分级基金套利研究(共17页)

1、分级基金的套利研究目录 TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc420416428 一、分级基金的研究背景 PAGEREF _Toc420416428 h 5 HYPERLINK l _Toc420416429 1.分级基金概述 PAGEREF _Toc420416429 h 5 HYPERLINK l _Toc420416430 2.分级基金的分类 PAGEREF _Toc420416430 h 5 HYPERLINK l _Toc420416431 3.分级基金发展历程 PAGEREF _Toc420416431 h 6 HYPERLINK l _Toc420416

2、432 4.我国分级基金近年来产品设计上的发展和变化 PAGEREF _Toc420416432 h 8 HYPERLINK l _Toc420416433 二、分级基金交易流程 PAGEREF _Toc420416433 h 9 HYPERLINK l _Toc420416434 1.交易流程 PAGEREF _Toc420416434 h 9 HYPERLINK l _Toc420416435 2.申购与赎回流程 PAGEREF _Toc420416435 h 9 HYPERLINK l _Toc420416436 三、折溢价分析 PAGEREF _Toc420416436 h 9 HYP

3、ERLINK l _Toc420416437 1.噪声交易因素 PAGEREF _Toc420416437 h 9 HYPERLINK l _Toc420416438 2.投资者情绪因素 PAGEREF _Toc420416438 h 9 HYPERLINK l _Toc420416439 3.流动性缺陷 PAGEREF _Toc420416439 h 10 HYPERLINK l _Toc420416440 4.市场分割理论 PAGEREF _Toc420416440 h 10 HYPERLINK l _Toc420416441 四、分级基金拆分与合并 PAGEREF _Toc4204164

4、41 h 10 HYPERLINK l _Toc420416442 1.份额配对转换 PAGEREF _Toc420416442 h 10 HYPERLINK l _Toc420416443 2.母基金份额净值、A份额与B份额基金份额参考净值的计算 PAGEREF _Toc420416443 h 10 HYPERLINK l _Toc420416444 3.基金的折算 PAGEREF _Toc420416444 h 11 HYPERLINK l _Toc420416445 五、分级基金的套利 PAGEREF _Toc420416445 h 13 HYPERLINK l _Toc42041644

5、6 1.主要思路 PAGEREF _Toc420416446 h 13 HYPERLINK l _Toc420416447 2.套利流程： PAGEREF _Toc420416447 h 15 HYPERLINK l _Toc420416449 3.局限性 PAGEREF _Toc420416449 h 16 摘要分级(fn j)基金的套利研究分级(fn j)基金的研究背景为弥补封闭基金限制交易期限的不足(bz)，作为创新型产品，2007年7月17日，我国第一只分级基金产生。虽然分级基金已经产生近8年，但其运作机理及市场营销近几年才被大家所接触认识。分级基金独特的收益风险特征弥补了我国市场上杠

6、杆性衍生产品的缺失，满足了不同投资者的风险偏好与投资需求，因而受到市场的青睐与关注。分级基金概述分级基金，又称为结构化基金，是指在一个基金投资组合下，通过对基金收益和净资产的分解，形成两类或多类风险收益特征具有一定差异化的子份额的基金品种。作为近年来中国资本市场上新兴的金融创新产品，其原理是在保持与传统基金相同的投资运作方式基础上，将基金份额拆分为两级份额分别上市交易。分级收益分配通常先满足优先级份额（或 A 级份额）获得事前规定的基准收益率（1年期银行定期存款利率+ 3%），剩余收益按照一定比例分配给进取级份额（或 B 级份额）。分级基金结构示意图如下：因此，优先级份额风险较低，所分得现金流

7、较稳定，具有固定收益产品特征；而进取级份额的实质是通过优先级份额融入资金，实现杠杆化投资，因此具有高风险高收益的特征。分级(fn j)基金的分类分级基金设计条款开放模式运作期限收益分配投资策略投资标的不定期折算开放式永续型股票权益类分级债券分级被动管理主动管理定期折算一级债券分级封闭式有限型可转债国内股票型是否可配对转换半封闭式二级债券分级双高不同标的指数QDII股票型其他特殊条款等等定期开放多空纯债券分级QDII债券。分级基金(jjn)发展历程2007 年 7 月 17 日，我国第一(dy)只分级基金国投瑞银瑞福分级基金出现。2009 年，国投瑞银基金公司又推出了首支以指数为标的开放式分级基

