超储对于资金面到底意味着什 么

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250024 一、超储对于资金面到底意味着什么？ 6 HYPERLINK l _TOC_250023 （一）超储的持续消耗和资金面平稳状态的背离 6 HYPERLINK l _TOC_250022 1、资金面持续平稳，资金分层几乎消失 6 HYPERLINK l _TOC_250021 2、超储处于“被消耗”状态，央行投放对其支撑偏弱 6 HYPERLINK l _TOC_250020 （二）超储对于资金面到底意味着什么？ 7 HYPERLINK l _TOC_250019 1、超储规模和超储率哪个对资金价格更有意义？ 8 HYPERLINK l _TO

2、C_250018 2、超储和资金供给有没有对应关系？ 8 HYPERLINK l _TOC_250017 3、货基相对规模和资金供给的关系 10 HYPERLINK l _TOC_250016 4、刻画超储和资金价格关系：流动性供需对比决定资金价格边际 11 HYPERLINK l _TOC_250015 5、下半年：超储持续消耗下的波动风险 12 HYPERLINK l _TOC_250014 （三）NCD 早发、满发，对于资金面到底意味着什么？ 13 HYPERLINK l _TOC_250013 1、NCD 存量跃升和久期拉长仍在持续 13 HYPERLINK l _TOC_250012

3、 2、监管指标之下，NCD 成为仅存的有利选择 13 HYPERLINK l _TOC_250011 3、下半年：透支额度后的负债端压力 15 HYPERLINK l _TOC_250010 二、2021 年 5 月资金面和流动性回顾：平稳状态延续，边际缓慢改变 16 HYPERLINK l _TOC_250009 （一）资金面回顾：资金价格边际上行，资金面边际收敛 16 HYPERLINK l _TOC_250008 （二）流动性回顾：未知央行投放支撑超储率上行 18 HYPERLINK l _TOC_250007 1、流动性总量：5 月末超储率或在 1.3 %附近 18 HYPERLINK

4、 l _TOC_250006 2、具体观测公开市场操作：继续保持消极状态 18 HYPERLINK l _TOC_250005 三、5 月货币政策追踪：表态温和，关注大宗和汇率 19 HYPERLINK l _TOC_250004 四、6 月缺口分析：非货币政策缺口因素不大，关注银行半年度时点考核 22 HYPERLINK l _TOC_250003 （一）刚性缺口：缴准需求仍在积累 22 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）外生冲击：汇率波动的影响值得关注 23（三）财政因素：地方债发行节奏仍存在不确定性，财政支出或明显补充流动性23 HYPERLINK l _TOC_25

5、0001 （四）综合判断：缺口无压力，时点有风险 24 HYPERLINK l _TOC_250000 五、风险提示 25图表目录图表 1DR007 中枢持续性稳定，6 月初小幅上行 6图表 2隔夜和 7D 价差持续低位，资金分层几乎消失 6图表 3财政收支对流动性的影响已收敛至正常水平 7图表 4超储率水平自然波动，总体未明显冲高 7图表 5央行主动投放流动性规模不大，使得超储规模总体不高 7图表 6超储绝对规模和资金价格的相关性 8图表 7超储率和资金价格的相关性 8图表 8银行将资金融出给非银不消耗总体超储 9图表 9银行之间的资金融通也不消耗总体超储 9图表 10“1104”报表体系对

6、流动性比例指标填报的具体要求 9图表 11银行流动性比例指标多数分布在 30%-100%区间，对资金融出有制约 10图表 12货币类产品向其他主体融出资金同样不影响超储总量，但没有流动性指标约束. 10图表 13质押回购市场中，货币基金是仅次与国有大行和政策行的融出主体 11图表 14货基和债基份额的分布决定资金供需力量分布 11图表 15年初至今货基的份额占比有所回升 11图表 16货币市场成交规模与和超储有一定相关性 12图表 17流动性供需对比与资金价格边际强相关 12图表 18缴准对于超储的冻结在持续累积 12图表 19银行对超储总量的影响仅限于调整资产增速 12图表 20结构性存款压

7、降对同业负债的影响是持续的 13图表 212 月中旬之后，同业存单存量大幅攀升 13图表 22NCD 存量的跃升以股份制为主，增幅最高 13图表 23新发行NCD 加权期限持续拉长（单位：月） 13图表 24“1104”报表体系对净稳定资金比例指标填报的具体要求 14图表 25国有大行净稳定资金比例偏高，股份和城农商大行指标水平偏低 14图表 26NCD 总体发行进度处于历史同期的高位 15图表 27国有大行发行节奏与往年无显著差异 15图表 28股份行 5 月末已经发到全年计划的 80%以上 15图表 29城商行NCD 总体发行进度慢于往年 15图表 30股份行和城商行全年额度相当 16图表

