IPO专题之四报表粉饰

1、IPO专题之四：报表粉饰盈余管理盈余管理是指管理者在财务报告中运用判断，或设计一些交易，来改变财务报告，以误导一些利益相关者对企业实际经济情况的了解，或影响以财务报告数据为基础的合同结果。（以下内容引自连宏彬博士论文中国上市公司财务报表舞弊现状分析及甄别模型研究）Michael R.Young （2000） Michael R.Young，Accounting Irregularities and Financial Fraud : A Corporate Governance Guide，2000对盈余管理行为进行区分，他认为存在两种“受管理的盈余”（managed earning）：一种是

2、通过公司的实际经营来达到可控的、有规律的盈余增长。此类盈余管理行为可能是对交易时间进行合法的斟酌性选择，比如在盈余超过预期的期间内选择较多的广告支出；也可能是在GAAP允许的范围内对交易事项会计处理方法的合法选择，比如公司通过紧缩信用条件和加强账款回收，可以选择较低的坏账准备计提率。另一种是通过对会计数据的蓄意操纵来营造出盈余增长可控和有规律的表象。Mulford and Comiskey（2002）将第一类盈余管理行为称之为“真实行为管理”（Real Actions Management），根据他们的统计，此类盈余管理行为在所有盈余管理案例中的比例高达13.6%，仅次于收入和费用确认问题。D

3、echow P.M and P.J. Skinner（2000）在上述原则的基础上用图2-1列示了盈余管理和舞弊的区别。财务舞弊和盈余管理之间的区别会计选择“真实”的现金流选择在公认会计原则允许范围内过于激进地计提准备夸大购买法并购过程中所购入的在研研发费用夸大重组费用和资产冲销“中性”经营过程中产生的收益低估坏账准备以过于激进的方式转回准备金“保守”会计“中性收益”“激进”会计违背公认会计原则在收入实现前确认收入记录虚假收入倒签销售发票通过记录虚假存货来高估存货推迟销售加速研发或广告支出推迟研发或广告支出加速销售资料来源：Dechow P.M and P.J. Skinner, Earnin

4、gs Management: Reconciling the Views of Accounting Academics, Practitioners and Regulators , Accounting Horizons , Vol.14 , June 2000“舞弊”会计上述区分盈余管理与财务报表舞弊的关键在于是否遵循GAAP，但我们必须意识到GAAP是一份不完备的契约，具有相当大的弹性和空间，因此以GAAP作为盈余管理与财务报表舞弊的划分界限必然存在 “灰色地带”。正如Mulford and Comiskey（2002）指出，确定激进是会计手法（盈余管理）和欺诈式会计手法（财务报表舞弊

5、）之间的界限更多的是门艺术而不是科学。在很多情况下，盈余管理和财务报表舞弊有时只有一线之隔。比如某公司宣布下年度开始对产品提价，此消息可能会刺激客户提前购买该公司产品，从而提升该公司当年的业绩，如果这些销售行为符合所有的收入确认标准，那么该公司可以确认相应的销售收入，这构成了合法有效的盈余管理行为。但如果上述公司通过秘密协议授予客户特殊的退货权，而且未来的退货情况难以估计，那么该交易实际上是或有销售，在当期立即确认销售收入就违反了GAAP，从而构成了财务报表舞弊行为。与盈余管理关系紧密的概念还包括会计政策选择(Choice of Accounting Policies)和收益均衡化(Incom

6、e Smoothing)。会计政策选择是指企业在不违背会计准则的前提下，通过交易设计等手法，选择有利于企业或企业管理的程序和方法，如通过企业并购协议的法律安排，将本应采用购买法反映的收购兼并，通过权益结合法予以反映。收益均衡化是指利用权责发生制所蕴涵的估计和判断，以待摊或预提费用、计提准备或预计负债等方式，将本期的利润递延至以后会计期间确认，或将以前会计期间隐藏的利润用于增加本期利润的行为。会计政策选择和收益均衡化是最为常见的两类盈余管理方法。一般而言，盈余管理被认为是一个比较中性的概念。Scott（1997）指出：我们应当一分为二地看待盈余管理行为，不要把它片面地看成有弊无利。黄世忠（200

7、6）在指出盈余管理行为可能对会计信息质量造成损害的同时，也认为上市公司管理层的盈余管理行为具有一定的信息含量，其结果将间接传递给资本市场一些有价值的内部信息。Mulford and Comiskey（2002）的调查也表明，被调查者在指出盈余管理行为可能损害投资者利益时，也认为盈余管理行为在某种情况下可能对投资者有利。被调查者认为盈余管理积极的一面主要体现在：（1）能够降低利润的波动性；（2）能够向市场传递管理层所拥有的私人信息；（3）平滑掉某些可能导致股价波动性加大的非经常性项目；（4）使公司的盈余更具可预测性。被调查者认为盈余管理消极的一面主要体现在：（1）扭曲了公司的真实经营业绩；（2）

8、可能导致股价的异常波动；（3）可能导致管理层在盈余管理或短期决策上花费过多资源，从而影响公司的长期业绩。财务报表粉饰（Windowing Dressing of Financial Statements）黄世忠等（2006） 黄世忠，叶丰滢. 上市公新司报表粉饰动向：手段、案例与启示J. 财会通讯， 2006 (1)，（2）.指出，所谓财务报表粉饰是指公司管理层通过人为操纵，使财务报表反映“预期”财务状况、经营成果和现金流量的行为。该定义主要强调了财务报表粉饰行为的目的性，即达到某种“预期”的报表效果，无论达到这种效果的手段是在会计准则的范围内，还是违背了会计准则。因此，笔者认为财务报表粉饰是

