A782市场及金融业展望机遇和挑战

1、 ,并任/企業投融資主席, 同时为J.P.摩根中國投資銀行副主席。他负责领导摩根大通中國投資銀行业务, 同时负责组建和发展摩根大通在中國的證券业务。 在任目前职务之前,龚先生曾任摩根大通中国区研究部主管兼首席市场策略师及首席大中华区经济学家，负责领导摩根大通的中国研究和市场策略团队，统筹证券分析、市场策略、宏观及外汇/利率的研究和市场战略工作。龚先生同时为摩根大通亚洲新兴市场投资战略联席主管。摩根大通证券(亚太) 董事總經理/企業投融資中國投資銀行副主席0博士后危机时代宏观,市场及金融业展望2010年的机遇和挑战2009年12月机密Frank Gong, PhDACMD & Vice Chai

2、rman, China Investment BankingJ.P.Morgan Securities (Asia Pacific) Limited龚方雄 博士AC董事总经理, 中国投资银行副主席摩根大通证券(亚太)有限公司1全球宏观经济展望1本地的宏观经济展望和市场动态17后危机时代宏观市场及和金融业展望2010年的机遇和挑战全球经济展望反弹一个将持续4-8个季度的全球强劲同步复苏的基础已经确立加速增长的阶段已宣告结束: 接下来是增长范围的不断拓宽即使消费调节使增长放缓，但明年美国GDP将增长3.5%百年一遇: 欧元区及美国共同进入高于趋势的增长通道美国和欧洲的核心通胀率将跌至1%以下，美日

3、欧央行长期维持较低利率水平美日欧集团的隐忧连续30年失业率不断下降的趋势已宣告结束，将对经济和政治格局产生深刻的影响持续的高失业率和结构性预算赤字将促使美国经济的潜在增长率接近2%在经常性账目转入赤字之际，日本公债将飙升接近GDP的250%同步的分化尽管增长是全球同步的，但新兴市场经济复苏更加活跃，且金融市场更加健康预计新兴市场广泛提前进入政策正常化2全球宏观经济展望假定09年下半年温和复苏并持续至2010年，美日欧和全球的经济预测全球实际GDP预测发达市场落后于新兴市场在发达市场中, 美国和欧洲在同步增长, 日本的快速启动在降温新兴市场内部: 亚洲遥遥领先， 但是2010年差距将会缩小3全球

4、宏观经济展望60多年来最大幅度的经济下滑全球实际GDP增长: 7次全球性经济衰退(15)(10)(5)051000040812162024283236404448525660646872768084889296000408同比%; 灰色线条为美国经济衰退 (最新为2009年), 摩根大通200910年预测1907年大恐慌第一次世界大战经济大萧条第二次世界大战后卡特政府的信贷控制/ 沃尔克反通胀第一次世界大战后/ 西班牙流感2008年大恐慌4全球宏观经济展望政策利率和贸易有助于减轻对美国经济的打击全球的政策利率贸易对增长的贡献(2)(1)012(4)(2)024两边均为4季度移动平均值%0304

5、0506070809美国日本欧元区0123456345678903040506070809欧元区美国新兴市场5全球宏观经济展望遏制金融危机为经济复苏奠定了基础全球金融指标信贷标准大公司(20)020406080100收缩净百分比2006200720082009美国欧元区英国日本 基点6全球宏观经济展望 以及消费者的热情全球零售业销量 (不含汽车)全球汽车销售(8)(6)(4)(2)02468103个月(经季调年率)%20032004200520062007200820094042444648505254百万台(经季调年率）20032004200520062007200820097全球宏观经济展

6、望公司收缩幅度过大全球工业生产指数和最终销售额制造业库存水平859095100105110115指数,(00年1月09年7月的平均值 = 100) 0002040608工业生产指数摩根大通最终销售代理指数9095100105110115120125指数(07年1月=100)韩国台湾美国日本2007200820098全球宏观经济展望正在进行强劲的生产反弹全球工业生产制造业产量同比(经季调后年率)%欧元区数据来自各国数据加权平均值09年第三季度数据基于9月份预估数据(24)(16)(8)08166个月变化(经季调后年率，预测始于09年7月)%70758085909500059全球宏观经济展望消费暂