8、 315 月DR001 和DR007 波动区间放大，资金面仍总体平稳，边际收敛 16图表 32DR007 移动平均中枢处于政策利率以下 17图表 33隔夜和 7D 价差波动，绝对水平不高 17图表 34银行间资金价格分层仍处于历史低位 17图表 35交易所资金与银行间资金价差处于历史低位 17图表 365 月质押回购成交量季节性回落至 75 万亿 18图表 37R001 和R007 成交单日维持在 4 万亿附近 18图表 385 月超储率或在 1.3%附近 18图表 395 月逆回购全月维持低投放状态 19图表 405 月逆回购维持每个工作日的高频率操作 19图表 41MLF 中性操作，余额总

9、体维持不变 19图表 425 月国库定存招标利率再次上行 19图表 435 月央行操作保持谨慎，资金面逐步收敛，资金价格呈现边际上行状态 20图表 442021 年 5 月货币政策汇总 20图表 45季末 6 月一般存款环比增速或明显上行 23图表 466 月 MLF 和逆回购到期规模不大 23图表 47汇率升值幅度较大，外汇占款波动不大 23图表 486 月现金变动对超储的消耗较少 23图表 496 月财政存款支出或显著补充流动性 24图表 506 月主要税种缴纳规模或维持在 1.2 万亿附近 24图表 516 月流动性缺口因素总结，季末财政因素补充流动性，银行半年度考核或带来波动风险 24

10、图表 525 月税期偏晚，下旬可能叠加地方债集中发行，月末是年度汇算清缴截至日. 252 月至 5 月下旬，资金面持续平稳状态，5 月下旬后资金面边际有所收敛，但流动性总体依然宽裕；上半年资金面的总体表现是超预期的，并且过程中央行罕有公开市场的流动性投放，超储率也没有明显上行，资金面宽松状态支撑了债市前期的交易窗口，但似乎财政支出、信用收缩等“大而全”逻辑很难禁得起推敲；后续来看，临近 6 月末，银行半年末考核时点，资金面波动的预期加大，缴准带来的流动性冻结持续累积，下半年央行持续不进行公开市场增量投放和资金面平稳的状态能否维持？而解答这些都离不开一个核心问题，超储对于资金面究竟有何意义？一、

11、超储对于资金面到底意味着什么？（一）超储的持续消耗和资金面平稳状态的背离1、资金面持续平稳，资金分层几乎消失2 月至今资金面最显著的特点是平稳时间窗口偏长，资金分层几乎消失。就资金价格而言，2 月至 5 月，资金价格中枢始终维持在 2.1%附近的偏低位置，6 月初资金面边际有所收敛，中枢小幅上行至 2.2%附近，但流动性仍较为稳定，资金面处于缓慢收敛状态；就资金分层而言，与历史上降准或大规模流动性宽松之后资金分层的消失不同，本次资金分层消失并未伴随大规模投放，但 2 月末至今资金价差始终处于低位，除月末等时点外，交易所资金价格与 DR 之间、R 与DR 之间，几乎没有价差。1.4%2%2.1%

12、2.2%2.3%2.55%2.6%2.6%2.6%2.6% DR007:15日移动平均3.02.82.62.42.22.01.81.61.41.21.00降准落地降准落地1.0201.5降准落地降准落地降准落地降准落地2.040降准落地降准落地降准落地2.5603.0降准落地降准落地803.5100 R007:15日移动平均-DR007:15日移动平均右降准落地4.0120 DR007:15日移动平均R007:15日移动平均4.5图表 1DR007 中枢持续性稳定，6 月初小幅上行图表 2隔夜和 7D 价差持续低位，资金分层几乎消失2018-12-032019-01-042019-02-112

13、019-03-142019-04-172019-05-212019-06-242019-07-252019-08-272019-09-292019-11-052019-12-062020-01-102020-02-192020-03-232020-04-242020-05-282020-07-012020-08-032020-09-032020-10-122020-11-122020-12-152021-01-182021-02-232021-03-262021-04-282021-06-022018-01-022018-02-142018-04-082018-05-232018-07-092

14、018-08-222018-10-112018-11-262019-01-102019-02-282019-04-162019-05-312019-07-172019-08-302019-10-212019-12-042020-01-202020-03-122020-04-272020-06-122020-07-292020-09-112020-11-022020-12-162021-02-012021-03-222021-05-08资料来源：Wind，资料来源：Wind，2、超储处于“被消耗”状态，央行投放对其支撑偏弱与持续平稳的资金面形成对比的是超储率水平不算高。就上半年超储率总体的波动状

