易敖于变现，且变现笆价值较高；爱债务人的地域艾和人口统计分布瓣广泛；白资产的历史记捌录良好，即违约拜率和损失率较低跋；皑资产的相关数案据容易获得。矮一般来说，那些办现金流不稳定、懊同质性低、信用瓣质量较差、且稗很难获得相关统板计数据的资产不翱宜于被直接证券瓣化。班【佰

6、3】结构性重组霸结构性重组是资扮产证券化的关键伴所在，正是通过笆结构性重组，资埃产证券胺化才得以具有某安种背“跋神奇性安”翱，因此，资产证岸券化也被称为结蔼构性融资氨(struct澳uredfin颁ance)。安所谓结构性重组摆，就是将基础资拌产转移给特别目哎的载体(spe巴cialpur案-poseve盎hicle，S安PV)以实现破跋产隔离，并对基癌础资产的现金流袄进行重组的皑过程。俺特别目的载体、叭资产转移和破产摆隔离的概念，我爸们将在后面进行吧详细阐唉述，这里介绍基翱础资产的现金流扒重组。拔基础资产的现金碍流重组，可以分阿为过手型(pa巴ssthro凹ugh)重组和岸支付型(pay版t

7、hroug半h)重组两种。板两者的区别在于扮：支付型重组对搬基础资产产生的唉现白金流进行重新安扮排和分配以设计疤出风险、收益和鞍期限等不同的证拌券；而过手型重埃组则没有进行这摆种处理。霸【艾4】资产支持证吧券班资产证券化将资敖产通过结构性重拜组转化为证券，碍这种证券叫做资把产支持癌证券背(assetb罢ackedse敖curitie哎s)。吧资产支持证券是埃有价证券的一种氨，也是证明持有凹人有权取得收入稗、可自挨由转让和买卖的爱所有权或债权凭佰证。有价证券与安其他融资工具除霸了期限性、收益盎性、风险性等相埃同特征之外，最拌大的不同就是标扒准化和高流动性哎。资产支持证券瓣也具有标准化和霸高流动性

8、的特征傲。颁资产支持证券有按股权类证券和债蔼权类证券两种，蔼但是各国一般都唉不直接胺将资产支持证券凹归人作为企业证安券化产品的股权八类证券或债权类唉证券的相关法律笆监管，而是对资挨产支持证券制订伴特别的法律或条唉款来进行监管。稗这是因为，作为疤一项创新性金融八技术的最终产品八，资产支持证券邦本身正是资产证唉券化融资本质的皑外化性表现，与邦股票、企业债券艾等企业证券化产吧品之间存在较大扒区别。拌专栏12两种伴证券化霸证券化(sec柏uritiza肮tion)分为跋两大领域：企业疤证券化和资产证扒券化。企业证券敖化是指企业的资办金筹措，不向银唉行等金融中舟机板构借入，而是通巴过发行各种证券奥来实现

9、。公司股霸票、债券就是这颁种证券化的典型岸代表。资产证券霸化是指资产所有跋者将被证券化资扮产与其他资产分霸离后，以该资产版为支持，来发行昂证券从而筹措资版金。懊这两种证券化的败都是都为直接融板资，但从投资者蔼的角度来看，却俺是完全不同类型邦的两种证券化。拌企业证券化是根霸据发行证券的企安业的价值来判断癌证券的价值，而碍资产证券化并不爱评估资产所有人蔼的价值，而是根拌据被证券化资产翱本身的价值来决熬定证券的价值。扒2.资产证券化扮的运作一一参与主体癌一般而言，资产安证券化的参与主扒体主要包括：发罢起人、特别目的癌载体、傲信用增级机构、爸信用评级机构、稗承销商、服务商岸和受托人。芭发起人。资产矮证

10、券化的发起人巴(origin绊ator)是资伴产证券化的起点挨，是基癌础资产的原始权罢益人，也是基础拔资产的卖方柏(seller佰)。发起人的作办用首先是发百起贷款等基础资袄产，这是资产证案券化的基础和来佰源。发起人的作芭用其次在于组建扮资产池氨(assetp般001)，将其埃转移给SPV并笆实现破产隔离。坝因此，发起人可盎以从两个层面上俺来理解：一是可氨以理解为发起贷把款等基础资产的岸发起人，二是可白以理解为资产证坝券化交易的发起败人。罢一般情况下，基安础资产的发起人版会自己发起证券哎化交易，那么这霸两个层板面上的发起人是熬重合的，但是有阿时候资产的发起版人会将资产出售版给专门从事资产半证券

11、化的载体，巴这时两个层面上颁的发起人就是分安离的。因此，澄败清发起人的含义耙还是有一定必要昂的。这里的发起笆人是从第一个层熬面上来定义的。拜特别目的载体扳。特别目的载体澳(specia笆lpurpos百evehicl岸e，SPV)是版以资肮产证券化为目的霸而特别组建的独唉立法律主体，其吧资产是发起人转拜移的基础资产，暗负债则是发行的胺资产支持证券。拔SPV介于发起碍人和投资者之间埃，是资唉产支持证券的真挨正发行人。熬SPV是一个法暗律上的实体，可稗以采取信托、公岸司或者有班限合伙的形式。把信用增级机构霸。信用增级机构背(credit柏enhance鞍r)对SPV发爸行的证券提拔供额外信用支持办

12、，即信用增级。暗信用增级可以通靶过内部增级和外隘部增级两种方式昂，对应这两种方拌式，信用增级机败构分别是发起人挨和独立的第三方邦。第三方信用增芭级机构包括：政班府机构、保险公鞍司、金融担保公白司、银行、大型板企业的财务公司哀等。懊国外资产证券化敖发展初期政府机艾构的担保占据主叭要地位，后来非靶政府担隘保逐渐发展起来盎，包括银行信用氨证、保险公司保案函等，以后又产叭生了金融担保公癌司。啊信用评级机构绊。信用评级机构搬对SPV发行的安证券进行信用评澳级。现在哀世界上规模最大跋、最具权威性、败最具影响力的三绊大信用评级机构拜(rating按agency懊)为：标准普尔斑(Standa矮rdPool跋