9、一个更广的概念范围，它既包括了盈余管理，也包括了财务报表舞弊。虽然盈余管理和财务报表舞弊难以完全区分，而且管理当局总是会为自身的盈余管理行为找出各种美妙的借口，但其实质都属于财务报表粉饰范畴。Mulford and Comiskey（2002）针对191名财务业内人士进行了调查，以了解他们对20种较为常见的财务报表粉饰技术 书中使用的是“盈余管理技术”（EarningsManagement Techniquues）一词，但此处盈余管理是广义的定义，包含了财务报表舞弊，因此可以等同于我们的财务报表粉饰概念。与GAAP之间的关系，具体结果如表2-1所示。他们的调查有助于我们判断各种财务报表粉饰技术

10、是否属于财务报表舞弊行为。 盈余管理技术分类调查表盈余管理技术加权平均得分 分值越高越接近于舞弊（1）商品已发运给客户并对销售进行确认。买方得到了口头的退货权协议，但卖方没有记录预期收益的准备金2.62（2）航空公司在对航空设备计提折旧时采用了乐观的使用期限估计1.65（3）汽车公司计提的质保债务不足3.48（4）公司计提了过多的重组准备金，从而能够在未来转化部分准备金以达到盈利预期3.41（5）在当年的第四季度增加广告费支出，以保证当年的盈利不会超预期，而且能够增加下年第一季度的盈余1.50（6）超需求扩张生产，从而将间接费用资本化为存货，以提高管理人员的激励性报酬1.97（7）在年底放宽信

11、用标准，以提高当年的销售额和利润1.59（8）在第四季度宣布下年年初提价计划，以提高当年的销售额和利润1.13（9）将会计年度结束后几天内的销售收入计入刚结束的会计年度3.66（10）推迟年底的发货以提高次年第一季度的销售额1.73（11）出售投资并确认收益，以抵减资产冲销带来的特别支出1.27（12）将商品提前发运给还没下订单的客户（可能在下季度订货）3.67（13）将商品发送给缺乏信誉的代理商时确认收入2.58（14）在与客户发生争议，而最终结果未知时确认收入2.87（15）在将商品发送给公司的销售代表时确认销售收入3.52（16）在只发送了部分商品时确认全部收入3.57（17）在委托代销

12、产品被代销人销售出去前确认销售收入3.61（18）低估期末存货价值以减少财产税3.82（19）在客户是否接受产品以及客户的支付能力存在重大不确定性时确认销售收入3.12（20）当超越公司基本政策的秘密协议赋予客户无条件退货权时，仍然确认销售收入3.2资料来源 ：Mulford and Comiskey .The Financial Numbers Game: Detecting Creative Accounting Practices. New York:John Wiley & Sons .2002由上表可见，（9）（12）（15）（16）（17）（18）得分均在3.5以上，说明这些行为属

13、于较为典型的财务报表舞弊行为；（2）（5）（6）（7）（8）（10）（11）得分在2分以下，说明这些行为属于在公认会计原则范围内的盈余管理；（1）（3）（4）（13）（14）（19）（20）得分介于2和3.5之间，属于较难判断的“灰色地带”。会计信息失真财务报表粉饰会计错误蓄意无意规则内规则外 财务报表 舞弊非舞弊性盈余管理舞弊性盈余管理变更折旧方法、折旧期限和估计残值变更坏账准备计提方法和计提率估计完工百分比变更退休金精算假设确定并购价格中分配给进行中研发项目的比重选择斟酌性支出的实际发生时间改变信用政策以影响销售收入虚构销售收入提前确认销售收入隐瞒成本费用不恰当的费用资本化虚增资产隐瞒负债

14、不恰当地计提资产减值准备NO.1零应付暴露海普瑞产业链造假夏草海普瑞（002399）4月22日发布公告称，公司确定的发行价为148元，对应的发行市盈率为73.27倍。据悉，这也是国内目前A股市场上发行价格最高的上市公司。5月6日该公司正式上市，5月7日成为股王，但5月10日跌停，5月11日几近跌停，海普瑞上市四日即跌破发行价，市场悲哀地认为海普瑞有可能成为第二个中石油。海普瑞上市前业绩出现井喷：据招股书称主营业务收入2009年较2008年增长411.43%，主要原因为2009年公司产品平均销售价格较2008年上涨63.06%，销售量较2008年增长213.64%。 尽管2009年度销售同比增长

15、2倍多，但笔者发现该公司制造费用增长无几：海普瑞2009年度产量剧增，从2.2亿单位增长至6.4亿单位，净增近2倍，但生产成本中燃料动力及制造费用同比基本持平，尤其是制造费用增长幅度微小，这引起了笔者的关注：为什么在产能增加两倍多的情况下，制造费用只增长4%？之前笔者就关注到该公司采购环节的异常，该公司从事肝素纳原料药生产，产业链如下：海普瑞不从事肝素粗品的提炼，据其介绍，由全国几百个供应商提取，但令外界人士感到困惑的是该公司主要供应商均为自然人：2009年前五大供应商中有三位是自然人，海普瑞产品100%出口，自然人供货涉及进项税额发票取得问题，如果没有进项税额发票，则海普瑞不能申请出口退税。

16、笔者在招股说明书中找不到其出口退税金额，按理收到的出口退税应列入现金流量表中“收到的税费往还”，但这一栏不管是申报稿还是正式的招股说明书均为零，后经网友提醒，笔者才在单独披露的审计报告中找到了收到的“出口退税”金额：海普瑞出口退税为什么躲猫猫？受笔者质疑影响，该公司近期披露的第一季报出口退税终于在现金流量表中“收到的税费返还”亮相：第一季度收到的税费返还为0.84亿元，而之前海普瑞为何将出口退税放入“收到的其他与经营活动有关的现金”？笔者又惊奇发现，该公司应付账款余额畸低，2006年末、2007年末竟然为零：据保荐工作报告称： 笔者之前曾写过一篇文章透过畸低的债权债务发现财务造假破绽，当年蓝田

