证 券行业投资策略：差异化发展即将提速

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250016 主要逻辑与核心结论 4 HYPERLINK l _TOC_250015 2020 年证券行业表现回顾 4 HYPERLINK l _TOC_250014 业绩同比大幅增长，资产规模稳步扩张 4 HYPERLINK l _TOC_250013 头部券商优势地位依然稳固，行业分化趋势明显 6上市券商股价表现出现分化 7 HYPERLINK l _TOC_250012 资本市场改革支持行业差异化发展 9 HYPERLINK l _TOC_250011 新证券法实施激发资本市场活力 10 HYPERLINK l _TOC_250010 股权管理

2、规定推动券商分类管理 11 HYPERLINK l _TOC_250009 分类监管规定鼓励行业差异化、特色化发展 12 HYPERLINK l _TOC_250008 2021 年证券行业发展展望 13 HYPERLINK l _TOC_250007 佣金率持续下行，券商财富管理进入不同赛道 13 HYPERLINK l _TOC_250006 注册制分步实施，头部券商优势明显 14 HYPERLINK l _TOC_250005 市场活跃度提升将利好互联网券商 17 HYPERLINK l _TOC_250004 投资建议：龙头券商与特色券商 17 HYPERLINK l _TOC_250

3、003 2021 年证券行业盈利预测 17 HYPERLINK l _TOC_250002 行业将加速形成差异化发展格局 19 HYPERLINK l _TOC_250001 投资建议 20 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 21国信证券投资评级 22分析师承诺 22风险提示 22证券投资咨询业务的说明 22图表目录图 1：2018-2020Q3 市场日均成交额 4图 2：2011-2020Q3 证券公司盈利公司家数 5图 3：2007-2020Q3 证券公司营业收入 5图 4：207-2020Q3 证券公司净利润 5图 5：2020Q3 全行业证券公司业务收入结构 6

4、图 6：2020Q3 上市券商业务收入结构 6图 7：2007-2020Q3 证券公司总资产 6图 8：2019-2020Q3 证券公司营收及净利润集中度 7图 9：2019-2020Q3 证券公司营收及净利润集中度 7图 10：中信一级行业指数涨跌幅 8图 11：中信二级行业指数涨跌幅 8图 12：证券行业个股涨跌幅 9图 13：券商 PB 值 9图 14：IPO 家数及同比增速 11图 15：IPO 融资规模及同比增速 11图 16：证券公司分类评级结果 13图 17：证券行业佣金率 14图 18：2011-2019 年证券行业投行业务收入 15图 19：2011-2019 年证券公司承销

5、与保荐业务收入 15图 20：2012-2019 年证券公司承销与保荐业务收入占比 15图 21：2012-2019 年投行业务收入结构 15图 22：2019 年各券商首发募集资金排名 16图 23：2019 年各券商再融资募集资金排名 16图 24：2019 年各券商首发数量排名 16图 25：2019 年各券商增发数量排名 16图 26：2013-2020 年东方财富股价变化和换手率变化 17图 27：2012-2019 年我国证券行业总资产 CR5 集中度 19图 28：2012-2019 年我国证券行业净资产 CR5 集中度 19图 29：2012-2019 年我国证券行业营业收入

6、CR5 集中度 19图 30：2012-2019 年我国证券行业净利润 CR5 集中度 19图 31：2012-2019 年证券行业营业收入排名分布 20图 32：2012-2019 年证券行业净利润入排名分布 20表 1：2020 年全面深化资本市场改革的主要政策措施 10表 2：证券公司股权管理规定内容 12表 3：2019 年券商首发募集金额市场份额排名 16表 4：2019 年券商首发公司数量排名 16表 5：2019 年券商承销与保荐业务收入排名及占比 17表 6：盈利能力核心假设 18表 7：证券行业 2021 年盈利预测 19主要逻辑与核心结论2020 年，证券行业业绩表现靓丽，

7、头部券商地位稳固。市场交投活跃和资本市场改革红利是经纪业务、投行业务大幅增长的主要原因。前十大券商营收及净利润集中度不断提升，头部券商盈利能力依然优势明显。资本市场基础制度持续优化，马太效应将更加明显。当前监管政策支持行业的差异化发展，资本市场改革政策将推动证券公司扩大业务范围，增强专业服务水平，提高资源配置效率。从证券行业的具体业务发展趋势来看，无疑将继续推动这一趋势。首先，佣金率持续下降将倒逼券商经纪业务向财富管理业务转型，拥有不同客户资源、不同服务水平的券商将形成差异化的财富管理格局；其次，注册制改革对券商的研究能力、客户获取能力、定价能力都提出了更大要求，龙头券商将进一步凸显优势；此外

