从BOP再谈人民币升值的效率逻辑

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250006 一 、国际收支平衡表趋势一览外汇流入加速 3 HYPERLINK l _TOC_250005 二、 新冠疫情下的经常往来项目(current account)趋势制造业及服务业相对效率损失较小 4 HYPERLINK l _TOC_250004 三、资本项下 FDI 及证券投资净流入增加，显示人民币资产相对吸引力上升 6 HYPERLINK l _TOC_250003 四、结售汇顺差与“其他对外投资”扩大之谜干预还是其他？ 7 HYPERLINK l _TOC_250002 五、再谈人民币升值的“效率逻辑” 9 HYPERLINK l

2、_TOC_250001 六、人民币国际化加快 12 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 13图表目录图表 1： 2020 年 2 季度以来，储备资产（主要是外汇储备）规模持续增加 3图表 2： 2020 年 4 季度以来，银行代客结售汇顺差跳升 3图表 3： 2020 年 2 季度以来，经常账户持续录得较大规模顺差 5图表 4： 截至 2021 年 1 季度，过去 4 个季度经常项目顺差占 GDP 比例升至 2.5% 5图表 5： 在货物出口强劲增长的带动下，经常项目货物贸易顺差维持在历史高位 5图表 6： 去年以来，服务贸易逆差大幅收窄，主要是由于旅行贸易逆差大幅收缩

3、5图表 7： 2021 年 1 季度 FDI 流入规模创 2014 年以来的季度新高 6图表 8： 2020 年 2 季度以来，来华证券投资屡创新高 6图表 9： 2020 年 2 季度以来，“其他投资”项下净流出规模明显扩大 7图表 10： 2020 年 4 季度，随着人民币兑美元汇率走强，银行代客结售汇顺差明显扩大 7图表 11： 2017 年 7 月以来，央行外汇占款的变动相对有限，反映央行基本退出直接外汇市场干预 8图表 12： 2021 年 1 季度，其他存款性公司国外净资产增加 5185 亿元 8图表 13： 年初以来，存款性公司国外净资产余额同比增速小幅回升 8图表 14： 存款

4、性公司国外净资产占总资产的份额止跌企稳 8图表 15： 2000-2007 年上一个无争议的人民币升值周期期间，工业企业资本产出率持续快速上升，但同期杠杆率大体保持稳定 10图表 16： 2000-2007 年间，国有企业的资本产出率和杠杆率走势与工业企业类似 10图表 17： 中国制造业在过去十年中快速实现现代化、智能化、数据化 10图表 18： 无论是以人均数据中心还是单位 GDP 数据中心数量衡量，中国的数字化程度在全球都属较高水平 10图表 19： 2020 年全年中国居民平均每人接收 59 个快递，比美国 2019 年人均水平高出 3-4 成 11图表 20： 超过 4 亿人已经在享

5、受即时配送服务 11图表 21： 2020 年 3 月以来 G3 央行巨幅扩张基础货币投放 11图表 22： 海外宏观杠杠杆率上升不止是一个“分母”问题 11图表 23： 2020 年中国跨境投融资活动明显更为活跃 12图表 24： 2020 年 2 季度以来，跨境双向证券投资规模屡创新高 13图表 25： 2020 年人民币占全球外汇储备的份额提升了 0.3 个百分点 13一 、国际收支平衡表趋势一览外汇流入加速近期公布的国际收支数据显示，2020 年 2 季度以来储备资产持续上升。国家外汇管理局近期公布了 2020 年全年国际收支账户（Balance of Payment, BOP）终值和