7、时停滞但基本面向好全球消费者信心美国: 失业率和劳动力收入(3)(2)(1)01200年1月09年5月平均数的标差 (美国、欧元区、英国、日本)0002040608当前预期(10)(5)05103579113个月的变化(经季调后年率)%经季调%0002040608失业率薪酬代表指数10全球宏观经济展望美国实现3.5%增长并不困难即使美国的家庭和企业在支出上较为谨慎，加上温和的建立库存, 也可带来相当可观的名义GDP09年第二季度曾一度达到4.9%后又跌至 3.3%的储蓄率将于2010年中期适度上升至3.7%09年第四季度个人消费回复至0%，但10下半年逐步升至 3% 企业投资在09年第一季度的

8、-39%和10年第一季度的+2.6%间摇摆，家庭投资在-38%和 +25%间摇摆政府支出为略高于0的正值净出口几乎持平2010年，库存对GDP增长的贡献逐渐消失，但仍为正11全球宏观经济展望消费仍为重大拖累因素已下调储蓄利率，但是下一步该怎么办呢?12全球宏观经济展望大量去杠杆化将持续美国家庭资金流向支出占GDP比例13全球宏观经济展望我们对美国GDP增长3.5%的预期对于重大经济衰退后的经济复苏来说是适度的2010年美国GDP可能会好于趋势，但与历史经验相比仍非常疲弱如果2009年底的失业率为：美国GDP在历史上的衰退与复苏美国需要高增长率14全球宏观经济展望美国的潜在增长率可能滑至2%整体

9、经济的年度变化率%15全球宏观经济展望新兴市场的消费者已成为焦点占全球消费支出的比率消费占GDP的比率16全球宏观经济展望17本地的宏观经济展望和市场动态17全球宏观经济展望1后危机时代宏观市场及和金融业展望2010年的机遇和挑战中国经济预期主要经济指标和预期资料来源: 摩根大通经济 对GDP增长的贡献 原先1年内到期的债务 货物和服务的及净转移出口18本地的宏观经济展望和市场动态中国经济展望中国复苏/再加速的力度和可持续性如何?随着增长领域的不断扩大，第三季度实际GDP同比强劲增长8.9%整体增长:第三季度，中国经济呈现进一步的强劲增长，环比增长10.0%(经季调后年率), 而第二季度的环比

10、增长为14.8%的峰值(经季调后年率), 使得与去年同期相比增幅达8.9%，09年第三季度的强劲增长得益于不断扩大的经济复苏范围的支持 10月份整体数据肯定了进入第四季度后中国经济延续了增长势头，在9月份强劲增长的基础上更上一层楼，几乎未受到十一黄金周的影响。最新数据也证实了我们的观点，即中国经济的主要增长来源已从政府投资拓展至消费、民间投资、出口的触底和稳步回升 我们期待着09下半年至2010年GDP的季度平均长幅为9-9.5%(经季调后年率), 此次仍高于趋势增长，增长结构从政府投资转向消费和出口的调节与政策制定者的目标一致，将更为强烈地传达谨慎微调的信息通胀还是通缩: 我们预计09年第四

11、季度名义CPI将为正，全年平均值为-0.6%。鉴于很多行业的失业率较高和产能过剩，通胀压力仍然较弱。虽然我们预计今年晚些时候名义CPI值将开始上涨, 原因是持续的资源价格放宽和食品(尤其是谷物)价格上涨, 但明年的名义通胀率仍将处于中等水平，徘徊在3-4%，全年均值为3.0%宏观政策: 受到抑制的通胀压力将为央行在未来数月保持稳定的必要回报率, 利率和汇率留下空间，尤其是高层政府官员们仍倾向于GDP增长。此外，由于商业银行放贷的前期吃重逐渐消失，上个月贷款活动的自然减缓意味着无需在09下半年进行积极信贷调控 在未来数月, 我们认为央行不会转向更大范围的宏观放贷紧缩，而会继续依赖公开市场的运营来

12、管理整体的流动性。政策制定者可能采取更有针对性的/具体板块的措施抑制通胀预期并预防潜在的资产泡沫我们认为只有当确定出口复苏并且明年开始出现通胀压力时，政策制定者将转向更大范围的紧缩。央行可能在明年初开始实施合理的 M2货币供应量增长目标和信贷定额，通过窗口指导抑制商业银行放贷前期吃重的影响。可能在10年第二季度开始出现存款准备金率上调，接下来很可能会在10下半年大幅加息在财政层面, 我们预计焦点将从基建投资转向消费并实现更为均衡的增长 19本地的宏观经济展望和市场动态主要宏观数据09上半年实际GDP同比增长 7.1%， NBS指出09上半年间, 消费 (含民间和政府的消费)和资本形成总值(含固