8、，具有成本优势的互联网券商也将在行业差异化发展的背景下脱颖而出。随着证券行业的政策环境和生态体系继续改善，证券行业将加速形成差异化发展格局，预计未来证券行业将实现“大而全”、“小而精”券商共存的局面。改革将促进证券公司扩大业务范围，增加利润来源。中性假设下，我们预计 2021年营业收入 5442 亿元，同比增长 20.6%；净利润 2068 亿元，同比增长 23.9%。证券行业的政策环境和生态体系继续改善，我们对证券行业维持“超配”评级。在金融供给侧结构性改革的背景下，券商承担着服务新兴产业、配合经济转型的重任。在证券行业差异化发展趋势下，我们建议关注在资本实力、风险定价能力、业务布局方面均有

9、优势的龙头券商，推荐中信证券、中金公司；此外，建议关注优势难以复制的特色券商，如东方证券、东方财富。2020 年证券行业表现回顾业绩同比大幅增长，资产规模稳步扩张市场交投活跃，业绩表现亮眼。2020 年前三季度日均两市成交额相比 2019 年大幅攀升，日均两市成交额达 8504.54 亿元，同比增长 55.23%。证券行业合计实现营业收入 3424 亿元，同比增长 31.08%；实现净利润 1327 亿元，同比增长 42.51%。截止到三季度末，全行业累计 126 家公司实现盈利。图 1：2018-2020Q3 市场日均成交额14,00012,00010,0008,0006,0004,0002

10、,0000120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%日均两市成交额（亿元）环比涨跌（%）资料来源：Wind、整理图 2：2011-2020Q3 证券公司盈利公司家数140120100806040202011-062011-122012-062012-092012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-062017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-0

11、32020-062020-090证券公司:盈利公司家数:累计值（家）资料来源：Wind、整理图 3：2007-2020Q3 证券公司营业收入图 4：207-2020Q3 证券公司净利润7000.006000.005000.004000.003000.002000.001000.000.00证券公司:营业收入（亿元）3,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.00证券公司:净利润（亿元）资料来源: Wind、整理资料来源: Wind、整理市场交投活跃和资本市场改革红利是经纪业务、投行业务大幅增长的主要原因。2020 年前三季度，受市场交投活跃度

12、大幅提升的影响，经纪业务实现收入826.02 亿元，同比增长 49.04%；受资本市场政策全面推进的政策红利刺激，投行业务实现收入 362.52 亿元，同比增长 48.78%。2020 年前三季度，投资业务在证券公司收入中贡献最大。2020 年前三季度，上市券商投资业务实现收入 1014.94 亿元，同比增长 17.18%，在去年高基数的情况下增速放缓，但收入占比在所有业务中保持最高。从上市券商收入结构来看，经纪业务、投行业务、资管业务、投资业务、资本中介业务占比分别为 22.57%、10.63%、 7.28%、31.70%、10.62%。图 5：2020Q3 全行业证券公司业务收入结构图 6

13、：2020Q3 上市券商业务收入结构资本中介业务, 13.01%其他业务, 10.80%经纪业务, 26.29%其他业务,17.20%经纪业务,22.57%投行业10.6资管业务, 7.28%资本中介业务, 10.62%务, 3%投资业务, 29.61%投行业务, 14.08%资管业务, 6.21%投资业务, 31.70%资料来源：Wind、整理资料来源：Wind、整理证券公司资产规模稳步扩张，资本实力不断增厚。截至 2020 年三季度，133家证券公司总资产为 8.57 万亿元，较上年末增加 18%；净资产为 2.24 万亿元，较上年末增长 11%；净资本达到 2.02 万亿元，较上年末增加

14、 10%。图 7：2007-2020Q3 证券公司总资产90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000证券公司:总资产(亿元）资料来源：Wind、整理头部券商优势地位依然稳固，行业分化趋势明显前十大券商营收及净利润集中度不断提升。2020 年前三季度，行业前十大券商营业收入占全行业的 67.78%，较 2019 年提升 25 个百分点；净利润占全行业的 59.93%，较 2019 年提升 7 个百分点，可见头部券商依然占据优势地位。图 8：2019-2020Q3 证券公司营收及净利润集中度80.00%70.00%67.78%59.

