论兼并与收购之反收购

1、217/218兼并与收购之反收购 第八章我们讨论了收购者赢得对目标公司操纵的种种战略战术。本章我们讨论目标公司治理层如何反击。当被购公司决定进行反收购时，获胜的机会就取决于可用的防备措施、限制使用这些措施的治理机构和股东、以及措施的成本。英国伦敦法则对目标公司治理层所选用的防备战略和战术进行严格限制。尽管如此，目标公司依旧有专门多选择范围的，有些极为有效。我们对这些措施的范围进行讨论。 英国使用的防备措施有不于其他国家的，我们收录了一些国家的实务、各种防备措施的使用和有效性例证，以及反收购对目标公司财宝的阻碍。 一、反收购动机 成为收购目标的公司治理层必须决定对收购是友好同意依旧抗拒，不同的反

2、应有不同的动机。持敌意的经理人可能认为，保持独立是他们的股东和其他方面如职员和本地社区的最佳利益。经理人可能为了让股东取得最大的收购溢价而故作抗拒。私下而言，他们抗拒收购的缘故可能是担心失去工作、地位、权力、威望和其他心理优势。许多例子中，收购后目标公司治理层的人事变动证明这并非多虑。 经理人同意收购可能是因为收购后给予的待遇更好，目标公司治理层可能获许有一定程度的自主权。他们可能获许保持自己的权力和职员，甚至被提升到母公司的董事局，以此作为他们同意收购方强硬的收购逻辑，和向目标公司股东诚心诚意作出收购建议的酬劳。在公而言，经理人可能认为由属意的收购者接管目标公司是最佳选择。实际上，要让私心脱

3、离无私的动机是专门难的。 从目标公司股东观点看来，反收购可能百感交集。尽管抗拒提高了收购溢价和回报，但也降低了敌意收购成功的机会。因此，关于目标公司股东，最理想的过程是给经理人足够的动力加以反击，直至取得最大收购溢价，同时又不损收购的成功机会。象 “金爱护伞”（golden parachute，又称金降落伞）这类方法确实是为取得这种理想结果而设计的。 二、防备战略 防备的最佳形式是作预备。可能成为收购目标的公司实际上要永久保持警惕，只是，部署得再好的战略防备打算也可能出茬子，已成为收购对象的公司需要有作战打算。因而，我们可将反收购战略分为收购前和收购后两种，每种战略又包含各式各样的武器。 （一

4、）收购前防备 可能成为收购目标的公司可建立的收购前防备工事包括两大类，内部防备是改变公司内部结构或经营性质的决定或行动。外部防备是采取行动阻碍外界对公司的看法，提供可能有捕猎者的预警信号。各式防备如表12.1所示。 表12.1 对敌意收购的收购前防备战略 行动 结果（A）内部防备提高经营效益、降低成本。 提高每股收益，提高股价和公司价值。通过重组和资产剥离等加强 提高每股收益，提高股价，收购方战略重点 不易剥离资产。改变所有权结构，例如双层 收购方难以操纵，受LBO限制。股票，杠杆举债、股票回购、毒丸。改变治理结构或激励机制， 推延捕猎者的操纵， 提高收购成本。如交错的董事局，金降落伞。 培养

5、组织机构如工会等。 对抗收购者的有力盟友； 获得养老基金ESOP的股票支付。（B）外部防备培养股东和投资者，例如起用 确保收购期间重要股东的忠心和支持投资者关系顾问来通告公司业 绩、前景和政策。 将公司战略、融资政策和投资 减少股票定价过低的风险和提高项目告知分析人士。 收购成本。承担社会责任以提高社会形象 引起公众对收购者的敌意。进行战略防备投资，例如与合 阻碍捕猎者操纵作伙伴建合资公司或控股其中。监控不平常的股票购买，要求 提早得到可能有捕猎者的警报。披露买主身份。 注：LBO杠杆收购，ESOP职员股票所有权打算。来源：桑德萨那姆(Sudarsanam)1991年。假如敌意收购的目的是为股

6、东制造价值，那么最佳的防备手段是确保公司的经营和战略产生成本效益，提高毛利和每股收益。因此，单纯如此可能还不足以提高公司的市场价值。 公司必须不断告知股东、分析人士和传媒宣传，公司的政策确实在增值。当公司因经济周期或重组而处低落期时，必须举出可信的例子向分析人士和投资机构讲明低落期只是临时的。第七章讨论了在这种情况下如何起用投资者关系顾问。公司必须紧密留意不平常的股份动向或股票买卖，看看是否有捕猎者在吸筹。如第六章提到，公司法(1985)第212 条授权公司要求买股票的受托人披露真正的买主。 表12.1中列出的防备战略有些并非在所有国家都能用。例如，在英国，伦敦证交所不同意设双层股票（dual

7、-class shares ，即有不同投票权的股票）的公司上市，尽管仍有少数具此股票结构的老上市公司。八十年代，Trust House Forte(THF)收购闻名的酒店企业萨华伊(Savoy)受阻，确实是因为双层股票结构。THF猎取萨华伊68的股份，但只占其投票权的42。 毒丸(Poison Pill)在美国的使用相对普遍， 它是指股东权利打算，打算同意目标公司股东以大折扣订购目标公司的股票，或获胜的收购方的股票。这些安排的目的是加大收购成本。在英国未曾听闻过这种毒药。那个词在英国是指为提高潜在收购者的成本的一种做法。 交叉董事局在英国同样少见，这类董事局每年只能更换少许董事，因此收购者可能

