银行业度策略：业绩拐点恰似16年

1、摘要当前恰如16年。成长-银行的估值比(PE)再次来到2016年2月时的水平；21H2营收或触底回升，净利润增速则有近15pct的回升空间；经济良性修复中、流动性中性趋紧；种种迹象，犹如16年行情重演。中收多挣点钱。因疫情原因，信用卡业务20Q2近乎停摆，21年做满四个正常季度，对营收的支撑或较 显著；因20年过渡期整改、且为理财子开业首年，理财中收年内表现或较一般，21年有望显著提升。息收以价补量。金融机构20Q3新发放贷款利率环比提升6BP到5.12%；贷款占比仍有提升空间；新发 行债券利率上行；网络小贷受到监管，银行的信用卡消费贷占比有望提升，共同利好净息差回升。资本补充有方。股份行、城

2、商行核心一级资本局部不足，但上市银行的二级资本普遍较为充裕，其中主要是超额拨备；当核心一级资本约束较紧张时，更应该动用存量拨备处置不良，以保留更多留存利润。资产质量无恙。能延期到21年的那一批小微，资质相对更为优异；本轮信用暴雷与18年上半年有根本 区别，且永煤违约事件目前以得到妥善处理，21年弱国企信用问题集中暴露的概率较小。主推股份银行。中收占比高，零售扩张恢复，营收下降较慢，资本约束，释放业绩的能力和动力兼备。兼顾大行成长。新投放贷款利率出现拐点+经济复苏，利好大行；关注扩表逻辑较好的城商行。投资建议：主推股份行，尤其中收有潜力、零售业务强、负债端较稳定的股份行。股份行年内仍可享受全年存

3、单发 行成本较低的红利，中收支撑营收，释放业绩的能力和动力兼备。此外，互联网金融监管加强，也为零 售业务腾出了空间。推荐排序：兴业银行、平安银行、招商银行、光大银行。次主线1：“表干净+可扩表”，即资产质量有优势，且成长性较好，具备属性。关注大行中的邮储银 行，城商行中的宁波银行、成都银行、杭州银行。次主线2：经济复苏+息差拐点，利好优质大行。关注经营素质较好的工商银行、建设银行。风险提示：疫情影响导致资产质量恶化；区域经济恶化导致经营承压；净息差下行超预期；监管政策趋严等。（一）当前恰如 16 年； （二）中收多挣点钱； （三）息收以价补量； （四）资本补充有方； （五）资产质量无恙； （六

4、）主推股份银行； 目录（一）当前恰如16 年15年牛市中，成长与银行拉开的涨幅差，在16-17两年消耗殆尽。以12年初为起点，创业板指累计涨幅 在高点时接近5倍，而银行仅1.4倍；但在16年2月熔断底之后的2年里，成长向下，银行向上，二者的 涨幅居然在18年初时回到同一水平，即1.5倍。当前累计涨幅的差异，再次拉大到16年2月时的水平。彼时，成长2.5倍，银行1倍；此时，成长3倍， 银行1.5倍。当前时点是否会走出类似16-17年的行情，不得而知。创业板指PE/银行PE的历史波动。15年牛市中，创业板指的PE从银行的8倍跃升到近18倍；到16年初 熔断时跌回8倍；16-17两年跌到4.5倍；1

5、9年-20年7月底，跃升到13.3倍，之后便走入下行，当前是在 9.2倍。12年初以来的累计涨跌幅：银行 vs 创业板指PE(TTM)相对值：创业板/银行估值差异：银行v s成长-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%201220132014201520162017201820192020 银行创业板指02468101214161820201220132014201520162017201820192020资料来源：Wind，方正证券研究所估值差异：银行v s成长银行今年的走势基本是垫底的。20年成长股波澜壮阔的表现下，银行年初至今却还是负收益

6、。银行最近已经沦为其他一级行业的下包络线，“热闹都是他们的”；但如今风格有望向价值股切换。2020年年初至今中信一级行业累计涨跌幅国防军工资料来源：Wind，方正证券研究所消汽费车者服务医药食品饮料电家子电创业板指有万色得金全属A 计算机 农林牧渔非传银媒行金融 建筑银房行地产创业板5075%70%65%60%55%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%2020/01/022020/01/092020/01/162020/01/232020/02/072020/02/142020/02/212020/02/282020/03/062020/