15、93%52.95%41.82%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%CR10营业收入集中率CR10净利润集中率20192020Q3资料来源：Wind，整理各项业务集中度持续提升，CR10 超过 50%。2020 年前三季度，全行业中前十大证券公司经纪业务收入占比 57.93%，投行业务收入占比 55.49%，资管业务收入占比 77.12%，投资业务收入占比 79.49%，资本中介业务收入占比 60.57%。图 9：2019-2020Q3 证券公司营收及净利润集中度90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20

16、.00%10.00%0.00%77.12%79.49%57.93%60.57%55.49%50.56%44.43%44.45%44.19%47.95%经纪业务投行业务资管业务投资业务资本中介业务20192020Q3资料来源：Wind、整理上市券商股价表现分化较大年初以来（截止 2020 年 12 月 2 日，下同）中信非银行金融指数上涨了 12.7%，在 30 个中信行业一级指数中排名第 17 位。从二级行业指数来看，中信证券指数上涨 15.91%，在 109 个中信行业二级指数中排名第 58 位。同期上证综指上涨 13.08%，沪深 300 指数上涨 23.69%。从个股表现来看，剔除次新股

17、以后，31 家券商股价上涨，涨幅居前的券商包括东方财富（109.66%）、国金证券（94.34%）、浙商证券（49.51%）、光大证券（46.79%）和（45.04%）；六家券商自年初以来股价下跌，包括华林证券（-1.21%）、西部证券（-1.30%）、华泰证券（-3.72%）、（-4.85%）、天风证券（-6.84%）、海通证券120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理。注明：数据截至 2020 年 12 月 2 日。请务必阅读正文之后的免责条款部分乘用车旅游及休闲酒类航空航天特材产业互联网 其他

18、化学制品消费电子塑料及制品行业区间涨跌幅（%）小家电汽车零部件化学制药 农产品加工元器件饮料综合服务稀有金属工业金属照明电工及其他证券互联网媒体畜牧业一般零售 兵器兵装 航运港口 发电及电网环保及公用事业全球视野品牌服饰资产管理普钢其他钢铁本土智慧综合运输设备公路铁路电信运营新兴金融服务石油开采70.000060.000050.000040.000030.000020.000010.00000.0000-10.0000-20.0000食品饮料电力设备及新能源资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理。注明：数据截至 2020 年 12 月 2 日。图 11：中信二级行业指数涨跌幅国防军工消费者

19、服务汽车医药电子基础化工行业区间涨跌幅（ ）机械家电建材有色金属轻工制造计算机 农林牧渔煤炭非银行金融钢铁交通运输商贸零售传媒电力及公用事业银行石油石化纺织服装建筑通信 房地产综合综合金融Page 8（-10.84%）。图 10：中信一级行业指数涨跌幅图 12：证券行业个股涨跌幅120.00100.0080.0060.0040.0020.00东方财富国金证券浙商证券光大证券招商证券中信建投兴业证券第一创业长江证券中信证券财通证券华西证券广发证券国海证券华安证券中国银河国信证券国元证券东吴证券东方证券东北证券申万宏源证券西南证券方正证券太平洋 国泰君安山西证券中原证券东兴证券南京证券红塔证券华林

20、证券西部证券华泰证券长城证券天风证券海通证券0.00-20.00年初至今涨跌幅（）资料来源：Wind、整理。注明：数据截至 2020 年 12 月 2 日。图 13：券商 PB 值20000180001600014000120001000080006000400020000资料来源：Wind、整理。注明：数据截至 2020 年 12 月 2 日。资本市场改革支持行业差异化发展我们在 2020 年证券行业投资策略改革推动转型中提到，资本市场改革将促进我国证券公司从“通道类中介”向“专业型投行”转型。2020 年以来，资本市场改革继续深化。证监会主席易会满在 2020 金融界论坛年会上提出加快构建

21、更加成熟更加定型的资本市场基础制度体系。证监会副主席李超表示，经过科创板与创业板的试点，全市场推行注册制的条件逐步具备。资本市场深化改革将为行业提供宽松发展环境，直接拓宽券商展业空间，提高盈利能力。在全面注册制到来之际，证券行业经营环境将持续改善，核心竞争力有待进一步增强，市场化水平得到进一步提升。此外，随着全面注册制到来，券商机构在定价、投研、销售等方面也将面临更大挑战，未来 IPO 市场头部券商集中度将更高，“马太效应”将更加明显。随着资本市场改革持续推进，证券行业的政策环境和生态体系继续改善，证券行业将加速形成差异化发展格局，预计未来证券行业将实现“大而全”、“小而精”券商共存的局面。2