8、要等好几年才能成功组成“自己人”的董事局。金降落伞是为补偿目标公司治理层在公司被接管时失去的权力而订立的合同。依照法则第21条，这类合同除按一般商业程序订立外，还要得到股东批准。 在英国，几年前才开始采纳职员股票所有权打算（ESOP）。 ESOP规定，受雇主经济资助的职员津贴信托基金，可收购大量的雇主股票或证券，随后分配给职员。公司可将ESOP视作公司股票积存在相对友好的人手中。发生敌意收购时，ESOP可能成为关键的防守武器。只是，依照英国企业法，不能将ESOP当作毒丸使用。在美国80年代，ESOP被用于反收购行动。 若公司是高杠杆的资本结构时，持相对少的股东权益就可保住公司操纵权。高杠杆可能

9、带有严限现有债务的要求，因此会挫败高杠杆收购（LBO，见第十一章）， 因为收购后变卖资产筹集现金来偿还与收购有关债务的活动受到限制。因此，融资工程关于收购方不可能有利可图。 股票回购也导致举债增加，通常还提高每股收益和每股净资产值，因而公司股价有可能上升，而且，还减少可能落到捕猎者手中的股票。依照法则第37条，收购期间的股票回购要经股东批准。 （二）出价后防备 在英国，依照法则规定，出价期大多是收购方公布出价文件之日起的60天内，这增加了目标公司的战术紧迫性（见表 6. 2）。而且，法则第21条规定，目标公司治理层进行的任何变动，必须经股东批准，这些变动涵盖甚广，包括： 发行股票，或可转换成股

10、票的期权或证券。 变卖或收购一定数量的资产通常为目标公司资产的10。 不是经一般商业程序制定的合同。 在收购期间或收购立即到来时安排金降落伞。 表12.2 对敌意收购的出价后防备 防备 描述和目的第一反应和先发制人的信件 批判收购逻辑和收购价格，建议目标公司股东不要同意。防备文件 赞扬自己的业绩和前景；嘲笑收购价格和收购逻辑、融资方式和捕猎者的以往纪录。利润报告预测 报告或预测以往或当前年度利润的增长，使出价看起来太低。许诺今后红利更高 增加对股东的回报；削弱捕猎者对更高回报的许诺。资产重估 重估房产无形资产和品牌；显示出价对目标公司定价过低。股票支持战 查找捍卫者；争取自己的职员养老基金或E

11、SOP的支持；尝试阻止接管。向治理机构救助 游讲反垄断治理部门阻止收购。诉讼 运用反垄断条例或强迫披露受托者的股东。收购和资产剥离 买下一项业务，扩大目标公司规模，或使之与收购者不相容；组织治理层收购，提高收购成本和扰乱收购战略。工会工人 争取让他们去游讲反垄断部门或政客，并批判收购方对目标公司的打算。顾客供应商 争取让他们游讲反垄断部门,或表示如果捕猎者获胜， 就会损坏与这些部门的关系。转移注意力 批判捕猎者的周边事务。广告 掀起损害收购方名誉的传媒宣传运动。来源：桑德萨那姆(Sudarsanam)1991年尽管有以上限制， 但依旧有许多可用于反收购的战术， 如表12.2所示。除法则第21条

12、外，法则的其他条例也与反收购战略有关。第19条要求给股东的每一份文件都要高度准确，其包含的信息必须充分和合理。多数情况下，广告必须交由专责小组审批，以免引起争论和谩骂。 第28条规定利润预测必须一丝不苟，目标公司的财务顾问和会计必须对此作保证，预测必须附带有的会计的认可。收购结束后专责小组仍会长期监督这些预测，看看这些预测是否有意歪曲（见案例6.2）。同样，依照第29条， 必须由独立的评估师评估资产。案例12.1讲述了英国的敌意收购案中运用各种防备策略的一些实例。 案例12.1 英国敌意收购案中的出价后防备策略 注：每一对公司的第一家是目标公司。括号里的数字是收购年份。 资产剥离：霍格罗宾逊公

13、司(Hogg Robinson,HR)对抗TSB (1987)，HR提议剥离保险和旅行社生意。TSB反对剥离， 但股东同意。收购失败。 收购：巴罗赫普宾（Barrow Hepburn,BH)对抗尤尔卡托 (Yule Catto,YC)(1986)，BH出价收购托尔科丁(Tor Coating），发行占其扩大资金12的股票。YC对该次获得BH股东批准的收购进行批判。YC的收购行动失败。 护卫者：渣打银行对抗劳埃德银行（1986年）。渣打一个香港大商业客户买下渣打的战略性股份。劳埃德银行收购失败。 救星：马丁新闻社（Martin the Newsagent，MN)对抗W.H. 史密斯(W.H.Sm

14、ith)(1984),吉尼斯成功对MN作出救援收购。 反垄断游讲：阿萨贝尔(Arthur Bell)对抗吉尼斯(1985), 贝尔向MNC提交仲裁，但OFT未作推举。吉尼斯收购成功。 诉讼：联合金田(Consolidated Goldfields) 对抗米罗科 (Minoco)(1988)，联合金田入禀美国法院， 控告米罗科违反联邦安全和反垄断法。其美国的合作公司也对米罗科提出反垄断控告，成功封杀收购行动。 政治游讲：罗温树(Rowntree)对抗雀巢（1988）。瑞士朱古力公司极力游讲议员和部长，以取得MMC的仲裁， 但未能成功，雀巢收购成功。 供应商：沃尔瓦兹(Woolworth,W)对抗

15、迪克森(Dixons)，沃尔瓦兹是糖果零售商，迪克森是电器零售商。许多糖果生产商如 Cadbury和罗温树担心自己的产品失去商店，都反对收购。 转移注意力：Dee Corporation(D)对抗Barker & Dobson(BD) (1987),D解聘其银行万国宝通银行，因为万国宝通参予资助这次举债收购。 好消息：Britoil对抗英国石油公司(British Petroleum), Britoi宣布发觉新油田。 三、防备战略的阻碍 反收购成功的机会并不均等。对1983-89年英国238宗反收购案（占对英国公共公司收购案的24左右）进行调查发觉， 147 宗（占样本的62）成功捍卫了自己。