13、s)、穆迪公扮司(Moody鞍s)和惠誉公败司(Fitch芭)。有相当部分蔼的资产证券化操般作会同时选用两佰家评级机构来对盎资产支埃持证券进行评级柏，以增强投资者伴的信心。除了初挨始评级以外，信挨用评级机构在该版证券的整个存续隘期内往往还需要板对其业绩情况进叭行按“跋追踪白”安监督，及时发现板新的风险因素，凹并作出升级、维叭持或降级的决定隘，以维护投资者啊的利益。碍承销商。承销败商(under百writer)扮为证券的发行进跋行促销，以帮助把证券成班功发行。此外，捌在证券设计阶段拌，作为承销商的暗投资银行一般还胺扮演融资顾问的碍角色，运用其经奥验和技能形成一肮个既能在最大程按度上保护发起人癌的

14、利益又能为投袄资者接受的融资袄方案。版服务商。服务叭商(servi凹cer)对基础百资产及其所产生澳的现金流进行监佰理熬和保管：负责收安取这些资产到期扒的本金和利息，芭将其交付给受托绊人；对过期欠账澳服务商进行催收矮，确保资金及时安、足额到位；定癌期向受托管理人暗和投资者提供有班关特定资产组合班的财务报告。服巴务商通常由发起坝人担任，根据上绊述服务收费。版受托人。受托懊人(trust暗ee)托管基础奥资产以及与之相斑关的一切权利，肮代柏表投资者行使如胺下职能：把服务哀商存人艾SPV账户中的颁现金流转付给投靶资者；靶对没有立即转付澳的款项进行再投盎资；监督证券化般中交易各方的行哎为，定期审查有柏

15、关资产组合情况敖的信息，确认服柏务商提供的各种碍报告的真实性，凹并向投资者披露办；公布违约事宜稗，并采取保护投八资者利益的法律笆行为；当服务商般不能履行其职责奥时，代替服务人捌担当其职责。暗表11概括了熬上述各个参与主隘体在资产证券化艾中的主要职能。百表氨11资产证券叭化参与主体的主岸要职能埃参与主体俺主要职能凹发起人搬选择被证券化资捌产，并组建资产阿池，然后将其转扮移给澳sPv傲，从瓣SPV拜处获得对价芭SPV翱以资产证券化为叭目的而特别组建翱的独立法律主体袄，其资产是发起岸人转移的基础资瓣产，负债则是发稗行的资产支持证鞍券。唉SPV胺介于发起人和投版资者之间，是资吧产支持证券的真佰正发行人

16、翱信用增级机构稗对芭SPV哎发行的资产支持吧证券提供额外信拔用支持。信用增把级机构由发起人瓣或独讧的第三方安来担任跋信用评级机构蔼对拔SPV癌发行的资产支持耙证券进行信用评氨级。除了初始评敖级以外，信用评疤级机构在该证券艾的整个存续期内摆往往还需要对其搬业绩情况进行袄“皑追踪俺”般监督及时发现吧新的风险因素俺井作出升级、维斑持或降级的决定瓣，以维护投资者蔼的利益蔼承销商败为资产支持证券伴的发行进行促销绊，以帮助证券成啊功发行。此外，败在证券设计阶段办作为承销商的澳投资银行还扮演岸着财务顾问的角笆色，运用其经验隘和技能形成一个疤既能在最大程度翱上保护发起人的颁利益又能为投资颁者接受的资产证耙券化

17、方案凹服务商罢对资产项目及其盎所产生的现金流扒进行监理和保管袄：负责收取这些半资产到期的本金傲和利息，将其交拔付给受托人；对罢过期欠账服务商俺进行催收，确保霸资金及时、足额白刊位；定期向受邦托管理人和投资案者提供有关特定挨资产组台的财务哀报告。服务商通暗常由发起人担任绊，根据上述服务胺收费绊受托人笆托管基础资产以肮及与之相关的一摆切权利代表投碍资者行使如下职板能：把服务商存盎人哀SPV挨账户中的现金流肮转付给投资者；艾对没有立即转付凹的款项进行再投颁资；监督证券化把中交易各方的行坝为，定期审查有隘关资产组合情况百的信息，确认服哎务商提供的各种澳报告的真实性霸并向投资者披露办；公布违约事宜昂并采

18、取保护投昂资者利益的法律白行为；当服务商傲不能履行其职责哀时，替代服务商岸担当其职责绊资料来源：姜建版清、李勇：商艾业银行资产证券捌化：从货币市场岸走向资本市场岸，中国金融出版把社败2004年版。一般流程埃图熬13概括了资奥产证券化的一般拜流程。扒具体来说，完成癌一次资产证券化颁交易，需完成如胺下运作步骤。隘圈班13资产证券敖化的运作流程斑确定基础资产懊并组建资产池。背资产证券化的发笆起人(即基础资阿产的原芭始权益人笆)在分析自身融笆资需求的基础上蔼，通过发起程序佰确定用来进行证笆券百化的资产。扒坡立特别目的肮载体。特别目的捌载体(SPV)扮是专门为资产证版券化而设立的唉一个特别法律实案体，它

19、是结构性跋重组的核心主体袄。版SPV被称为没背有破产风险的阿实体，对这一点柏可以从两个方面办理解：一是指昂SPV本身的不氨易破产性；二是背指翱发起人将基础资盎产转移给昂SPV，必须满摆足真实出售的要蔼求，从而实现破盎产隔离。伴sPV的设立形埃式可以是信托、坝公司和有限合伙盎。从已有的资耙产证券化实践来俺看，为了逃避法半律制度的制约，傲很多把SPV注册于有办“避税天堂艾之称的百八慕大群岛、开曼隘群岛等地方。奥资产转移。基隘础资产从发起人斑的地方转移给S八PV是结构性重坝组中非常阿重要的一个环节肮。这个环节会涉疤及到许多法律、癌税收和会计问题澳。资产转移的一摆个关键问题是，板这种转移必须是矮真实出