6、 2021 年 1 季度初值。数据显示，2020 年全年储备资产上升 280 亿美元，其中 2 季度以来持续上升，4 季度单季增加 246 亿美元，而 2021 年 1 季度增幅进一步扩大至 350 亿美元（图表 1）。2020 年 4 季度以来，金融机构结售汇顺差明显扩大，但并未完全转化为储备资产，反映境内机构和个人持有的外币资产增加。受货物贸易相关的结售汇顺差扩大推动，2020 年 4 季度银行代客结售汇顺差从 3 季度的 107 亿美元跳升至 838 亿美元，2021 年 1 季度进一步走高至 947 亿美元，明显高于同期储备资产的增幅（图表 2）。虽然商业银行外汇占款数据自 2016

7、年 1 月起停止发布，但考虑到央行基本退出直接外汇市场干预，银行代客结售汇顺差与储备资产变化之间的敞口可能对应商业银行外汇占款上升。因此，境内机构和个人持有外币资产的增幅可能明显高于储备资产的变化，显示近期境外资本加速流入中国。图表1： 2020 年 2 季度以来，储备资产（主要是外汇储备）规模持续增加图表2： 2020 年 4 季度以来，银行代客结售汇顺差跳升亿美元)5000500050050)00)50)00)外汇储备变动 储备资产变动其他储备资产变动35.0(十(十亿美元)22300120011000(100)(1(1(200)1Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q

8、131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q211Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q21(2(300)银行代客结售汇差额构成货物贸易服务贸易收益和经常转移直接投资证券投资其他资本与金融项目银行代客结售汇差额94.7资料来源：Wind，资料来源：Wind，二、 新冠疫情下的经常往来项目(current account)趋势制造业及服务业相对效率损失较小过去 4 个季度经常项目顺差

9、高速扩张去除季节性看，经常项目顺差占 GDP 比例从 2020年 2 季度的 0.8%上升至 2021 年 1 季度的 2.5% （4 个季度滚动比值）。除去年 1 季度短暂转负之外，去年 2 季度以来经常账户持续录得较大规模顺差（图表 3）。2020 年全年经常账户顺差合计 2740 亿美元，占 GDP 的 1.9%，其中 4 季度单季高达 1238 亿美元。今年 1 季度经常账户顺差季节性回落至 751 亿美元，但仍远超疫情前水平。越过季节性因素来看，过去 4 个季度经常项目顺差占 GDP 的比例从 2020 年 2 季度的 0.8%明显上升至 2021 年 1季度的 2.5%（图表 4）

10、，主要受益于货物贸易顺差扩大、服务贸易逆差收窄的共同驱动。经常项目货物贸易顺差占GDP 的比例从 2020 年 2 季度的 2.9%明显上升至 2021 年 1 季度的 3.9%（4 个季度滚动比值）。去年疫情爆发后，中国率先实现复工复产，带动货物出口快速恢复并超过疫情前水平，经常项目货物贸易顺差也从 2020 年 1 季度的 171 亿美元大幅跳升至 2 季度的 1,535 亿美元，之后保持在历史高位（图表 5）。2020 年 2 季度以来，中国货物出口持续超预期，除了抗疫物资出口拉动之外，国内产业链的完整性和稳定性也大幅推升中国占全球出口的份额。换句话说，疫情期间中国制造业相对效率损失更小

11、，进一步推升了中国制造业的相对竞争力。去年以来服务贸易逆差大幅收窄，占 GDP 的比例从 2020 年 2 季度的 1.5%缩减至 2021 年1 季度的 0.8%（4 个季度滚动比值），主要是由于占比超过八成的旅行贸易逆差大幅收缩。疫情冲击下，全球跨境人员流动近乎停滞，导致居民境外旅行支出大幅下滑，由此 2020 年全年旅行贸易逆差大幅缩窄至 1163 亿美元，较 2019 年（2188 亿美元）几乎腰斩（图表 6）。值得一提的是，境外旅行支出之外，海外医疗和留学支出也记在旅行服务进口项下，2020年这部分支出也明显下降。虽然服务贸易逆差收窄有一次性因素，但在疫情“半常态化”的状态下，由于国

