《万达集团并购传奇影业绩效分析实例》

1、万达集团并购传奇影业绩效分析实例目录 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark14 o Current Document 一、绪论1 HYPERLINK l bookmark24 o Current Document 二、文献综述3（一）国外研究综述3（二）国内研窕综述4 HYPERLINK l bookmark30 o Current Document 三、企业并购绩效的理论分析5 HYPERLINK l bookmark38 o Current Document 四、上市公司并购绩效实证分析8（一）研究设计8.数据的获取8.研究样本的选择8 HYPERLINK

2、l bookmark42 o Current Document （二）万达集团并购传奇影业的绩效实证分析8.样本财务指标的相关性检验8.对样本进行因子分析9.实证检验9 HYPERLINK l bookmark4 o Current Document 、结论和建议13（一）结论13（二）建议13.正确选择并购的目标企业13.充分考虑多方面因素对并购绩效的影响14.坚持以技术创新提高市场占有率14 HYPERLINK l bookmark10 o Current Document （三）研究展望14 HYPERLINK l bookmark12 o Current Document 参考文献15

3、致谢错误!未定义书签。CD-0.3202*0.04880.18241(0.0966)(0.8050)(0.3528)注：括号里为对应的P值，*、*、*所对应显著性水平依次为().1, 0.05, 0.01.对样本进行因子分析为了有助于公司提高跨国并购绩效，本文使用多元线性回归模型分析影响绩 效提升程度的因素。该回归模型的被解释变量为并购事件发生前后样本公司绩效 的提升程度，由超效率DEA模型计算得到，解释变量的数据为跨国并购前一年 的相关数据。本文首先对所选取的样本公司的所有被解释变量和解释变量进 行描述性统计以了解各变量的分布。具体的描述性统计结果如表4.2所示。表4.2变量的描述性统计分析

4、指标名称NMeanStd.MinMax被解释变量y-y。10.03620.1387-0.14140.5015yi-yo10.11460.1510-0.15100.3735y2-yo10.12010.2078-0.26180.8400y3-yo10.17910.2147-0.07830.9260y4-yo10.16980.2148-0.15100.7929ys-yo10.09970.1713-0.21790.5151解释变量Sgrow10.25950.2603-0.26390.9349SO10.71430.460001BG10.67861.362306CD10.21500.06720.10700

5、.2891从描述性统计结果看，并购后初期随着年份的增加，当年绩效与并购前绩效 的差值的均值和标准差均越来越大。尤其是并购后第三年，差值的均值增幅尤其 明显，然而标准差增幅较小。然而，从并购后第4年开始，该差值却开始下降, 第4年到第5年的下降尤为明显。由此说明，并购绩效在并购事件后的前期有一 个稳定的增加，然而这种优势却在慢慢地消失。在所选取的样本公司中，营业收 入增长率均值为0.2595,说明所有样本公司的营业收入增长情况较好。.实证检验通过表4.6的回归结果看出，本文前五个模型的整体拟合度较好，调整后的 R2值分别为0.5080, 0.4132, 0.4995, 0.3和0.3189,且前

6、四个模型都在1%的显 著性水平下通过了 F检验，第五个模型在5%的显著性水平下通过了 F检验。但 是第六个模型没有通过F检验，说明本文选取的各解释变量在并购后第五年的影 响消失，可能是跨国并购交易所带来的绩效变化已经稳定。从整体上观察回归结 果，可以得出各解释变量对中国跨国并购绩效提升程度的作用时间有所不同，其 影响的显著性存在着时间差异，具体的分析如下。企业成长性方面，从并购当年、并购后第一年、并购后第二年、并购后第四 年相对于并购前一年的绩效差值来看，营业收入增长率分别在1%, 10%, 1%和 1%的显著性水平下通过了检验,其影响系数分别为0.2672, 0.1676, 0.3941和