17、股份造假突破口就是畸低的应收账款，该公司声称农产品现款现货，故应收账款只有700多万元，可事实证明蓝田股份在说谎，蓝田股份大部分收入是虚构的。海普瑞采购的是肝素粗品，这是从猪小肠粘膜中提取而来的，不是免税农业品，如此巨额的采购不可能是现金采购，且采购对象不是猪农，是肝素粗品的加工商或经销商，肝素粗品采购应是正常的工产品采购，海普瑞从上家取得增值税专用发票，而不是向猪农出具农产品收购发票。但是由于海普瑞上游多为自然人，不可能出具增值税专用发票给海普瑞，那么海普瑞出口退税所需要的增值税专用发票从何而来？笔者怀疑第一种可能海普瑞以自己的名义直接出面采购猪小肠，提炼肝素粗品环节通过外协完成，如果是这样

18、，则海普瑞隐瞒了外协费用，虚增IPO报告期内收益，这样海普瑞出口退税用的发票不是增值税专用发票，而是农产品收购发票；如果是这样，海普瑞涉嫌出口骗税，因为这些自然人供应商不是农业品生产者，而是农产品经销商第二种可能是是海普瑞出口退税的发票就是上家出具的增值税专用发票，但海普瑞招股书虚假披露供应商身份，这些供应商疑为海普瑞的关联方，海普瑞为了关联交易非关联化，故意化整为零。不管是哪一种情况，海普瑞都控制了上游，兄弟公司多普乐进军肝素纳原料药的下游，这说明海普瑞实际已完成产业链一体化布局，但目前上市只是产业链中的一环：以肝素粗品精炼肝素钠原料药。如果事实如笔者判断，则海普瑞独立性存在重大缺陷，隐瞒巨

19、额关联交易，并导致IPO报告期内业绩失真，且涉嫌出口骗税。海普瑞向单个自然人一年采购6400万元，且连续多年零应付账款，笔者认为海普瑞要详细说明其采购及出口退税流程，如进项税额发票取得、供应商真实身份、供应商纳税凭证；保荐人要进一步核实李锂是否隐瞒关联交易事实。NO.2华策影视毛利率企高，疑隐瞒成本夏草中国证监会6月23日晚间公告称，创业板发审委定于6月28日召开2010年第40次工作会议，审核浙江华策影视股份有限公司（以下简称华策影视）的首发申请。据介绍，华策影视专注于影视剧的制作、发行及衍生业务。公司电视剧业务位于电视剧行业民营企业第一梯队，是浙江省电视剧行业民营企业龙头。目前公司已经形成

20、了年产约300集电视剧的生产规模。2009年，公司作为制作单位制作发行国产和合拍电视剧6部249集，市场份额按集数和部数均位于民营制作机构的第二位，公司合拍剧市场份额按集数和部数均位于民营制作机构的第一位。这是该公司上市前股权结构：华策影视IPO上会立即引起媒体的关注，主业同为影视的华谊兄弟（300027）可谓是A股的明星公司，该股也被称为市场的“娱乐第一股”、“影视第一股”，上市之后受到投资者的热烈热捧：截至6月24日，该股报收于37.9元，对应2009年静态市盈率为118.9倍，按照目前14家券商给予的盈利预测2010年每股收益约0.477元，华谊兄弟2010年动态市盈率为80倍。可实际上

21、，影视剧制作行业极不景气，不管是华谊兄弟或华策影视招股书都强调该行业供过于求，甚至有20%摄制好的电视剧无法播放，影视剧制作机构只有40%是盈利的，因为这个行业平均毛利率只有30%，且有20%卖出不去，实际毛利率趋近于零：这是华策影视IPO业绩： 笔者拿到华策影视2008年12月29日PE融资计划书披露的2006-2008年业绩如下：2007年PE报表收入6676万元、净利2620万元（已审），IPO申报表收入5558万元、净利2365万元；而08年PE报表收入9319万元、净利4281万元（未审），IPO申报表10468万元、净利3827万元。据IPO申报稿披露，2009 年3 月27 日，

22、经公司股东会决议通过，以2009 年2 月28 日为基准日，华策有限整体变更为股份有限公司，笔者认为华策影视应披露IPO申报表与原始报表存在的重大差异。此外，根据PE报表，该公司2009年预计收入16707万元，实际实现收入16597万元，这个预计可真准；但预计净利润4564万元，而实际实现净利润5552万元，超预期21.64%华策影视IPO报告期收入结构如下： 华策影视2009年度实现影视剧发行收入1.66亿元，PE融资计划书显示，该公司要大力发展植入性广告，预计2009-2010年植入性广告收入在2000万元左右，可2009年广告实际收入为0.。下表是华谊兄弟IPO报告期收入结构：据华谊兄

23、弟2009年报显示，该公司全年实现收入6.06亿元，其中电视剧收入2.8亿元，可见华策影视与华谊兄弟不是同一等量级的影视公司，但华谊兄弟电视剧业务毛利率明显低于华策影视。这是华谊兄弟电视剧业务IPO报告期内的毛利率：据华谊兄弟2009年报，该公司2009年度电视剧毛利率只有37.96%，而华策影视电视剧2009年度业务毛利率高达54.79%。比华谊兄弟同期高17个点：对此华策影视招股书称：公司精品、大片电视剧的市场定位使公司电视剧发行价格整体高于行业平均水平，报告期内已基本完成销售的投拍剧平均销售价格约为85万元/集，远高于市场平均35万元/集的水平，也高于黄金档市场平均7080万元/集的水平