13、定投资和库存)分别对名义实际GDP的增长贡献了3.8和6.2, 与此同时净出口将名义实际GDP值降低了2.9库存周期明显增加:资本形成总值对上半年的经济增长贡献了6.2，但对第一季度的经济增长仅贡献了2，大量报道表明多个板块(含工业用金属和汽车)正进行补库存活动中国复苏/再加速的力度和可持续性如何?资料来源: CEIC和摩根大通估算资料来源: CEIC和摩根大通估算资料来源: CEIC和摩根大通估算资料来源: CEIC和摩根大通估算20本地的宏观经济展望和市场动态1全球经济走出衰退中国出口订单指数超过50全球企业支出好转下半年全球工业生产指数大幅上涨美国ISM制造业指数21本地的宏观经济展望和

14、市场动态机电产品出口引领复苏低端消费品出口不断好转中国的出口正在复苏持续的趋势开始增长出口触底122本地的宏观经济展望和市场动态当全球经济正在经历自上世纪80年代初以来最严重的经济衰退时，我们也看到了一些期盼已久的全球经济增长引擎的结构性再平衡迹象，尤其是，随着美国经济体正在逐步调整其过度消费 (储蓄不足)的经济增长模式，中国将不得不以比先前更快的步伐来调整其高储蓄, 低消费的增长模式鉴于外部环境的不断快速恶化，对宏观政策支持内需并加快结构性调整的需求已变得更为紧迫全球GDP和中国出口中国和发达经济体的实际GDP增长中国和美国的经常性账目余额在全球经济再平衡之际，中国的中期增长动力23本地的宏

15、观经济展望和市场动态1社保改革08下半年，政府公布了国内首部社保法草案，征询公众的意见，并将在明年3月份召开的全国人代会上进行讨论该法律明确了公民普通享有的权力(城乡同等)，缴纳保费并享受医疗、工伤、失业和生子方面的社保医疗改革08年末，公布了期盼已久的向全国13亿人提供统一医疗服务的医改计划。政府希望最迟2020年形成覆盖所有城乡居民的医疗保健系统，提供安全、有效、便捷、负担得起的医疗服务该改革计划区分了政府的责任，强调其主要作用是提供公共卫生和基础医疗服务，将公共卫生、乡村地区的医疗服务、城市社区的医疗服务、基础医保列为政府投资的4个主要领域谨慎的储蓄激励措施: 消费疲弱背后的主要因素中国

16、GDP(按支出) 城乡家庭储蓄率24本地的宏观经济展望和市场动态城乡家庭收入的增长财政收入, 工业利润和收入的增长中国家庭支出的增长收入分配: 另外一个主要问题25本地的宏观经济展望和市场动态尽管农村家庭收入在过去几年中一直处上升趋势，城乡家庭收入水平仍存在较大的差距一个关键改革将会是在法律上赋予农民将土地使用权转让或租赁给其他个人或企业的权利。预期30年的土地使用合同期限也会得到延长事实将会证明，农业用地改革将会增加农民的收入，并将支持政府提高农业生产率和实现经济收入渠道再平衡的目标这些允许农民参与农业用地市场的改革将会通过允许面向大规模农场运营商的土地交易来减少城乡收入差距，并促进现代化农

17、耕作业这些改革还可让农民在农业用地如何使用这一话题上获得更多的话语权，从而有助于整个社会的稳定。近年来土地话题一直是一个重要的社会不安定因素农村和城市家庭人均收入土地改革将会释放农村地区的消费26本地的宏观经济展望和市场动态资料来源： CEIC 和摩根大通预测中国的增长周期与大宗商品需求密切相关在全球GDP增长中的份额/贡献在不断增加资料来源： CEIC 和摩根大通预测中国的经济增长和全球大宗商品需求近年来由于中国在全球经济中的重要地位及其对全球GDP增长的重要贡献，市场对中国在全球大宗商品市场上扮演的角色和中国增长故事对大宗商品需求和价格的影响的兴趣越来越浓厚很显然，近年来中国是大宗商品边际