7、03/132020/03/202020/03/272020/04/032020/04/132020/04/202020/04/272020/05/072020/05/142020/05/212020/05/282020/06/042020/06/112020/06/182020/06/292020/07/062020/07/132020/07/202020/07/272020/08/032020/08/102020/08/172020/08/242020/08/312020/09/072020/09/142020/09/212020/09/282020/10/132020/10/202020/

8、10/272020/11/032020/11/102020/11/17近10年来，上市银行业绩增速近10年来，上市银行净利润贡献因子拆解相似点1：预期营收增速触底回升。1Q17营收 增速-1.6%触底，之后便持续回升；本轮营收增 速有望在21H2触底回升。相似点2：利润增速或稳定回升。常规年份的利 润增速在7%左右，而20Q3为-7.7%，有近15 pct的回升幅度，幅度显著大于16-17年。20年业绩有较强的政策性。很多都不反映经营 本身的问题，若相关政策退出，后续的业绩走 势则大概率转好。业绩反转：利润回升幅度更大40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-2

9、0%-25%1Q111H113Q1120111Q121H123Q1220121Q131H133Q1320131Q141H143Q1420141Q151H153Q1520151Q161H163Q1620161Q171H173Q1720171Q181H183Q1820181Q191H193Q1920191Q201H203Q20规模扩张净息差投资收益中收其他非息营业支出减值损失所得税 净利润YoY40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%1Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q1

10、91Q203Q20 净利息收入 营业收入拨备前利润净利润资料来源：Wind，方正证券研究所3%0%-3%-6%2014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-06-30%-20%-10%0%10%20%30%2014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-09固定资产投资完成额:累计

11、同比房地产开发投资完成额:累计同比名义GDP同比(累计)社融规模增速M2增速16-18年：地产开发投资增速回升16-17年：GDP增速回升、货币收紧进出口同比增速回升：16-18年 vs 20-21年-30%-20%-10%0%10%20%30%2014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-09出口金额:季调:当月同比进口金额:季调:当月同比相似点1：GDP增速回升、货币收紧。15-17年15%名义GDP同比

12、增速分别为7.0%、8.4%、11.5%12%，呈现阶梯向上；至少21Q2能看到GDP增速的9%显著回升，也将助推银行行情向上。6%资料来源：Wind，方正证券研究所相似点2：进出口同比增速回升。进出口增速在 15年触底，16年走入上行，17年转正，并保持 高位1年半；20年5月以来，进出口增速也在上 行通道之中。相似点3：地产及固定资产投资增速回升。本轮 的地产投资增速客观上不如16-19年阶梯上升。经济复苏：真 复苏v s修复3.63.84.04.24.44.64.85.02019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-06202

13、0-072020-082020-092020-10LPR:1年LPR:5年6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%2015/112016/022016/052016/082016/112017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/111个月3个月6个月同业存单发行利率持续上行(周均值)LPR已经连续6个月未变DR007看出4月以来资金面趋紧4%4%3%3%2%2%1%1%0%2019

14、-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10贷款：LPR连续6个月未变。根据历史经验，如 果政策利率不变，贷款的定价边际上就有上行的 动力，这是银行作为经营单位的特性决定的。短期同业：DR007波动上行。央行已在银行间市 场传达出货币宽松告一段落的信号，尽管没有明 确收紧，但DR007已经开始在震荡中上行。中期同业：存单发行利率上行。存单发行利率上行，也增加了负债端的压力。SLF:7天OMO:7天

15、超额存准利率DR007资料来源：Wind，方正证券研究所收流动性：货币政策中性偏紧？ （ 二）中收多挣点钱-15-55152535451Q151H153Q1520151Q161H163Q1620161Q171H173Q1720171Q181H183Q1820181Q191H193Q1920191Q201H203Q20大行股份行城商行农商行 上市行各类银行中收YoY还原利息净收入YoY（加回投资收益、公允价值变动损益）-15-55152535451Q151H153Q1520151Q161H163Q1620161Q171H173Q1720171Q181H183Q1820181Q191H193Q19