8、金。2010 年，富国汇利分级基金首次以债券分级基金出现在投资者面前。到目前为止，在短短的 7年多的时间里，分级基金经历了爆发式的增长。从单一以股票作为标的发展至标的涉及股票，指数，债券，货币等各方面，基金运作方式也发生了从封闭式到开放式，从主动管理到被动管理的转变。截至2015年5月14日，市场上共有分级基金 130 只，资产净值总额为2686.8723亿元，其中股票型及指数型 79只，资产净值总额 2221.1773亿元；债券型 51 只，资产净值总额 465.695 亿元。根据基金的运作方式、投资风格以及交易机制的不同(b tn)，我国的分级基金发展的重要三个阶段：基金名称跟踪指数成立日

9、规模（亿元）第一代：分开募集，每年开放申赎，B封市交易国投瑞银瑞福深证100股票型2007/7/17第二代：统一募集，A、B均封闭上市长盛同庆国泰估值优势可分离股票型股票型2009/5/122010/2/107.12第三代：统一募集，配对转换机制，基础份额开放，A、B封闭上市国投瑞银瑞和300兴全合润分级建信双利策略主题分级国联安双禧中证100银华深证100申万菱信深成指分级信诚中证500分级沪深300股票型股票型中证100深证100深证100中证5002009/10/142010/4/222011/5/62010/4/162010/5/72010/10/222011/2/114.3610.9

10、216.101.9212.008.062.69(1)第一代分级(fn j)基金2007年7月,国内第一只分级基金国投瑞银瑞福分级股票型证券(zhngqun)投资基金正式发行,其属于契约型、半封闭式运作、主动型的股票型基金,封闭期为5年,期末可延期或转为普通开放式基金,总募集规模60亿元。瑞福分级的基本特点是将基金份额按照1: 1的比例划分为“瑞福优先”和“瑞福进取”两只子基金。两级份额分别募集资金,募集完毕后再将其合并运作。瑞福分级的A份额不上市进行交易但是每一年都开放一次集中的进行申购和赎回,B份额上市交易但不接受申购和赎回。其收益分配规则如下:瑞福优先约定收益率为1年期银行定期存款利率+

11、3% (单利),超出优先分配的剩余部分由瑞福优先和瑞福进取按照1: 9的比例共同参与分配,优先份额的收益设计可描述为固定收益加上分红。同时,瑞福分级对优先份额安排了一定的保护机制,主要包括基准收益差额累积弥补机制、强制分红机制和有限的本金保护机制。作为国内发行的第一只杠杆化分级基金,国投瑞银瑞福分级对分级基金的基本制度设计做出了开创性的尝试。(2)第二代分级(fn j)基金目前(mqin),国内市场主要的全封闭式运作的分级基金包括(boku)长盛同庆(2009.5)、国泰估值优势(2010.2)、富国汇利(2010.9)、大成景丰(2010.10)。其中,长盛同庆和国泰估值属于主动型的股票型基

12、金,富国汇利和大成景丰则属于债券型。2009年5月,长盛同庆可分离交易股票型证券投资基金发行,它属于契约型、封闭式运作、主动型的股票型基金,封闭期为3年,期末折算为统一份额并转变为上市开放式基金(LOF),总募集规模146.87亿份。长盛同庆采用统一募集、自动分离、合并运作的方式进行运作,资金募集完毕后按4: 6的比例自动分离为“同庆A”和“同庆B”,两者同时上市进行交易且不接受申购和赎回。其收益分配规则如下:同庆A年基准收益率为5.6% (单利),期末若长盛同庆份额净值超过1.6元,则将超出1.6元的超额收益部分的10%分配给同庆A,优先份额的收益设计可以概括为固定收益加上看涨期权。作为第二