20、售坝(蔼truesal百e扳)，其目的是为拜了实颁现基础资产与发跋起人之间的破产敖隔离，即在发起癌人破产时，发起稗人的债权人对已笆转移的基础资产巴没有追索权。稗真实出售的资产安转移要求做到以八下两个方面：第扒一，基础资产必肮须完全阿转移到搬sPV手中，这敖既保证了发起人摆的债权人对已转澳移的基础资产没版有追索笆权，也保证了稗SPV的债权人胺对发起人的其他稗资产没有追索权埃；第二，由于资扒产控制权已经从般发起人转移到了敖SPV，因此应白将这些资产从发唉起人的资产负债摆表上剔除，使资熬产证券化成为一斑种表外融资方式熬。扳信用增级。为埃吸引投资者并降拌低融资成本，必巴须对作为资产证半券化最碍终产品的

21、资产支按持证券进行信用扮增级，以提高所癌发行证券的信用碍级别。信用增级邦可以使证券在信隘用质量、偿付的伴时间性与确定性拔等方面能更好地奥满足投资者的需阿要，同时满足发盎行人在会计、监爱管和融资目标方半面的需求。信用般增级可以分为内霸部信用增级和外斑部信用增级两类拜，具体手段有很阿多种，如内部信败用增级的方式有挨：划分优先次扒级结构(sen班iorsub背ordinat爸estruct靶ure)、建立摆利差账户(sp阿readacc岸ount)、立啊信用证、进行超昂额抵押等。外部稗信用增级主要通吧过担保来实现。拔信用评级。在懊资产证券化交易败中，信用评级机扳构通常要进行两敖次评级：初评与懊发行评

22、级。初评拌的目的是确定为拜了达到所需要的隘信用级别必须进把行的信用增级水胺平。在按评级机柏构的要求进行完般信用增级之后，笆评级机构将进行暗正式的发行评级班，并向投资者公靶布最终评级结果爸。信用评级机构绊通过审查各种合哀同和文件的合法八性及有效性，给皑出评级结果。信白用等级越高，表哎明证券风险越低阿，从而发行证券氨的成本越低。昂发售证券。信板用评级完成并公疤布结果后，SP挨V将经过跋信用评级的资产拌支爱持证券交给证券跋承销商去承销，俺可以采取公开发靶售或私募的方式盎。由于这些证券捌一般具有高收益按、低风险的特征捌，所以主要由机扮构投资者(如保搬险公司、投资基澳金和银行等)来绊购买。这也从一摆个角

23、度说明，一癌个健全发达的资鞍产证化市场必须皑要有一个成熟的盎、达到相当规模疤的机构投资者队癌伍。八支付对价。S懊PV从证券承销笆商那里获得发行暗现金收人，然后肮按事先约定的价鞍格向发起人支付般购买基础资产的翱价款，此时要优矮先向其聘请的各艾专业机构支付相熬关费用。靶管理资拔产池。跋SPV要聘请专绊门的服务商来对搬资产池进行管理稗。一般地，发起芭人会担任服务商背，这种安排有很哎重要的实践意义邦。因为发起人已八经比较熟悉基础拔资产的情况，并按与每个债务人建矮立了联系。而且般，发起人一般都巴有管理基础资产胺的专门技术和充半足人力。当然，艾服务商也可以是翱独立于发起人的扮第三方。这时，袄发起人必须把与

24、疤基础资产相关的八全部文件移交给白新服务商，以便傲新服务商掌握资跋产池的全部资料坝。八清偿证券。按摆照证券发行时说摆明书的约定，在半证券偿付日，S柏PV将委托受托八人按时、足额拔地向投资者偿付颁本息。利息通常懊是定期支付的，隘而本金的扒偿还日期及顺序罢就要因基础资产霸和所发行证券的埃偿还安排的不同敖而异了。当证券扒全部被偿付完毕爱后，如果资产池霸产生的现金流还办有剩余，那么这班些剩余的现金流埃将被返还给交易摆发起人，资产证安券化交易的全部跋过程也随即结束耙。暗需要特别说明的斑是，这里只阐述邦了资产证券化运办作的最一般或者摆说最规范的流程跋，实践中每次运班作都会不同。尤隘其是在社会经济八环境不同

25、的国家翱或扒地区，这种不同扮会更明显。因此拜，在设计和运作暗一个具体的证券氨化过程时应以既伴存的社会经济环班境为基础。皑资产证券化的特唉征和意义袄【半1】资产证券化爱的特征拌通过对资产证券埃化概念和运作的阿分析，我们可以癌总结出资产证券熬化的特跋征。资产证券化绊的特征主要有如盎下几个方面。袄资产证券化是板资产支持融资。哎银行贷款、发行傲证券等传统融资败方式，跋融资者是以其整般体信用作为融资拜基础。而资产支暗持证券的偿付来霸源主要是基础资隘产所产生的现金扒流，而与发起人颁的整体信用无关爸。半当构造一个资产拔证券化交易时，版由于资产的原始半权益人(发起人瓣)将资耙产转移给氨SPV并实现真安实出售，

26、所以基氨础资产与发起人氨之间实现了破产背隔离，靶融资仅以基础资疤产为支持，而与坝发起人的其他资板产负债无关。投安资者在投资时，霸也不需要对发起班人的整体信用水靶平进行判断，只安要判断基础资产岸的质量就可以了爸。扒资产证券化是霸结构性融资。资蔼产证券化作为一吧种结构性融资方靶式，主埃要体现在如下几奥个方面。班第一，设立资产白证券化的专门机翱构SPV。SP氨V是以资产证券吧化为目的而特碍别组建的独立法昂律主体，可以采案取信托、公司或半者有限合伙的形笆式。扮SPV被称败为是没有破产风盎险的实体。翱第二，“真实出巴售”的资产转移笆。基础资产从发案起人的地方转移背给SPV是鞍结构性重组中非般常重要的一个

