H股内房上涨的景气度基础

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250010 短周期景气回升，上半年料将延续 5 HYPERLINK l _TOC_250009 2020 年景气度再超预期 5 HYPERLINK l _TOC_250008 上半年景气度料将延续 6 HYPERLINK l _TOC_250007 短周期视角：H 股内房与景气度关系更加明确 8 HYPERLINK l _TOC_250006 景气度的直观衡量指标 8 HYPERLINK l _TOC_250005 地产股 VS 景气度：H 股“耿直”，A 股“内心戏丰富” 9 HYPERLINK l _TOC_250004 四象限模型看 2021

2、 年 A/H 地产股表现 11 HYPERLINK l _TOC_250003 长周期视角：提效率对冲降杠杆，促进价值重估 12 HYPERLINK l _TOC_250002 财务杠杆依赖持续提升，是地产股估值持续下挫的重要原因 12 HYPERLINK l _TOC_250001 迎接“管理红利”时代，走向“低杠杆+高 ROE”价值组合 13 HYPERLINK l _TOC_250000 投资建议：短周期景气延续，坚定看好内房表现 14国信证券投资评级 16分析师承诺 16风险提示 16证券投资咨询业务的说明 16图表目录图 1：商品房销售额及面积增速（单位：%） 5图 2：房价增速小幅

3、回落（单位：%） 5图 3：短周期去化率上行（单位：月） 6图 4：房价增速小幅回落（单位：%） 6图 5：商品房库存及同比增速（单位：万平方米） 6图 6：新开去化率仍处高位（单位：月） 6图 7：龙头房企历年自由现金流（单位：亿元） 7图 8：大中型房企历年自由现金流（单位：亿元） 7图 9：300 城宅地成交金额增速 8图 10：300 城宅地成交面积增速 8图 11：新开工去化率与景气周期 9图 12：新开去化率与房企行为有稳定对应关系（单位：亿） 9图 13：新开去化率与土地市场有稳定对应关系 9图 14：房地产指数相对 PE 变化（相对万得全 A） 10图 15：万科 A 与保利地

4、产相对 PE 变化 10图 16：内地房地产指数与行业景气度的相关性强于政策拐点 11图 17：碧桂园与融创中国相对 PE 变化（相对恒生中国企业指数） 11图 18：碧桂园与融创中国相对 PE 变化（相对恒生中国企业指数） 12图 19：归母 ROE 中财务杠杆的贡献比例 13图 20：内地房企 ROIC 仍然取决于周期（单位：%） 13图 21：内房 ROE 对财务杠杆的依赖明显高于其他行业 13图 22：房企 ROE 的分解公式 14图 23：房企有望从“高杠杆+低 ROE”走向“低杠杆+高 ROE” 14表 1：主流房企分档情况 7短周期景气回升，上半年料将延续2020 年景气度再超预

5、期销售再创新高销售规模再创新高。2020 年，全国商品房实现销售额 173613 亿元，同比+8.7%，销售面积 176086 万平方米，同比+2.6%。在疫情影响之下，销售规模相对 2019年不仅没有下降，增速甚至有所提升。从销售面积看，2020 年增速高于 2018年和 2019 年，达到近三年的最高水平。房价涨幅小幅回落。2020 年全国商品房平均价格同比+6.1%，相对 2019 年的+6.6%小幅下行。新建商品住宅价格指数和二手房价格指数均延续了 2019 年 5月开始的下行趋势。整体上看，2020 年行业销售景气度虽然没有回到2018 年年初的高点，但自2018年开始的下行趋势明显

6、变缓，在供给驱动、需求平稳的共同作用下，销售规模再创新高，数据上明显好于市场预期。图 1：商品房销售额及面积增速（单位：%）图 2：房价增速小幅回落（单位：%）806040202014/022014/072014/122015/052015/102016/032016/082017/012017/062017/112018/042018/092019/022019/072019/122020/052020/100-20-40-60商品房销售额累计同比增速2520151052014/022014/072014/122015/052015/102016/032016/082017/012017/0