13、代分基金,基本运作方式和封闭式基金类似其相对于第一代分级基金的创新主要表现在份额的统一募集和自动分离方式,两类份额同时上市交易更好的满足了投资者对流动性和交易性的需求,期满转LOF的安排也更好地解决了基金的存续问题。值得注意的是,国外债券投资基金得益于传统封闭式基金的优点,如长期性、稳定性、杠杆收益的特征,历来在封闭式基金中的占比非常大,在美国这一比例为70%左右,本文认为国内封闭式分级基金的发展将会对这一领域产生积极的促进作用。(3)第三代分级基金国内开放式运作的分级基金最早的是于2009年10月发行的国投瑞银瑞和沪深300,其余的开放型分级基金还包括国联安双禧中证100、兴全合润、银华深证

14、100、申万巴黎深圳成指等。其中,除兴业合润属于主动型的股票型基金以外,其他绝大多数分级基金都属于被动型的指数型股票基金。2009年10月,国投瑞银瑞和沪深300指数分级证券投资基金发行,它属于契约型、开放式运作、被动型的指数型股票基金,份额每年进行折算归一后保持滚动存续,总募集规模32.15亿份。瑞和300采取场外场内一募集、场内份额自动分离、合并运作的方式进行运作,募集完毕之后场内份额按照1: 1的比例自动分离为“瑞和远见”和“瑞和小康”,两者同时上市交易且不接受申购和赎回。场外认购的份额被确认为瑞和300基础份额,这一份额类似普通开放式基金份额,不上市进行交易但可接受申赎。瑞和300首次

15、创立了配对转换机制,一方面,2007年7月,国内第一只分级基金国投瑞银瑞福分级股票型证券投资基金正式发行,其属于契约型、半封闭式运作、主动型的股票型基金,封闭期为5年,期末可延期或转为普通开放式基金,总募集规模60亿元。瑞福分级的基本特点是将基金份额按照1: 1的比例划分为“瑞福优先”和“瑞福进取”两只子基金。两级份额分别募集资金,募集完毕后再将其合并运作。瑞福分级的A份额不上市进行交易但是每一年都开放一次集中的进行申购和赎回,B份额上市交易但不接受申购和赎回。其收益分配规则如下:瑞福优先约定收益率为1年期银行定期存款利率+ 3% (单利),超出优先分配的剩余部分由瑞福优先和瑞福进取按照1:

16、9的比例共同参与分配,优先份额的收益设计可描述为固定收益加上分红。同时,瑞福分级对优先份额安排了一定的保护机制,主要包括基准收益差额累积弥补机制、强制分红机制和有限的本金保护机制。投资者可以将场内分级份额配对合并,经过转托管手续后转变为场外瑞和300基础份额,且可赎回。另一方面,投资者可以将场外持有的或者新申购的瑞和300基础份额经过转托管手续转到场内,然后按比例分拆为场内分级份额并上市交易。其场内份额的收益分配规则如下:如果瑞和300基础份额净值大于1元,则在小康份额与每远见份额各自获得1元净值的基础上,年阀值(10%)以内的部分,由小康份额与远见份额按8 : 2的比例分成;对于年阔值以外部

17、分,按2 :8的比例分成。如果300份额净值小于或等于1元,则小康份额、远见份额的净值相等,且等于瑞和300基础份额的基金份额净值。瑞和300分级的收益结构设计具有阀值收益分成和杠杆互换效应,比第二代分级基金更加复杂。我国分级(fn j)基金近年来产品设计上的发展和变化（1）投资(tu z)风格：由最初的主动投资(tu z)转为以被动投资为主，36 只已成立基金中，仅 7 只为主动投资的股票型，其余皆为跟踪指数的被动投资，使得分级基金具有了“工具”意义；（2）结构设计：在收益分配上，优先份额逐渐由最初的与基金整体业绩挂钩转变为仅限于固定利率的收益，风险收益分级特征更为明显。（3）运作方式：最早

18、的分级基金国投瑞银采用“分开募集、统一运作”的方式，仅进取份额上市交易，优先份额每年开放一次接受集中申购与赎回，这种分开募集的方式使得导致了进取份额受热捧而优先认购冷清。其后的长盛同庆采用统一募集的模式，A、B 两级均封闭上市，在上市后按 4:6比例自动分离为两种份额，投资者根据自身偏好进行买卖，并在运作三年后转为LOF 基金；而至 2009 年 10 月的国投瑞银瑞和，引入了“配对转换”的机制，即基础份额开放，优先及进取份额封闭上市，分级份额与基础份额可分拆合并相互转换，这一设计使得分级基金的贴水率维持平稳。分级(fn j)基金交易流程交易(jioy)流程分级基金申购拆分为A份额和B份额并上