18、需求的主要来源 (见下页图表) ，中国对大宗商品和能源的需求与其工业产值周期，尤其是国内固定资产投资增长密切相关即便如此，我们并不相信单靠中国需求的拉动就能是受全球经济衰退重创的全球大宗商品市场成功逆转。我们认为，大宗商品需求的最终反弹依然严重依赖于美国和全球经济的复苏态势依照我们的基本情景假设，中国基础设施支出热以及工业产值和民间住房投资 (从不景气水平上的)的逐步改善将会为中国大宗商品的进口提供支撑，从而为全球大宗商品价格提供一个底线，这些将会有利于大宗商品的出口。然而我们认为这不足以推动全球大宗商品市场的大幅上涨中国的大宗商品/资源/能源需求和策略27本地的宏观经济展望和市场动态中国大宗

19、商品需求持续上升资料来源： CEIC 和摩根大通预测中国的大宗商品/资源/能源需求和策略28本地的宏观经济展望和市场动态国内固定投资上升对不同种类商品的进口的影响不同尽管国内固定资产投资的上涨意味着行业相关商品需求的上升，但由于精炼金属产品进口替代水平的提升，这不会自动转化为外部对资源类商品的购买（即从离岸市场的进口的增加）的确，近年来随着固定资产投资的上升，包括钢铁和电解铝产品在内的精炼金属的进口没有出现像原材料进口(如铁矿、铜、铬和锰)那样的显著上升另一方面，包括原油和精炼石油在内的能源进口表现出自己特有的趋势，这种趋势在大体上与固定资产投资无关资料来源： CEIC 和摩根大通预测资料来源

20、： CEIC 和摩根大通预测中国固定资产投资和不同类别的大宗商品进口中国的大宗商品/资源/能源需求和策略29本地的宏观经济展望和市场动态基础金属进口创历史记录中国：大宗商品进口工业产值和大宗商品价格指数资料来源： CEIC 和摩根大通预测资料来源： CEIC 和摩根大通预测房地产投资和钢铁价格重轻工业的工业产值中国的大宗商品依然坚固30本地的宏观经济展望和市场动态资料来源： CEIC 和摩根大通经济鼓励企业在境外市场上进行战略性收购然而近年来，对能源和资源等关乎国家利益的关键板块的境外投资是中国外汇储备多元化的关键侧重点中国国家能源局最近宣布，他们已经完成了中国一期的战略油储备工作，并宣称是以

21、非常低的价格从国际市场上购入的。中国计划在2011年之前建造二期战略储备，其规模是第一批2.80亿桶的近三倍。3月19日，中国还表示，它将推进精炼油的储备，这是其第一个范围不再限于原油储备并帮助降低石油公司高库存的官方计划。中国计划到2011年建立1000万吨的国家燃油储备，相当于当前汽油、采油和煤油总计2周的消费量。因此，我们认为中国将会继续用更多的外汇储备来进行此类“新型投资”，尽管实物大宗商品/资源的储藏依然是个问题另外，中国还计划在今年增加800吨的黄金储备。然而，由于黄金不产生收益率，它仅是对抗美元疲弱的对冲品，与巨大的外汇储备相比，中国政府可购买的数量依然相当小然而我们认为，这种投

22、资将会遭遇许多保护主义者的反对，事实证明除了在一些新兴市场上，中国很难在其感兴趣的领域获得较大的筹码中国对大宗商品/资源/能源的需求和策略另外，中国还与许多新兴市场国家签署了一些资源换贷款的协议。然而这种做法也有一个局限性。我们认为一般中国人会对这些长期合同的可执行性产生顾虑：长期风险是中国是否能在将来获得这些新兴国家所保证的石油供应，而中国的钱/贷款已经付出去了31本地的宏观经济展望和市场动态CPI下降程度如预期那样在10月份收窄。我们预计随着基本效应的逐渐消退、资源价格的逐步放开和食品价格的上涨，今年后期综合CPI指数将会开始上升。食品价格的上涨是由于猪肉供应周期性变化和政府干预的结果，这

23、不是货币性政策所能解决的。将食品和能源价格因素排除在外，考虑到许多产业板块存在产能过剩的结构性问题和失业压力依然存在（尽管近期内这些问题有所改善），核心通胀指数依然比较收敛。整体而言，我们预计2009年CPI上涨幅度将表现为较去年下降0.6%，到2010年上涨3.0%资料来源： CEIC 和摩根大通预测资料来源： CEIC 和摩根大通预测通缩已经见底CPI 和 PPI2009年的年比综合CPI 平均在-0.6%32本地的宏观经济展望和市场动态随着中国经济继续稳定复苏，越来越多的人们担心政府将迅速取消去年年底推出的政策性刺激措施，尤其是货币性方面(财政支出计划大多已经制订到了2010年第四季度，