22、019 年年底以来，监管层陆续发布了一系列旨在完善资本市场基础制度建设的文件。从中华人民共和国证券法（2019 修订）（简称“新证券法”）的颁布实施，到证券公司分类监管规定的修订，激发了资本市场活力，持续推动着证券行业的高质量发展。当前我国证券行业整体正处于大变革、大发展、大分化阶段，站在新的历史起点上，证券行业坚持回归本源、提升市场效率、助力实体经济转型升级是改革的必由之路。表 1：2020 年全面深化资本市场改革的主要政策措施政策措施发布时间主要内容本次证券法修订，系统总结了多年来中国证券市场改革发展、监管执法、中华人民共和国 证 券 法（2019 修订）关于修改证券公司股权管理规定的决定

23、证券公司分类监 管 规 定（ 2020 年修 订）2019.12.282020.06.122020.07.10风险防控的实践经验，在深入分析证券市场运行规律和发展阶段性特点的基础上，在注册制、提高证券违法违规成本、完善投资者保护制度、强化信息披露、完善证券交易制度、落实“放管服”要求取消相关行政许可、压实中介机构市场“看门人”法律职责、建立健全多层次资本市场体系、强化监管执法和风险防控、扩大证券法的适用范围等十个方面作出了一系列新的制度改革完善。围绕新证券法与实际情形，提出四大主要修改内容：（1）将证券公司主要股东定义为“持股 5%以上股东”，此前为“持股 25%以上股东或持股 5%以上第一大

24、股东”。（2）降低证券公司主要股东资质要求。取消主要股东持续盈利能力要求；将主要股东净资产最低 2 亿元调整为 5000 万元；不再要求主要股东具备匹配的金融业务经验；不再要求主要股东为行业龙头。（3）调整股权相关审批事项。将“证券公司增加注册资本且股权结构发生重大调整、减少注册资本，变更持有 5%以上股权的股东、实际控制人，应当依法报中国证监会批准”调整为“证券公司变更主要股东或者公司的实际控制人，应当依法报中国证监会批准”，取消的审批情形调整为备案事项。（4）禁止股权相关的对赌协议，明确单个非金融企业实际控制证券公司股权不超过 50%的豁免情形，明确控股股东变更为持股 100%股东的备案程

25、序。主要修改内容包括：一是进一步强化合规、审慎经营导向。为更加准确反映证券公司的合规风控状况，完善对证券公司及其相关人员被采取行政监管措施、自律管理措施的扣分规则，明确对公司治理与内部控制严重失效等情形予以调降分类级别的依据，完善证券公司风险管理能力评价指标和标准。优化风险管理能力加分指标，促进证券公司强化资本约束，提高全面风险管理的有效性，切实实现风险管理全覆盖。二是进一步适应专业化、差异化发展需要。适应证券行业发展变化，从投资银行、资产管理、机构客户服务及交易、财富管理、盈利能力、信息技术投入等方面，优化调整业务发展状况评价指标，体现监管支持证券公司突出主业、做优做强，差异化、特色化发展的

26、导向。资料来源：中国证监会，整理新证券法实施激发资本市场活力受新证券法全面推行证券发行注册制影响，大量拥有独立知识产权、具有行业发展前景的优质企业陆续进入资本市场。配合更加完善的信息披露、投资者保护、会计审计等制度以及更为严格的违法行为惩罚力度，资本市场进一步释放活力。从 2018 年 1 月至 2020 年 10 月的券商投行业务数据来看，新证券法实施当月（2020 年 3 月）的 IPO 家数与募集资金规模分别为 13 家与 99.61亿元，同比增长 18.18%与 6.47%。此后，IPO 家数与募集资金规模波动性增长并分别于 2020 年 9 月与 2020 年 7 月达到峰值，其对应

27、的 IPO 家数为 67 家、募集资金规模为 1003.61 亿元，两者均超过了 2019 年 7 月科创板开市的 37 家与 445.91 亿元。图 14：IPO 家数及同比增速80600%科创板开市新证券法施行70500%60400%50300%40200%30100%200%10-100%20180120180220180320180420180520180620180720180820180920181020181120181220190120190220190320190420190520190620190720190820190920191020191120191220200120