7、0.3181,符号与预期假设判定一致，说明营业收入增长率越高，企业成长性越好， 增长速度越快，从而使得企业跨国并购绩效越好。虽然并购后笫三年相对于并购 前一年的绩效差值来看，营业收入增长率没有通过显著性检验，但是仍与绩效变 化正相关。所以综上分析，营业收入增长率对于企业跨国并购绩效提升的促进作 用在并购初期就影响显著并持续影响，研究假设H1成立。表4.3多元线性回归分析结果注：*、*、*所对应显著性水平依次为0.1, 0.05, 0.01,括号里为对应的t值。模型一模型二模型三模型四模型五模型六回归方 法因变 量OLSOLSWLSWLSWLSOLSy-yoyi-yoy2-yoy3-yoy4-y

8、oys-yoConstant0.1690*03386*0.13610.3566*0.23760.2211(2.08)(3.51)(1.42)(3.27)(1.69)(1.57)Sgrow0.2672*0.1676*0.3941*0.15970.3181*0.1158(3.49)(1.84)(4.56)(1.54)(3.08)(0.87)SO-0.0565-0.0638-0.0863-0.1571*-0.0814-0.9962(-1.35)(-1.28)(-1.27)(-2.04)(-0.99)(-1.37)BG0.01730.0335*0.0602*0.04760.019560.0252(1.

9、21)(1.98)(2.30)(1.64)(0.65)(1.02)CD-0.8069*-1.1383*-0.4563-0.6775*-0.5342-0.4526(-2.70)(-3.20)(-1.46)(-2.01)(-1.11)(-0.87)N111111R20.58090.50010.57370.40370.41980.1732R20.50800.41320.49950.30000.31890.0294F7.97*5.75*7.74*3.89*4.16*1.20MeanVIF1.11.11.11.11.11.1原OLS的同方差同方差异方差异方差异方差同方差White检验17.817.521

10、9.9521.9122.2118.69X专(P)(0.1651)(0.1765)(0.0966)(0.0567)(0.0522)(0.1929)控股股东属性方面，从并购当年、并购后第一年、并购后第二年、并购后第 四年相对于并购前一年的绩效差值来看，是否国有控股对跨国并购绩效提升程度 是负向影响关系，其影响系数分别为-0.0565、-0.0638、-0.0863和-0.0804,符号 与预期假设判定一致，但未能通过显著性检验，不具有统计学上的意义。但是并 购后第三年相对于并购前一年的绩效差值看,是否国有控股通过了 1()%的显著性 检验，且负向影响系数为-0.1571,说明国有控股的问题在一定程

11、度上还是会削弱 企业跨国并购绩效，其作用主要在并购后期显现出来，所以仍需要关注国有控股 股东带来的弊端。所以综上分析，可以在一定程度上验证研究假设H2。从并购后第一年、并购后第二年相对于并购前一年的绩效差值来看，国际化 并购经验分别通过10%和5%的显著性检验，且相关系数为正，符号与预期假设 判定一致，说明拥有跨国并购经验的企业可能更快识别并购中发生的各种隐性问 题，降低由此而带来的诸多风险，从而显著提升绩效。虽然从并购当年、并购后 第三年、并购后第四年相对于并购前一年的绩效差值来看，国际化并购经验没有 通过显著性检验，但是仍与绩效变化正相关。所以，国际化并购经验带来的显著 影响在并购后的一两

12、年内显现出来，研究假设H3在一定程度上得以验证。从并购当年、并购后第一年、并购后第三年相对于并购前一年的绩效差值来 看,文化差异分别通过了 5%, 1%和10%的显著性检验，其影响系数分别为-0.8069、 1.1383、-0.6775,符号与预期假设判定一致，说明文化差异对我国跨国并购绩 效的影响是非常大的，验证了并购市场上的“七七定律”，也就是说70%的企业 发生的并购所产生的商业价值低于预期，而其中由于文化整合失败这个原因就占 了 70%,文化整合在整个跨国并购活动中占有重要的地位，文化冲突对一个企业 带来的整合风险是巨大的。虽然从并购后第二年、并购后第四年相对于并购前一 年的绩效差值来

13、看，文化差异没有通过显著性检验，但是仍与绩效变化负相关。 所以综上分析，文化差异对于企业跨国并购绩效的提升作用在并购初期就影响显 著并持续影响，研究假设H4成立。五、结论和建议(-)结论第一，并购前5年的总体绩效水平相对较低,而并购当年绩效有轻微的上升, 但没有超过并购前的最高绩效均值。并购后第一年有较大幅度的上升，开始超越 并购前的最高值，之后第二年增速有所放缓，可能是因为正经历并购后的一个磨 合时期，直至并购后第三年到达最高峰。而后的绩效值开始有所下滑，却仍然高 于并购前的水平，这说明并购带来的效果正趋于平稳。第二，通过Wilcoxon符号秩和检验对样本公司在各年份两两做差异性检验, 本文