24、；投拍剧平均毛利率约47%，高于约30%的市场平均水平从目前市场现状来看，现代剧的制作成本一般约在40万元/集，古装剧的制作成本相对较高，一般为5060万元/集，而一些大制作电视剧投资额则超过7080万元/集。可是华谊兄弟招股书也称：这是华策影视披露的主要电视剧发行收入：华策影视主要作品有娱乐没有圈、佳期如梦、天师钟馗、就想赖着你、你永远不会独行、万卷楼；这些电视剧除了倾城之恋、中国往事之外知名度基本都不高，而华谊兄弟有几部如士兵突击、我的团长我的团等家喻户晓精品电视剧，且该公司定位是黄金时段的电视剧，理论上，华谊兄弟电视剧更高端，平均售价更高，毛利率更高，但事实上名不见经传的华策影视毛利率比

25、华谊兄弟高了一半，这使人怀疑华策影视可能在成本上却了手脚，导致毛利率企高。华策影视披露了五部发行收入在1000万元以上的电视剧，合计14252万元，该公司近三年投拍剧累计收入为19372万元，累计成本10357万元，笔者认为华策影视的收入应该问题不大，但问题出在成本上；按照平均每集销售价格85万元以及46.53%毛利率计算，华策影视每集电视剧摄制成本为45.44万元，如果按华谊兄弟平均每集60万元计算，毛利率也就是30%左右，近三年华策影视仅投拍剧成本怀疑隐瞒3316万元。在华策影视毛利率高企的背后，笔者发现该公司没有披露前五大客户名称，也没有披露前五大供应商；同时，笔者也发现华谊兄弟也没有披

26、露前五大客户及供应商。披露前五大客户和供应商名称是IPO招股书惯例，两家影视公司的客户及供应商都不涉及商业秘密，更不涉及国家秘密，为何两家影视公司都选择了隐瞒，这是为什么？笔者怀疑导致这种情况出现有两种可能，一是影视产业链极不规范，上下游偷税严重，发行人不敢披露上下游客户及其收入，担心有人对号入座；二是上下游关联交易非关联化，发行人隐瞒上下游企业实质隐瞒关联方及关联交易，而关联交易极容易导致收益虚增。之前取消上会的阮仕珍珠就涉嫌上下游关联交易非关联化。华策影视上市前撤销了多家同业公司：且IPO报告期内关联交易频繁，华策影视与这些撤销的关联方存在相互授权情形，资金往来也非常频繁，直至2009年度

27、还有巨额资金往来：直到2009年7月底，华策影视与关联方资金往来才结清，笔者怀疑华策影视有关联交易非关联化嫌疑。 综上，在华策影视毛利率企高的背后怀疑该公司涉嫌隐瞒成本，且存在关联交易非关联化嫌疑；该公司应补充披露原始报表和IPO申报表差异，并补充披露所有电视剧（包括投拍和外购）的收入和成本以及主要客户及供应商购销金额，以佐证其高毛利的真实性。按：笔者发现，电子代工商兆驰股份2009年度实现净利2.5亿元，而富士康也只实现净利0.37亿美元（折合人民币2.5亿元），可是富士康营收是72亿美元，而兆驰只有4亿美元；在兆驰销售净利率高达8%背后是该公司撒下弥天大谎NO.3兆驰股份海归造假太离谱夏草

28、2010年3月8日，证监会公告称深圳市兆驰股份有限公司（以下简称兆驰股份）IPO获通过，兆驰股份本次计划在深交所发行不超过5600万股，发行后总股本为不超过4.73亿股。公司是一家专业从事家庭视听消费类电子产品研发、设计、生产、销售的国家级高新技术企业，位列2008年(第22届)电子信息百强企业第94位。该公司上市前的股本结构如下：这是兆驰股份IPO业绩：账面上看，兆驰股份尽管2008年受金融危机影响，业绩下滑明显，但2009年强劲回升，净利润增长155%，该公司现拥有液晶电视、数字机顶盒、视盘机和多媒体音响四大系列、300多个型号的产品，形成了相对完整的家庭视听消费类电子产品体系：2009年

29、该公司收入以液晶电视和数字机顶盒为主，占了收入91.3%；多媒体音响大量萎缩。据介绍，该公司经营模式以0DM为主，即贴牌生产：该公司70%以上产品外销： 内销主要是销售给TCL：2009年TCL两家客户占其内销额92%，同时TCL又是其最大供应商：之所以会发生这种情况，据称是将TCL的规模采购优势与公司的生产效率优势相结合，TCL2009年度实现营收443亿元，但扣除非经常性损益后归属母公司股东的净利只有2.13亿元，而作为贴牌生产商的兆驰股份2009年度营收入只有28亿元，但扣除非经常性损益后归属母公司净利也有2.15亿元，笔者为此对兆驰股份净利深表怀疑，果然笔者发现该公司有隐瞒关联交易嫌疑

30、。兆驰股份实际控制人为顾伟，招股书披露了其从业经历： 顾伟这份从业简历引起笔者极大的兴趣，兆驰股份的前身兆驰多媒体2005年4月设立时顾伟就持有86.5%的股份，为什么当时他只是一位监事？直至2007年6月1日，兆驰多媒体整体变更为兆驰股份，此时顾老板才走出前台，亲任董事长及总经理。顾伟1997年至2005年任深圳凯欣达多媒体总经理，据招股书称凯欣达是顾伟小舅子控制的企业，招股书称凯欣达多媒体于2003 年4 月11 日成立，笔者怀疑兆驰股份没有说清楚凯欣达与兆驰之间关系有难言之隐，因为涉及同业竞争和巨额关联交易。据招股书称：恒冠电子也是顾伟小舅子控制的企业，笔者怀疑凯欣达多媒体、恒冠电子与发

31、行人同受顾伟控制，兆驰多媒体前身应是凯欣达多媒体，目前凯欣达与恒冠为其提供外协服务，由于这两家公司游离发行人账外，故顾伟可以通过这两家公司隐瞒巨额的加工费支出，人为降低营业成本从而虚增利润。通过外协隐瞒关联交易、包装利润是常见的IPO财务包装手法，凯欣达2009年亏损2217万元，这实际是顾伟通过关联交易输送利润给发行人所致。凯欣达多媒体规模非常大，据媒体报道： 凯欣达以出口为导向，主要从事TFT-LCD TV、DVD刻录机、DVD播放机、功放、音箱、家庭影院、及其他视听产品的研发、制造和销售。凭借雄厚的资金、技术、制造优势，凯欣达的产品畅销欧美，遍布全球各地。2003年凯欣达年销售额达11亿