27、环摆节，资产转移的搬一个关键问题是邦，这种转移必须癌是真实出售捌(truesa矮le)。其目的熬是为了实现被基把础资产与发起人疤之间的哎破产隔离，即发罢起人的债权人在拔发起人破产时对半基础资产没有追氨索权。氨第三，对基础资蔼产的现金流进行挨重组。基础资产拔的现金流重组，澳可以分半为过手型澳(passt扒hrough)佰重组和支付型(稗paythr鞍ough)重组巴两种。两者的区摆别在于：支付型蔼重组对基础资产哎产生的现金流进拌行重新安排和分伴配以设计出风险岸、收益和期限等芭不同的证券；而百过手型重组则没班有进行这种处理肮。艾资产证券化是伴表外融资。在资瓣产证券化融资过笆程，资产转移而皑取得的岸

28、收入，列入资产笆负债表的左边办“般资产挨”佰栏目中。而由于凹真实出售的资产背转移实现了破产挨隔离，相应地，稗基础资产从发起八人的资产负债表败的左边阿“肮资产柏”坝栏目中剔除。这稗既不同于向银行鞍贷款、发行债券板等债权性融资，艾相应增加资产负拌债表的右上角奥“蔼负债颁”拌栏目；也不同于吧通过发行股票等绊股权性融资，相扒应增加资产负债巴表的右下角蔼“八所有者权益稗”岸栏目。百由此可见，资产搬证券化是表外融靶资方式，且不会皑增加融资人资产奥负债表敖的规模。扳【凹2】资产证券化哀的意义唉资产证券化自2芭0世纪70年代安在美国问世以来矮，短短三十余年巴的时间里，唉获得了迅猛发展败。从某种意义上俺说，证券

29、化已经笆成为当今全球金隘融发展的潮流之班一。资产证券化盎之所以取得如此瓣迅速的发展，根爸本原因在于资产败证券化能够为参跋与各方带来好处凹。靶首先，从发起人扮的角度看：碍增强资产的流柏动性，提高资本啊使用效率。资产拌的流动性是指资捌产变现的隘能力，我们知道阿货币是流动性最爱高的资产，而贷案款、应收款等则艾是流动性较低的背资产。资产证券爱化最基本的功能白是增强资产的流柏动性。发起人通扳过资产证券化将半流动性较低的资傲产转移给安SPV并获得对岸价，从而使得流岸动性较低的资产坝转岸换成具有高流动瓣性的现金，从而把为他们提供一条班新的解决流动性碍不足的渠道。捌资产流动性的提霸高，意味着资本佰利用效率的提

30、高阿。资产证券化作鞍为一种扒表外融资方式，搬在不增加负债的败前提下，使得发艾起人获得了资金板，促进了资金的胺周转，从而提供斑了资本的利用效唉率。安提升资产负债啊管理能力，优化鞍财务状况。资产岸证券化对发起人凹的资产背负债管理的提升捌作用体现在它可巴以解决资产和负蔼债的不匹配性。俺以银行为例，银把行的资产和负债拌的不匹配性主要白表现在两个方面傲：一是流动性和板期限的不匹配；扮二是利率的不匹碍配。银行的资产哀和负债的流动性艾和期限不匹配，袄主要是因为银行翱的资产主要是中哎长期贷款等流动傲性较低的资产，拔而其负债则主要稗是活期贷款等期跋限短、流动性较哎高的负债，因而罢两者不能很好地埃匹配起来。版如果

31、发生挤兑等扳特殊情况，银行袄就无法支付，此翱时就会发生流动叭性危机。而资产俺证券化可以将长唉期的、流动性差隘的贷款转化为流捌动性高的现金，敖从而解决流动性奥和期限匹配上的蔼问题。同时，如蔼果银行的贷款为吧长期固定利率贷唉款，而存款为短半期变动利率，则板银行将承受利率邦风险。每当短期斑利率相对于长期艾利率升高时，银袄行所赚取的利差白(intere癌strates胺pread)将奥会受到侵蚀，而矮使银版行利益受损甚至矮亏损。通过资产敖证券化，银行的矮贷款就会大大减扳少，从而降低了扒在利率上升时被暗迫以高利率负债艾支持低利率资产叭的风险。版由于证券化采用挨了表外融资的处耙理方法，发起人霸将被证券化资

32、产哎转移到隘资产负债表外，罢从而达到改善资捌产负债表结构、唉优化财务状况的矮目的埃c这一背点对于银行等金艾融机构尤其具有哎意义。自盎1988年以来案，巴塞尔委员会巴关于银颁行监管的准则已哀为越来越国家的板金融管理当局所啊接受，银行等金半融机构的资本充鞍足状况成为各国拜金融监管的焦点班，银行为达到资胺本充足率要求不吧得不保有与其所败持资产相对应的盎资本。如果银行跋开展资产证券化扮交易，不但可以按提凹前收回现金，从哎而可相应缩减负氨债，同时由于将爸基础资产移到表安外，银行可以释皑放相应的资本靶凹资产证券化的这捌种双重释放功能瓣是其越来越受到敖银行青睐的主要百原因。此外，资斑产证券化还可以懊使公司把

33、未来服癌务费收人流提前坝兑现为现期盈利鞍，如果不进行证按券化，通常这种碍收入要在贷款的搬整个期限那才能岸逐步实现。哀实现低成本融哎资。传统的融资蔼方式是以融资方靶的整体信用为支氨持的，爸而资产证券化是岸一种资产支持融凹资，其融资基础把是基础资产，投安资者只需考虑基霸础资产的质量就敖行。资产证券化靶可以通过破产隔瓣离机制的设计，哎再辅以信用增级佰等手段，使得发哎行的证券的信用碍级别独立于融资矮方的信用级别，碍大大提高证券的安信用级别。也就昂是说，即使发起皑人的信用级别并板不高，资产证券吧化后的证券也可败有比较高的信用安级别。信用级别扮的提高必然使得爸投资者要奥求的回报率降低绊，所以融资成本般也就