14、验证了并购确实可以显著提升公司的绩效值。并购后第一年比照并购当年的 绩效变化是显著的，而并购后第二年比照前一年的变化不太明显，而之后的第三 年比照之后的第二年，其变化又是明显的。整体而言，并购当年与并购前5年的 绩效均值之间的差异并不明显，但将并购后的5年绩效均值与并购当年、并购前 5年相比，其差异均是明显的。第三，通过建立多元回归模型，本文发现各解释变量对并购绩效提升程度的 作用时间有所不同，其影响的显著性存在着时间差异。衡量企业成长性的营业收 入增长率与并购绩效显著正相关，主要从并购早期就开始显现这种促进作用并持 续影响；并购经验与并购绩效显著正相关的关系在并购后的一两年内显现出来。 而从

15、并购后第五年相对于并购前第一年的绩效差值来看，各解释变量都无法通过 显著性检验，可能是并购绩效已经趋于稳定，各解释变量的影响已经消失。(-)建议.正确选择并购的目标企业企业开展一项并购活动，它的目的不外乎是扩大自身业务范围、降低生产成 本、增加市场份额、提高竞争力等，因此，适当的并购目标是并购成功的重要前 提万达集团根据自身整体状况和市场需求，全面分析内外部环境，选择并购 传奇影业是因为传奇影业拥有运营国际知名品牌的优秀团队和丰富经验，对万达 集团今后走入高端领域、进军国际市场大有帮助，这是万达集团并购传奇影业成 功的先决条件。因此，企业在并购时最终掘下谁的OK键，要考虑自身的业务特 色和公司

16、的整体开展目标1。.充分考虑多方面因素对并购绩效的影响企业并购的动机、并购双方之间的行业相关程度、价款的支付方式和并购的 一系列整合工作等因素都会对并购绩效产生一定的影响，如果企、也在实施并购行 为时没有关注到相关因素，那么可能会导致降低并购业绩的后果【。所以在整个 实施的过程中，企业要充分考虑能够影响并购绩效的各种因素，比方并购双方的 行业相关性、并购款的支付方式、企业自身所处的行业周期等等，尽量做到防止 造成并购价值损毁。.坚持以技术创新提高市场占有率技术创新是对企业而言，就像一个促进它不断前行的发动机，是企业市场份 额的有力保障【。所以，企业要时刻保持发动机的有效运转，促进企业持续健 康

17、开展。首先，企业在完成并购的同时，也要注重技术创新，加大资金投入力度； 其次，人才储藏是技术创新的关键，企业要积极吸引优秀人才，通过培训和学习 等方式不断提高技术人员的综合素质。（三）研究展望由于企业的并购活动具有其复杂性和多变性，因此基于我国的特殊国情，现 有对并购绩效的研究方法在对我国上市公司的研究上均存在一定缺陷和许多问 题，这些问题中不仅有市场原因造成的，同时也有企业自身存在问题，本文从改 善研究方法本身为出发，尝试将因子分析和事件研究两种分析方法进行有机的结 合，不仅规避了两种方法的缺乏，还充分发挥了两种方法的优势，从而更加科学 和系统地评价了我国上市公司的并购绩效。参考文献1赵金艳

18、.刘丹.国内企.业并购绩效影响因素的实证分析J.劳动保障世界，2016 (26)2刘畅.韩爱华.沈锡茜.基于因子分析法的上市公司并购绩效评价J.统计与决策, 2017 (10)陈立敏.王小瑕.中国企业并购绩效的影响因素研究：基于资源基础观与制度基 础观的实证分析J.浙江大学学报，2016 (06)4臧志彭.政府补助、公司性质与文化产业就业基于161家文化上市公司面板数据的分析J.中国人口科学,2014(05), 57-66.5李心丹.朱洪亮.张兵.罗浩.基DEA的上市公司并购效率研究J.经济研究 2003(10), 15-24.胡国柳.胡瑞.李少华.政府控制、政府层级与企业并购绩效，预测，20