16、只是，在这147 宗案例中只有123宗（占样本的47）保持独立， 有 35 宗被救星接收（桑德萨那姆, 1994年）。表12.3就同一个样本报告了23条反收购策略的使用频率。 表12.3 英国敌对收购中防备策略的使用频率 策略 使用次数 频率（）针贬文件 157 66利润预测 106 45提高红利 102 43反垄断游讲 79 33友好股东 62 26利润报告 51 21救星 46 19资产剥离 40 17向治理机构救助 36 15资产重估 32 13好消息 29 12收购 29 12阻止 23 10转移注意力 22 9政治游讲 18 8工会支持 16 7先发制人的信件 15 6护卫者 13

17、6诉讼 13 6顾客支持 12 5广告宣传 10 4变换治理层 10 4求助于收购方股东 6 3来源：桑德萨那姆(Sudarsanam)1994年，基于238宗敌对收购。对这些策略的有效性进行统计发觉，只有以下策略对成功防备有专门大正面作用（桑德萨那姆，1994年）： 救星介入 游讲友好股东 工会的支持 诉讼 资产剥离对防备有极大负面阻碍，广告宣传也无助于被购公司的防备行动，大概收购行动的广告可能包含太多浮夸之辞，缺乏可信度。其余策略，例如利润预测或宣布红利增加，对敌意收购的结果没太大阻碍。 四、防备的成本 能够预见，反敌意收购的费用是极昂贵的。在敌意收购中，被购方会有直接和间接的开支。间接开

18、支是投入在防备中的治理时刻和公司资源的价值或机会成本。直接成本是支付专业顾问的费用和其他开支。表12.4提供了在目标公司估值为3000万英镑的典型收购中，反收购行动的可能支出。 表12.4 英国敌意收购中的反收购直接成本 （a）3000万英镑的目标公司的防备成本（单位：万英镑）商业银行费用 32证券商费用 7.5会计费用 3.5律师费 3.5公关 0.5印刷 0.2杂项 0.147.3（b）最近敌意收购案的直接防备成本目标公司 收购方 年份 出价 成本（亿英镑）（百万英镑） Plessey GEC 1985 12 7.5Woolworth Dixons 1986 15 18Pilkington

19、 BTR 1986 12 9.7Dee Corporation BarKer&Dobson 1987 20 14.4RHM GFW 1988 17 10.0Manders Kalon 1992 1 1.9Owners Abroad Airtours 1993 3 4.9来源：TOl公司服务，收购月刊1994年5月，及公司帐目和新闻报道。五、英国以外的防备行动 敌意收购在盎格鲁萨克逊国家专门流行。这些国家治理并购案的条例各有不同，因此目标公司对敌意收购可采纳的反收购措施也不同。在欧洲大陆国家和日本，敌意收购特不罕见，缘故有文化上的也有体制上的。那个地点简单回忆一下美国和一些欧洲大陆国家的反收购活

20、动，让读者比较一下各国的差不。 （一）美国的反收购防备 英美的并购体制有些类似但也有专门大差不。在美国，竞购者受证券交易委员会和威廉斯法（WA）(1968)管制。WA规定，目标公司和收购方皆有义务，要求并购双方在被购公司持股超过 5 以上时予以披露，以防秘密积聚大量股份。 WA规定收购开始时，要披露资金来源和收购目的等信息。投标必须开放20天，若出价条款变动或出现争价者时延长10天。“ 最佳价位”和“所有持有人”条例要求收购方在出价期间以最佳价位购买竞投的股票，而竞投必须向所有股东开放。WA还将与竞投有关的内幕交易等欺诈行动定为非法。 WA规定目标公司也有义务。要求目标公司在10日内将公司处于

21、被收购的境况告知股东。目标公司必须披露利益冲突、金降落伞、提交裁决的理由、顾问的身份以及补偿条款，目标公司不能作实质性的误导声明。 由于美国公司受州法律管制，这些法律对反收购行动相当有阻碍。在80年代的接管狂潮后，许多个州都对他们的法律作偏向目标公司治理层的修改，州法律有时导致接管行动难以取胜。此外，企业能够获准将挫败或阻延敌意收购的有关条文，写入自己的公司章程内。 象印第安那等州已将差不对待的毒丸合法化，并同意治理层对敌意收购作出反应时考虑非股东利益。一些防备措施写与入目标公司的章程并获股东批准，而其中一些则不需经股东同意。 Rnback（1988年）遴选出一些美国被购公司治理层使用过的出价

22、前后防备措施。如表12.5所示。 表12.5 在美国的出价前后防备 出价前 出价后交叉董事会 有针对地回购股票合并须获绝大多数赞成 与潜在捕猎者中止协议要求合理价格 诉讼发行毒丸证券 资产重组双层资产调整 债务重组来源：Rnback(1988年)要求绝大部分股东（如75）赞成，会使合并极难实现。要求对所有股东提供合理价值，使收购的花费就比双层出价高。双层出价是谁早同意出价，谁就得到高价格；谁迟同意，价格就低。中止协议即是持有股票的捕猎者同意在某一约定时刻（例如10年内）不出价收购。 以上的防备战略包括其他许多方面。资产重组包括资产锁定和“帕克曼防备”（Pacman defence）等。 债务重