16、20191Q201H203Q20大行股份行城商行农商行 上市行让利使净利息收入增速下滑。为排除IFRS9转换影响，我们使用还原净利息收入。大行企稳，股份/城商/农商增速均显著下行。再对比净利息收入，发现城农商行其增速下行主要是投资收益不佳，股份行则以净利息收入不佳为主。股份行中收增速19年底已触底回升。大行中收增速触底，股份行显著回升(19Q4触底)，城商行20Q2显 著回升，农商行中收增速下降。股份行中收增速已坚定回升资料来源：Wind，方正证券研究所兴业银行：卡业务投资银行（百万）招商银行：卡业务托管受托财富管理（百万）平安银行：卡业务财富管理（百万）宁波银行：财富管理卡业务（百万）中收

17、优秀股份行的成长秘诀010,00020,00030,00040,00050,00060,0002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20191H20银行卡 担保承诺顾问投行 结算清算代理业务 交易业务托管受托 其他信托手续费 融资租赁010,00020,00080,00070,00060,00050,00040,00030,0002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20191H20结算清算代理业务担保承诺银行卡

18、托管受托其他010,00020,00030,00040,00050,0002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20191H20结算清算代理业务银行卡理财顾问投行托管受托其他02,0004,0006,0008,00010,0002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20191H20结算清算代理业务担保承诺银行卡顾问投行托管受托其他资料来源：银行财报，方正证券研究所030,00060,00090,000120,00

19、0150,000180,000199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820195,000,0004,500,0004,000,0003,500,0003,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,0000200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020日本top6上市银行中收（百万日元）美国top10上市银行中收（

20、百万美元）欧盟top20上市银行中收（百万欧元）030,00060,00090,000120,000150,000180,0002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201907次贷危机以来，欧盟银行业的中收总量陷入瓶 颈。自2008年至今，其规模则常年徘徊在1500 亿欧元。日本银行业中收则稳步提升。日本top6 上市银行的中收在危机中缩量，但从2010年至 今从3.0万亿到4.6万亿，扩张幅度超过50%。美国银行业中收体量不增反降。从97年到07年，美国top10上市银行的中收体量稳步扩张，但 在次贷

21、危机的冲击下缩量（09年的增长是因为发 生了较大的并购），12年至今中收规模处于不太 明显的收缩趋势中。中收有多重要，美日欧对比资料来源：Bloomberg，方正证券研究所-15%-5%5%15%25%35%45%55%65%2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019中国-15%-5%5%15%25%35%45%2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019中国中美日欧头部银行：中

22、收同比增速美国日本欧盟中美日欧头部银行：营收同比增速美国日本欧盟5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019中美日欧top银行：中收在营收中占比美国top10日本top6欧盟top20中国17家中收增速有望继续回升。我国银行业中收同比增 速在17年跌至0%，之后便开始修复，目前仅回 升到5%的水平，伴随着信用卡、理财业务的回 暖，中收增速有望继续回升。我国头部银行中收占比仍有较大提升空间。10- 19年，日本银行业

23、中收在营收中的占比提升了 9.3pct到35.9%，在净利息收入低迷的状况下， 保持了营收增速的稳定；我国代表性银行中收占 比仅为20%，较美日欧35%左右仍有提升空间。日本银行业靠中收支撑增长资料来源：Wind，Bloomberg，方正证券研究所05,00010,00015,00020,00025,0002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019账户服务 进出口资产管理 国际汇兑卡业务 证券承销信贷便利 全球托管做市收入单位信托 保险代理佣金其他美国银行业中收情况举例：摩根大通银行（百万