15、态而言，一季度超储率的先降后升，主要反映财政的超收与超支，1 月份财政超收，2月份和 3 月份持续超支，带来流动性的先紧后松；二季度 4 月份和 5 月份政府存款规模变动回归常态，尤其 4 月份政府存款增长规模并不显著小于往年，换句话说 4 月税期并不小，财政因素难以解释 4 月税期资金面的超预期宽松；5 月超储率的意外抬升主要是央行对其他存款性公司债权的意外增加带来的，而这些流动性的投放并非通过公开市场操作工具，可能与再贷款再贴现等渠道有关。总的来看，2、3 月份流动性宽松有财政的影子，5 月有央行的影子，超储率绝对水平仅与 2017 年至 2019 年同期水平相近，但资金面平稳状况却明显好

16、于这几年。图表 3财政收支对流动性的影响已收敛至正常水平图表 4超储率水平自然波动，总体未明显冲高-15,000-11,124-10,000-5,686-5,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月03,4855,0007,03615,00010,00014,848平均值（2018-2020） 2017年 2018年2019年 2020年2021年20,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月0.50.00.91.11.11.01.31.52.52.01.52018年 2019年2020年 2021年2016年 2017年3.

17、0资料来源：Wind，资料来源：Wind，超储规模变动由货币政策因素和非货币政策因素共同决定，年初以来超储绝对水平偏低的状况主要受央行投放偏低影响。影响超储的因素包括财政国库收支、外汇占款变动、居民现金存取、支付机构备付金变化、法定存款准备金变化和央行投放，其中前四个因素是居民、企业和财政行为变化的反应，缴准受银行资产负债扩张行为影响，法准率和央行投放直接取决于货币政策操作，即除货币政策因素影响之外，超储变化也受非货币政策的自然因素影响；今年年初以来，央行公开市场操作始终维持偏低水平，故反映央行投放的其他存款类公司债券变动对超储的影响明显缩减，5 月份对超储的支撑明显放大，但并非公开市场渠道，

18、故超储规模受银行自身行为影响不大，主要处于“被动”地位，即央行投放规模偏低是年初以来超储率未明显抬升的主要原因。15,00010,0005,0000-5,000-10,000-15,000-20,000-25,000超储变动其他存款类公司债权变动25,00020,000图表 5央行主动投放流动性规模不大，使得超储规模总体不高资料来源：Wind，（二）超储对于资金面到底意味着什么？如何理解超储率和资金面状态的差异？一般认为，超储是商业银行可以自由动用的头寸，直观上理解，因为银行可以将超储融出，故其是银行间市场购买债券或融出资金的来源，超储规模越大意味着可以融出的资金越多，也即流动性供给越多，资金

19、面越宽松。这种理解从银行个体视角出发无疑是正确的，但如果从银行体系的整体出发，逻辑似乎会有差异。从整体银行体系来看，商业银行的融出行为带来了资金供给的增加，但并没有消耗超储，只是转移超储，资金融出规模的放大，资金供给增加，过程中超储并不会形成制约。既然总量上去看超储规模并不会对资金供给量构成制约，那其对资金价格的影响是什么？1、超储规模和超储率哪个对资金价格更有意义？回答上述问题之前，我们先从数据表象上去看超储规模、超储率和资金价格的关系。在和投资者交流的过程中经常被问到一个问题，超储绝对规模和超储率哪个对资金价格的指向更明显？逻辑上讲，超储规模和资金供给规模联系更密切，似乎绝对规模对于价格的

20、影响更大，但相对比率的变化似乎更加可比。道理是这样，但从数据本身分析来看，似乎超储规模和超储率对于资金价格变动的指向都是相对模糊的，其变化和资金价格并非强相关关系。实际跟踪超储和超储率变化时，不能忽略的是其季节性，这导致数据很难做纵向对比，比如半年度时点和年末时点，超储率往往是较高的，但其对应的资金面状态并不一定是宽松，甚至偏紧的时候更多；超储率和往年同期的对比是有意义的，因为对应月份的非货币政策流动性影响因素有一定的相似性，如税期大小、取现规模等，超储率的相对高低可以和资金面的松紧状态更好对应。图表 6超储绝对规模和资金价格的相关性图表 7超储率和资金价格的相关性1.4001.605,000

21、1.8015,00010,0002.0020,0002.2025,0002.4030,0002.6035,0002.8040,0003.00 超储规模 R007:月右45,0001.400.01.600.51.801.02.202.001.52.402.02.602.53.002.80 超储率 R007:月右3.0资料来源：Wind，资料来源：Wind，2、超储和资金供给有没有对应关系？为回答开篇的提问，我们先从资金流转的角度描述银行和非银，以及银行之间的资金融通：（1）A 银行出钱给产品户。A 银行资产端增加 100 的买入返售资产，同时超储规模减少 100；同时，广义基金负债端增加 100