12、家治理更为高效带来的服务业效率提升也可能是“半永久性”的。图表3： 2020 年 2 季度以来，经常账户持续录得较大规模顺差贷方借方差额(十亿美元)经常账户规模1,000800600图表4： 截至 2021 年 1 季度，过去 4 个季度经常项目顺差占 GDP 比例升至 2.5%货物贸易余额服务贸易余额经常账户余额32-0(%)过去4个季度占GDP的比例654002000(200)(400)(600)(800)(1,000)842.975.1-767.84.93.5210.8(1)(2)1Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q

13、161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q21(3)1Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q21资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表5： 在货物出口强劲增长的带动下，经常项目货物贸易顺差维持在历史高位(十亿美元)货物贸易构成图表6： 去年以来，服务贸易逆差大幅收窄，主要是由于旅行贸易逆差大幅收缩服务贸易构成1,0008006004002000(200)(400)(600)(800)694.2出口进口货物贸易余额118.

14、7-575.5(十亿美元) 40200(20)(40)(60)(80)1Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q21(100)旅行运输知识产权使用费保险与养老金服务其他服务贸易余额-22.31Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q21资料来源：Wind，资料来源：Wind，1Q103Q101Q113Q111Q123Q12

15、1Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q211Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q20三、资本项下 FDI 及证券投资净流入增加，显示人民币资产相对吸引力上升FDI 流入规模 2020 年逆势增长，2021 年 1 季度创 2014 年以来的季度新高。疫情冲击下，中国经济在主要经济体中一枝独秀、录得正增长。同时，中国不断精简外商投资准入负面清单，继续扩大开放，对外资的吸引

16、力持续上升。在全球 FDI 规模大幅下降的背景下，2020年全年中国吸引FDI 规模同比增长 13.5%至 2125 亿美元，其中 4 季度同比增速达 31.9%。 2021 年 1 季度 FDI 流入规模进一步攀升至 931 亿美元，录得 2014 年以来的单季最高水平（图表 7）。2020 年外资主动增持境内股权资产。在无指数纳入带来被动资金的情况下，2020 年全年外资主动增持 641 亿美元的境内股权资产，其中 4 季度增幅达 437 亿美元（图表 8）。中国抗疫期间推出的刺激政策规模相对欧美更为克制，未来几年实体经济和金融资产的边际投资回报率相对更高。更重要的是，近年来中国非金融企业

17、的生产效率和投资回报率有明显改善，推升人民币资产的相对长期配置价值。中外利差高企下，2020 年外资加速增持境内债券资产。2020 年全年境外机构共购买 1905亿美元的境内债券资产，规模创历年之最，同比增速达 85.9%。在全球真实利率转负的背景下，提供较高正回报的人民币债券受到全球投资的追捧。图表7： 2021 年 1 季度 FDI 流入规模创 2014 年以来的季度新高图表8： 2020 年 2 季度以来，来华证券投资屡创新高(十亿美元)120来华股权投资来华证券投资来华债券投资110.81008079.66040200(20)(40)(十亿美元)外商直接投资（FDI）对外直接投资（OD

18、I）直接投资余额100806040200(20)(40)(60)(80)70.5120资料来源：Wind，资料来源：Wind，四、结售汇顺差与“其他对外投资”扩大之谜干预还是其他？去年 4 季度以来，银行代客结售汇顺差加速跳升，而央行外汇储备的增幅较小，且“其他对外投资”规模明显扩大，引发关于央行通过国有银行进行间接外汇干预的猜测。在货物贸易顺差扩大、服务贸易逆差收窄的共同带动下，2020 年银行代客结售汇余额从 2019 年432 亿美元的逆差转为 1442 亿美元的顺差（占 GDP 的 1.0%），其中 4 季度加速跳升至 838亿美元，2021 年 1 季度进一步达到 947 亿美元（图