19、市交易到期按比例折算AB，并将母基金赎回申购(shn u)与赎回流程申购和赎回的申请申购和赎回申请的确认申购和赎回的款项支付T 日：规定时间受理的申请T+1 日：投资者对该交易的有效性进行确认 T+2 日：基金投资者到销售网点柜台或以销售机构规定的其他方式查询申请的确认情况。申购：采用销售人规定的全额缴款方式。赎回：基金管理人将通过注册登记机构及其相关销售机构在 T7 日内支付赎回款项。在发生巨额赎回时，款项的支付办法参照本基金合同有关条款处理。基金投资者必须根据销售机构规定的程序，在开放日的具体业务办理时间内提出申购或赎回的申请。基金投资者在提交申购同瑞基金折溢价分析噪声交易因素我国证券市场

20、虽然已经有20多年历史，但从市场有效性角度分析，中国市场还是处于弱有效或者非有效市场之中，投机者充斥市场。这些投机者中包括很多噪声交易者。噪音交易者的大量存在导致了较高的噪声交易者风险，而进一步导致我国分级基金价格差的波动性。投资者情绪(qng x)因素中国证券市场已经进行了近三十年的变革，也大力发展机构投资者进入市场，但市场中非理性投资群体数量众多。投资者情绪的确会对市场产生非常大的影响(yngxing)，并且这种影响是连续性的，产生的套利收益也是巨大的。所以我们(w men)在进行实际操作中要特别关注投资者情绪的波动。流动性缺陷分级基金的低风险级的流动性大大小于高风险级的流动性。很多情况下

21、，低风险级的流动性小于每日500万元成交金额，低风险级的成交金额常是高风险级的1/3-1/4，因此一般情况下，A类份额基金处于折价状态，进取型基金处于溢价状态。从配对套利角度看，配对必须同时买卖高、低等级的分额，低风险份额的低流动性会导致更高的折溢价出现。市场分割理论我们从分级基金投资者角度来看，除噪声交易者外，存在两类市场分割的人。一个是风险厌恶者，是期望持有低风险级份额；另外一个是风险偏好者，追求通过融资增加其投资资本额，进而获得超额利润。两种市场分割的人对于各自分级基金的价格与价值的判断是基于其自身情况来做出，各自需求不同，所以导致价格偏差。分级基金拆分与合并份额配对转换份额配对转换是指

22、本基金的母基金份额与A份额、B份额之间的配对转换，包括以下两种方式的配对转换：分拆：场内持有人将其所持有的同瑞基金份额按照固定的比例（4:6）分拆成预期收益与风险不同的两类基金份额，即“A份额”与“B份额”的行为。合并：指场内持有人将其所持有的A份额与B份额按照确定的比例合并成母基金份额的行为。母基金份额净值、A份额与B份额基金份额参考净值的计算基金资产净值=基金资产总值-负债后的价值。T 日母基金份额(fn )净值T日闭市后的基金(jjn)资产净值T日本基金份额的余额(y )数量T日母基金份额的余额数量=母基金份额余额数量+A份额余额数量+同瑞B份额余额数量。设 NAVm为T日母基金份额净值

23、， NAVA为T日A份额的基金份额参考净值，NAVB为T日同瑞B份额的基金份额参考净值；N为当年实际天数；t=min自年初至 T日的实际天数，自基金合同生效日至T日的实际天数，自最近一次会计年度内份额折算日至T 日的实际天数；Ra为A份额的约定年收益率。T日A份额和B份额参考净值计算公式为：NAVA = 1.000 + Ra t / NNAVB =（NAVmNAVA0.4）/0.6定期折算与不定期折算基金的折算基金的折算分为定期折算与不定期折算以第三代分级基金为例，目前分级基金份额折算的方式主要有以下三类：（定期折算）表4.3：分级基金分红方式总结分级基金类型分红方式第一代分级基金国投瑞福存续