19、15(01), 54-59 .沈维涛.黄育明.后股巧分置改革时代上市公司并购市场绩效研究J.现代管 理科学，2013(7)： 29-32.凶胡微娜.中国上市公司海外并购绩效的实证研究D.辽宁大学，2016： 9-309黄京.联建光电并购易世达案例分析D.深圳大学，2017： 11-40窦建元.我国通信行业上市公司并购绩效研究D.西南财经大学，2016 ： 7-20 111覃松.企业并购重组对出口绩效的影响研究一一基于中国的上市公司数据分 析D.对外经济贸易大学,2016； 5-2112李小利.我国上市公司并购绩效的实证分析一一基于国有企业与民营企业的 经验证据D.西南财经大学，2012： 5-

20、4913Antras, P.,uGrossman-Hart(1986)Goes Global： Incomplete Contracts, Property Rights, and the International Organization of ProductionJournal of Law, Economics, and Organization, 2013.14 Bernard, A. B.； Redding* SJ. and Schott, PK The Empires of firm Hctcrogcncty and International TradeAmerican Eco

21、nomic Review, 4(1), 2012： 283-313.15Larcker D. F., E. C. So and C. C. Y. Wang, 4tBoardroom Centrality and Firm PerformanceJournal of Accounting and Economics, Vbl.55, 2013： 225-250.一、绪论(-)研究背景自从我国开始实行改革开放以来，我国经济得到了快速开展，人们的生活越 来越富足，同样地，企业之间的竞争也日益激烈。只有不断扩大自身规模、提升 整体竞争力，企业才能获得长足的开展，才能防止被市场竞争的洪流所冲离。除 了通

22、过公司业务的开展到达资本的积累和能力的提升外，并购是现代大型企业成 长历程中不可或缺的重要手段之一。美国学者乔治斯蒂伯格就曾在他写过的 一本书中说过：“某公司采用兼并其竞争者的手段而成为一个大公司，这是目前 经济市场上普遍存在的一种现象”、“在当今的美国资本市场里，很多公司都是通 过并购进行i系列扩张而最终得以成长起来的，几乎不存在能够完全依靠自身拥 有的内部资本力量而成长起来的大公司。”可见，并购早已经在西方企业开展的 过程中起到了重要作用。与此同时、随着国内并购活动的不断增多，并购已经是 我国企业的重要的经营活动之一，越来越频繁地出现在资本市场中，得到了越来 越多的关注。(二)研究目的和意

23、义.研究目的针对我国企业并购成功率低的现实，我通过比拟中西方企业并购动机，结合 本国国情，分析影响我国企业并购绩效的因素，提出了提高企业并购绩效的对策 措施，希望为今后上市公司的并购提供借鉴，对从事企业并购实际操作与理论研 究的人士有所帮助。国内外的理论和实践反复证明，依托资本市场的上市公司 并购是现代企业成长的必由之路，是实现技术创新和产业升级的有效途径。研究 中国上市公司的并购绩效，找出影响并购成败的各种因素并加以定量和定性分析, 力求为中国上市公司的并购提供借鉴是我国经济学界所面临的一个重要课题，具 有重要的现实意义。.研究意义第一，本文基于相关理论的研究解释了企业实行并购的原因以及企业

24、实行并 购行为的源动力。这对相关政策措施的规范和制定奠定了理论基础和指导建议， 对企业的并购行为如何到达高效、双赢和社会资源最优配置目的提供了良好的指 导和催促作用。第二，中国的企业管理者不仅仅关注企业并购绩效的提高，更关注如何选择 更高效合理的并购方式。本文构建的模型系统地分析了并购绩效及其存在的问题, 更为科学的对并购绩效进行衡量，并且基于绩效影响因素的分析结论为企业管理 者改善并购方法以及并购绩效提供了一条捷径，同时也为政府规范相应制度起到 一定的参考意义。第三，立法和监管机构同样非常重视对企业并购绩效的研究，对企业并购绩 效准确的定量和评价能为相关监管机构在政策制定和完善管理方法上提供