19、表 2）。相比之下，央行外汇储备的增幅较小，但“其他对外投资”规模明显扩大，尤其是银行境外贷款和贸易融资增加较多（图表 9）。由此，部分人士质疑央行通过国有银行间接干预外汇市场来抑制人民币升值幅度。我们分析，银行代客结售汇顺差与储备资产变化之间的敞口可能是商业银行持有外汇、并直接进行再投资的结果。虽然商业银行外汇占款数据自 2016 年 1 月起停止发布，但我们分析，银行代客结售汇顺差与储备资产变化之间的敞口可能是以下两个因素共同作用的结果：1）央行退出直接外汇市场干预；以及 2）商业银行结汇后运用外汇资产进行再投资。2020年 4 季度，随着人民币兑美元升值预期升温，银行代客结售汇顺差明显扩

20、大（图表 10），这将直接推升商业银行外汇占款。2017 年 7 月以来，随着央行基本退出直接外汇市场干预（图表 11），商业银行无法与央行进行结汇，转而运用结汇带来的外汇资产进行再投资、形成对外“其他投资”。2021 年 1 季度其他存款性公司国外净资产增加 5185 亿元，可能反映商业银行运用外汇资产进行再投资的结果（图表 12）。年初至今，存款性公司国外净资产余额同比增速小幅回升，国外净资产占总资产的份额止跌企稳（图表 13 和 14）。图表9： 2020 年 2 季度以来，“其他投资”项下净流出规模明显扩大图表10： 2020 年 4 季度，随着人民币兑美元汇率走强，银行代客结售汇顺差

21、明显扩大其他投资余额贷款货币和存款(十亿美元)银行代客结售汇差额(% 过去1个(十亿美元) 贸易信贷其他其他投资余额150100500(50)(100)(150)(200)1Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q20(250)-128.0150100500(50)(100)(150)人民币兑美元汇率过去1个季度变动(右)季度变动)86420(2)(4)(6)200120022003200420052006200720082009201020112012201320

22、142015201620172018201920202021(8)资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表11： 2017 年 7 月以来，央行外汇占款的变动相对有限，反映央行基本退出直接外汇市场干预图表12： 2021 年 1 季度，其他存款性公司国外净资产增加 5185 亿元(十亿元)央行外汇占款月度变动额8006004002000(200)(400)(600)01/1007/1001/1107/1101/1207/1201/1307/1301/1407/1401/1507/1501/1607/1601/1707/1701/1807/1801/1907/1901/2007/2001/2

23、1(800)(十亿元)其他存款性公司国外净资产季度变动10008006004002000(200)(400)1Q011Q021Q031Q041Q051Q061Q071Q081Q091Q101Q111Q121Q131Q141Q151Q161Q171Q181Q191Q201Q21(600)518.5资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表13： 年初以来，存款性公司国外净资产余额同比增速小幅回升图表14： 存款性公司国外净资产占总资产的份额止跌企稳(% 年同比)存款性公司资产同比增速60 国外净资产 国内信贷50403020100(10)2001200220032004200520062007

24、20082009201020112012201320142015201620172018201920202021(20)9.15.6(%)存款性公司资产构成 国外净资产 国内信贷（右）90.19.935302520151052001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020210(%) 1009590858075706560资料来源：Wind，资料来源：Wind，五、再谈人民币升值的“效率逻辑”虽然今年以来中美利差有所收窄，但我们维持人民币真实汇率稳步升值的中长期观点，因为国内总体

25、综合效率的提升将进一步吸附长期资金配置人民币资产及在国内投资、消费。如我们在 2020 年 11 月 23 日发布的人民币升值周期背后的效率逻辑中所分析的，随着供给侧改革推升国企生产效率、以及制造业整体的创新升级，2017 年以来中国制造业的总体效率实现了大幅提升。更重要的是，得益于中国快速的数字化转型，服务业生产效率的迅猛提升已成为中国的一大比较优势。具体看，自 2017 年以来，我国传统意义上的可贸易部门、即制造业的总体效率实现了大幅提升。而 2018 年开始的中美贸易摩擦导致中国贸易条件恶化，推迟了汇率走强的时点。2016 年开始的中国制造业盈利上升周期伴随着生产效率和投资回报率的提高，