24、因此被逆转的可能性不大)。此举将会严重干扰2010年的经济复苏。我们相信中国不大可能会在近期内进行较大的货币政策调整，并估计在明年中期以前政策性利率不会上调。近期内我们预期央行会较多地依赖公开市场上的操作来消除流动性过剩的问题并降低资产泡沫和通胀的风险，但是不会涉险采取会伤害经济复苏的紧缩政策，尤其是民间板块的活动。央行侧重于流动性资金的微调Money supply and loan growthFinancial institutions new loan creation33本地的宏观经济展望和市场动态货币政策正常化的必要前提我们坚持认为，货币政策在2010年第二季度之前不大可能会出现较大

25、的调整我们认为货币政策正常化需要有两个必要的前提条件。出口需要录得持续性复苏 (12个月) 并且核心通胀压力需要出现。然而这两个条件在明年方有可能会出现我们因此预期中国的利率 (存贷款利率) 和存款准备金率至少在2010年之前会保持稳定2010年之前宏观政策不大可能会出现较大的调整资料来源： CEIC 和摩根大通预测资料来源： CEIC 和摩根大通预测货币政策正常化的必要条件34本地的宏观经济展望和市场动态央行开始收紧流动性连续性M2 增长开始趋缓新贷款发放减速经济用途的贷款依然长势良好New loan creation (yuan tn)资料来源： CEIC 和摩根大通预测央行会对流动性进行

26、微幅调整，但是贷款条件依然对增长有利35本地的宏观经济展望和市场动态2010年支持固定资产投资的民间投资新建项目开始复苏调整按揭贷款政策固定资产投资上涨背后的银行贷款资料来源： CEIC 和摩根大通预测出台针对具体板块的措施来遏制房地产价格的上涨36本地的宏观经济展望和市场动态资产泡沫的担忧最近，商业银行针对第二套购房者采取更为严厉的按揭标准考虑到住房板块在国内需求复苏中的重要性，我们认为中央政府不大可能会出台大范围的政策来遏制老百姓对物产/房地产的需求。 相反地，政府可增加土地供应并启动更多经济适用房项目来缓解房价进一步大幅上涨的市场预期。的确，政府一直在通过降低最低资本要求来鼓励民间住房投

27、资。我们相信在今年后半年和2010年，因政府采取的激励措施所释放的需求和老百姓承受能力的提高会推动房地产价格的继续反弹 (温和上涨)。由于中国经济持续复苏和其他催化因素（包括快速城市化和依然高企的家庭储蓄率），在未来两三年中这种强劲需求将会依然存在。房地产交易量的上涨已经从一级市场转向二级市场，体现了被抑制的改善性住房需求和投资需求。房地产价格的上涨吸引了投机和投资需求37本地的宏观经济展望和市场动态未来几个月中，我们相信央行将继续依赖公开市场操作来管理整体的流动性，而不是转向范围更广的宏观紧缩政策。如果年底CPI开始上升且贸易顺差开始扩大，央行将可能加强调整措施。我们认为未来几个月的货币供给

28、增长将比较平缓决策者可能会动用更有针对性的行业具体措施来遏制通胀预期，并预防潜在的资产泡沫，包括收紧第二套住房贷款的标准，增加对银行贷款被挪用于资产市场投机的审核力度，以及在审批新的投资项目时采取更谨慎的态度 (尤其在产能过剩和高能耗/对环境不利的行业)。政府也可以采取更积极的措施，增加国内房地产/股市的供应并扩大投资渠道。 另外，将在2009年12月份召开的中央经济工作峰会将是关注的要点，看高层是否调整了他们对增长和通胀压力的措辞。如果是，央行可能会在明年年初开始执行一个M2 增长目标和信贷配额，并采用窗口性指导来遏制商业银行的前期吃重性激励措施。同时，发改委会宣布行政性措施来预防投资增长的进一步加速。存款准备金率可能会从2010年起上调，利率上涨可能会在下半年跟进。正常化将在2010年年产开始大范围的紧缩将在2010年初开始38本地的宏观经济展望和市场动态人民币/美元自08年中期以来一直保持在6.83上下，我们认为针对贬值的人民币政策不