22、 的卖出回购，资产端增加 100 的银行存款；对应基金的托管行负债端增加了 100 的托管存款，资产端收到 100 的超储。银行系统的超储规模总量未变，超储从出钱的银行流入到托管行。（2）产品户用融入的钱买债券。基金在一级市场申购企业发行的债券 100，基金资产端银行存款 100 转换为债券投资 100，基金托管行托管存款减少 100，超储减少 100，转账给企业开户行 B 银行，B 银行账上多了 100 的存款；资产端收到 100 超储，但存款增加需要缴准，假设 10%的法准率。故加入债券投资动作后，最终结果是企业存款的增加和超储的消耗。（3）A 银行出钱给 C 银行。A 银行资产端增加 1

23、00 的买入返售资产，同时超储规模减少 100；同时，银行 C 负债端增加 100 的卖出回购，资产端增加 100 的超储。银行系统的超储规模总量未变，超储从出钱的银行流入融入的银行。（4）C 银行用融入的钱买债券。C 银行在一级市场申购企业发行的债券 100，C 银行超储 100 转换为债券投资 100，转账给企业开户行 B 银行，B 银行账上多了 100 的存款；资产端收到 100 超储，但存款增加需要缴准，假设 10%的法准率。故加入债券投资动作后，最终结果是企业存款的增加和超储的消耗。所以，银行和非银、银行和银行相互之间的资金融通并不会带来超储规模的变化，超储的消耗最终需要一般存款的增

24、加，通过缴准环节来实现。特别说明，银行和基金在二级市场购买债券，或一级市场申购政府债券，中间环节会有所增多，但不影响上述结论。托管行B银行托管广义基金C银行B银行图表 8银行将资金融出给非银不消耗总体超储图表 9银行之间的资金融通也不消耗总体超储A银行资产负债法准超准-100买入返售 +100资产负债法准超准+100-100托管存款 +100-100A银行资产负债法准超准-100买入返售 +100资产负债法准超准+100-100债券投资 +100卖出回购 +100资产负债法准+10超准+90企业存款 +100资产负债银行存款 +100-100债券投资 +100卖出回购 +100资产负债法准+1

25、0超准+90企业存款 +100资料来源：整理资料来源：整理总量角度，超储规模不构成对融出规模的硬性限制，逻辑上只要有需求在，超储可以无限“换手”，但每次流转可能都伴随着价格的提高，最终通过需求和价格的调整达到均衡水平；但实际银行机构的融出还要受到监管指标的约束，并非存在冗余头寸一定可以融出。比如，银行的流动性比例指标最低监管标准是 25%，通常在 30%至 100%附近，但银行存在一定资金冗余时，如果其通过质押回购融出 1 个月以内的资金，其流动性指标的分子会减少一定规模的超准，同时分母“一个月内到期的同业往来款项轧差后负债方净额”也会相应减少，分子分母同减，流动性指标可能恶化。所以，监管指标

26、可能成为限制超储“派生”质押回购资产，超储和资金供给之间仍存在一定的限制关系。图表 10“1104”报表体系对流动性比例指标填报的具体要求1.流动性资产2.流动性负债1.1 现金2.1 活期存款（不含财政性存款）1.2 黄金2.2 一个月内到期的定期存款（不含财政性存款）1.3 超额准备金存款2.3 一个月内到期的同业往来款项轧差后负债方净额1.4 一个月内到期的同业往来款项轧差后资产方净额2.4 一个月内到期的已发行的债券1.5 一个月内到期的应收利息及其他应收款2.5 一个月内到期的应付利息和各项应付款1.6 一个月内到期的合格贷款2.6 一个月内到期的向中央银行借款1.7 一个月内到期的

27、债券投资2.7 其他一个月内到期的负债1.8 在国内外二级市场上可随时变现的证券投资（不包括项目1.7 的有关项目）2.8 流动性负债总和 (项目 2.1项目 2.7 之和)1.9 其他一个月内到期可变现的资产（剔除其中的不良资产）3.流动性比例 (项目 1.10/项目 2.8100 )（%）1.10 流动性资产总和 (项目 1.1项目 1.9 之和)要求流动性比例25%资料来源：银保监会，350300250200150100500图表 11银行流动性比例指标多数分布在 30%-100%区间，对资金融出有制约资料来源：Wind，注：图中指标为商业银行所披露的 2020 年报中的流动性比例指标数

28、据。3、货基相对规模和资金供给的关系同时，作为银行间资金融出的另一大主体，货币基金或其他类货币的产品，其资金融出同样不影响超储，但其融出限制指标性约束较少。类似于上文的描述，货币类产品融出给其他非银主体，体现为超储在托管行之间的流转；融出给商业银行体现为超储在托管行和交易对手之间的流转，均不影响超储总量；超储的消耗在投资债券后，一般存款增长的缴准环节。托管债券类产品货币类产品托管托管行A银行图表 12货币类产品向其他主体融出资金同样不影响超储总量，但没有流动性指标约束资产负债法准+10超准+90+100企业存款+100卖出回购+100资产负债法准-100超准-100托管存款+100-100-1