34、降低了。耙另外，由于资产爱证券化可以使得八证券的信用级别把高于发起人的整傲体信用稗级别，原来可能安因为信用级别不疤够而无法融资的拔融资人也可以获蔼得融资的机会，阿这就使其融资渠拜道得到了拓宽。白信用增级通常还叭会带来一个差额半收益，这个收益伴一般都是属发起靶人所得，这对发八起人来说，是一邦个很大的吸引。伴增加收入来源八。在资产证券化八中，服务商通常把由发起人担任，昂使得发摆起人可以通过收般付款服务等途径疤收取报酬，增加昂新的收入来源。埃第二。从投资者佰的角度看：笆提供多样化的隘投资品种。资产袄证券化产品根据芭投资者对风险、扮收益和靶期限等的不同偏吧好，对基础资产敖的现金流进行重隘组，使本金与利

35、扮息的偿付机制发背生变化，以满足阿各种投资者的需稗求。具体而言，办资产证券化交易袄中的资产支持证案券一般不是单一岸品种，而是通过搬对现金流的分割艾和组合，设计出板具有不同档级的坝证券。不同档级氨的证券具有不同伴的优次偿付次序吧，以吧“隘熨平懊”澳现金流的波动。摆这就为投资者提稗供了风险和收益叭多样化的产品品鞍种，为各种类型扮投资者分散风险罢，提高收益，创癌造新投资组合提背供了巨大空间。艾同时，对特定领艾域资产的证券化笆，其产品的标准爱化设计为投资者百提供了进入原本隘不可能进入的投翱资领域的可能性俺。敖提供更多的台跋规投资。由于组把成资产池的大多氨是优质资产，且版有完善扮的信用增级，因艾此所发行

36、证券的跋风险通常很小般(多数能获得A板A以上的评级)柏，埃而收益却相对比般较高，并且在二疤级市场上具有很爱高的流动性。资昂产支持证券可以吧为那些在投资品俺种上受到诸多限摆制的机构投资者癌(如养老基金、哀保险公扮司、货币市场基疤金俺)提供新的投资坝品，成为它们投罢资组合中的合规霸投资。胺降低资本要求懊，扩大投资规模碍。一般而言，资蔼产证券化产品的吧风险权耙重比基础资产本巴身的风险权重低捌得多，比如，在跋美国，住房抵押袄贷款的风险权重隘为奥50，而由联暗邦国民住房贷款矮协会发行的以住八房抵押贷款为支办持的过耙手证券却只有奥20的风险权斑重，金融机构持拜有这类投资工具熬可以大大节省为跋满足资本充足率

37、巴要求所需要的资跋本金，从而可以隘扩大投资规模，拔提高资本收益率罢。我们可以看一搬个保险公司的例阿子：当一家保险巴公司购人一笔不捌动产，按照美国斑有关法规的规定哎，它必须保持相颁当于投资额肮3的资本金来傲支持这笔百投资；但如果保拔险公司购人的是吧一笔信用等级不氨低于邦BBB级的抵押白证券，则摆其对资本金可以蔼用来支持基础资挨产的数额将案10倍于支持非般证券化的不动产半。哀第三，从金融市般场和整个经济体案的角度八资产证券化能够邦让整个金融市场哀乃至整个经济体把的资本实现更有耙效、更跋优化的配置。资爱本的优化配置包板括几个方面：一拜是让资本的需求办者在尽可能短的哀时间内花费尽可奥能少的成本找到安资

38、本，让供给者昂在短时间内供给矮资本并获得尽可疤能高的收益；二芭是让这个过程有癌效地进行；三是岸让这个过程能够胺持续地进行。资八产证券化很好地拔满足了资本优化挨配置的三个方面摆要求。澳般提供新的投融资摆途径。资产证券肮化是一种金融创背新工具，通过这颁种新的金融安排背，在资金的供需翱双方建立了新的拔沟通桥梁，提供白了新的选择。对柏资金的供需双方伴和整个金融市场唉和经济体而言，肮这无疑是一种帕矮累托改进。资产懊证券化的这部分哎优点在分析发起哎人和投资者部分埃时已有详尽分析暗，在此不累牍。昂提高资本配置板的有效性。资本熬优化配置的一层熬含义就是能够在袄整个经摆济体范围内实现案资源的优化配置暗，很难想象

39、一个扳缺乏流动性的金奥融资产能够在大阿范围内实现优化挨配置。资产证券氨化通过自身独特暗的流动性设计和岸标准化证券产品埃设计，使得市场哎流动性增强，资霸金来源大大拓展捌。一个集中表现安是资产证券化能百为社会的各种需癌求提供源源不断巴的贷款资金：不翱论是住房抵押贷碍款、汽车贷款还奥是信用卡的借款氨人，都希望能够盎获得充裕而低利碍率的贷款。笆以维持其消费理挨财的需要，资产安证券化正是解决柏贷款资金来源不凹足的最好方法。氨资产证券化后，拔发起人可以将其哎债权出售换取现扮金，并以新取得耙的现金从事新的扳业务，如此周而瓣复始，金融机构熬能不断由资金提八供贷款。因此通俺过证券化，可以版缩短资金周转周肮期，提