32、人民币，2004年销售额达15亿人民币，是深圳市的出口大户和纳税大户。目前企业有员工三千多人。但该公司目前已停产，2008年暴出巨额亏损：不只是这两家外协单位可疑，实际控制人曾经控制的另外两家企业也十分可疑：香港兆驰多媒体和兆驰视讯。香港兆驰多媒体于2005 年4 月12 日由顾伟、姚向荣、康健、全劲松出资设立，注册资本500 万美元，顾伟、姚向荣、康健、全劲松出资比例分别为85%、5%、5%和5%，该公司的主要业务是为兆驰股份代理支付货款。我们对比一下兆驰股份的前身兆驰多媒体设立时间及股权结构：2005 年4 月4 日，顾伟、全劲松、康健、姚向荣共同出资设立了兆驰多媒体，注册资本为1,000

33、 万元，其中顾伟以现金865 万元出资，占注册资本的86.5%，全劲松、康健、姚向荣分别以现金45 万元出资，各占注册资本的4.5%。香港兆驰多媒体与大陆兆驰多媒体不管是设立时间及股权结构都高度吻合，这实际是两块牌子一套人马，香港兆驰多媒体原股东于2008 年6 月将持有的全部股权转让给无关联第三方。香港兆驰在转让之前与大陆兆驰有巨额的关联交易：这是招股书披露的香港兆驰财务状况：笔者认为香港兆驰与大陆兆驰关系决不是代收代付那么简单，披露的香港兆驰也是假报表，香港兆驰不可能就这么一点资产负债。如果只是代收代付，为何注销不了：笔者怀疑香港兆驰与大陆兆驰实质是买卖关系，大陆兆驰两头在外，严格而言只是

34、工厂角色，供销都通过香港兆驰，所以香港兆驰不能注销，目前注册全资子公司香港兆驰与原香港兆驰也是两块牌子、一套人马，这严重损害了发行人的独立性，实质是关联交易非关联化。再看兆驰视讯：兆驰视讯系于2005 年12 月21 日由香港兆驰多媒体出资设立的外商独资企业，注册资本500 万美元，法定代表人顾伟，主营业务为生产和销售刻录机机芯。兆驰视讯与本公司的业务往来，一是向本公司销售产品，二是其设备主要由本公司使用，三是向本公司出售生产设备。由于兆驰视讯主要设备实际已由兆驰多媒体使用，同时为避免同业竞争和减少关联交易，2007 年公司实际控制人决定将相关设备出售给兆驰多媒体并将兆驰视讯注销。 此外，笔者

35、关注到由于发行人2009年货币资金也增长迅猛：2009年度支付其它与现金活动有关的现金19292万元，据招股书披露，主要是公司三个月以上的定期存款及保证金净增加15916 万元，但是公司银行借款和应付票据并没有增加，公司本身资金链还是比较紧张的，为何2009年度定期存款及保证金净增加15916 万元？莫非有账外融资，以支付账外支出？兆驰老板顾伟2003年与其大舅子刘伏生弄了一个公司在新加坡上市，就是凯欣达KXD Digital Entertainment Ltd ），目前KXD仍在新加坡上市，兆驰主业与凯欣达混同，兆驰严重掏空了新加坡上市公司KXD，实际上KXD和兆驰同受顾伟家族控制，即新加坡

36、上市公司KXD与大陆拟上市公司兆驰已构成严重同业竞争；笔者怀疑顾氏家族觉得新加坡已经骗完了，在新上市已成鸡肋，于是又成立一家公司，将主业转移过来，然后在境内IPO，一次便圈了16.8亿元。掏空境外上市公司回归境内上市是趋势，前面的南都电源也是，境外上市然后再境内上市。综上，笔者认为兆驰股份多块牌子、一套人马，公司法人治理结构存在欠缺，疑似隐瞒同业竞争和关联交易，导致发行人独立性存在严重的欠缺；且作为家庭视听消费类电子的ODM生产商，销售净利率高达8%，远超品牌企业；结合其货币资金异常和关联交易非关联化事实，笔者怀疑该公司通过关联交易及账外支付加工费和采购支出方式虚增利润；笔者怀疑兆驰股份将费用

37、和成本往KXD转移，导致KXD出现巨额亏损，而兆驰股份虚减巨额的存货和人工成本，目前账面上大部分盈余怀疑是假的。如果想真实了解兆驰股份的近三年业绩，应将兆驰股份、凯欣达、香港兆驰等受同一控制人的企业并表才能真正了解兆驰系盈利真相。附: 富士康(02038.HK)2009年利润表NO.4恒波手机连锁一枝独秀：年利税上亿元夏草证监会11月16日公告称11月20日将审核深圳恒波商业连锁股份公司（以下简称恒波）首发申请（已过会），恒波是深圳著名的手机连锁商，该公司实际控制人是刘德逊，上市前股权结构如下：这是IPO报告期内的业绩： 恒波2006年收入9.89亿元，2008年收入11.97亿元，最近三年复

38、合增长率只有8.7%，这对连锁业而言可谓增长乏力，且93%收入集中在深圳，是典型的区域性手机连锁品牌： 恒波声称自己是深圳手机零售一哥，市场销售额遥遥领先第二名，且单店销售量也遥遥领先：中域单店月均销量只有299部，天音单店月均销售量是524部，而恒波单店月均销量高达799部，这正常吗？恒波一年在深圳销售98.8万部手机，占深圳市场近六分之一份额： 恒波最大的竞争优势是营业毛利率年年增长：2006年该公司营业毛利率只有10.77%，但2009年上半年升至18.31%，这是一个了不起的成绩，而天音、国美、苏宁通讯产品近三年毛利率相对稳定，苏宁毛利率甚至有下滑趋势，故恒波招股书称手机价值链向大型零