23、组包括调整资产结构以增加杠杆、ESOP和股票锁定。资产锁定是目标公司同意将捕猎者在收购中可能凯觎的资产部份卖给友好的买主。帕克曼防备是目标公司变成收购方，进行反收购。股票锁定指向友好方发行股票，以此防止捕猎者取得操纵性股份。 假如收购行动落入1976年的哈特史科特罗迪诺反托拉斯促进法(HSR ACT)的范围内， 收购方必须起草关于宣布竞投的兼并前通告。HSR规定，收购方同意投标股票前有30 天的等待期。依照克雷顿法第7条， 司法部或联邦贸易委员会可能会从反托拉斯的角度调查收购打算。 （二）欧洲大陆的并购防备 在欧洲大陆，目标公司可采纳的防备措施与英美有专门大差不。一般来讲，敌意收购专门难取胜，

24、因为目标公司可采取整套有效的防备措施。这些区不起源于不同的哲学思想、文化和法制因素。依照盎格鲁-撒克逊传统，股东利益高于其他持股者的利益， 这与大陆传统明显不同。 依照大陆传统，其他股份持有者通常有同等权力。在许多大陆国家，董事局向他们的公司负责，而不是向股东负责。前者要求董事决策时考虑股东、职员、顾客和当地社会。这种广泛的责任反映在公司法规和公司惯例上。例如，荷兰企业法规定：“权力的天平不应过分偏向股东，还必须考虑利益占有者的利益，例如职员。” Coopers Lybrand在一份报告上将并购活动在欧洲社会遇到的障碍分成结构性障碍、技术障碍和文化障碍几种。这些障碍使治理层和所有权不能轻易转换

25、，从英国观点的本质看也是如此定义的，法则关于股东是收购价值裁定者的规定，正体现了这一点。因此，“障碍”那个词被用来指谓限制或阻碍股东自由和权力的协议或态度。 第十六章会详细探讨障碍的形成，那个地点只突出它们在对抗敌意收购方面的角色。这些障碍由法律和治理条例、体制和文化态度组成。它们的有力程度和对收购的阻碍因国不同。在并购期间，不同国家的职员有不同的权力。在丹麦、德国、卢森堡和荷兰，这些障碍因素被提交到监事会，因此对决定是否同意收购有决定性阻碍。 在法国，职员代表可参加董事局会议，但没投票权力。合并不一定要与工会商讨，但在职员人数超过50人的公司，工会可参加雇主和雇员召开的会议。收购要咨询劳工委

26、员会，但委员会无权加以阻止。在德国，这类委员会在工作条件、雇佣或解雇事务方面有发言权。并非所有的国家都遵循一股一投票权的原则。无投票权股票的发行专门普遍。在法国，上市公司可通过合同或公司条例来限制股票的转手能力。在法国，持股一定时期的股东可能获得双倍投票权。在所有欧盟国家中，荷兰给予发行有限的表决权股票的自由度最大。 荷兰公司可发行优先股，给予持有者对发行公司专门大程度的操纵权。通常这些股票向发行公司的治理机构和监事机构的董事和监事发行。变更公司章程或优先股股东进行投票，可有效地委任公司董事，因此，一般股股东就被剥夺了委任股东的权力。 卡比尔(Kabir)等人（1994年）对荷兰177家公司使

27、用的防备战略研究后发觉，79家公司发行优先股，70家发行受托票据，64 家作有效力的委任，7家限制投票权。只有16 家实施这些防备战略后仍不受爱护。只是最近阿姆斯特丹证交所修改了条例，限制上市公司可采取的防备策略的范围和数量。 在德、法、荷等国家，治理层可限制投票权，最大幅度由5 -15。 这种做法本意是使小股东免受其他取得少数大股份、从而实际操纵了公司的股东的侵害。 只是， 这种限制投票权的能力常被用于抗击敌意收购，如案例12.2所示。 案例12.2 限制投票权成为防备措施 对德国Feldmuhle Nobel的敌意收购 1988年，Hick兄弟出价收购Feldmuhle Nobel(FN)

28、 公司的一半股份。Feldmuhle公司被他们的叔叔卖给德意志银行（DB），作价50亿德国马克。DB出售了Feldmuhle 的投资组合来填补支付的款项， Feldmuhle 余下业务作为FN 公司上市，市值20亿马克。 DB的代表还成为Feldmuhle监事会主席。DB 特不希望保持其首创的独立性，因此建议Feldmuhle 治理层象自己那样限制投票权不超过5。 法国BSN抗击敌意吸筹 1992年，BSN担心意大利的Agnelli可能作敌意收购。Agnelli 持有BSN股票5.8，BSN因此提议限制任何股东的最大投票权为6 ，假如他们有双倍投票权的话即是12。BSN 讲，为防止投资者通过购

29、买少数股份对公司实施太大阻碍，必须实行限制。 来源：金融时报1988年6月21日和1992年6月25日 荷兰的大型或“结构”公司必须有监事会。监事会大权在握，能够撤除执行董事的职务、批准年度帐目和否决某些治理层的重要决定。监事会董事对股东负责，但公司利益可凌驾于这种责任之上。结果，面对敌意收购，荷兰的公共公司比大多数欧洲国家的公司受到更好的爱护。 欧洲大陆国家的企业经理人也享有专门高程度的爱护。在德国，由监事会委任董事会治理局的董事，任期固定最高为五年。在此期间，只有在明显违反职责时才可将他们撤职。监事会成员被撤职要有75的股东投票赞成。 在德国，企业治理结构发挥重要作用。德国公共公司为数不多

30、，约为600家。银行担当贷款者、 持股者和股票保管者的角色。股东通常将股票寄存于银行，银行代表这些股东进行代理投票。尽管股东可依照自己的意愿指令受托人投票，但实际上这种代理投票是由银行自己的意愿决定的。 尽管德国银行在公共公司中持具投票权的股票不足10，但他们持有的股票连同代理投票权可能具决定性作用。而且，德国银行在监事会还有代表，有时充当主席。富兰克和梅耶尔（1994 年）提到，在持股分散的公司中，银行权力特不大，这些公司正好为敌意收购者提供直接吸引小股东的大好机会。案例12.3体现了银行限制或同意并购的权力。 案例12.3 银行在德国并购活动中的角色 在Feldmuhle收购案中，德意志银