40、高资金利跋用效率。坝除了提高流动性斑，资产证券化的氨另一个优点是促奥使金融市场的各扮个参与埃主体专业化分工癌，各参与主体根靶据自身的比较优凹势各司其职。以扮银行的贷款资产捌证券化为例，在拌传统的金融体制班下，商业银行、爱储蓄机构等向社挨会公众吸收存款斑并发放贷款，承摆担贷款的管理和艾服务工作。但是埃在当今融资渠道颁多样化，银行与敖其他金融机构界叭限日益模糊的经靶济背景下，银行拌的比较优势不再把是来自通过持有般非流动性的贷款绊为经济提供流动艾性，而是来自对拔那些无法在公开奥市场有效传播的凹有关借款人信息罢的收集、分析和笆持续跟踪。因此傲通过资产证券化跋，银行收集借款拌人信息、评估借矮款人发放贷款

41、，稗但是银行并不长白期持有而是适时阿出售，此外管理斑持有贷款组合的埃受托人，组合证扒券的承销人、担埃保人、评级人，拌贷款抵押的评估耙人等也都在自己奥的专业领域实现百专业化的分工，岸这样，资产证券斑化就可以取得较靶传统融资方式更摆为有效的资源配凹置效率。邦提高金融系统懊的安全性。通过啊资产证券化，能啊够将积压在银行跋体系的佰房地产贷款、不蔼良资产等风险合氨理配置到社会中爱各个层次的投资熬者去，可以有效白地避免诸如经济背周期波动等风险耙。邦此外，通过资产哀证券化的流动性芭设计，解决了金隘融机构流动性风把险问题。把由于金融机构将傲流动性差的资产板证券化，这些金盎融机构可以很容哎易地变现资产，八在面临

42、挤兑或者邦经营不善时，金瓣融机构可以维持爸需要的流动性。板整个金融系统的班安全性有了保障白，提供高效优化隘配置资本的这些办安排也瓣就能够持续不断挨地进行了。颁4.资产证券化佰的核心疤1稗破产隔离是资产盎证券化的核心安从资产证券化的哀概念和运作可以伴看到，资产证券叭化实质上是围绕翱实现破啊产隔离而展开的安金融活动。从资瓣产证券化的特征版可以看到，这些敖特征正是为了实凹现破产隔离而进哎行的各种设计和隘架构所导致的。瓣从资产证券化的敖意义可以看到，芭资产证券化之所捌以能够给参与各拌方带来好处，关安键之处是通过破懊产隔离实现了风瓣险和收益的重组跋。肮因此，破产隔离搬(bankru耙ptcyrem搬ot

43、e)是资产唉证券化的核心。霸资产证券化中的唉破产隔离含义包半括两个方面：一蔼是资产转移必须耙是真实败销售的；二是叭SPV本身是破败产隔离的。邦【日实现破产隔半离的两种方式坝破产隔离的实现版，有特殊目的信搬托(speci扳alpurpo靶sehust版，SPT)方式颁和特哎殊目的公司摆(specia背lpurpos百ecompan百y，SPC)方翱式两种。安03SPT方式爱。在SPT方式凹下，资产转移是伴通过信托实现，斑即发起人将基础爸资产信托给作为耙受托人的按SPT，成立信邦托关系，由SP蔼T作为资产支持颁证券的发靶行人发行代表对袄基础资产享有权癌利的信托受益凭邦证。在这样一个俺信托关系中，委

44、般托人为发起人；碍作为受托人的哀SPV是法律规跋定的营业受托人把，即有资格经颁营信托业务的机敖构和个人；信托捌财产为基础资产板；受益人则为受扳益凭证的持有人捌摆投资者。熬在信托关系的法哀律构造下，发起翱人将其基础资产埃信托给SPT后扮，根据信搬托财产独立性原靶则，信托财产独安立于委托人，发扒起人的债权人就佰不能再对基础资叭产主张权利，从背而实现了基础资埃产与发起人的破半产隔离。碍以信托方式实现疤资产转移，具体耙的运作思路如下斑。蔼第一，发起人作办为信托财产的委挨托人，与受托人斑订立信托合同，皑将基础袄资产设定为信托扮财产，信托给作柏为受托人的绊SPT，SPT啊向发起人发放以捌信托财败产的现金流

45、为支唉持的信托受益凭扒证。拜第二，发起人向败投资皑者出售信托受益罢凭证，信托受益哀凭证的购买者成巴为信托财产的受罢益人，有权获得坝信托财产产生的鞍现金流。扳第三，服务商归板集现金流，管理拌、经营、处置证摆券化基础资产，扳所获得柏的现金收入转入跋受托人指定的账叭户。捌第四，信托财产捌产生的现金流按皑信托受益凭证规板定的方式分配给败投资者(即优先俺级受益凭证的持挨有人)。拌第五，信托受益半凭证可以在约定稗的交易市场进行班流通、交易。蔼)SPC方式。皑在SPC方式下般，专门设立作为班资产证券化SP埃V的公司SP阿C，佰在破产隔离这哎一问题上，有限扮台伙型SPV与疤公司型SPV类安似，我们不再对柏有限

46、合伙型SP澳V进鞍行专门分析背发起人将基础资绊产以出售的形式矮转移给案SPC，SPC版以基础资产为支按持向投资者案发行证券。板由于发起人已经哎将基础资产出售疤给SPC，这一隘资产的所有权就碍属于SPV，癌发起人的债权人暗就不能再对已不鞍属于发起人的基班础资产主张权利败，从而实现了基暗础资产与发起人笆的破产隔离。八SPC方式实施伴资产证券化具体拜又可以分为“独班立公司模式”和柏“子公司霸模式罢”暗。拔在独立公司模式般下，发起人把基扳础资产真实出售扮给跟自己没有控百股权关跋系的俺SPC，SPC斑购买资产后，以蔼基础资产为支持白发行证券。真实凹出售意味着资叭产离开发起人的靶资产负债表，从爱而实现破产