28、20022020032020042020052020062020072020082020092020100-200%IPO家数同比涨跌（%）资料来源：Wind、整理图 15：IPO 融资规模及同比增速1,200.0001,000.000800.000600.000400.000200.0000.0001800%科创板开市新证券法施行1600%1400%1200%1000%800%600%400%200%0%20180120180220180320180420180520180620180720180820180920181020181120181220190120190220190320190

29、4201905201906201907201908201909201910201911201912202001202002202003202004202005202006202007202008202009202010-200%IPO融资规模（亿元）同比涨跌（%）资料来源：Wind、整理股权管理规定推动券商分类管理股权管理规定支持证券行业差异化竞争。2020 年 6 月 12 日，证监会对证券公司股权管理规定及关于实施有关问题的规定进行修改，主要包括股东定义、主要股东资质要求、股权相关审批事项以及进一步明确相关监管要求四方面内容。此次修订稿适度降低了证券公司股东门槛，在增厚证券公司资本实力的同

30、时降低股权集中度。在当前外资不断进入的大背景下，此次修订稿有助于引导综合类券商做强重资本消耗的机构业务（如场外衍生品业务、股票期权做市等），鼓励特色券商布局轻资本消耗的中介服务（如经纪业务、投资咨询业务、资管业务等），通过推动分类管理提高内资券商竞争实力。表 2：证券公司股权管理规定内容主要内容2019 年版2020 年版根据持股比例和对证券公司经营管理 的影响，证券公司股东包括以下四类：股东定义主要股东资质要求股权相关审批事项进一步明确相关监管要求（一）控股股东，指持有证券公司 50%以上股权的股东或者虽然持股比例不足 50%，但其所享有的表决权足以对证券公司股东会的决议产生重大影响的股东；

31、（二）主要股东，指持有证券公司 25%以上股权的股东或者持有 5%以上股权的第一大股东；（三）持有证券公司 5%以上股权的股东；（四）持有证券公司 5%以下股权的股东。证券公司的主要股东，应当符合下列条件：（一）本规定第八条规定的条件； 净资产不低于 2 亿元人民币，财务状况良好，具有持续盈利能力，资产负债和杠杆水平适度，具备与证券公司经营业务相匹配的持续资本补充能力；（二）公司治理规范，管理能力达标，风险管控良好；（三）开展金融相关业务经验与证券公司业务范围相匹配，能够为提升证券公司的综合竞争力提供支持；（四）对证券公司可能发生风险导致无法正常经营的情况，制定合理有效的风险处置预案。（五）第

32、十一条证券公司从事的业务具有显著杠杆性质，且多项业务之间存在交叉风险的，其主要股东、控股股东还应当符合下列条件：（一）最近 3 年持续盈利，不存在未弥补亏损；（二）最近 3 年长期信用均保持在高水平，最近 3 年规模、收入、利润、市场占有率等指标居于行业前列。 证券公司增加注册资本且股权结构发生重大调整、减少注册资本，变更持有 5%以上股权的股东、实际控制人，应当依法报中国证监会批准。根据持股比例和对证券公司经营管理的影响，证券公司股东包括以下三类：（一）控股股东，指持有证券公司 50%以上股权的股东或者虽然持股比例不足 50%，但其所享有的表决权足以对证券公司股东会的决议产生重大影响的股东；

33、（二）主要股东，指持有证券公司 5%以上股权的股东；（三）持有证券公司 5%以下股权的股东。将第九条改为第八条，修改为：证券公司的主要股东，应当符合下列条件：（一）不存在本规定第七条规定的情形；（二）自身及所控制的机构具有良好的诚信合规记录，治理规范，管理能力达标，风险管控良好；（三）财务状况良好，净资产不低于 5000万元人民币，资产负债和杠杆水平适度，具备与证券公司经营业务相匹配的持续资本补充能力；（四）不存在净资产低于实收资本 50%、或有负债达到净资产 50%或者不能清偿到期债务的情形；（五）能够为提升证券公司的综合竞争力提供支持；（六）中国证监会基于审慎监管原则规定的其他条件。证券公