7、62017/112018/042018/092019/022019/072019/122020/052020/100-5-10平均价格增速新建商品住宅价格指数二手房价格指数资料来源：国家统计局，整理资料来源：国家统计局，整理去化率短周期回升，库存积累放缓整体去化率短周期回升。2020 年新开工去化率为 82%，相对 2019 年的 81%小幅回升，库存去化周期为 8.9 个月，相对 2019 年小幅上升。拉长周期看，2020年的去化率并未达到 2017 年和 2018 年的高位，回升幅度有限。但从短周期看，2020 年下半年确实是两年半以来景气度最高的时候。库存累计明显放缓。2020 年末商品

8、房库存为 12.1 亿平方米，同比+2.9%，相对于 2019 年的 9.4%明显下降，扭转了 2018 年开始的库存加速累积趋势。加库存过程的明显放缓主要由于供给力量的减弱，一方面是由于前 4 个月疫情对项目正常开复工节奏的影响，更重要的是房企自 2018 年开始的扩张放缓。（其中有主观与客观的共同影响，详细论述可参考我们的相关报告。）图 3：短周期去化率上行（单位：月）图 4：房价增速小幅回落（单位：%）90%85%80%75%70%2018/0265%去化率去化周期10.09.59.08.58.07.57.06.56.05.52018/042018/062018/082018/10201

9、8/122019/022019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/105.02520151052014/022014/072014/122015/052015/102016/032016/082017/012017/062017/112018/042018/092019/022019/072019/122020/052020/100-5-10平均价格增速新建商品住宅价格指数二手房价格指数资料来源：国家统计局，整理资料来源：国家统计局，整理上半年景气度料将延续短周期库存低位，短期供需仍然健康当前商品房绝对

10、库存为 12.1 亿平方米，类似于 2012 年水平。库存增速从 2019年 4 月转正后，库存累计过程一直持续至今，但增速持续处于比较低的水平，与 2014 年至 2014 年的库存迅速积累有明显差异。原因一方面是政府对于房地产行业的重重监管，另一方面也是当前主流房企日益成熟，不再过度追求周期博弈。从供需关系看，当前库存去化周期为 8.9 个月，相对于 2018 年 12 月的 7.5 个月有所上升，但仍然低于 11.8 个月的历史平均值。此外，本年三季度开始，去化周期一改上升趋势，进入长达半年的下降通道。虽然当前还无法确认是“反弹”还是“反转”，但短周期供需关系趋于健康是很明显的。从新开去

11、化率看，短期供需关系也是在趋于健康的。作为衡量房地产市场短期供需关系最直观的指标，新开去化率从 8 月份开始明显回升。拉长周期来看，当前新去化率处于历史次高水平，虽然长期面临下行压力，但短周期趋于景气。图 5：商品房库存及同比增速（单位：万平方米）图 6：新开去化率仍处高位（单位：月）商品房库存同比增速 新开工去化率库存去化周期（右）100%20 200000180000160000140000120000100000800006000040000200002010/020100%80%60%40%20%0%-20%2018/022019/022020/02-40%90%1880%1670%1

12、460%1250%1040%830%620%410%22011/022012/022013/022014/022015/022016/022017/022008/022009/022010/022011/022012/022013/022014/022015/022016/022017/022018/022019/022020/020%0资料来源：国家统计局，整理资料来源：国家统计局，整理去杠杆压力下，房企重启扩张仍需时间主流房企自 2018 年开始收缩，至今已持续两年。从自由现金流角度看，2018年是房企又扩张转向收缩的分界点，2014 年至 2018 年间，由于市场景气度持续上行，融资相对

13、宽松，拿地的潜在利润率也相对较高，房企扩张动力充足； 2018 年至今，景气度边际下行、融资持续收紧、限价政策压低利润率等因素共同作用下，房企很明显出现了收缩，至今已持续两年左右，而连续两年的收缩会导致 2021 年开始供给强度下降，并支撑销售层面的景气度。“三道红线”下，行业整体面临去杠杆，重启扩张仍需时间，幅度也受到限制。虽然经历了大约两年的边际收缩，但数据上看处于绿档的房企仍然较少。同时考虑到房企上报的数据中，有息负债的定义更为宽泛，实际杠杆水平大概率比根据报表计算出来的更高。因此，2021 年行业整体环境仍然是降杠杆，小部分绿档房企扩张节奏也会受到 15%有息负债增速的限制，因此整体上