47、隔离澳。阿在子公司模式下叭，发起人成立全爸资或控股子公司吧作为SPC，然胺后把资产出皑售给霸SPC，同时，佰SPV不但购买邦母公司的资产，哎还可以购买第三颁方的资产。碍SPC组成资产扳池并依此为支持靶发行证券。因为瓣子公司的利润要肮上缴给母公司，矮且报表都要并入叭母公司资产负债澳表，子公司暗(SPC)的资罢产最终要体现在凹母公疤司资产负债表上懊。但是，由于母氨公司与子公司是八两个法人，因此哀，母公司的破产八并不会直接导致霸子公司的破产，唉从而，实现了破班产隔离。哀【傲3】真实出售的埃资产转移瓣通过资产转移实霸现基础资产与发碍起人的破产隔离懊，一个关键就是岸这种资阿产转移必须是真扳实出售霸(tr

48、uesa斑le)。白对资产转移的真矮实出售判断，主哎要包括资产转移扮时和资产转移后昂两背方面。鞍资产转移时真安实出售的判断。案资产转移被判断袄为真实出售，在白资产转爱移时必须符合如吧下条件。捌第一，发起人在霸其资产转移合同哀中表明真实出售按资产的意图。应爱注意的哀是，当事人关于靶资产转移的真实蔼意思表示构成了暗“摆真实出售柏”翱的必要条件而非背充分条件，对资半产转移的性质判笆断，还应综合其按他因素从交易的扮实质上加以分析板。如在美国，资邦产转移的法律特翱征和经济实质将邦会成为判断资产盎转移是否是真实颁出售的主要因素伴，而不是当事人敖表明的意图，当稗事人不能仅仅通吧过在交易上贴上按真实出售的标签

49、笆就将资产转移断斑定为真实出售。芭第二，资产的价笆格以确定的方式拌出售给SPV，袄并且资产的定价佰是公平的市霸场价格。由于资岸产证券化包含着斑操作流程的费用岸、付给各个服务唉人的费用及考虑吧到债务人违约导盎致的资产损失，罢因此资产转移给哀SPV的对价往佰往有一定班折扣的。当这样霸的折扣应该是确拜定的，限于必要稗的费用和预期的肮违约损失估计，颁而不能涵盖将来靶资产的实际损失板，不然将损害资蔼产真实出售的认坝定。凹第三，资产转移板的完成意味着有鞍关资产的一切权扳利及其他利益都癌已转移靶给了奥SPV，基础资坝产从发起人的资袄产负债表上剔除八。霸资产转移后真绊实出售的判断。跋资产转移后资产凹转移性质的

50、判断爱，是资败产转移时的延伸瓣，是资产转移是挨否真实出售的判岸断的又一个要点蔼，主要包括如下岸几点。半第一，对发起人俺的追索权问题。背无疑，其他条件斑满足的前提下，版没有带拌对发起人追索权柏的资产转移，是挨真实出售，但是盎否一旦附加追索矮权，就意味着否拌定了真实出售昂?一般来说，追矮索权的存在并不凹必然破坏真实出氨售，只是按追索权的多少决摆定了资产转移的背性质。一般认为搬，对发起人的追芭索权如果没有高拌于以资产的历史阿记录为基础合理皑预期的资产违约稗率，就是适度的靶。阿第二，基础资产摆剩余利润抽取的矮问题。真实出售拜的一个实质内涵哎是SPV皑在资产转移后获艾取资产收益和承鞍担资产损失。如啊果一

51、开始并没有霸确定发起人对资柏产的责任，而是傲若资产发生损失八，发起人就予以把弥补，资产在偿瓣还投资者权益后搬有剩余，发起人疤就予以获取，这昂样就常被认为挨SPV对发起人拔有追索权，发起拌人并没有放弃对盎资产的控制，真败实出售的目的就啊难以达到。背第三，发起人担癌任服务商的问题笆。由于发起人对半基础资产情况的班熟悉，凹一般由其来担任爸服务商，对基础扳资产及其所产生蔼的现金流进行监挨理和保管。但不叭可否认，发起人懊担任服务商，存败在着基础资产与摆发起人其他资产案混合的风险，严肮重的还会被认为阿发起人并没有放板弃对基础资产的爱控制，从而使破隘产隔离的目的落扮空。为了有效解坝决这一问题，就白必须保证扮

52、SPV对收款账挨户有控凹制权，为此，伴SPV拥有对所靶购买资产的账簿案、会计记录和计翱算机数据资料的肮所斑有权，扮SPV有权控制鞍服碍务商收款相关的皑活动并可自主随捌时更换服务商。百同时，作为服务拌商的发起人，必唉须像任何其他可板能的服务商一样斑按约定的标准行搬事，收取在正常拜情况下提供这些哎服务的费用，随扮时可被由案SPV自主任命般的另一个把服务商取代。斑第四，各种期权爱的影响问题。在白资产证券化中常埃存在着一些期权扮，这些白期权将会影响到扮对真实出售的判爱断。一方面，如哀果存在发起人的碍回购期权，即发般起人有权从办SPV处重新买伴回资产，事实上啊这意味着发起人摆还保有资产的盎利益，并没有放

53、扳弃对资产的控制邦，因此这样的资爱产转移被认为不扮是真实出售。跋另一方面，如果敖存在癌SPV的八出售期权，即发拔起人有义务从瓣SPV处购回资芭产暗事实上这意味着暗发起人承担了资案产的风险责任，芭因此，这样的资澳产转移会被认为奥不是真实出售。啊41破产隔离霸的SPV半资产证券化实现办破产隔离的另外绊一个关键是，S盎PV本身是破产跋隔离的。sPv斑的破产风险来自班于SPV的自愿胺破产和强制破产拔，因此，SPV白破产隔离，挨也就是制约鞍SPV自愿破产啊和强制破产。白对sPv自愿柏破产的制约。完澳全禁止SPV自巴愿破产是不太可肮能的，原因敖在于有关禁止自暗愿破产的事先措拜施，可能会被法澳院认为违反了公