29、00-100资产负债银行存款-100-100买入返售+100+100资产负债银行存款+100-100债券投资+100卖出回购+100资料来源：整理静态地看，货币基金是银行间市场流动性的主要供给者之一。从质押回购交易中可以看出，大型银行和货币基金均是逆回购的净持有者，即资金提供的主要主体；而货基作为“影子银行”的一部分，和银行类似，也将居民的存款/份额，转换成为银行间市场流动性的供给。6,000,000大型商业/政策性银行基金公司及产品货币市场基金股份制商业银行保险公司理财子公司及理财类产品城市商业银行证券公司其他农村金融机构其他产品类4,000,0002,000,00001月2月3月4月5月-

30、2,000,000-4,000,000-6,000,000图表 13质押回购市场中，货币基金是仅次与国有大行和政策行的融出主体资料来源：Wind，动态地看，货基和债基规模的相对变化，意味着资金供给和需求的相对变化。去年四季度之后，货基份额相对债基增长更快，货基在货基、债基规模之和中的占比提升接近 5%，份额明显增长；故货基相对规模的增长意味着流动性融出主体的增多，或对于一季度以来的流动性宽松起到重要推动作用；更为重要的时候，银行现金管理类产品新规正式稿已经落地，存量规模在 7 万亿附近的现金管理类产品将转型为类货基产品，其投资资产期限将缩短，融出资金将增多，这意味着过渡期调整后货基和债基相对规

31、模将更加强化资金融出主体的力量。90,000.080,000.070,000.060,000.050,000.040,000.030,000.020,000.010,000.00.0 债基份额(亿份) 货基份额(亿份)100,000.0图表 14货基和债基份额的分布决定资金供需力量分布图表 15年初至今货基的份额占比有所回升85%80%75%70%65%60% 货基份额占比90%2015年01月2015年04月2015年07月2015年10月2016年01月2016年04月2016年07月2016年10月2017年01月2017年04月2017年07月2017年10月2018年01月2018年

32、04月2018年07月2018年10月2019年01月2019年04月2019年07月2019年10月2020年01月2020年04月2020年07月2020年10月2021年01月2021年04月2017年01月2017年03月2017年05月2017年07月2017年09月2017年11月2018年01月2018年03月2018年05月2018年07月2018年09月2018年11月2019年01月2019年03月2019年05月2019年07月2019年09月2019年11月2020年01月2020年03月2020年05月2020年07月2020年09月2020年11月2021年01月2

33、021年03月2021年05月资料来源：Wind，资料来源：Wind，4、刻画超储和资金价格关系：流动性供需对比决定资金价格边际综上，超储规模绝对量对于资金融出规模不构成绝对限制，但由于监管指标的存在，超储和资金供给之间仍存在关联，而货基规模的增加将弱化这种限制性的关联关系，强化资金供给主体的力量。所以，我们看到超储和资金融资规模之间仍存在一定的相关性，后者是同业拆借、质押回购、卖断回购集中交易形式的总和；我们可以构建资金成交量和超储规模之比，这样一个指标，体现“狭义流动性的派生”。指标偏高意味着在超储的限制下，为满足较大资金需求，要以更高“换手”的方式，派生出更多质押回购等资产形式，也意味着

34、资金价格边际上行。从数据指标上看，我们看到上述倍数和资金价格的环比变化多呈现正相关关系。005,000200,00010,000400,00020,00015,000600,00025,000800,00030,0001,000,00040,00035,0001,200,00045,000 超储规模亿右 同业拆借+质押回购+卖断回购成交量之和1,400,000图表 16货币市场成交规模与和超储有一定相关性图表 17流动性供需对比与资金价格边际强相关0.00-0.810.00-0.620.00-0.430.00-0.240.000.050.000.260.000.470.00 R007:月环比变

35、动 资金交易成交量/超储规模右0.62016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-04资料来源：Wind，资料来源：Wind，5、下半年：超储持续消耗下的波动风险央行上半年维持 MLF 存量规模持平的状态，但缴准对超储的冻结持续累积。（1）从历年缴准规模和超储水平来看，降准工具使用较多的年度，缴准规模为负，即流动性释放补充超储，银行直接通过

36、债券购买等形式扩张资产规模，超储维持相对均衡的状态；（2）2016 年和 2017 年少降准或无降准的年度，缴准冻结的流动性都在万亿以上，但同时两年都伴随着 MLF 或 PSL 等基础货币投放工具的大规模使用，超储规模也能维持相对均衡；（3）相比而言，当前所面临的状况可能是前所未有的，即央行既没有 MLF 等中长期流动性的投放，也没有降准，缴准对于超储的冻结拉低了超储规模的绝对水平；相对而言，全年 1.5-2 万亿的缴准规模对于月度平均 3 万亿以下的超储来说，无疑将承受巨大压力，而商业银行在过程中的地位是相对被动的，只能通过放低资产扩张的增速来减少超储的消耗，显然这又是与银行的一般经营策略所