25、参考。（三）研究内容本文选择了上市公司这一主体进行研究构建综合绩效指标体系，通过事件研 究法结合因子分析法分析命题中的上市公司并购绩效，得到综合绩效得分，并进 行实证检验，国内学者对我国上市公司的并购绩效的研究主要侧重于并购总体绩 效的比拟，而对影响因素的详细分析那么相对偏少。而本文的研究侧重在影响因素 的分析。（四）研究方法本文通过定性与定量结合，理论与实证结合的研究方式，考虑到我国资本市 场的有效性问题，分析了事件研究法与因子分析法两种方法，选择了这两种方法 来研究我国上市公司并购前后绩效的变化以及影响因素的影响关系，在研究过程 中采用了因子分析与多元线性回归等统计方法，力求使实证研究更能

26、说明问题。二、文献综述(-)国外研究综述目前，国外学者关于并购重组对被收购公司的市场绩效影响实证研究结论基 本一致，即被并购公司超额收益显著增加。例如,Jensenh和Ruback( 1983), Schwet、 Bradley Desai 和 Kim (1988), Jarrelk Brickley 和 Netter (1988), Loughran 和Vijh (1997)等研究发现企业的并购重组会给被收购公司带来显著的正收益, 其平均超额收益率到达10%-30%o在企业并购绩效影响因素方面，国外文献也非常丰富。Agrawal等(1992)对1955-1987年间的765起并购活动进行研究

27、，结果显 示并购发生后5年内，多元化并购和相关行业并购的长期超额收益为负，但相关 行业并购的损失要显著超过多元化并购。Maquieicr Megginson 和 Nail (1998)以 1963-1996 年间的 260 起换股式并 购为样本进行实证研究，发现混合式并购导致企业股东财富损失，而企业使用横 向式或纵向式并购，会提高其协同效益和企业效率。Loughran和Vijh (1997)研究发现，企业通过现金支付并购，在5年内有 显著的正超常收益，而股票支付并购的超常收益通常为负，结果说明企业通过现 金支付的并购活动比股票支付的并购活动获得更好的绩效。Klein (2001)以企业的托宾Q

28、值为企业并购绩效的代理变量，对1966-1974 年间发生并购的36家英国企业进行研究，结果说明企业规模对企业并购绩效存 在显著的影响，而企业的财务杠杆比例及其所属行业特征对企业并购绩效不存在 显著的影响。Me Nichols和Stybben (2014)通过研究美国的上市公司发现，主并购公司 的并购绩效与被并购公司的会计质量正相关，被并购公司的会计信息质量越好, 主并购公司的并购绩效越好。Wangerin (2012)的研究发现，在并购中，被并购公司的会计信息对主并购 公司非常重要，主并购公司可以减小支付过高并购溢价的可能性，从而有利于提 高并购绩效。(-)国内研究综述冯根福，吴林(2001

29、) 1994-1998年间国内上市公司并购事件为样本，综合 运用事件研究法和会计指标法计算公司并购长短期绩效，并分析并购类型、股权 集中度与并购绩效关系。结论为：整体看，并购绩效呈现先升后降的变化规律, 横向并购短期市场反响一般，长期企业绩效稳步上升，多元化并购短期巧可取得 效益，但长期绩效变化不显著。短期内，并购前一年公司第一大股东持股比例正 向影响并购绩效。戴格、于春晤(2004)对上交所上市公司巧99-2000年并购事件进行研究, 分析各并购类型的超额累计收益率，结果说明，纵向并购市.场反响最好，其超额 累计收益率最高。宋希亮(2008) W时间跨度为10年(1998-2007)的换股并

30、购公司为样本, 计算上市公司在(-30, 30), (-120, -30)两个事件窗下的超额收益率，结果显示 只有短期内的累计超额收益为正。张晶、张永安(2011)后股改时代的并购事件作为研究样本，研究显示现金 支付、收购股权、横向并购有利于提高并购绩效，交易规模与绩效成负相关关系。 但是胡琳扬(2012)却得出现金支付与并购绩效呈负相关关系。陈兴秀(2013)选取了 2010年度我国证券市场所有上市公司发生的并购案 例为研究对象，考察了并购行为对公司绩效的影响。实证分析结果说明并购公告 日前后公司整体的累计超额异常收益率为负，从而得出并购交易活动未给收购方 带来财富增值。魏长宽(2014)用