24、美元）摩根大通的中收，以投资银行、社区银行、财富管理三块为 主。01-07年中收的扩张，主要 靠零售业务、证券业务两大方 向；08年中收大幅下滑，主要 是投资银行业务手续费不佳； 此后数年，三大支柱让其中收 保持扩张（彼时美国top10上市 银行中收规模是略有收缩的）作为欧盟银行业的龙头，汇丰银行中收下滑的态势较为明显。卡业务、账户服务的中收收 缩是整体中收不佳的主因。汇 丰是跨境经营分量较重的银行，全球经济衰退、境外市场面 临本土银行业更为强劲的竞争，共同造成了其零售业务中收 不佳的局面。欧盟头部银行中 两种趋势并存：汇丰银行、德 意志银行、巴克莱银行的中收 规模有所下滑，而桑坦德、瑞 士联

25、合银行中收却逆势增长。中收结构欧盟银行业中收情况举例：汇丰银行（百万欧元）010,00020,00030,00040,00050,00060,0002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019投资银行社区银行资产/财富管理商业银行私人银行票据/证券服务卡业务资料来源：Wind，银行财报，方正证券研究所40020006001,8001,6001,4001,2001,0008002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

26、 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019银行卡个人理财资产托管投资银行担保承诺对公理财结算清算代收委托其他日本银行业中收情况举例：三井住友银行（百万日元）信用卡、证券相关，是次贷以 来三井住友银行中收的主要增 长点。信用卡中收的扩张，无 疑是加大了零售业务布局的结 果；“证券相关业务”在报表 中的原始口径为“Securities- related business”，可能与日 本的金融混业环境有关；投资 信托则指向了财富管理业务。 这表明，在低利率的环境下， 向零售、混业、财富管理方向 扩张是可能的破局之道。卡业务、理财、交易银行、投 资银行，我国银行业中收四大

27、支柱。工商银行2019年中收结 构中，占比从高到低依次为： 银行卡471亿、理财413亿、结 算清算373亿、投资银行239亿。这4块在中收中占比96.1%， 在营收中占比17.5%，已构成 营收的支柱。中收结构中国银行业中收情况举例：工商银行（亿人民币）0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,000信用卡 存款20092010201120122013201420152016201720182019国际汇兑其他投资信托贷款服务费证券相关 代理担保保险箱信托资料来源：Wind，银行财报，方正证券研究所（三）息收以价补量20151050-5-10-1

28、51Q151H153Q1520151Q161H163Q1620161Q171H173Q1720171Q181H183Q1820181Q191H193Q1920191Q201H203Q20大行农商行 上市行-1010305070901101Q151H153Q1520151Q161H163Q1620161Q171H173Q1720171Q181H183Q1820181Q191H193Q1920191Q201H203Q20大行股份行城商行农商行 上市行股份行城商行资产减值损失同比增速归母净利润同比增速营收同比增速302520151050-5-101Q151H153Q1520151Q161H163Q1

29、620161Q171H173Q1720171Q181H183Q1820181Q191H193Q1920191Q201H203Q20大行股份行城商行农商行 上市行资料来源：Wind，方正证券研究所营收增速下滑主要是“让利”。20年1.5万亿的 让利目标预计会如期完成，目前经济复苏态势较 好，并无对21年继续让利的预期，这样看，营收 增速有望较快企稳回升。拨备计提力度已向正常回归。20Q2拨备计提力 度陡然加大，而Q3已经回归正常，伴随着常态 化的拨备计提，净利润增速会自然修复。20 年业绩主线：放水+ 让利+ 压利润5.55.04.54.03.53.06.56.020101H1120111H12

30、20121H1320131H1420141H1520151H1620161H1720171H1820181H1920191H206大行2.03.02.53.54.04.55.05.520101H1120111H1220121H1320131H1420141H1520151H1620161H1720171H1820181H1920191H206大行股份行城商行农商行 上市行股份行城商行农商行 上市行金融投资收益率：A+H上市银行生息资产收益率：A+H上市银行贷款收益率：A+H上市银行8.07.57.06.56.05.55.04.54.03.53.020101H1120111H1220121H13