24、期内不分红第二代分级基金长盛国庆、国泰估值第三代分级基金国投瑞和、国联安双禧等分级份额高于1部分转化为基础份额银华中证、申万深成等优先份额高于1部分转化为基础份额兴全合润分级份额转化为相当价值的基础份额（1）国投瑞和、国联安双禧等使用的折算方式：将本基金所有份额的基金份额净值调整为 1.000 元，其中基础份额的份额数按折算比例相应增加或缩减，两级份额的新增份额将全部折算成基础份额的场内份额；（2）申万深成分级和银华深证100分级的折算方式：优先份额运作期末净值超出本金 1.000元部分，折算为场内基础份额分配予优先份额持有人。基础份额持有人则按照基金规定的优先份额比例获得新增份额的分配，进取

25、份额的净值及份额数不变。因此相当于仅优先份额持有者可获得基础份额形式的红利收益；（3）兴全合润分级的折算方式：每个运作期到期日，优先份额及进取份额按各自份额净值与基础份额净值之比折算为合润基金份额，折算后将所有合润基金份额净值调整为 1.000 元。这相当于可在运作期末完全按照分级份额净值赎回。下面以国联安双禧中证100指数分级基金为例：截止到2015年5月20日，国联安双喜母基金的单位净值为1.753定期(dngq)折算：根据约定(yudng)的收益计算方法，当母基金净值为1.753时，A类净值(jngzh)为1.195，B类净值为2.125第一步:对母基金折算折算前国联安双禧中证100指数

26、分级基金单位净值1.753元，假设您持有100份，总共价值1.753 100 = 175.3元折算后国联安双禧中证100指数分级基金净值变为1.00元，您持有的基金总价值不变，则持有的份额变为175.3 1 = 175.3份第二步:对B类折算折算前B类净值为2.125元，双禧B折算前的净值大于1，超过1的部分折算成母基金，双禧B的净值回归1.00元假设您持有100份双禧B,价值2.125 100 = 212.5元,折算后您持有100份单位净值为1元的双禧B和112.5份单位净值为1元的母基金第三步:对A类折算折算前A类净值为1.195元，双禧A折算前的净值超过1的部分折算成母基金，双禧A的净值

27、回归1.00元假设您持有100份1.195 100 = 119.5元，折算后您持有100份单位净值为1元的双禧A和19.5份单位净值为1元的母基金汇总1：基金名称折算前净值折算前持有份额折算后持有基金折算后基金净值折算后持有基金份额国联安双禧中证100指数分级1.753100国联安双禧中证100指数分级1.000175.3双禧A1.195100双禧A1.000100国联安双禧中证100指数分级19.5双禧B2.125100双禧B1.000100国联安双禧中证100指数112.5注：以上净值计算均以保留3位为准，与实际折算时的情况略有微小误差国联安双喜不定期折算：净值小于0.15时不定期折算：假

28、设母基金净值为0.543，A类净值为1.136，B类净值为0.147第一步:对母基金折算折算前国联安双禧中证100指数分级基金单位净值0.543元，假设您持有100份，总共价值0.543 100 = 54.3元折算后国联安双禧中证100指数分级基金净值变为1.00元，您持有的基金总价值不变，则持有的份额变为54.3 1 = 54.3份:第二步:对B类折算折算前B类净值为0.147元，假设您持有100份双禧B,价值0.147 100 = 14.7元折算(sh sun)后双禧B净值(jngzh)归1，您持有(ch yu)的基金总价值不变，则双禧B的份额变为14.7 1 = 14.7份第三步:对A类

29、折算折算前A类净值为1.136元由于B类的份额发生缩减，A、B两类基金份额的比例必须固定不变,则A类份额也必须同比缩减假设您持有100份双禧A，价值1.136 100 = 113.6元折算后双禧B份额的缩减比例为0.147(参见第二步)，则折算后您持有的双禧A的份额变为14.7份，每份单位净值1元您持有的基金总价值不变，则您获得113.6 - 14.7 = 98.9份单位净值为1元的母基金汇总2：折算前净值基金名称折算前持有份额折算后持有基金折算后基金净值折算后持有基金份额0.543国联安双禧中证100指数分级100国联安双禧中证100指数分级1.00054.31.136双禧A100双禧A1.