31、行持股8，但加上代理投票权，银行能够阻止Flick兄弟。 在Krupp对Hoesch的收购案中，德意志银行任Hoesch 的监事会主席，并支持收购，尽管董事局的负责人反对 在Pirelli对Continental的收购案中，德意志银行再次主持监事会并有大量代理股票投票权，它积极参予营造Continental 对收购的态度。德意志银行反对收购，但支持两公司进行兼并谈判。当治理局负责人反对兼并时，德意志银行为撤他的职而兴风作浪。 来源：富兰克和梅耶尔（1994年） 从以上例子看来，大陆公司对抗敌意收购的战略挺难应付。德国企业和股东对敌意收购的反对态度更是雪上加霜，可能关于倾向于统一观念的大陆传统来

32、讲，敌意收购的对抗性十分可恶。德国企业幸免在其他国家作敌意收购，也反映了这一事实。 六、小结 本章概括了英国被购公司治理层可采取的各种战略，对这些战略的有效性提供了一些实证分析，列举英国现实收购案例中部署的不同战略,对防备的直接交易费用作简要讲明。 间接成本 即花费在防卫上的时刻，和由于分心而产生不良治理决策的损失难以计算。对美国和欧洲大陆国家的防备战略作了一些比较，指出了其中的差不。下章将通过对经验证据的评估，对收购的成功标准进行衡量。 兼并与收购之支付收购 第六章讨论英国接收规则时，明确讲到在某些情况中，收购方有义务作现金出价，或对所有股票交换出价进行现金选择。这意味着支付方式部份是取决于

33、收购的性质，部份地取决于收购方在收购前买下的股票。只是，由于其他一些非法规方面的缘故，支付手段关于收购方而言, 是一件专门重要的事，不管支付的是现金、股票依旧债券。 这些缘故包括：收购方希望选择何种会计政策对收购进行核算、为现金出价可猎取的资金、税务方面的考虑、收购方的流淌性状况等。选择支付方式是收购方在这些相互对抗的因素中求取平衡。 这一章讲述各种支付方式的特点，从收购方和目标公司观点看各自的利弊。还讨论最近收购筹资的创新，例如杠杆收购和递延酬劳，不同的支付方式对收购方和目标公司有不同的好处。文中论述了在实际接收个案中不同支付手段的运用，反映出对收购方和目标公司股东回报的阻碍。 一、收购的支

34、付方式 表11.1 列出了要紧的支付方式。现金是最常用的收购支付方式，其次是股票交换出价，如表11.2支付方式历史类型所示。资料包括对独立公司和企业分公司的收购。支付方式历史类型中有几种有味的类型： 除了1972年、1983年和1985-1987年， 其余所有年份的收购至少50是以现金作支付手段。 只在1972年、1983年和1985-1987年有50 或更多的收购运用股票交换。 1987年股市崩盘时，使用现金和股票的收购分不占35和 60；在崩盘后的1988年，收购中运用现金的占70，运用股票的只占22。 多数年份收购行动中运用固定利息证券作支付手段的只是 10，最高的是在1972年为23。

35、大概收购方在现金和股票支付方式之间的决择易受股市状况阻碍。在牛市中大概使用股票的比例上升。其他因素可能也会阻碍支付方式的选择。会计、税务和金融策略如此些因素也与此决择有关。第十章已阐述了会计核算问题，税务和收购方的金融策略在下一章讨论。 表11.1 要紧的收购支付方式 收购方出价 目标公司股东得到现金 交换他们所持股票的现金股票交换 特定数量的收购方股票现金认购的股票出价 收购方的股票，然后卖给商业银行套现（卖主出售） 债券 换取他们所持股票的债券/公司债券可转换债券或优先股 可在指定日期后按预先设定的转换率，转换成一般股的债券或优先股递延支付 依照业绩标准，部份酬劳在指定日期后支付。表11.

36、2 英国收购的支付方式（1972-1992年） 年份 总额 现金 一般股 固定利率证券（百万英镑） 1972 2532 19 58 231973 1304 53 36 111974 508 68 22 91975 291 59 32 91976 448 72 27 21977 824 62 37 11978 1140 57 41 21979 1656 56 31 131980 1475 52 45 31981 1144 68 30 31982 2206 58 32 101983 2543 44 54 21984 5474 54 34 131985 7090 40 52 71986 15370

37、26 57 171987 16539 35 60 51988 22839 70 22 81989 27250 82 13 51990 8329 77 18 51991 10434 70 29 11992 5939 63 36 1注：总额并购的总费用。来源：1993年5月，伦敦，中央统计局公布的英国的收购与兼并 二、支付手段的税务方面 在考虑税务对支付方式的阻碍时，收购方必须考虑在接管时可能要缴的资本收益税（Capital gains tax）， 和对收购方在收购后支付的红利或利息所征收的收入税。收购方自身的税务策略还要解决税务问题，因为债券利息通常是免收公司税的，但红利则不免。 （一）收购中的

38、资本收益税 一般来讲，当一目标公司股东收到交换其股票的现金时，他立即有义务支付资本收益税（CGT）。只是，当股东是一个免CGT 的基金时，就可不能出现此问题，这些基金包括养老基金、慈善信托基金、单位或投资信托基金。而且，若是个人股东，英国的税收规定有三项特许权，能够减轻或取消CGT负担。 第一，资本收益与通货膨胀挂钩。因此要缴CGT 的真正收益可能不多。第二，每年有CGT减免（1994/1995年是5800英镑）。第三，资本收益可冲销股东投资组合中其他股票的现实亏损。 当目标公司属于进行出售的股东的“私人公司”（例如他持有5以上的表决权）， 而且在出售公司前，他已持有这些表决权和在目标公司任全