31、20131H1420141H1520151H1620161H1720171H1820181H1920191H206大行股份行城商行农商行 上市行资料来源：Wind，方正证券研究所生息资产收益率显著下行。52家上市银行合并，1H20较2019下降18BP，其中，贷款下降14BP，金融投资下降20BP。贷款和投资端收益率下降，系因“让利”影响。 贷款反映的是新投放的部分受到LPR下行影响， 金融投资反映的是发债利率较低，均与20年银行 向实体经济让利有关。若“让利”之说21年不再 提，收益率21H1有望企稳，21H2有望回升。20 年业绩主线：放水+ 让利+ 压利润-15-55152535451Q

32、151H153Q1520151Q161H163Q1620161Q171H173Q1720171Q181H183Q1820181Q191H193Q1920191Q201H203Q20大行股份行城商行农商行 上市行-15-55152535451Q151H153Q1520151Q161H163Q1620161Q171H173Q1720171Q181H183Q1820181Q191H193Q1920191Q201H203Q20大行股份行城商行农商行 上市行中收YoY还原利息净收入YoY（加回投资收益、公允价值变动损益）利息净收入YoY2520151050-5-10-151Q151H153Q152015

33、1Q161H163Q1620161Q171H173Q1720171Q181H183Q1820181Q191H193Q1920191Q201H203Q20大行股份行城商行农商行 上市行资料来源：Wind，方正证券研究所净利息收入不佳。为排除IFRS9转换影响，我们 使用还原净利息收入。大行企稳，股份/城商/农 商增速均显著下行。再对比净利息收入，发现成 农商行的下行主要是投资收益不佳，股份行则以 净利息收入不佳为主。股份行中收增速已经触底回升。大行中收增速触 底，股份行显著回升(19Q4触底)，城商行20Q2 显著回升，农商行中收增速下降。21 年业绩展望：以价补量，降幅趋缓上市银行生息资产构成

34、：投资占比上市银行生息资产构成：贷款占比上市银行生息资产构成：存放央行上市银行生息资产构成：同业往来资产结构：贷款占比仍有提升空间35404550556065200920102011201220132014201520162017201820193Q20大行股份行城商行农商行 上市行1020304050200920102011201220132014201520162017201820193Q20大行股份行城商行农商行 上市行510152025200920102011201220132014201520162017201820193Q20大行股份行城商行农商行 上市行0510152025302

35、00920102011201220132014201520162017201820193Q20大行股份行城商行农商行 上市行资料来源：Wind，方正证券研究所国债到期收益率(周均值) 全金融机构人民币贷款加权平均利率基准利率持平时期，银行净息差往往上行（测算值）20Q3新投放贷款利率触底回升。金融机构20Q3 新发放贷款利率环比提升6BP到5.12%，其中一 般贷款+5BP，票据融资+38BP。债券发行利率持续上行。21H1新配置的债券利 率将显著高于20H1，债券收益率同比将显著提 升，与贷款端一起，助推资产端收益率回升。历史上基准利率稳定期，净息差倾向于上行。基 准利率某次下行后走入较长的

36、稳定期，银行贷款 定价的议价权增强，结构调整增加高收益品种占 比，往往能形成对净息差的向上助推。资产收益：新投放贷款利率触底回升1098765432102009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-09贷款一般贷款票据融资个人住房按揭3.12.92.72.52.32.11.91.71.51Q103Q101Q113Q111Q12

37、3Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q20大行股份行城商行农商行 上市行1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%2010/122011/062011/122012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/06到期国债收益率:10年国债到期收益率:7年资料来源：Wind，方正证券研究所1.0

38、1.31.61.92.22.51H0720071H0820081H0920091H1020101H1120111H1220121H1320131H1420141H1520151H1620161H1720171H1820181H1920191H206大行3.03.54.04.55.05.51H1420141H1520151H1620161H1720171H1820181H1920191H20股份行城商行农商行 上市行应付债券成本率：A&H上市行存款成本率：A&H上市行同业往来成本率：A&H上市行5.55.04.54.03.53.02.52.01.51.01H0920091H1020101H112