34、司变更主要股东或者公司的实际控制人，应当依法报中国证监会批准。（一）禁止股权相关的对赌协议；（二）明确单个非金融企业实际控制证券公司股权不超过 50%的豁免情形；（三）明确控股股东变更为持股 100%股东的备案程序。资料来源: 中国证监会、整理分类监管规定鼓励行业差异化、特色化发展分类监管规定支持券商突出主业、做优做强，引导行业差异化、特色化发展。2020 年 7 月 10 日，证监会发布关于修改的决定。此次修改在维持分类监管制度总体框架不变的基础上，重点优化分类评价指标体系、促进证券公司增强风险管理能力、鼓励细分业务和特色化发展。此次修改细化了市场竞争力指标，在特色业务（投行业务、财富管理转

35、型业务、创新业务）拥有更强竞争力的券商可能在评级中更具优势，中小券商可以依靠特色业务迎头赶上。头部券商由于拥有完善的合规体系与更强的风控能力，且主业收入在行业中处于领先地位，能够继续保持高评级水平。图 16：证券公司分类评级结果352124656101010121523282832302520151050AAABBBBBBCCCCCCD2019年 2020年资料来源：中国证监会、整理2021 年证券行业发展展望前文已述，资本市场改革将推动行业的差异化发展。从证券行业的具体业务发展趋势来看，无疑将更加推动这一趋势。首先，佣金率持续下降将倒逼券商经纪业务向财富管理业务转型，拥有不同客户资源、不同服

36、务水平的券商将形成不同的财富管理格局；其次，注册制改革对券商的研究能力、客户获取能力、定价能力都提出了更大要求，龙头券商将进一步凸显优势；此外，在 T+0 制度推出的背景下，有望激发经纪业务占比更高的互联网券商的活力。佣金率持续下行，券商财富管理进入不同赛道随着行业佣金率持续下行，券商将继续向财富管理转型。财富管理属于成熟的理财服务，将满足以客户为中心的机构化业务需求。一般的理财是以产品为中心，而财富管理则是以客户为中心。财富管理服务对象众多，服务范围较广，不局限于对个人客户的财富管理，还包括对机构客户的资产管理。由于不同类型的券商在客户资源、服务水平上均有差异，财富管理转型也将继续推动行业的

37、差异化发展。图 17：证券行业佣金率0.080%0.063% 0.065%0.068%0.065%0.056%0.042%0.038% 0.038% 0.035%0.070%0.060%0.050%0.040%0.030%0.020%0.010%0.000%201120122013201420152016201720182019行业佣金率资料来源：Wind、中国证券业协会、整理注册制分步实施，头部券商优势明显注册制是中国资本市场改革的重要方向之一，是一个循序渐进的发展过程。 2000 年以后，我国资本市场先后实行了非市场化的询价制与核准制，并长期设有严格的利润指标等要求，这在一定程度上保证了上

38、市公司的品质，但同时也伴随着核准成本高、效率偏低等问题，甚至在某些时段被迫中止新股发行，造成新股发行“堰塞湖”等。2013 年 11 月，十八届三中全会审议通过中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定，其中明确提出要推进股票发行注册制改革。2015 年，“实施股票发行注册制改革”作为当年工作部署被写入政府工作报告。但之后因 2015 年股市异常波动及熔断机制的失败，注册制推行暂缓。2016 年，“十三五”规划纲要中提到“创造条件实施股票发行注册制”。2018年末，从试点理念的提出到 2019 年正式落地，科创板正式拉开了我国注册制步入制度实施阶段的序幕。在总结科创板经验的基础上，2019 年

39、底，修订后的证券法提出全面推行注册制。修订后的证券法通过按照全面推行注册制的基本定位，对证券发行制度进行了系统的修改完善，充分体现了注册制改革的决心与方向。同时，考虑到注册制改革是一个渐进的过程，新证券法也授权国务院对证券发行注册制的具体范围、实施步骤进行规定，为有关板块和证券品种分步实施注册制留出了必要的法律空间。2020 年 4 月 27 日，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了创业板改革并试点注册制总体实施方案。2020 年 5 月 18日，中共中央国务院关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见发布，再一次明确提出要推动以信息披露为核心的股票发行注册制改革。随着注册制改革推进

40、，预计行业头部集中趋势将更加明显。从当前投行业务的竞争格局来看，不论是股票承销还是债券承销的集中度，全行业前十大公司的市场份额占比都在 50%以上，近年来还呈现出不断上升的趋势。在注册制改革的政策利好刺激下，2019 年证券公司投行业务实现收入 482.65亿元，同比增长 30.46%。其中，承销与保荐业务收入为 377.44 亿元，同比增长 46.03%。2019 年承销与保荐收入在证券公司总收入占比为 10.47%。从投行业务收入结构来看，2019 年承销与保荐业务收入占比为 78.2%，同比提升8.34 个百分点。图 18：2011-2019 年证券行业投行业务收入图 19：2011-2