39、售商转移事实并不成立：对此，招股书称天音控股以批发为主，故毛利率较低；国美、苏宁通讯产品毛利率低，招股书也作了解释：笔者对上述解释表示怀疑，通讯连锁与家电连锁最大差异是前者竞争非常激烈，通讯连锁业没有形成强大的渠道优势，深圳手机连锁第二品牌中域通讯甚至传出破产传闻，这是导致苏宁、国美通讯产品毛利率企低的根本原因。恒波手机零售为何能做到18.31%毛利率（含配件及维修业务），且近三年连年增长？招股书花费了大量篇幅对此现象作了说明，其中有两个理由是包销定制手机增加及议价能力的提高：恒波近三年收入增长缓慢，议价能力不断提高不知从何而来？包销定制尽管毛利率高，但也面临极大的库存贬值风险，故以这两个理由

40、说明该公司近三年营业毛利率提高7.54%，还不够有充分的说服力，当然毛利率的提高也与销售渠道有关系，从公司披露的数据看，近三年毛利率低的批发比重减少，这可能是导致近三年毛利率不断提高的重要原因之一。此外，恒波报告期内支付税费反常：恒波准备上市之前的2006年只缴纳税费780万元，但准备上市的2007年及之后2008年支付税费分别高达4729万元、5648万元，分别占营业收入的4.5%、4.7%，如此高的税负，该公司2007年、2008年还能有3.8%、4.2%销售利润率，手机销售利润率能有这么高？2008年度恒波支付税费高达5648万元，再加上净利润4108万元， 2008年度恒波实现利税97

41、56万元，卖手机真得有这么高的收益吗？ 恒波2006年涉嫌隐瞒收入，最重要的证据是加盟店采购份额畸低，加盟店2006年向恒波采购金额只占当期采购比例的0.16万元，总额只有16万元： 笔者怀疑恒波2006及以前年度有隐瞒收益、2007及以后年度有虚增收益之嫌。当然这只是一个假设，还需要更多的证据及分析证明。NO.5乐视网：视频网站黑马有多“黑”夏草中国证监会2010年6月10日晚间公告称，在创业板发审委6月10日召开的2010年第33次会议上，乐视网信息技术(北京)股份有限公司（以下简称乐视网）的首发申请均获通过，该公司是A股第一家过会视频网站，乐视网实际控制人为贾跃亭，这是贾跃亭旗下第二家上

42、市公司，此人据说是山西煤老板出身：贾跃亭2007年11月12日曾运作一家名字叫西伯尔科技公司（SINOTEL TECHNOLOGIES LTD）在新加坡主板上市，该公司主业是无线通信模块研发与生产运营商平台、软件开发与系统集成以及3G增值服务的企业，招股价为每股2.55元，融资约2亿元。乐视网前身是成立于2003年底的北京西伯尔科技无线星空事业部，做手机流媒体业务，2004年该事业部分离，以贾跃亭为出资人设立北京乐视星空信息技术有限公司，2005年公司更名为乐视移动传媒科技(北京)有限公司，2009年2月整体变更为乐视网信息技术(北京)股份有限公司。乐视网本次计划发行2500万股，发行后总股本

43、不超过1亿股。公司专注于互联网视频及手机电视等网络视频技术的研究、开发和应用，主要从事网络视频基础服务和视频平台增值服务业务。这是IPO业绩：作为国内A股第一家过会的视频网站，乐视网靓丽的业绩立即引起业界的强烈质疑，国内视频网站仍在烧钱，就在行业排名老大及老二的优酷、土豆也还未盈利，可是乐视网竟然三年前就盈利了，且2009年度实现收入1.46亿元，净利高达0.44亿元，营业净利率高达31%，且这还是一家走正版路线的视频网站。创业家报道称乐视网“神奇“通过创业板审核， 业内惊呼 “荒诞”。笔者浏览了乐视网招股说明书，也怀疑该公司业绩不实，甚至涉嫌严重造假。一、收入可疑首先我们来看乐视网的营业收入

44、结构：视频服务：乐视网主要收入来源是网络高清视频服务收入，近三年分别占主营业务收入的85.56%、71.78%和54.96%；乐视网网络高清视频服务收入主要又来自个人付费用户： 乐视网在招股书中多次强调2009年公司服务的月均活跃付费用户达30 万人以上，并称： 如此简单计算，该公司2009年度来自个人付费用户高达1.08亿元（30*30*12），但2009年度高清视频业务服务收入只有7355万元，且根据上图，乐视网月均付费用户人次岂只30万人次？业界质疑是该公司既然“截至2009 年12 月，公司服务的月均活跃付费用户达30 万人以上、日独立访问用户约580 万人次，并呈持续增长状态“，但为

45、何该公司流量排名靠后？据创业家报道，根据6月10日alexa排名数据，乐视网全球排名1525，中国排175；优酷全球排51，中国排第9；土豆全球排79，中国排13；酷6全球排157，中国排22。乐视网在中国视频网站连前十都进不了（在国内视频网站排名据说是第17名），包括笔者在内的大多数网友是第一次听说有乐视网这样的一个视频网站，可该网站为何有如此多的付费用户？莫非该网站涉黄，才有这么高的粘性？金融工作者包凡在微博不禁发出感叹：“一个排名十七的视频网站，却有业内第一的财务指标，变戏法啊。”对此质疑，持有乐视网4.55%股权的深创投北京分公司总经理刘纲不以为然，刘纲表示，他们应该是没看招股说明书，