39、0111H1220121H1320131H1420141H1520151H1620161H1720171H1820181H1920191H20存款付息率出现分化，大行存款付息率下降。 1H20大行、股份行存款付息率略降，城农商行 存款付息率提升，主要是在存款竞争加剧态势下，越是小的银行对存款越是渴求和焦虑，容易抬 升成本。同业负债成本显著下行。因压降结构性存款之故，存单发行利率和整体负债成本均有上行压力，因为置换周期的存在，最早或在21H1体现。农商行 上市行农商行 上市行6大行股份行城商行6大行股份行城商行资料来源：Wind，方正证券研究所负债成本：同业负债成本下降（四）资本补充有方资本现状

40、：核心局部告急，二级普遍充裕7%8%5大行、农商行的核心一级资本较为充裕，股份行、城商行普遍不足。截至20Q3，5大行的核心一级资 本充足率普遍高出监管红线200BP以上，邮储银行如果按照大行8.5%的标准，仅剩下67BP的空间；股 份行除了招商银行、浦发银行的空间在200BP以上，兴业154BP、浙商155BP，其余4家均低于150BP；城商行中江苏银行、杭州银行、郑州银行、青岛银行均低于150BP。上市银行的二级资本普遍较为充裕，其中主要是超额拨备。上市银行的二级资本充足率没有低于120BP 的，多数在300-400BP之间；拨备计提从利润中划走的部分，如果没有用于核销，就会以超额拨备的形

41、 式，补充到二级资本中；当核心一级资本约束较紧张时，更应该少提拨备，以保留更多留存利润。36家上市银行资本充足率超出监管要求的量（截至20Q3）9%6%5%4%3%2%1%0%工 建 农 中 交 邮 招 兴 浦 中 民 光 平 华 浙 北 上 江 南 宁 杭 长 贵 成 郑 青 苏 西 渝 青 紫 常 无 张 江 苏 商 设 业 国 通 储 商 业 发 信 生 大 安 夏 商 京 海 苏 京 波 州 沙 阳 都 州 岛 州 安 农 农 金 熟 锡 家 阴 农大行股份城商农商核心一级资本充足率：超出监管红线其他一级资本二级资本空间资料来源：Wind，方正证券研究所(0)5001,0001,500

42、2,0002,5003,0001Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q20大行01002003004005001Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q20城商行资产减值损失(单季)：城商行（亿元）资产减值损失(单季)：大行（亿元）资产减值损失(单季)：股份行（亿元）05001,0001,5002,0001Q103Q101Q113Q11

43、1Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q20股份行资料来源：Wind，方正证券研究所大行、股份行20Q2计提较多，但Q3明显减少。 在可预见的未来，部分股份行或面临核心一级资 本的约束，减少拨备计提可以留下更多资本公积 和未分配利润，其可直接用于核心一级资本补充。城商行Q2、Q3减值计提都不多。城商行的资本 约束比股份行更加紧张些，故连20Q2都无法计 提较多的拨备。注意，允许动用存量拨备处置不 良，是在20年6月份先对城商行适用的，而股份 行的这个特征是在Q3才有体现。拨备计提策略转变：允许动

44、用存量拨备拨备前利润分配举例：工商银行拨备前利润分配举例：平安银行近年观察，银行拨备前利润(PPOP)的去向有4块：减值损失(约35%)、留存利润补资本(约35%)、股利 支付(约20%)，所得税(约10%)。不同银行间差异较大，不同年份的差异也较大，以上括号里仅代表一 般水平。以工商银行为例，2019年拨备前利润的分配中，以上4块分别为31% - 38% - 16% - 14%；而 对于平安银行，则为62% - 26% - 3.5% - 8.4%。银行面临的选择，主要在计提拨备和留存利润之间。股利支付和所得税在PPOP中的分额相对较少，而 计提减值+留存利润，通常要占到7-8成。这两部分对资

45、本的影响不同：计提拨备之后，如果没有全部用 于核销，则化作超额拨备，计入二级资本；而留存利润，则将成为核心一级资本。资本补充，或成为后续计提拨备的掣肘，从而保证21年有较好的利润增速。利润分配：计提拨备or 补充资本50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019减值损失核心一级资本股利支付所得税0%10%20%30%40%50%60%70%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019减值损