37、违背的；（4）如上文所述，超储规模的缩减并非意味着融出规模的直接减少，限制不是直接硬性的，但超储持续消耗中，无疑“狭义流动性的派生倍数”将会提高，这在一季度以来，机构克制自身杠杆融资需求的背景下，尚未带来资金价格边际的冲高，但持续消耗的超储的“量变”仍在不断累积。当然，流动性的控制权在央行手中，我们更加关注的是这种矛盾会以什么形式收场。11.010.09.08.07.06.0 一般存款估计规模:同比 M2:同比12.0图表 18缴准对于超储的冻结在持续累积图表 19银行对超储总量的影响仅限于调整资产增速2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年-27,00

38、0-20,997-15,359-14,765-17,000-4,5803,000-7,0006,23113,00016,44717,92014,88419,52816,27923,00022,47024,93024,24727,397超储月度平均规模缴准当年累计规模亿25,69023,46433,0002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-05资

39、料来源：Wind，资料来源：Wind，（三）NCD 早发、满发，对于资金面到底意味着什么？关于超储和流动性，另一个常被投资者问到的是，同业存单上半年的显著放量对后续的流动性有什么影响？可不可以缓解上文所述超储不足的矛盾？1、NCD 存量跃升和久期拉长仍在持续首先来看数据，2 月中旬之后，同业存单存量即开始大规模的跃升，当前存量是历史新高水平，并且今年 NCD 存量上行的走势与往年的季节规律大相径庭，往年通常下半年存量规模才会持续上行。130,000120,000110,000100,00090,00080,00070,00060,00050,000 2017年 2018年 2019年 2020

40、年 2021年140,000图表 20结构性存款压降对同业负债的影响是持续的图表 212 月中旬之后，同业存单存量大幅攀升15,00010,0005,0000-5,000-10,000结构性存款:环比增加金融债+回购+非银存款+银行往来20,00001-0201-1401-2602-0702-1903-0203-1403-2604-0704-1905-0205-1405-2606-0706-1907-0107-1307-2508-0608-1808-3009-1109-2310-1210-2411-0511-1711-2912-1112-23资料来源：Wind，资料来源：Wind，就发行主体和

41、期限而言，以股份制银行发行为主，以长久期发行为主。存量规模跃升中，国有行和股份行存量规模增长均较为明显，其中股份行存量增幅最高；新发行 NCD以长久期为主，加权平均期限显著高于往年同期，拉升到 8.5 个月附近。55,00050,00045,00040,00035,00030,00025,000 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年60,000图表 22NCD 存量的跃升以股份制为主，增幅最高图表 23新发行 NCD 加权期限持续拉长（单位：月）1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月876543 2018年2019年 2020年2021年901-020

42、1-1401-2602-0702-1903-0203-1403-2604-0704-1905-0205-1405-2606-0706-1907-0107-1307-2508-0608-1808-3009-1109-2310-1210-2411-0511-1711-2912-1112-23资料来源：Wind，资料来源：Wind，2、监管指标之下，NCD 成为仅存的有利选择NCD 规模的跃升、久期的拉长和结构性存款受限后的指标压力有关。（1）从信贷收支表的数据可以看到，去年结构性存款压降的同时，金融债、回购等同业负债科目随之上升。今年结构性存款压降压力减少，同时同业负债科目仍显著上升；（2）对于监

43、管指标 NSFR 来说，结构性存款是“来自零售和小企业客户的融资”或“来自大中型企业、主权、公共部门实体、多边和国家开发银行的融资”，这些科目折算比例在 50%以上，最高是 100%。但 NCD 获得的资金是“来自金融机构的融资”，其折算比例最高是 50%。这意味着结构性存款受限，对于 NSFR 带来的压力，需要更大规模的 NCD 融资来补充，且期限要在 6M 以上；（3）同时，股份行和城农商大行的NSFR 水平偏低，其指标压力相对更大，又是NCD 的主要发行主体。所以，股份行等主体的长久期 NCD 存量持续增长的根本原因，还是结构性存款受限后，指标压力之下，其负债补充的选择。图表 24“11

44、04”报表体系对净稳定资金比例指标填报的具体要求. 可用的稳定资金. 所需的稳定资金1.一级和二级资本（监管扣除前，剩余期限不小于 1 年）1. 现金2.不合格资本工具（剩余期限不小于 1 年）2.存款准备金3.来自零售和小企业客户的融资3. 对中央银行的债权4.来自大中型企业、主权、公共部门实体、多边和国家开发银行的融资4.住房抵押贷款5.来自央行的融资5.向个人、非金融机构、主权、公共部门实体和政策性金融机构等发放的贷款（不含住房抵押贷款）6.来自金融机构的融资6. 存放在金融机构的业务关系存款7.净稳定资金比例衍生产品负债7. 向金融机构发放的贷款8.交易日应付款8. 符合合格优质流动性