46、应该仔细看一下。刘纲称，实际上我注意到了，当时大家提的就这几个问题，第一流量排名19位，我们再看一个数据，在百度提供的专门做影视剧的专业网站排名，他已经在前三名，我想说如果我们拍一个英雄，是免费的大家都可以看，你相信票房怎样？肯定排名第一。在互联网的商业模式中，视频网站中有四种，第一视频分享网站，第二视频搜索，第三P2P模式，第四乐视的点播模式。经过我们公司在08年的深入研究，认为只有点播模式下，在中国目前视频互联网企业会发展的最为快速，实践证明也是这样。从招股书上看，乐视网竞争对手分为两种，一是个人付费，二是企业付费，而乐视网主要收入来自个人付费，盈利模式的确与行业排名前茅的优酷、土豆、酷6

47、不同：据招股书披露，乐视网在个人收费视频网站名列前茅：乐视网在国内视频网站市场份额如下：乐视网视频服务收入主要来自个人付费，乐视网2009年度还有将近一半的收入来自企业付费，包括广告发布、版权分销及用户分流收入共计6009万元，这些收入也是疑窦重重：广告投放：乐视网近三年广告投放最大客户均是北京新锐力广告有限公司：北京新锐力广告公司（以下简称新锐力）2009年度竟然在乐视网投放高达1874万元的广告费，新锐力是2007年乐视网唯一的广告客户，为乐视网带来收入528万。08年继续充当乐视网排名第一的广告客户，贡献营收946.69万。而在这两年中，新锐力却入不敷出，连续两年亏损。工商资料显示，20

48、07年、2008年北京新锐力的销售收入分别为638.63万、1299万，其中主营业务成本为637万、1296万，几乎刚好覆盖其支付给乐视网的费用。截止2008年末，新锐力资产总额为2415万元，但应收账款为2358万元，应付账款为2367万元，笔者怀疑乐视网广告收入表面上有合同、有发票、有现金流，但这些收入是通过资金运作实现的，乐视网关联方将资金打进新锐力时贷记应付账款，新锐力将资金打给乐视网时借记应收账款，因此导致新锐力账面上有巨额的等额应收账款及应付账款，等额的应收账款及应付账款是资金运作一个典型征兆，笔者建议监管部门从资金入手，层层追查资金源头，看最终资金提供方是不是乐视网的关联方。版权

49、分销：乐视网2009年度实现版权分销收入1269万元也相当离谱，该公司招股书一再强调该网站最大特点是正版：截至2010 年4 月，公司拥有电影版权2,324 部，电视剧版权43,097 集。可实际上，该公司在版权投入费用并不多，累计只投入5851万元，累计只摊销1069万元：而该公司前三年版权分销收入累计高达1615万元，亦即站在利润表角度，乐视网购买版权不但没有增加费用，反而创造利润546万元。一般认为，视频网站购买正版版权会增加运营费用负担，但乐视网正版路线不但没有增加费用，反而增加利润，这可能吗？用户分流：乐视网2009年通过视频平台用户分流获取的收入达到1046万元，而乐视网所定义的视

50、频平台用户分流是指：“公司从事的视频平台用户分流业务采取与具有相关用户群体的网站进行收入分成的方式实现收益。”乐视网承认，在“报告期内，公司与网络游戏类服务提供商进行合作，建立了初步的网络游戏用户分流模式。”这1046万元的收入都来自于天津世通天宇科技有限公司，据创业家报道：这是一家成立于2008年底的网游公司（休闲平台），员工只有30人左右。笔者怀疑天津世通天宇与北京新税力一样，涉嫌与乐视网合谋虚增乐视网收入，重点要核查天津世通天宇的资金来源。二、资产异常乐视网除了收入存在明显异常外，资产也存在异常，这是该公司IPO报告期的现金流：乐视网近三年经营性现金流良好，但投资性现金流净流出巨大，该公

51、司主要的投资现金流出是购买固定资产及无形资产支出，该公司招股书对经营性及筹资性现金流作了明细分析，但唯独对巨额的投资性现金流出含糊其辞： 一般来说，视频网站是一家轻资产公司，但由于乐视网近三年资本性支出金额巨大，导致该网站成为一家重资产公司：截止2009年末，非流动资产所占比重高达72%，这在IT行业中是非常罕见的，报告期内固定资产及无形资产增长迅猛：尤其是固定资产，公司的固定资产主要为服务器，截至2009 年末服务器原值8,210 万元，净值7,332万元，约占固定资产的90%，报告期内服务器及服务能力情况见下表： 乐视网2009年并发能力同比增长146%，但固定资产同比增长565%，而服务

52、器价格是是在下降的，故笔者怀疑该公司2009年末固定资产有虚增之嫌；再看无形资产，乐视网最重要的无形资产实际上并不是版权，而是一项非专利技术：在原值1.39亿元的无形资产中，最值钱的是投资者投入的非专利技术0.63亿元，据招股书称： 这软件能值0.63亿元？明显涉嫌虚假出资，虚假出资后果是乐视网每年要增加摊销费用656万元，且这软件摊销期限还能高达10年，笔者怀疑3年都太长了；版权费摊销也是如此，影视剧原版摊销期限也只有3年，该公司称版权费按合同约定的年限摊销，而合同一般约定年限都是5年：再好看的影视剧，3年后基本没有多少人观顾了，该公司竟然敢以5年作为版权费摊销年限，这严重低估了报告期内版权

53、摊销费用，且在中国盗版猖獗背景下，基本上购买版权支出只能作为收益性支出，还想5年摊销？该公司无形资产账面上还有系统软件1466万元，据招股书称：系统软件均为2009年开发完成，之前就没有委托开发？这些平台软件是否已取代了五年前贾老板投入的“无线流媒体媒体平台及管理系统V1.0”，难道这么多年过去了，还是V1.0？笔者怀疑这1466万元系统软件也是开发支出资本化，通过关联交易非关联化达到开发支出资本化目的。小结综上所述，笔者怀疑乐视网收入来源不明，涉嫌通过资金运作虚增收入；资产不实，涉嫌推迟确认费用导致无形资产虚增，涉嫌虚增经营性现金流入同时虚增资本性支出导致固定资产非正常增长；且涉嫌关联交易非