41、019 年证券公司承销与保荐业务收入8007006005004003002001000684.152011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019100%531.45509.61482.65369.96309.38241.38 212.95173.3780%60%40%20%0%-20%-40%6005004003002001000519.992012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019100%393.52384.24377.44240.19258.46177.44128.6280%60%40%20%0%-20%-40%

42、证券公司投行业务净收入（亿元）同比增速证券承销与保荐业务净收入同比增速资料来源：Wind、整理资料来源：Wind、整理图 20：2012-2019 年证券公司承销与保荐业务收入占比图 21：2012-2019 年投行业务收入结构18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%13.70%8.08%9.23%6.84%15.85%12.34%10.47%9.71%100%16.68% 25.81% 22.36% 25.95% 23.99% 24.60% 30.14% 21.80%3.324.197.644.056.015.409.868.2090%80%70%60%50%40%30%20%10

43、%0%2012201320142015201620172018201920122013201420152016201720182019证券行业承销与保荐业务净收入占比证券承销与保荐业务收入占比财务顾问业务收入占比资料来源：Wind、整理资料来源：Wind、整理龙头券商在获取客户资源能力、研究能力、风险管理能力方面均有优势，北京和上海的龙头券商投行业务收入规模排名居前。2019 年首发募集资金规模排名前三的是中金公司（601.46 亿元）、中信证券（453.08 亿元）、（175.73亿元），三家券商首发募集资金市场份额为 48.56%；首发数量排名前三的分别为中信证券（28 家）、（22 家）

44、、中金公司（18 家）。从 2019 年年报数据来看，中信证券（44.85 亿元）、中金公司（42.48 亿元）、（36.85亿元）、海通证券（34.57 亿元）国泰君安（25.93 亿元）的承销与保荐业务收入排名前五。而从承销与保荐业务收入占比来看，中金公司（26.96%）、（26.91%）的占比均超过 25%。图 22：2019 年各券商首发募集资金排名图 23：2019 年各券商再融资募集资金排名7006005004003002001000453.08175.73 141.9674.59 67.20 34.78 30.82 21.583.29601.462,000 1,775.91955

45、.90844.14534.30480.86404.60242.29174.32144.09137.401,8001,6001,4001,2001,0008006004002000首发募集金额（亿元）再融资规模（亿元）资料来源：Wind、整理资料来源：Wind、整理图 24：2019 年各券商首发数量排名图 25：2019 年各券商增发数量排名2218121077553028252015105020181313885444181614121086420首发数量（家）增发数量（家）资料来源：Wind、整理资料来源：Wind、整理表 3：2019 年券商首发募集金额市场份额排名公司名称市场份额中金公

46、司23.74%中信证券17.88%6.94%5.60%国泰君安2.94%合计57.11%资料来源：Wind、整理表 4：2019 年券商首发公司数量排名公司名称市场份额中信证券11.72%9.21%中金公司7.53%5.02%国泰君安4.18%合计37.66%资料来源：Wind、整理表 5：2019 年券商承销与保荐业务收入排名及占比公司名称证券承销收入（亿元）承销收入占比（%）中信证券44.6510.35中金公司42.4826.9636.8526.91海通证券34.5710.04国泰君安25.938.66华泰证券19.477.8318.139.69资料来源：Wind、整理市场活跃度提升将利好

47、互联网券商2020 年 5 月 29 日，上海证券交易所就 2020 年全国“两会”期间代表委员关于资本市场的建议作出回应，称科创板将研究引入单次 T+0 交易制度，以保证市场的流动性和价值发现功能的正常实现。T+0 制度的引入，将提升交易的活跃度，利好经纪业务占比较大的互联网券商。对互联网券商而言，其本身较为依赖长尾客户，对经纪业务的依赖性也较高。我们通过计算 2013 年以后公司股价和 A 股市场换手率的相关性得知，两者相关系数为 0.713。为了进一步验证结论，以 A 股互联网券商的代表东方财富为例，我们对公司的股价与 A 股市场换手率进行回归，结果显示两者在 95%的置信水平下存在显著