26、这与 2009-2012 年债务扩张驱动的产能周期有很大不同。在 2009-12 债务高速膨胀后，制造业不可避免地经历了 2013-2016 年的通缩和去产能周期。2017 年来，中国制造业的 ROIC 提升，而杠杆率反而下降这样的反差在一些国企主导的资本密集型行业中尤为明显（图表 15 和 16）。 2017 年来，中国整个工业部门的效率得以全面提高，重拾利润增长，很大程度上得益于国企工业部门供给侧改革后不再形成对总体效率的过大“拖累”。同时，非国企的生产效率也有所提升，特别是受技术创新和数字化浪潮推动的成长性行业。当低效的国企有意识“瘦身”的同时，行业壁垒更高、投资回报亦更为可观的“高增长

27、行业”仍迅速发展，如制药、计算机和通信设备、清洁能源、文化娱乐、电子机械等。此外，家电和汽车等消费主导行业的增速也快于国企主导的传统重工业行业。一般而言，制造业自动化周期通常与通信基础设施升级的周期一致，因为数字化的发展将驱动制造业进行更快升级。2010 年以来，中国已经历两次自动化浪潮，得益于数据化进程和传输能力的提升，制造业在过去十年中快速实现现代化、智能化（图表 17 和 18）。目前电信基础设施向 5G时代再次升级，第三次自动化浪潮正拉开大幕。往前看，中国制造业升级优势将更加明显。知识经济时代，部分服务业已经在本质上成为“可贸易部门”。近年来中国服务业效率提升更为迅猛。服务业效率的突飞

28、猛进得益于一些中国特有条件的“化学反应”物流和通信成本的急速下降、庞大且快速迭代的消费市场、创新导向的产业政策等。同时，人力资本的持续提升成为推动知识经济时代服务业升级的必要条件。事实上，中国物流业和许多其他服务业的发展已大幅领先于中国目前的发展阶段和居民收入水平。例如，2008-20年间，国内居民人均快递量增长了 5 倍以上。2020 年全年国内居民平均每人接收 59 个快递，比美国 2019 年人均水平高出 3-4 成（图表 19）。“分工即效率”服务业生产效率的提升正以前所未有的速度推动国内专业化分工，从而进一步推动总效率的提升。例如，即时配送服务（如外卖、跑腿等）用户规模从 2014

29、年的 1.24 亿人扩大了 2.4 倍，至 2019年的 4.21 亿人（图表 20）。虽然随着全球重启，经常项目货物贸易顺差可能有所缩减、服务贸易逆差可能有所反弹，但过去 4-5 个季度中国抗疫过程中无论是实体经济还是金融资产边际投资回报率的相对竞争力明显提升、可能在中期继续支持人民币真实汇率升值。虽然从短期的经济数据和金融市场表现上看，美欧的大规模政策刺激政策卓有成效，但大规模刺激带来的金融系统高杠杆和实体经济低效投资的一系列后遗症可能需数年时间才能化解。2020 年至今，美联储资产负债表规模扩大 89.2%，欧央行扩表 62.3%，日央行扩表 25.4%，而中国央行仅扩表 3.0%（图表

30、 21）。与中国“四万亿”刺激政策的“后遗症”类似，美欧 2020 年以来快速膨胀的公共和私人部门债务意味着未来金融资产边际投资回报率或将快速下降，程度可能更甚于金融危机后的中国。本质上，“杠杆率”的定义是总负债与 GDP 之比，即单位金融负债带来增加值数额的倒数。同时，金融负债与金融资产的走势大体相当。因此，杠杆率上升的硬币另一面就是金融资产的平均回报率下降。在作为分母的 GDP 下降与（作为分子的）总债务飙升共同作用下，2020 年美国非金融部门宏观杠杆率跳升 34.6 个百分点（图表 22）。相比之下，2020 年中国非金融部门表观杠杆率的上升主要是一个“分母”问题、而不是“分子”问题。