45、资产定义的证券（未纳入以上项目）9.相互依存的负债9.不符合合格优质流动性资产定义的证券及其他期限小于 1 年的无担保工具10.以上未包括的所有其它负债和权益10. 实物交易的大宗商品. 净稳定资金比例11.净稳定资金比例衍生产品资产净稳定资金比例（=可用的稳定资金/所需的稳定资金）12.提供的衍生产品初始保证金及提供给中央交易对手的违约基金13.衍生产品附加要求14. 交易日应收款15.相互依存的资产16.其他资产17.表外项目资料来源：银保监会，50,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.00300,000.00350,000.00400,

46、000.000.001701601501401301201101009080图表 25国有大行净稳定资金比例偏高，股份和城农商大行指标水平偏低资料来源：Wind，注：图中数据为银行披露的 2020 年报 NSFR 指标，大圈中是国有大行，小圈中是个别股份制和大型城农商。3、下半年：透支额度后的负债端压力从另外一个维度来衡量当前 NCD 的发行情况，即以银行发行存单时披露的备案额度作为全年额度限额，衡量同业存单的发行进度。可以发现，（1）总体 NCD 的发行进度同样从 2 月中旬后跃升，与往年季节性规律差异较大；（2）但国有行本身发行进度与去年类似，对额度的使用水平和去年同期水平差距不大；（3）

47、股份行发行进度最快，对于额度使用最为激进，已经发到全年额度的接近 80%；（4）城商行发行进度慢于往年，对额度的使用少于近年同期。图表 26NCD 总体发行进度处于历史同期的高位图表 27国有大行发行节奏与往年无显著差异78% 2019年 2020年 2021年100% 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年76%90%74%80%72%70%68%66%70%60%50%40%30%64%20%62%10%60%0%01-0201-1401-2602-0702-1903-0203-1403-2604-0704-1905-0205-1405-2606-0706-1907-0

48、107-1307-2508-0608-1808-3009-1109-2310-1210-2411-0511-1711-2912-1112-2301-0201-1301-2402-0402-1502-2603-0803-1903-3004-1004-2105-0305-1405-2506-0506-1606-2707-0807-1907-3008-1008-2109-0109-1209-2310-1110-2211-0211-1311-2412-05资料来源：Wind，资料来源：Wind，80%75%70%65%60%55%50% 2019年 2020年 2021年85%80%75%70%65%

49、60%55%50% 2019年 2020年 2021年85%图表 28股份行 5 月末已经发到全年计划的 80%以上图表 29城商行 NCD 总体发行进度慢于往年01-0201-1301-2402-0402-1502-2603-0803-1903-3004-1004-2105-0305-1405-2506-0506-1606-2707-0807-1907-3008-1008-2109-0109-1209-2310-1110-2211-0211-1311-2412-0501-0201-1301-2402-0402-1502-2603-0803-1903-3004-1004-2105-0305-1

50、405-2506-0506-1606-2707-0807-1907-3008-1008-2109-0109-1209-2310-1110-2211-0211-1311-2412-05资料来源：Wind，资料来源：Wind，回答上文中的问题，（1）NCD 早发、满发和超储消耗是两个层面的问题，因为 NCD本身同业只涉及到超储的转移，不涉及超储的消耗；反之，NCD 发的满也不会缓解超储消耗的压力；（2）NCD 早发、满发是有利于缓解银行负债端压力，尤其是股份行等主体，是其在结构性存款受限，弥补偏长期负债缺口的选择；（3）需要关注的是额度使用问题，股份行下半年资产扩张仍会面临一定负债压力，但额度受限

51、的情况下，NCD 发行对负债压力缓解的能力将受到制约，或意味着下半年股份行资产扩张能力将受限，同业负债更多对应债券市场和货币市场的投资；（4）指标压力之下，银行主动拉长 NCD 发行久期，意味着可能承受更高的同业负债成本，但结构性存款受限，揽储成本下行，综合作用下Q1 仍总体表现为负债成本的下行，但后续变化仍需关注；（5）从存单的供给角度看，国有行和城商行额度充足，股份行规模增长受限，或意味着股份行 NCD 供给边际上将受到制约，国有行和城商行并非定价的边际主导者，带来的结果或是原本提价意愿较高主体反而发行意愿最低。综合来看，MLF 不投放缺长钱，结构性存款受限缺负债， NCD 早发满发补缺口

52、，股份行额度限制后续扩张规模，NCD 发行端的限制性因素和刚性因素都有，对于价格的指向并不明确，更加关注发行节奏的变化。2021年2020年2019年2018年20,00010,000018,93530,00031,40060,00050,00040,00067,45064,06670,000国有行 股份行 城商行 三农行 其他行80,000图表 30 股份行和城商行全年额度相当资料来源：Wind，二、2021 年 5 月资金面和流动性回顾：平稳状态延续，边际缓慢改变（一）资金面回顾：资金价格边际上行，资金面边际收敛2021 年 5 月，资金面总体仍维持了平稳的状态，流动性较为充裕，融资难度较