48、正相关关系，说明活跃的交易度是公司股价的催化剂。图 26：2013-2020 年东方财富股价变化和换手率变化1200.00%400.00%1000.00%350.00%300.00%800.00%250.00%600.00%200.00%400.00%150.00%100.00%200.00%50.00%0.00%0.00%东方财富股价换手率资料来源：Wind、整理此外，作为线上服务券商，东方财富业务不受场地和空间的限制，客户黏性和成本优势形成了公司核心竞争优势，为公司持续健康发展奠定了坚实基础，在行业差异化发展的背景下有望进一步提升经纪业务市占率。投资建议：龙头券商与特色券商2021 年证券

49、行业盈利预测在市场呈现宽幅震荡的中性假设下，我们对 2021 年各业务进行盈利预测。中性假设下，我们预计 2021 年营业收入 5442 亿元，同比增长 20.6%；净利润2068 亿元，同比增长 23.9%。我们对各项业务进行核心假设如下：经纪业务收入预增 20%：截止到 2020 年 12 月 2 日，市场日均成交金额为 8515 亿元，假设 2020 年日均成交金额持平，中性假设下，2021 年日均成交额同比增 15%，放大至 9775 亿元；随着行业佣金率持续下降，经纪业务逐渐向财富管理业务转型，券商轻资产业务比例逐渐降低，预计 2021 年行业平均佣金率降至 0.028%，2021

50、年全年经纪业务总收入同比增长 20%。投行业务收入预增 30%：截止 2020 年三季度，IPO 融资规模为 3557 亿元，同比增长 154%；再融资规模为 8680 亿元，同比下降 8%；债券承销规模为 72700 亿元，同比增长 34%。预计 2020 年全年各项业务 IPO 规模增长 142%，再融资规模同比下降 8%，债券承销规模增长 32%，预计 2020 年全年投行业务实现 60%的同比增长。2021 年伴随着资本市场改革深化，直接融资规模提升，投行业务拓展，国际化业务提速，投行业务收入来源将更加多元化。中性假设下，预计 2021 年全年，投行业务将保持 30%的同比增长率。资本

51、中介业务预增 20%：截止到 2020 年 12 月 2 日，两融余额为 15890亿元，2020 年两融规模一直呈现上升趋势，一直保持 10000 亿元以上的规模。由于转融通细则将扩大券源，增加融券规模，中性假设下，预计 2020 年全年两融日均余额为 14420 亿元。2020 年以来，股票质押风险逐步缓解。中性假设下，预计 2020 年全年资本中介业务收入增长 20%。资管业务预增 10%：2018 年颁布资管新规以来，促进了券商资管业务去杠杆、去通道，积极加强主动管理。从整体收入情况来看，2020 年前三季度，证券行业资管业务收入同比增长 12%，预计 2020 年全年资管收入将维持

52、12%的增速，实现 308 亿元收入。在去通道和净值化的结构性转型过程中，预计资管业务总规模将有持续下降的压力，但主动管理规模占比将增加，平均费率将有所提升。中性假设下，预计 2021 年资管业务收入同比增 10%。投资业务预增 15%：从 2017 年到 2019 年，投资业务一直是证券公司收入占比最高的业务。2020 年前三季度，权益市场回暖影响，但在去年自营业务高基数的背景下，证券公司投资业务收入同比增 14%。预计 2020 年投资收入将维持 14%的增速。中性假设下，预计 2021 年全年投资收入同比增长 15%。表 6：盈利能力核心假设201820192020E2021E 悲观20

53、21E 中性2021E 乐观日均股基成交金额4582520385009350977510200佣金率0.038%0.035%0.031%0.028%0.029%0.030%IPO 融资规模137825324558546956975925再融资规模107291288111894130841367914273债券承销规模5746876142100493110542120591125616融资融券余额9131101931442014852960015862资料来源: Wind、预测（单位：亿元）表 7：证券行业 2021 年盈利预测201820192020E2021E 悲观2021E 中性2021E

54、 乐观经纪业务收入6237881,030.821,1851,2371,289投行业务收入258483775.179691,0081,085投资业务收入80012221,396.231,5361,6061,745资管业务收入275275307.87308339354资本中介业务收入215464576.06662691720其他业务收入491374475537562598行业总收入266336044,5125,1975,4425,791YOY-14.5%35.4%25.2%15.2%20.6%28.3%净利润66612311670181920682317YOY-41.0%84.8%35.6%9.0%23.9%38.75%ROE3.5%