46、失核心一级资本股利支付所得税资料来源：银行财报，方正证券研究所（五）资产质量无恙36家加权平均不良率拨备覆盖率：36家加权12016020024028032036040020092010201120122013201420152016201720181Q191H193Q1920191Q201H203Q20大行股份行城商行农商行 上市行不良率、拨备覆盖率运行较为稳定。股份行不良率从20Q2环比上行1BP，城商行、农商行不良率环比 下降，大行较年初上行较多，为主动加快历史不良包袱的暴露所致。20Q3上市银行拨备覆盖率有所下 降，大行是因为不良主动暴露，城农商行则是因为动用存量拨备加快了核销。贷款结

47、构上的风险暴露，已在逐渐收敛。制造业+批发零售业在生息资产中占比，已从2012年的15.3% 的高点，下降至20H1的8.5%，对公主要的风险敞口已经收窄。2015年的6.9%，下降至20H1的2.7%， 持续压降，投资端的不确定性也大幅降低；个贷中风险相对较高的信用卡，占比也下降至3.3%，信用 卡占比从2018年就进入平台期，风险从那时起已在持续出清；消费及经营贷占比仅3.0%，近2年也以政 策性投放小微为主，消费贷占比提升较不显著。资产质量运行：指标稳定，敞口收敛0.50.70.91.11.31.51.720092010201120122013201420152016201720181Q

48、191H193Q1920191Q201H203Q20大行股份行城商行农商行 上市行资料来源：Wind，方正证券研究所36x上市行：金融投资占比36x上市行：生息资产大类占比36x上市行：个贷占比资产结构： 36 家上市行合并45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20181H1920191H20对公贷款个人贷款金融投资36x上市行：对公贷款占比16%14%12%10%8%6%4%2%0%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20

49、17 20181H1920191H20 政府债非标资产金融债 基金政金债企业债 其他投资0%3%6%9%12%15%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1H19 2019 1H20制造业批发零售业采矿业租赁商务服务 房地产业 建筑业基建三行业其他对公0%3%6%9%12%15%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20181H1920191H20个人按揭贷款信用卡消费及经营性贷款其他资料来源：Wind，方正证券研究所100,00090,00080,00070,00060

50、,00050,00040,00030,00020,00010,0000(10,000)(20,000)(30,000)此后为半年度增量0(10,000)10,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1H19 2019 1H20此后为半年度增量2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1H19 2019 1H20政府债政金债金融债企业债非标资产基金其他投资36x上市行 ：各类零售贷款增量结构（亿元）36

51、x上市行 ：金融投资增量结构（亿元）36x上市行 ：对公贷款增量结构（亿元）90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000(10,000)制造业2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1H19 2019 1H20批发零售业采矿业基建三行业此后为半年度增量个人按揭贷款信用卡消费及经营性贷款其他租赁和商务服务房地产业建筑业其他对公资料来源：Wind，方正证券研究所对公贷款：政策性投放可控，且未到风险期。36家合并来看，20H1制造业+9350亿，批发零售业+5006亿，租赁商

52、务服务+9361亿，基建三行业+13061亿，分别代表了政策性投放的三个方向： 制造业、小微、基建。其风险暴露在3-5年后。金融投资：有限扩张。20H1非标资产+2543亿， 或因理财回表所致，企业债+6350亿，今年宽信 用的结果。零售贷款。20H1主要是房贷个人经营贷(小微)在 贡献增量，其他类(主要为个人经营贷)+5059亿。新增投放：政策性投放的量可追溯小微贷款增量&同比增速（由右至左，万亿）普惠型小微贷款存量（万亿）截至20Q3，商业银行普惠型小微贷款余额为 14.8万亿。其中，政府工作报告提到的“应延尽 延”(到21年3月31日)政策可覆盖本金约7万亿。今年到期的没啥事，明年问题也

53、不大。截至 20Q3，延期至20年内到期的小微企业并未引发 较大的不良；能延期到21年的那一批，资质相对 更为优异，若环境没有较大变化，料明年这批问 题也不大。小微延期到期：今年没啥事，明年也不差18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%0.00.51.01.52.02.52016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/09小微季度增量(万亿)小微增速(右轴)普惠性小微贷款增量(万亿)5.55.04.5