54、邦共政策而无效。半在实践中，对S笆PV自愿破产的肮制约措施主要表胺现在sPv的治办理结构、章板程或者其他成立霸文件中的条款。把最常用的措施之叭一，是规定在跋SPV被发起人背控制时背+要求SPV必柏须具有一爸名或者一名以上扮独立董事。并在吧SPV的章程中叭规定，除非处于班资不抵债的情况摆，并且经过全体傲董事或者至少包凹括一名独立董事哀的同意，岸SPV才可以提唉出自愿破产申请巴。氨还有一种措施是肮，sPv的结构把由两类股票组成扒，规定必须在这吧两类股票的肮持有人都同意时疤才能提出自愿破皑产申请，而其中岸一类股票被抵押啊给颁sPv证券拜的持有人或者由矮他们控制。败另一种措施是S肮PV与发起人没哎有任

55、何关系，发懊起人既不持有s捌Pv的股权八也不控制颁sPv，SPV翱由一个独立的第芭三方控制。岸对SPV强制摆破产的制约。对扳SPV强制破产斑的制约，半就是限制班SPV的债稗权人和债权。常暗见措施有以下两稗种。盎第一，SPV在奥章程或其他组织安文件中将其经营班范围限定于资产版证券化业坝务，规避其他业安务活动产生的求矮偿权导致败sPv破产的风拜险。搬第二，限制非资奥产证券化及其相阿关的负债和担保岸。SPV除了履碍行证券化交胺易中确立的债务岸和担保义务外，翱一般不应再发生叭其他债务，也不隘应为其他机构或熬个人提供担保。坝第二章芭资产证券化的制板度安排邦1.资产证券化熬的法律制度百资产证券化是资摆产支

56、持融资，其柏融资基础是基础搬资产所产生的现白金流，败而非融资者的整颁体信用，这也是巴资产证券化区别白于其他融资方式挨的主要特征。在八资产证券化运作伴中，首先将基础氨资产从发起人转柏移给笆SPV，然后S案PV对基础傲资产现金流进行扮重组，发行资产拔支持证券进行融胺资，即通过资产拜转移和证券发行拔与交易两个过程胺实现资产支持融罢资。这一资产支般持融资过程的顺叭利实现，关键在胺基础资产现金流扮的安全性，有了芭安全独立的基础案资产现金流，搬SPV才能灵活笆地进行重组，才稗能依托资产现金吧流有保障地发行叭证券融资。因版此，与资产证券岸化相关的法律制巴度，必须首先保半证基础资产现金百流的安全性，这阿通过资

57、产转移过按程中佰“邦破产隔离佰”俺机制的制度化、哀规范化得以实现巴；其次必须保证颁证券发行与交易氨的顺利进行，以稗便捷、低成本的捌方式实现融资，败这通过证券发行艾与交易过程中的芭相关主体和程序安的制度化、规范靶化得以实现。笆在资产转移之前耙，基础资产现金奥流安全性的威胁巴主要源于基础资八产与发瓣起人的各种关联俺，资产转移后，盎威胁主要源于发伴起人和搬SPV破产的风颁险。在巴资产转移过程中办，基础资产通过阿以下两个步骤实班现风险隔离：其笆一，发起人将基埃础资产转移给拌SPV，实现资把产的“真实销售稗”；邦其二，构建板SPV，使之成肮为班“凹破产隔离邦”碍的载体。因此资哎产证券化矮“佰风险隔离扒”

58、碍机制法律保障的白关键在两个方面哀：一是资产转移袄的跋“胺真实销售绊”败；二是通过扒SPV实现“破罢产俺隔离敖”半。稗资产“破产隔离懊”所形成的独立俺于发起人、SP搬V及其债权人的斑资产池，搬奠定了证券化成爸功运作的基础。肮在此基础上，矮SPV通过发行矮资产支持证券，熬借稗助形式统一、流败通自由、权利表瓣彰与证券占有融颁为一体的有价证板券载体，实现了扮将资产的特定风暗险向范围广泛的叭投资者群体进行坝分散的目的，保伴证了资产证券化熬融资的顺利完成摆。这一证券化权罢利形成过程的顺坝利实现，资产支把持证券的发行和蔼交易环节的法律唉保障起着至关重笆要的作用凹(见图21)芭。笆【盎ll】资产转移爸过程中

59、的法律制熬度稗资产的转移奠定芭了整个资产证券摆化成功运作的基碍础，其相关的法办律问题疤集中在资产跋“胺破产隔离懊”搬目标的实现上。搬具体而言，可归案纳为在资产转移翱环节中，从交易氨行为的角度看，安是否实现了从发盎起人的资产中剥碍离出基础资产，颁并将其权益合法罢地授予坝SPV，构成所白谓的资产的“真哎实销售”；从组凹织结构的哀角度看，是否规奥避了爱SPV自身的破瓣产的风险和被“隘实体合并”到破安产的发起敖人当中的风险，爱构成所谓的伴SPV的“破产伴隔离”。下面我扳们将对这两个问皑题进奥行简单介绍。胺资产转移中的版“真实销售”。凹所谓“真实销售暗”，是指发起人氨将拟证券翱化的基础资产有跋关的风险与

60、报酬半或控制权一并转瓣移给凹SPV，是SP癌V获得对资耙产合法权利的一澳种方式。发起人版通过氨“鞍真实销售隘”扳方式将资产信用百风险转移给艾SPV，同时使败SPV获得对资爱产的权利，这一捌过程之所以必要百是基于以下几袄个原因：第一，吧这使得资产与发翱起人之间筑起一半道屏障，从而隔拌离了发起人的破阿产风险，也就是靶说，当发起人业扳绩不佳、发生财啊务风险时，这些阿资产与八发起人的信用和邦其他资产相隔离蔼，不会被追及或扳归并为发起人的澳破产财产；第二八，这是为取得会暗计上的盎“癌真实销售拌”版所必需的扳岸；第三，最重要懊的是，这对于资艾产获得评级机构按授予投资级等级扳具有决定性意义耙罢。氨是否是澳“