14、看，房企重启扩张仍需时间，供给的边际走弱预计仍会持续。图 7：龙头房企历年自由现金流（单位：亿元）图 8：大中型房企历年自由现金流（单位：亿元）6004002000-200-400-600-8002010-1000150100500-50-100-150-20020102011201220132014201520162017201820192020H1-2502011201220132014201520162017201820192020H1资料来源：wind，整理资料来源：wind，整理表 1：主流房企分档情况剔除预收款项后的资产负债率净负债率货币资金/短期债股票代码公司简称（70%)(10

15、0%)务(1)2007.HK碧桂园81.60%58.09%1.94000002.SZ万科 A75.53%27.90%1.953333.HK中国恒大85.28%219.53%0.361918.HK融创中国82.22%175.58%0.61600048.SH保利地产67.40%72.07%1.96600606.SH绿地控股82.70%180.27%0.720688.HK中国海外发展59.77%5.82%5.301030.HK新城发展78.24%65.15%1.330813.HK世茂集团63.07%59.94%1.571109.HK华润置地59.72%27.98%2.190960.HK龙湖集团67.

16、09%40.28%4.55001979.SZ招商蛇口58.59%37.04%0.97000671.SZ阳光城78.17%109.66%1.39600383.SH金地集团69.88%66.63%1.180884.HK旭辉控股集团74.24%49.45%5.07000961.SZ中南建设82.86%147.17%1.19000069.SZ华侨城 A71.52%111.24%1.07000656.SZ金科股份74.08%124.62%1.010817.HK中国金茂76.40%84.92%0.612772.HK中梁控股80.77%38.98%1.96600340.SH华夏幸福77.46%191.85%

17、0.472777.HK富力地产78.16%191.32%0.473900.HK绿城中国74.22%23.62%3.371638.HK佳兆业集团74.60%143.82%1.02002146.SZ荣盛发展74.96%85.86%0.973990.HK美的置业78.61%70.03%3.623377.HK远洋集团70.61%67.81%1.90600466.SH蓝光发展71.34%105.63%0.79000031.SZ大悦城73.57%104.53%1.911233.HK时代中国控股77.63%84.46%1.231966.HK中骏集团控股76.36%8.31%2.182103.HK新力控股集团

18、76.20%66.05%1.32600565.SH迪马股份68.16%46.94%0.94资料来源:公司公告，整理注：由于部分 H 股公司未披露三季报，处于可比性考虑，A/H 房企准时用半年报数据。四季度土地市场趋冷，2021 年供给强度不足土地成交趋冷，四季度热度降低。受三道红线等融资收紧政策的影响，四季度土地市场热度有所下降。2020 年 300 城宅地成交金额为 6.0 万亿，同比+15%，宅地成交面积为 20.6 亿平方米，同比+6%，相对 2019 年均有一定提升。值得注意的是，从单月增速看，四季度不管是成交金额还是成交面积，增速均有明显降低。溢价率仍处历史较低水平，土地整体并不抢手

19、。从溢价率看，2020 年土地市场热度也并未达到很高水平。全年平均溢价率为 15.5%，与 2019 年持平，但明显低于 2016 年至 2018 年的平均水平。从年内看，四季度溢价率相对二三季度也有一定程度下降，二三季度的补库存并未延续。土地决定供给，未来供给强度很难达到 2019 年/2020 年水平。土地从成交到形成供给，平均时滞大约在 1 年到 1.5 年（不同城市、不同开发商、不同项目类型差别很大），因此 2017 年和 2018 年充足的土地成交支撑了 2019 年和 2020年的供给。由于 2019 年和 2020 年土地市场整体趋冷，本年供给释放的强度很难达到过去两年的水平，而

20、相对弱的供给将有力支撑整体景气度。图 9：300 城宅地成交金额增速图 10：300 城宅地成交面积增速单月同比累计同比单月同比累计同比200%150%100%50%2015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/090%-50%-100%100%80%60%40%20%2015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092