39、职总裁、经理或职员10年，并已年过55岁，这位股东可获退休减免的资本收益达25万英镑，此外的收益中，有75万英镑收益只须缴一半的CGT。在1-10 年期内有按比例的缓减。 假如酬劳由收购方股票构成，同意股票的目标公司股东实际上一般只是得到“滚存”(“roll-over”)的资本收益， 直至酬劳股票被处理之时。因此，在股票交换出价中， CGT不用赶忙缴付，这就使目标公司股东在兑现酬劳股票的时机，和处理由此产生之CGT负担方面有些灵活性。 假如酬劳是直接债券，可能被划分为“合格企业债券”，它给予同意者“保留”减免而非“延后”减免。二者区不是，依照保留减免，目标公司股东在接管时积存的资本收益被冻结，

40、保留到债券最后被处理时才支付CGT。 保留减免的不利之处是以后债券的资本亏损不能降低这类自然增长收益。假如收购方处于可疑信用评级或倒闭，持有合格企业债券的人仍要为冻结的收益支付CGT。 除非收购方的财政根基十分稳固，否则被购股东可不能情愿同意无担保的合格企业债券。只是税法对合格企业债券作了明确定义，某些债券类型不在该定义范围内，例如，可转换债券不是合格企业债券。因此收购方可通过选择适当的债券来克服保留减免的不利。 （二）收购后的收入税和公司税 发行债券作酬劳的好处是其利息是免征公司税的，因此，收购方能够减轻税务负担。只是，同意债券的目标公司股东收到的利息要缴纳收入税。 假如酬劳是一般或优先股，

41、红利按税后利润支付。支付红利的公司必须为支付的现金红利缴纳25%的预缴公司税（ACT ）。 个人股东收入税的差不多利率是25，无其他税要缴了，然而纳税人要为额外25%的红利支付达40%的高税率。 红利对企业股东和免税基金有些好处。关于前者，收到的红利不用缴不的公司税，而且他们向股东分红时需缴的预缴公司税，将降低到他们从收购方获得的预缴公司税信贷的范围内。关于免税机构股东，预缴公司税被返还，从而增加了回报。因此股票交换酬劳关于目标公司股东有许多吸引力。 三、收购方融资战略的阻碍 企业的融资战略有许多部分，保持合理的举债率是其中之一，确保从银行取得足够的贷款额度，利用税务条款降低资本成本，利用有利

42、的市场条件发行证券的时机等等，这些差不多上重要的考虑因素。支付手段的选择以在这些经常冲突的标准中取得平衡为基础，下面对此进行讨论。 收购方的举债率差不多专门高时，发行债券来支付收购的吸引力，不如股票交换出价，因为股票交换出价可降低举债率。而且，合并实体的经营现金流量及其用于支付债息的现金流或收益，一定要充足和能够持续。这些考虑也适用于收购方向银行贷款作现金出价时。两种情况的资金来源不同，但相关义务是同样的。威廉斯控股 ( Williams Holdings) 公司的例子，突出反映了举债对收购融资的阻碍。（见案例11.1）。 案例11.1 威廉斯控股公司对高举债率讲“不” 1990年，威廉斯控股

43、公司（WH）对雷卡公司作7.03 亿英镑的股票出价，当时WH的举债率约为30，未曾动用的银行贷款额为6亿英镑。尽管举债率低，但WH 不愿为收购筹资而将之提高。 WH的主席讲，他不喜爱负债，这是走向破产之路。 来源：金融时报1991年9月18日。 发行债券或动用公司的贷款最高限额，可能导致收购方违约，产生最大限度的资产负债率，或最低限度的利息补偿。这种违约是令收购方可能产生财务困忧的来源。因此，债务可免税，这使收购方有机会提高对现有股东的每股收益（EPS ）以及公司的价值。 这是八十年代一些公司进行高杠杆收购活动的理论基础，本章稍后对此进行讨论。 四、股票交换中收益的冲减 与债券或杠杆收购不一样

44、是，股票交换增加了自身的“成本” ，如此，扩大了的股东基数，导致收购当年或之后数年的每股收益下降。假设收购方（B）对目标公司（T）作股票交换出价。两家公司的收购前数据如表11.3所示。 表11.3 收购方和目标公司收购前之资料 公司 EPS PER 股价 股票发量 NI 市场资本(P) （英镑） （百万英镑）（百万英镑）（百万英镑） 收购方 10 20 2 20 2 40目标公司 10 10 1 20 2 20注：EPS每股收益； PER价格收益比，即市益率；NI一般股股东税后净收入B提出以1股T股换1.5股B股，交换率（ER）是1. 5。收购后B 股数量将为2000万旧股加上3000万新股。

45、B与T 的收益加起来为 400万英镑。因此B的每股收益将为8便士，对比收购前为10便士。因此B的每股收益冲减20。 假设B股价不变，B向T股东提供的收购溢价是200： （B股价交换率）- 收购前T股价值 2英镑1.5 - 1英镑 B以1股B股换1股T股，也许能够幸免冲减收益。 如此，收购后每股收益将为10便士，收购溢价为100。 作股票出价的收购方常尽力向自己的股东保证可不能出现冲减每股收益的情况或，这只是临时现象（见案例11.2）。 案例11.2，收购方缓解对收益冲减的担心 泰斯科公司收购威廉罗公司时，原本出价1.54亿英镑，后调高为2.48亿英镑，支付手段为现金，股票为选项。当时泰斯科公司