54、4.03.53.02.52.01.51.00.50.0大行股份行2020/9/302020/6/302020/3/312019/12/310.460.210.130.200.140.320.490.510.070.170.100.230.00.10.20.30.40.50.6大行股份行城商行农商行2020/9/302020/6/302020/3/31农商行城商行资料来源：银保监会，方正证券研究所8070605040302010014Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q1

55、19Q219Q319Q420Q120Q2我国宏观杠杆率结构（截至20年6月，%）永煤SCP003已公布处理方案18年违约潮系因17-18年的“去杠杆”累积效果。非金融企业部门的杠杆率大幅下行，从17年3月的160.4%下降到18年底的153.2%。本轮信用暴雷与18年上半年有根本区别。永煤违 约在市场意料之外，因其自身经营仍处在相对正 常的状态；而同时期的华晨、紫光、东旭等则都 属于老问题，市场普遍都有预期。永煤违约事件目前已公布处理方案。2020年11 月24日，公告同意先兑付50%本金，剩余本金展 期270天，豁免本期债券违约议案。弱国企信用风险：永煤目前妥善解决1201008060402

56、001401801602004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019居民部门非金融企业部门中央政府地方政府信用债违约规模(亿元)资料来源：Wind，国家金融与发展研究室，方正证券研究所（六） 主推股份银行，关注大行与成长主推股份行，关注大行与成长主推股份行，尤其中收有潜力、零售业务强、负债端较稳定的股份行。同业负债占比高的股份行，可以 充分享受到20年全年的存单发行成本较低的红利，中收有潜力，也意味着营收端有更多支撑点，叠加资 本补充下的市值诉求，释放业绩的动力较足。此外，互联网金融

57、的监管加强，也为零售银行发展信用卡 和自营消费贷腾出了空间。推荐排序：兴业银行、平安银行、招商银行、光大银行。次主线1：“表干净+可扩表”，即资产质量有优势，且成长性较好，具备属性。关注大行中的邮储银 行，城商行中的宁波银行、成都银行、杭州银行。次主线2：经济复苏+息差拐点，利好优质大行。关注经营素质较好的工商银行、建设银行。2020年初至今各组银行的累计涨跌幅大行股份行城商行农商行-20%-25%-15%-10%-5%0%5%10%2020-11-272020-11-132020-10-302020-10-162020-09-242020-09-102020-08-272020-08-132

58、020-07-302020-07-162020-07-022020-06-162020-06-022020-05-192020-04-302020-04-162020-04-012020-03-182020-03-042020-02-192020-02-052020-01-14大行股份行城商行农商行 银行(中信)资料来源：Wind，方正证券研究所长期逻辑：“商行+投行”模式实现“一鱼多吃”。可从手续费、并购贷款、存款、表内投资、表外理 财等多个业务领域获利；20年监管曾两度出现“混业”相关表述，投行业务有望成为银行业绩长期的支 撑点。中期逻辑：资产质量出清接近拐点。16-19年持续高拨备消耗、

59、低利润增速，以较高的出清力度，20年 中报压业绩时拨备覆盖率回弹较高，或表明资产质量历史包袱出清拐点已近，有释放业绩的空间。短期逻辑：释放业绩的能力和意愿兼备。负债端长久期的同业负债占比较高，利率上行的影响较为滞后，当前Q3、Q4正是享受2-5月份所发的低价存单的红利期，净息差阶段性受益；20Q3营收增速坚挺，YoY+11.1%，与中报基本持平，好于可比同业。截至20Q3业绩同比增速：兴业银行截至20Q3净利润增速因子拆解：兴业银行兴业银行：长中短逻辑兼备的低估值品种80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%1Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q

60、143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q20 净利息收入 营业收入拨备前利润净利润80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%1Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q20规模扩张净息差投资收益中收其他非息营业支出减值损失所得税资料来源：Wind，方正证券研究所 净利润YoY141210864201,00002,0006,0005,0004,0003,000201