54、关联化，多家企业客户及供应商疑为关联方。附一：乐视网：“神奇”通过创业板审核 业内惊呼“荒诞”时间2010-06-11 | 来源:创业家 | 作者：文|本刊记者 卢旭成6月10日，中国证监会创业板发审委员会发布2010年第33次创业板发行审核委员会工作会议审核结果，由山西煤老板贾跃亭所控制的（62%股权）乐视网信息技术（北京）股份有限公司（以下简称“乐视网”）（首发）通过审核。按理说，这是继6月1日视频网站酷6网借壳华友世纪实现纳斯达克独立上市后，中国第二家登陆资本市场的视频网站，值得中国视频网站行业同贺。但业内完全没有欢欣鼓舞之气息，“荒谬”、“这是中国创业板的耻辱和中国视频网站行业的耻辱”

55、之类的声音不绝于耳。最早的质疑声音来自新浪微博。6月9日上午10点57分，易凯资本CEO王冉在其新浪微博中发了这样一条消息“据说有家做新媒体的公司马上要创业板上会了。建议发审委的委员们多向行业内真正的专家或相关服务机构咨询一下再做决定。中国的创业板不是没有机会成为中国的NASDAQ，但有更多的机会被玩残。”在这条消息下面，有人跟帖称即将“上会”的新媒体公司是乐视网，并附上了证监会6月4日发布即将召开发审会审核乐视网的公告。为此，创业家记者展开多方调查，目前，业内同行和专家对于乐视网的质疑主要集中在以下几个方面：质疑1：没流量，哪来3700万元广告收入？按照互联网和视频网站行业的常规，没有流量是

56、不会有广告主愿意投放广告的。但乐视网愣是出乎同行的意料，以在中国视频网站行业排名连“前十”都不到的地位，获取了超乎前十名视频网站地位的广告收入，2009年达到了惊人的3700万元。根据6月10日alexa排名数据，乐视网全球排名1525，中国排175；优酷全球排51，中国排第九；土豆全球排79，中国排13；酷6全球排157，中国排22。业内多位视频网站老总认为：以乐视网的流量情况，按照正常的生意逻辑，2009年广告收入要达到3700多万元绝无可能，“况且视频网站广告业务2009年刚起来，领先的视频网站都没有多少广告收入，何况乐视网？”。有视频网站老板分析过乐视网招股说明书上公布的2009年排名

57、前五的广告客户，认为以这些广告公司和广告客户的实力，是没有能力做这样的广告投放预算的。而有业内人士透露，乐视网的实际控制人贾跃亭有很硬的后台关系，因此品牌广告比较多，但由于乐视网网站的流量很少，达不到广告主要求的就从外面批量购买流量。近期，更有视频网站同行监测到，乐视网确实发展了很多“水军”（专业在论坛上灌水人的简称）在一些SNS网站为乐视网拉流量。质疑2：网络高清视频点播收入缘何逆市上扬？据乐视网的招股说明书，乐视网2009年提供网络高清视频点播服务获取的收入即达到7354万元，而2007年和2008年则为3158万元和5283万元，分别占到乐视网当年总营收的50.4%、85.5%、71.7

58、%。可以看出，乐视网在高清网络视频点播业务方面的收入近三年是逐年上升。业内人士解释，所谓的网络高清视频点播（VOD）收入主要包括两大块：将视频网站的视频内容打包到运营商的宽带服务包里，比如ADSL服务包，用户点播后跟运营商分成（这块分成少得可怜）；3G手机电视点播收入。在VOD业务上，优朋普乐和激动网都做得比较好。据了解，激动网和优朋普乐2009年在VOD上的收入有5000万元左右。但这两个网站的相关人士表示，VOD前几年是一个很好的业务，但近年由于竞争激烈，收入呈逐年下滑的趋势。而这两个网站的老板都有很深厚的运营商人脉关系。而所谓的3G手机电视点播收入在业内刚刚起步，并没有哪个视频网站能形成

59、规模收入。因此乐视网在VOD上的收入，不仅规模超出市场领先者很多，而且在其他竞争对手营收逐年下滑之时它的营收还能逐年提升，很让业内人士存疑。疑点3：2009年视频平台用户分流收入达到1046万元？乐视网在其招股说明书上提到，2009年通过视频平台用户分流获取的收入达到1046万元，而乐视网所定义的视频平台用户分流是指：“公司从事的视频平台用户分流业务采取与具有相关用户群体的网站进行收入分成的方式实现收益。”乐视网承认，在“报告期内，公司与网络游戏类服务提供商进行合作，建立了初步的网络游戏用户分流模式。”这1046万元的收入都来自于天津世通天宇科技有限公司，这是一家成立于2008年底的网游公司（

60、休闲平台），员工只有30人左右。对于以乐视网少得可怜的流量，跟“一家网游公司”网游联合运营即获取千万元量级的收入，业内人士表示怀疑，“迅雷是业内最早做网游联合运营的，而且合作的游戏公司不只一家，它在这一块的收入都没有千万元量级。”而像优酷、土豆等流量遥遥领先的视频网站做网游联合运营也没有带来多少收入。有视频网站老板表示，视频网站做游戏联合运营也是2009年刚起来的业务，不可能马上带来如此高的收入。“除非乐视网自己研发游戏，将游戏拿去跟别人搞联合运营，一年收1千多万还是有可能的。”疑点4：乐视网与西伯尔科技是否存利益输送？乐视网前身是成立于2003年底的北京西伯尔科技无线星空事业部，做手机流媒体