31、会计研究法分析国内某知名啤酒业上市公司并购绩效，结 果说明：2001年前，该企业并购是粗放的，并购未提高综合绩效；2001年W后， 企业注重质量并贿，绩效明显提高。李红混(2015)比拟分析了云南省城投置业股份2010年至2013 年间的8次并购行为对公司绩效的影响。实证结果说明，其中6起并购行为对公 司短期营业绩效发挥了积极的效应，但在并购完成后的较长一段时间内公司股东 整体财富却呈现出下降趋势。三、企业并购绩效的理论分析(-)并购相关概念及分类.并购概念并购是指在当代的企业制度下，一家企业或公司通过现金、证券或其他形式 获取其他企业或公司的局部或全部产权或资产，从而取得该企业或公司决策控制

32、 权的一种有价值的投资活动。.并购的分类由于划分依据不同，企业并购的分类方法有很多，本文将通过以下表格进行 总结。表3.1并购的分类划分依据分类概念解释行业相关性横向并购同行业或相关行业并购纵向并购产业链上下游行业并购混合并购不相干行业并购并购支付方式现金支付通过现金支付获得目标公司控制权股权支付通过增发新股或换股控制目标公司资产置换自身一定资产与目标公司的优良资产进行置 换到达并购目的无偿划拨国家行政命令将一家国有企业控制权转给另 一家国有企业，无须任何支付混合支付以上几种支付方式结合双方参与并购交易情况直接并购也叫协议收购，主并企业直接并购目标企业间接并购也叫要约收购，主并企业高价收购目标

33、企业 股票获得目标企业控制权是否包含关联关系关联并购关联企业之间的并购非关联并购非关联企业之间的并购并购规模大小大型并购交易额在5亿人民币以上中型并购交易额在1亿-5亿人民币之间小型并购交易额在1亿人民币之间并购双方态度善意并购并购双方通过友好协商进行并购恶意并购并购方强行并购目标企业（二）我国上市公司并购特点.并购行业、并购目标地集中由于我国上市公司的特点，加上并购动机的差异，我国国有企业大多为资源 寻求型，而上市公司对外并购行业大多集中于传统制造业，IT及半导体，其中 IT和半导体，传统制造业占对外并购的60%,占总并购数量的一半以上。值得 注意的是我国对外并购能源只有8次，而金融危机爆发

34、以后对外并购就到达了 7 次。我国上市公司在对并购目标选择时，大多项选择择经济比拟兴旺的口，美，欧等 国家，我国最大的并购目标地为北美洲，其次为亚洲。从我国并购动机来看，北 美洲和亚洲是我国主要出口市场，通过并购可以提高对其出口量和规避贸易壁垒, 同时亚洲的日本，北美洲的美国技术水平比拟高通过并购可以获得我国现阶段缺 乏的高新技术。其次，我国并购历史比拟短，缺少相关的并购经验，而兴旺国家 的市场完善且法律法规健全可以很好弥补上市公司经验的缺失。.并购类型多样化在2008年爆发的金融危机以前我国横向并购为主，即以并购生产销售相同 或者类似的企业为主。如联想并购IBM的PC业务，这种并购的优点是可

35、以获 得技术，降低本钱，开拓市场。但是金融危机以后，我国的并购类型逐渐多样 化，如比亚迪汽车收购日本的汽车模具厂，这说明我国上市公司由以前的单纯的 海外扩张开展为现在的对上下游资源的整合，以实现自身的开展。（三）企业并购绩效的影响因素分析.政府干预对并购绩效的影响分析中国制造业企业国有控股公司众多，政府出于经济政策、财政税收等因素的 考虑经常干预企业并购。在市场经济条件下，市场应该成为资源配置的主导力 量，并购应该是企业追求自身利益最大化的主动行为，因此政府应该遵循市场规 律，主要扮演监管者的角色，对企业并购行为进行规范引导，减少对并购决策的 直接参与，给企业更多的主动权。.公司治理对并购绩效的影响分析目前有两种理论可以用来解释并购双方之间的行业相关性与并购绩效之间 的关系，即组织理论和效率理论。从组织理论的角度来看，相关并购可以实现并 购双方