31、随着经济增速反弹，2021 年中国非金融部门宏观杠杆率有望快速回落。鉴于中国在抗疫刺激政策方面更为克制，国内通胀压力可能不及海外，人民币真实汇率升值或将主要体现为名义汇率升值。理论上，人民币实际汇率升值周期，可能由名义汇率升值完成，也可能体现为（较有稀缺性）的国内商品或金融资产的价格上升。由于抗疫期间中国政策宽松力度有限，短期内“外需强于内需”的格局可能持续。在内需平稳的背景下，国内通胀压力可能不及海外。因此，人民币真实汇率升值可能主要由名义汇率升值完成。图表15： 2000-2007 年上一个无争议的人民币升值周期期间，工业企业资本产出率持续快速上升，但同期杠杆率大体保持稳定图表16： 20

32、00-2007 年间，国有企业的资本产出率和杠杆率走势与工业企业类似(%2000-2007 杠杆率 ROIC （右）2016-2020ROIC上行伴随杠杆ROIC上行伴随杠杆率下降率提升65)64636261605958575620002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202055全部工业企业：杠杆与ROIC(%)201816141210864(%) 63 杠杆率 ROIC（右）2000-2007ROIC上行伴随杠杆率提升2016-2020ROIC上行伴随杠杆率下降626160

33、59585756555420002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202053国有企业：杠杆率与ROIC(%)1816141210864资料来源：CEIC，资料来源：CEIC，图表17： 中国制造业在过去十年中快速实现现代化、智能化、数据化(% 年同比) 中国工业机器人产量增速 日本出口中国机床订单增速350图表18： 无论是以人均数据中心还是单位 GDP 数据中心数量衡量，中国的数字化程度在全球都属较高水平国内外数据中心密度对比（2019年）中国全球整体相当于全球平均的1.2

34、6相当于全球平均的1.41倍0.8300250200150100500(50)2012/4(100)309.4%43.0%0.70.60.50.40.30.20.10人均数据中心数（个/万人）单位GDP数据中心数（个/亿美元）2013/42014/42015/42016/42017/42018/42019/42020/42021/4资料来源：Wind，Haver，资料来源：Wind，CEIC，图表19： 2020 年全年中国居民平均每人接收 59 个快递，比美国 2019年人均水平高出 3-4 成图表20： 超过 4 亿人已经在享受即时配送服务（件/人）各国人均快递量对比(件/人)（亿人）（%

35、）2020:59.015.22015-2020：增长2.87倍中国 美国 德国日本（右）70 1251236012150119117401151133011120109107101054.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02014-2019增长2.40倍1.24即时配送服务用户规模同比增速（右）4.21 50 45 40 35 30 25 20 15 10 517.60201520162017201820192020201420152016201720182019资料来源：Pitney Bowes，资料来源：美团，图表21： 2020 年 3 月以来 G3 央行巨幅扩张基

36、础货币投放图表22： 海外宏观杠杠杆率上升不止是一个“分母”问题140%120%100%主要央行总资产占上年度GDP的比例*美联储 欧央行日本央行中国央行133.3%(%)非金融部门总债务余额占GDP的比例 中国美国300284.7250269.620015010035080%60%40%20%0%67.3%38.1%37.6%1Q061Q071Q081Q091Q101Q111Q121Q131Q141Q151Q161Q171Q181Q191Q201Q211997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021* 2021年央行资产规模为最新时点值.资料来源：Wind，资料来源：Wind，美联储网站，预测六、人民币国际化加快随着人民币资产的相对吸引力提升、以及居民境外资产配置需求上升，中国跨境投融资活动更趋活跃。中国国际投资头寸数据显示，疫情扰动下，2020 年中国对外资产、对外负债及各分项规模均逆势扩张，反映跨境投融资活动明显增加（图表 23