46、的主席向股东保证讲，收购行动在当前年度可不能为股东带来负面阻碍，对今后会有积极阻碍。他还讲，那些认为会出现冲减收益情况的分析人士，过低可能了泰斯科公司提高威廉罗公司业绩的能力。 来源：金融时报1994年8月4日 B支付得起高达200或100的溢价吗？这一答案取决于以下见解：股市必定从收购中得利。这种见解由收购后的收益倍数亦即市盈率表达出来。那个比率用来计算联合实体的每股收益，以给予该实体一个市场价值。收购方在决定交换率时，必须考虑那个收购后价值。 任何预期的收购后市盈率的既定值，有助于目标公司讨价还价，要求尽可能高的交换率。只是，通常交换率有一个使使双方共得、共失或一方得另一方失的范围。表11

47、.4列出了B收购T的三种预期收购后价格收益比（PER,市盈率）可能产生的结果。 每家公司股东集团的得失是： 关于B：得（NB/NBT）VBTVB 关于T：得（NTER）NBTVBTVT NB和NT分不为B和T的收购前股票数量，VB和VT是他们的收购前市场价值。NBT和VBT是收购后合并企业(BT)的对应数字。 VBT收购后合并企业的PER合并企业的合并收益 例如，若PER20，交换率（ER）0.5， VBT8000万英镑，NB2000万，NT2000万， NBT3000万，那么VBT中B股和T股分不占5330万英镑和2670 万英镑。B得益为1330万英镑，T得益为670万英镑。 回想第九章讲

48、过市盈率高的公司评估价值高， 缘故是以后收益增长期望值高，或风险低，或两者皆有。股市采纳的预期市盈率决定BT的价值。若市盈率为15 ， 价值则为6000万英镑，与 B和T的收购前价值之和一样。这意味着收购没有为股东增值，未产生创值阻碍。 若市盈率为10，与T的收购前市盈率一样， 合并实体的价值则为4000万英镑，意味着收购实际导致损失价值2000万英镑。 B 与T之合并导致负面协同作用。另一方面，市盈率与B的收购前水平一样为20时，BT联合体的价值为8000万英镑，收购产生的增值为2000万英镑。可见市盈率为20时，计算T的收益出现增值， 而 10则不然。 表11.4 股票收购中市盈率（PER

49、 ）与交换率（ER）之间的关系。出价资料在表11.3 收购前市场价值：B4000万英镑 T2000万英镑 BT的合并收益400万英镑ER 公司 B与T的收购后价值，（百万英镑）PER值为：10 15 200.5 B 26.6 40.0 53.3T 13.4 20.0 26.71.0 B 20.0 30.0 40.0T 20.0 30.0 40.01.5 B 16.0 24.0 32.0T 24.0 36.0 48.0（一）自力更生 运用收购方较高的市盈率即PER值计算目标公司收益， 从而提高股东价值的现象， 称为众所周知的自力更生 ( boot strapping)。自力更生是基于收购方不可能

50、实现的希望，依旧股市的无能，抑或市场对协同作用的期望呢？除非股市确信收购的战略性创值原理，否则不可能达到20的PER值。 第三章讨论了对这类原理的评估，以20来计算意味着什么？意味着市场预期目标公司的收购后收益增长追上收购方，亦即进展速度为收购前的两倍。假如达不到那个增速，自力更生只是短命的哄骗，BT的价值将下跌。 （二）并购双方之间分享收购得益 交换率 ER决定按某一市盈率计算得出的整个增值如何由B 和T股东分享。从表11.4可见，关于任何既定的市盈率， 收购方都可选择适合的最大交换率来幸免损失。同样，目标公司可通过争取最小的交换率幸免损失。 市盈率(PER)15，交换率0.5的例子专门有味

51、，因为 B 和T 都没损失。15是B和T市盈率的平均数。0.5的交换率也是T股价对 B 股价的比率。因此当收购方不想有协同作用时，定出的交换率就不要高出T股价对B股价的比率，这意味着可不能向目标公司支付收购溢价。只有收购产生一些协同作用，而这些协同作用确实转化成比收购前市盈率更高的值时， 收购方才能付得起收购溢价。 图11.1 显示了预期收购后PER与收购方选择的ER的不同组合，由拉森(Larson)和戈莱德(Gonedes)1969年绘制。 “收购方”线代表收购方可承担某一既定PER预期值之下的最大ER。 “目标公司” 线代表假如收购不致目标公司股东亏损的话，他们可同意的最小 ER。若使收购

52、方和目标公司股东都从并购中得到好处，PER和 ER 之最佳组合应为图11.1中的区。 图11.1 PER与ER对收购方和目标公司股东财宝增长的阻碍 来源：拉森(Larson)和戈莱德(Gonedes)1969年 （三）评估风险和支付手段 在谈判支付手段时，收购方和目标公司有不同且相反的意图。假如B发觉难以为目标公司估值，然后作现金出价， 但在收购后发觉T公司内有些精粕，如弗兰迪公司那样（见案例 7.8）,那么整个损失就落到B的股东身上。假如 B的出价是股票交换，那么T 的股东也要分担损失。因此， 股票交换减轻了评估风险。 另一方面，假如B自信收购后PER将为20，股票交换率为0.5， T最后将

53、得益670万英镑。假如B作现金出价， 收购溢价比如讲只有400万英镑，那么其余增值部份就能够拨给自己的股东。 如此一来，假如B预期收购后有机会进展，那么就有现金出价的动力。 T股东也有相反的动力，他们也对风险进行评估：B的价值可能定得过高，或B可能会弄糟收购行动。 在这种情况下，他们宁愿要现金，以免蒙受贬值风险。但他们忽略了假如同意股票交换，可能有升值的潜力。因此常出现不如人意的情况：B 作现金出价时，T想要股票；B作股票交换出价时，T却想要现金。 评估风险来自经济学家所称的信息不匀称：即每一方都认为对方比自己明白的更多。 减少这种互不信任的一个方法是B提出更慷既的交换率。如我们所见，这可能导