21、018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/090%-20%-40%-60%资料来源：，整理资料来源：，整理短周期视角：H 股内房与景气度关系更加明确景气度的直观衡量指标相对其他指标，我们认为新开工去化率是反映行业景气度的更加直观、更加有概括性的指标，其对于房价、土地市场和房企行为均有比较强的解释力。从新开去化率看，2015 年至 2018 年是行业的景气上行期，且绝对景气度也达到了历史最高水平，在此期间：1.房价增速维持较高水平；2.土地市场也维持较高热度；3.房企自由现金流持续恶化，反映出房企普遍的加速扩张。图 1

22、1：新开工去化率与景气周期新开去化率4万亿带来景气上行漫长的低景气对应库存积累08年至今景气度从高位最景气的3年持续回落100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2008/022008/082009/022009/082010/022010/082011/022011/082012/022012/082013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/022019/082020/020%资料来源：国家统计局，整理图 12：新开去化率与房企行为有稳定对

23、应关系（单位：亿）图 13：新开去化率与土地市场有稳定对应关系新开去化率平均自由现金流（右） 新开去化率300城土地成交金额增速90%80%70%60%50%40%30%20%10%20100%3002001000-100-200-300-4002020H1-50095%90%85%80%75%2015201620172018201970%40%30%20%10%0%-10%-20%2020-30%201120122013201420152016201720182019资料来源：公司公告，国家统计局，整理资料来源：，公司公告，整理地产股 VS 景气度：H 股“耿直”，A 股“内心戏丰富”A 股

24、地产板块的相对估值与景气度关系并不明显（尽管 A 股房企的行为与景气度的对应非常好）。从 A 股地产板块相对万得全 A 的相对估值走势可以看到，2010 年至今 A 股地产股相对估值有两个明显的拐点，一个是 2014 年年初，相对估值止跌回升，另一个是 2016 年年初，相对估值由升转跌。可见 A 股地产相对估值的变化并不与行业景气拐点对应，而是更多与政策基调有关。这也是 2016 年年初至今，行业景气先升后降，但地产股相对估值单调下降的主要原因。需要注意的是，以万科 A 和保利地产为典型的 A 股龙头房企，其相对估值走势反而与景气度更加相关，这可能与龙头房企的投资者结构更偏机构化有关。图 1

25、4：房地产指数相对 PE 变化（相对万得全 A）地产股相对PE银行股相对PE1.61.41.21.00.80.60.40.22010-09-102010-12-242011-04-082011-07-222011-11-112012-03-022012-06-152012-09-282013-01-182013-05-102013-08-232013-12-062014-03-212014-07-042014-10-172015-01-302015-05-152015-08-282015-12-112016-04-012016-07-152016-11-042017-02-172017-06-

26、022017-09-152018-01-052018-04-202018-08-032018-11-232019-03-152019-06-282019-10-112020-01-232020-05-152020-08-280.0资料来源：wind，整理图 15：万科 A 与保利地产相对 PE 变化万科A保利地产0.40.30.20.12010/122011/042011/082011/122012/042012/082012/122013/042013/082013/122014/042014/082014/122015/042015/082015/122016/042016/082016/

27、122017/042017/082017/122018/042018/082018/122019/042019/082019/122020/042020/080资料来源：wind，整理H 股地产与行业景气度的相关性更强，与政策相关性较弱。内房股指数的表现与我们基于新开工去化率给出的景气周期几乎完全同步，主要内房股，如碧桂园、中国恒大、融创中国等，从 16 年底/17 年初开始上涨，快速上涨期持续至 2018 年初左右（随后开始分化，销售持续高增的房企调整后继续上涨），这正是行业景气度高，且景气度持续上升的“黄金时期”。图 16：内地房地产指数与行业景气度的相关性强于政策拐点景气顶点指数顶点景气

28、上行指数上涨景气缓降指数横盘21001900170015001300110090070015/1216/0316/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/0319/0619/0919/1220/0320/0620/09500资料来源：wind，整理图 17：碧桂园与融创中国相对 PE 变化（相对恒生中国企业指数）碧桂园融创中国543212010/122011/042011/082011/122012/042012/082012/122013/042013/082013/122014/042014/082014/122015/