53、低，但相较于前期，资金面边际有所收敛，上旬后资金价格持续平缓上行。（1）波动区间方面，隔夜资金价格在节后的三个交易日快速下行至全月低点的 1.47%，之后波动上行，月中和税期前后上行至 2%以上，月末最后一个交易日至全月高点的 2.28%；7D 加权价格维持类似运行态势，节后第三个交易日低点在 1.77%，月末高点在 2.5786%，故隔夜和7D 加权价格低点低于 4 月，高点高于 4 月，波动区间放大；（2）价差方面，隔夜与 7D价格全月出现一次倒挂在 24 号，是税期之后的交易日，其余交易日价差处于波动状态，下旬 7D 价格上次幅度更大，价差扩大至 30BP 附近，但总体价差水平仍然不高。

54、日期DR001DR007倒挂天数最小值最大值最小值最大值2020 年 5 月0.68322.11331.21672.183922020 年 6 月1.01072.13491.50622.301332020 年 7 月1.34232.30711.73542.260732020 年 8 月1.34662.33352.01642.323112020 年 9 月0.59652.37851.77262.448302020 年 10 月1.50652.42151.93532.588902020 年 11 月0.81782.56492.00982.606102020 年 12 月0.58781.71111.

55、43362.458102021 年 1 月0.60043.33341.64613.158742021 年 2 月1.43842.75331.99513.165612021 年 3 月1.49052.22381.84132.295712021 年 4 月1.71632.26241.91252.34650图表 315 月 DR001 和 DR007 波动区间放大，资金面仍总体平稳，边际收敛2021 年 5 月1.47032.28181.76862.57861资料来源：Wind，资金价格运行方面：上旬，节后资金价格明显下行，隔夜和 7D 加权价格回落至 2%以下，是全月的低点，8 号后转为上行；中旬

56、，月中 MLF 操作与到期量持平，资金价格上行，7D 加权价格在 2%以上，隔夜加权价格在 2%附近；下旬，21 号是主要税种的缴税截止日，月末最后一天是企业所得税年度汇算清缴截止日，最后一周地方债发行规模有所增加，多因素叠加，资金面边际收敛，隔夜和 7D 加权价格持续上行。总体而言，5月地方债发行规模仍明显低于预期，资金面总体维持稳定状态，但央行持续未进行流动性投放，资金面边际有所收敛。3.02.52.01.51.0 DR007 DR007中枢（15D-MA） 逆回购利率:7天3.5图表 32DR007 移动平均中枢处于政策利率以下图表 33隔夜和 7D 价差波动，绝对水平不高-101.40

57、-51.6001.801052.00152.20202.40252.603530DR007-1（右） DR001 DR0072.802018-01-022018-02-012018-03-082018-04-102018-05-112018-06-122018-07-132018-08-142018-09-132018-10-192018-11-202018-12-202019-01-222019-02-262019-03-282019-04-292019-05-312019-07-032019-08-022019-09-032019-10-102019-11-082019-12-102020

58、-01-132020-02-192020-03-202020-04-222020-05-252020-06-242020-07-272020-08-262020-09-252020-11-022020-12-022021-01-042021-02-032021-03-102021-04-122021-05-13资料来源：Wind，资料来源：Wind，从资金分层来看，非银和银行资金价差仍处于历史低位。从银行间资金价格来看， 7D 全市场质押式回购资金价格（R007）与 7D 存款类金融机构质押回购资金价格（DR007）的价差，5 月仍维持历史低位水平；从交易所资金价格看，情况类似，7D 上证所质

59、押回购资金价格与存款类金融机构质押回购资金价格（DR007）利差绝对水平也处于零附近。故在资金面较长时间维持平稳宽松状态下，资金分层几乎消失的局面依旧。0.01.00.11.50.30.22.00.50.42.50.63.00.80.7R007-DR007（15DMM）右 R007（15DMM） DR007（15DMM）3.5-0.50.01.00.50.02.01.50.51.03.02.51.53.52.04.02.5GC007-DR007（15DMM）右 GC007（15DMM） DR007（15DMM）5.04.5图表 34银行间资金价格分层仍处于历史低位图表 35交易所资金与银行间资

60、金价差处于历史低位2019-01-022019-01-282019-02-262019-03-222019-04-182019-05-152019-06-112019-07-052019-07-312019-08-262019-09-202019-10-212019-11-142019-12-102020-01-062020-02-062020-03-032020-03-272020-04-232020-05-202020-06-152020-07-102020-08-052020-08-312020-09-242020-10-262020-11-192020-12-152021-01-112