54、致收益冲减，甚至让B 股东受损失。 因此，这是什么缘故作股票交换出价时， 收购方股价通常下跌的缘故，（见案例11.3所示）。 案例11.3股票交换时收购方股价下跌 1992年7月，T科威尔公司(T.Cowie)对汽车买卖商亨利斯 (Henlys)作敌意收购。开始时出价1股换2股，后改为7换10。 另一个选择方案是1股科威尔股加40便士现金换2股亨利斯股。此次收购失败了，但在整个收购期间，科威尔的股票下降，因此降低了对亨利斯股东的收购价值。一些亨利斯股东讲，假如加多些现金会有更大讲服力。当收购失败后，科威尔股价扭转跌势。 来源：金融时报1992年8月28日 五、为现金出价筹资 我们还记得，当收购

55、行动适用于法则的第9条和第11条时，必须对目标公司股东作现金出价或现金选项（见第六章）。作现金出价的收购方，可从以下一个或多个途径筹资： 内部营运现金流量 收购前发行认股权证 现金担保出价 收购前发行债券 银行贷款 采纳在收购前发行债券或银行贷款进行收购，就出现杠杆竞购或杠杆收购(LBO)的问题。近年来， 这已被用作治理层收购（ MBO）的筹资途径（见第十五章）。 收购方的内部营运现金流可能是最廉价也是最容易获得的一种来源，因为幸免了筹资成本和筹资延误。只是，除了较小的收购目标，收购方不可能有足够的内部现金流。 传统的权证发行是由对收购有良好打算的公司作出的。现金担保出价有些类似权证发行，但可

56、能更灵活，担保能够就收购的进程而定。因此，假如收购失败，收购方可不能出现现金过剩的情况。 法则同意对英国股票出价的担保现金选项提早“截止”。正常来讲是在首个结束日即第21天（见第六章）后截止。因为担保费与保留担保承诺的日期有关，因此，现金担保出价可能比权证发行廉价。而且，一些“核心”担保人收取的担保费还与成功与否挂钩，因此进一步降低现金担保选项的成本。 现金担保出价另一优势是，提早截止能够向目标公司股东施加压力，使目标公司股东同意出价，从而提高收购成功的机会。而且从目标公司股东角度看，这种出价在税务方面更有利，因为股东可选择现金或股票出价以将缴税义务降至最低。从第十章来看，现金担保出价可让收购

57、方使用兼并核算，而权证发行就不能。还有，现金担保出价可向市场暗示，这次收购得到金融机构的支持。 杠杆现金融资 这种融资方式最重要的考虑因素是收购方的偿债能力，即偿还利息和本金。收购方可依靠两种可选择的现金收益来源： 营运现金流 出售目标公司资产的现金收益 衡量偿债能力时，要认真可能今后目标公司在收购方治理下的营运现金流量。收购方预备出售目标公司资产，以赶忙兑现现金收益来偿债时，就要认真考虑公司法(1985)第151 条的规定：禁止公共公司为购买自己的股票而向其它公司提供财政援助。当目标公司是私人公司时，在一定的条件下，目标公司资产可用资助收购。 由这种融资方式导致的高速融资会令人担心收购方，高

58、杠杆收购导致收购方衰落的例子不胜枚举。杠杆的吸引力之一是相关的利息支付是免税的，因此提高以后的每股收益，这与股票出价或由发行权证资助的现金出价形成专门好的对比。杠杆收购将在第十五章再作详细论述。 六、债券融资 与杠杆现金出价不同的是，债券是用于支付给目标公司股东的收购的酬劳，他们以收购方的债券交换目标公司的股票。如前所提到的，这类债券可能构成合格企业债券，与股票出价相比有某些税务方面的不利，只是可延期缴纳资产收益税。而且，直接债券交易成本低于杠杆现金收购成本。 关于目标公司股东来讲，债券将信息不匀称问题降至最低限度，因为象现金出价一样，一定数量的债券有清偿保证。关于一些目标公司股东，同意债券可

59、能意味着不情愿的投资组合变动，而且同意债券意味着失去对自己公司的操纵权。 可转换债券筹资 用可转换债券为收购进行融资不象直接债券那么普遍。可转换能够是可转换优先股（CPS）或可转换债券（CLS）。评估可转换债券相当复杂，可用数学模式进行，如布莱克史戈尔斯的选择权定价模式。案例11.4显示了1986年英国最大的一宗利用可转换债券的范例。依照英国法例，可转换债券不是合格企业债券，因而目标公司股东能够将其资本收益“滚存”，不用立即缴纳资产收益税。 案例11.4 对帝国集团的可转换债券之战 汉森托拉斯和联合饼业公司(UB)两公司在收购帝国集团时，陷入了激烈的争斗中。1986年2月17日，汉森以23.2

60、 亿英镑提出敌意收购，随即被UB推高到25.6亿英镑。两公司在它们的出价中，都包含了可转换债券： 汉森出价：每股帝国集团股，兑换成1股汉森股加153便士，或1股汉森股加面值为153便士可转换债券，或1 股汉森股加面值为153便士担保现金。其组合出价为301便士。 UB出价：5股一般股，加5股可转换优先股(CPS)，加275便士现金，兑换6股帝国集团股。UB的出价共值332便士。 来源：丁森（Dimson）和马萨（Marsh）(1988:171-2) 七、递延酬劳融资 如前所术，收购方和目标公司股东在谈判并购的价格和支付手段时都有评估风险。减轻这种风险的方法之一，是把向卖主支付的酬劳与目标公司在