29、042015/082015/122016/042016/082016/122017/042017/082017/122018/042018/082018/122019/042019/082019/122020/042020/080资料来源：wind，整理四象限模型看 2021 年 A/H 地产股表现如上所述，H 股地产和 A 股地产相对估值的核心驱动因素不同，H 股更看重行业景气度，A 股则对政策基调更加敏感。而站在盈利的角度，由于盈利与行业景气度正相关，因此 H 股比 A 股更容易出现“戴维斯双击”：即景气上行期，H 股地产估值与盈利同步回升，因而股价弹性较大，而 A 股则往往相反，因此整体

30、股价弹性不强。上半年 H 股地产确定性和弹性俱佳。如前所述，短周期景气度料将维持高位，预计延续到二季度末，因此弹性和确定性均较强。即不管土地市场如何表现，拿地潜在利润率走高还是走低，H 股地产表现突出的概率都是很大的。相应的，高景气下，A 股地产若要有突出表现，需要看到土地市场的下行，即拿地潜在利润率的提升，这就有赖于各项降杠杆政策的切实推进，前提条件比 H 股更多，确定性相对低。下半年 A 股确定性较强。我们预计本年三季度开始，各项行业数据开始走弱，同时土地市场也将明显趋冷，整体景气度的下行趋势变得明显。由于 H 股对景气度要求更高，因此下半年若看到景气下行，H 股内房大概率将进入盘整。但对

31、于 A 股地产来说，拿地潜在利润率将上升，同时有可能出现政策博弈，因此下半年 A 股的确定性较强。图 18：碧桂园与融创中国相对 PE 变化（相对恒生中国企业指数）资料来源：wind，整理长周期视角：提效率对冲降杠杆，促进价值重估不管是融资收紧导致的被动降杠杆，还是房企基于景气度判断的主动降杠杆，未来相当长的一段时间内，多数房企都走在降财务杠杆的路上，直接的财务表现就是有息负债的增速低于企业销售和业绩的增速。降杆杆当然会带来给行业平均 ROE 带来压力，但也给房企带来提升效率，来对冲杠杆下降的机会。随着 ROE 对财务杠杆依赖程度的降低，房企有望迎来价值重估。财务杠杆依赖持续提升，是地产股估值

32、持续下挫的重要原因回溯历史数据可以发现，内地房企较高的归母 ROE 水平，很大一部分来自于财务杠杆（已剔除无息负债）的贡献（接近 50%），并且在 2015 年至 2018 年的景气周期中，财务杠杆依赖度持续提升。财务杠杆在撬动较高的 ROE 水平的同时，很明显增加了内地房企的经营风险。市场对房企高增速之下的高风险给予了很高的折价，使得地产股股价上涨幅度远低于业绩增速，进而导致地产股在行业景气周期中，估值反而持续下挫。这从 2015 年至 2018 年间，万科和保利两家内房龙头，和其他行业的龙头公司的对比中，可以很明显的看到。图 19：归母 ROE 中财务杠杆的贡献比例图 20：内地房企 RO

33、IC 仍然取决于周期（单位：%）70%60%50%40%30%20%10%0%万科保利地产格力电器伊利股份新鸿基地产新世界发展2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018碧桂园万科A中国恒大保利地产16中国海外发展华润置地141210864202009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来源：公司公告，整理资料来源：公司公告，整理图 21：内房 ROE 对财务杠杆的依赖明显高于其他行业100%80%60%40%20%0%-20%中国恒大融创中国绿地控股碧桂园 金地集团万科A阳光城旭辉控股集团保利地产龙光地产 中国金茂 新城控股 龙湖集团 华润置地 世茂房地产中国海外发展新世界发展中国神华 中南建设 格力电器 恒基地产 伊利股份 新鸿基地产九龙仓置业三一重工-40%资料来源：公司公告，整理迎接“管理红利”时代，走向“低杠杆+高 ROE”价值组合从基础的财务