30、00014.7国联安双禧中证100指数分级98.90.147双禧B100双禧B1.00014.7注：以上净值计算均以保留3位为准，与实际折算时的情况略有微小误差“份额折算”的机制对于持有分级份额投资者而言，相当于给予投资者以下三类选择：1.将折算所得的基础份额的形式在场外市场赎回变现；2.继续以基础份额的形式持有；3.将基础份额在场内拆分后以优先和进取的形式持有。由此可见，在定期或不定期折算点附近，由于 B 类份额杠杆与收益或产生阶跃式的变动。因此也存在一定的套利机会。但实际从市场来看，定期折算的套利机会并不会特别的巨大。由于定期折算是一个市场可以预知的事件，故 A 类份额价格与 B 类份额价

31、格在折算后会立刻做出调整。使得套机机会微乎其微。分级基金的套利主要思路利用分级基金的申购与赎回机制。由于 A 类份额与 B 类份额的价格受到多方面的影响，与对应标的物（通常为指数）受的影响相比更为复杂。故在市场上 A 类份额与 B 类份额的价格之和较母基金净值波动幅度更大。因此也产生了一定的套利机会。由于该策略主要依仗股票市场的波动产生偏差，故套利对象也就限定为股票型分级基金。表5.1 母基金与子份额受影响因素表影响其价格的因素A类份额价格A类份额市场供需关系、B类份额价格、母基金净值B类份额价格B类份额市场供需关系、A类份额价格、母基金净值母基金净值投资标的价格套利原理：根据(gnj)母基金

32、规定 A 类份额(fn )与 B 类份额(fn )比例算出市场上对应比例的 A 类份额与 B 类份额价格之和对于母基金净值是折价或溢价：PA类份额+PB类份额判断大小（+）NAV母基金为 A 类份额在母基金中的比例；为 B 类份额在母基金中的比例；P 为市场价格；NAV 为母基金净值。若 A 类份额与 B 类份额相对于母基金净值溢价，我们则向基金公司申购场内母基金份额，随后拆分为子基金在二级市场上出售；若 A 类份额与 B 类份额相对于母基金折价，我们则选择在二级市场上买入固定比例的 A 类份额与 B 类份额，并且何必为母基金后向基金公司赎回。上海交易所实现了t+0：当日买入的母基金份额，同日

33、可以分拆；当日分拆所得的子份额，同日可以卖出，但不能合并；当日买入的子份额，同日可以合并；当日合并所得的母基金份额，同日可以卖出、赎回或者转托管当日买入的子份额，同日可以合并；当日合并所得的母基金份额，同日可以卖出、赎回或者转托管，但不能分拆；但是深圳交易所目前最快也是t+2。溢价套利的成本：申购费+卖出佣金，所需时间：T+3折价套利的成本：买入佣金+赎回费，所需时间：T+2套利过程中的风险：分级基金的折溢价套利过程中的风险：折溢价率收敛风险、短期持有头寸的系统性风险、流动性风险。折溢价率收敛风险：指套利空间可能受大盘波动而收窄，导致套利亏损；短期持有头寸的系统性下跌风险：指由于大盘的下跌而使

34、得套利过程中最初持有的多头头寸承受损失的风险；流动性风险：指在二级市场的交易过程中，由于各分级基金的交易不够活跃，价格可能会出现跳跃甚至涨跌停的情况，额外增加了交易成本和风险。此外，由于母基金的净值是每一交易日结束后公布，因此盘中的实时折溢价情况存在较大的不确定性，需要对其进行实时预估。由于时间的滞后性引发的潜在风险，因此在进行分级基金套利的同时做空股指期货或对应指数从而对冲基金整体涨跌幅风险。 套利(to l)流程：场外申购基础份额做空对应头寸预测净值，判断A类份额与B类份额价格相对于母基金是否存在折溢价若溢价判断是否存在套利空间利若折价判断是否存在套利空间做空对应头寸场内买入A,B份额确认申购成功申请拆分拆分成功场内卖出A,B份额对冲平仓申请合并场内赎回对冲平仓若存在套利机会交易成本：（1）场内佣金费：该费用(fi yong)由印花税、证券监管费、证券交易经手费、过户费与券商交易佣金组成。自2004年7月股市大好(dho)以来，券商大大调低了交易佣金，最低可达万分之三。（2）分级基金申购及赎回费：（查招募基金说明书）申购金额（M）申购费率（%）场外申购费率M100万1.2100万M200万0.8200万M500万0.4M