“漂亮50退潮”对当下投资的启示

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250009 美股“漂亮 50”退潮，市场转向价值发现 1 HYPERLINK l _TOC_250008 “漂亮 50”退潮，美股风格切换 3 HYPERLINK l _TOC_250007 70 年代美股的“小而美行情” 6 HYPERLINK l _TOC_250006 美股“小而美”行情深层次分析 8 HYPERLINK l _TOC_250005 中国“核心资产”退潮，市场在关注什么 10 HYPERLINK l _TOC_250004 海外中资股的“价值发现” 12 HYPERLINK l _TOC_250003 “核心资产”退潮后，中国资产

2、的投资价值在哪里？ 14 HYPERLINK l _TOC_250002 配置建议：两条主线寻找港股市场的“小而美” 21 HYPERLINK l _TOC_250001 低估值的“隐形冠军” 21 HYPERLINK l _TOC_250000 高景气赛道选择成长小票 24风险因素 28插图目录图 1：上世纪 60-70 年代美股表现 1图 2：美国 18-24 岁人口占比在 1960 年前后开始大幅增长 2图 3：个人消费支出占比在 1970s 逐步提升（亿美元） 2图 4：美国 CPI&PPI 3图 5：美国 CPI 拆分 3图 6：1974 年石油危机后美联储持续放松货币政策 3图 7

3、：美国进口原油价格（美元/桶） 4图 8：美国 CPI 在上世纪 70 年代波动较大 4图 9：美国经济在 1975 年一季度见底反弹 4图 10：后“漂亮 50”时期的区间涨跌幅 7图 11：后“漂亮 50”时期中小市值公司在美股明显获得更高的收益 8图 12：1975 年后中小市值公司业绩弹性较高 8图 13：1970s 美股的估值水平 8图 14：1975 年后中小市值公司盈利能力明显改善 9图 15：70 年代中期研发增速维持高位 9图 16：工业板块主要公司 1974-1980 营收 CAGR 10图 17：材料板块主要公司 1974-1980 营收 CAGR 10图 18：医药板块

4、主要公司 1974-1980 营收 CAGR 10图 19：消费板块主要公司 1974-1980 营收 CAGR 10图 20：2020 年全球主要指数表现 11图 21：近期中国“核心资产”的估值高位下行 11图 22：港股主板上市公司数量市值分布 13图 23：恒生综指成份股+A/H 标的市值分布（亿元） 13图 24：港股市场按市值分布的估值变化 14图 25：港股市场的估值历史 14图 26：2020 年 11 月后美国的通胀预期与 CPI/PCE 增速出现背离（%） 16图 27：油价上涨推动通胀预期上升 16图 28：美债收益率快速上行压制高估值资产 16图 29：核心 CPI 整

5、体较为低迷 17图 30：PPI 同比创近两年新高 17图 31：过去十年中国消费结构迎来转型升级（亿元） 17图 32：中国和美国行业集中度分布 19图 33：中国部分板块的行业集中度情况 19图 34：港股市场按市值分布的估值变化 20图 35：恒生指数 ERP 达到 2017 年水平 21图 36：中国“漂亮 50”估值和业绩存在错位现象 21图 37：港股小盘股自 2019 年末净利润增速高于大盘股 21图 38：细分板块营收复合增速和估值分位点 22图 39：地产建筑建材板块“小而美”的公司筛选 23图 40：机械板块估值相对优势的中小市值公司筛选 23图 41：公用事业板块的“小而

6、美”公司筛选 24图 42：顺周期板块估值相对优势的“小而美”公司筛选 24图 43：可选消费板块“小而美”的公司筛选 25图 44：传媒互联网板块估值相对优势的中小市值公司筛选 25图 45：物业管理板块上市公司市值分布 25图 46：物业管理板块“小而美”的公司筛选 25图 47：教育板块上市公司市值分布 26图 48：港股教育板块中“小而美”公司筛选 26图 49：港股医疗保健板块中小市值公司筛选 27表格目录表 1：1926 年以来中小市值公司在美股为投资者带来更高收益 5表 2：春节后港股新经济板块估值快速下行 12表 3：近年关于港股市场修订上市条件的相关文件 12表 4：碳达峰、

7、碳中和发展路径 18表 5：中国资产行业集中度分布情况 19表 6：建议关注的海外中资股“小而美”的公司 27 美股“漂亮 50”退潮，市场转向价值发现上世纪 50 年代以来，经济腾飞下的美股走出四轮牛市。在经历了上世纪 20 年代末和 30 年代的大萧条、40 年代的二战后，美股市场于上世纪 50 年代进入了新时代。尽管 “柏林危机”、“冷战”以及“朝鲜战争”等一系列地缘政治问题又将美国带入战争经济的状态，但二战后美国经济的腾飞助推美股走出四轮牛市。从标普 500 和道琼斯指数的走势可以看出，1950-1968 年末，美股走出了近 20 年的 “黄金年代”。其中标普 500 和道指累计涨幅分

8、别达到 533%和 383%。在战后经济腾飞的大环境下，20 世纪 60 年代，前有“科技”，后有“消费”成为 60 年代美股行业的两个突出特征。第一个热潮是科技股和电子潮，像德州仪器（Texas Instruments）这样的与新技术联系的公司首先成为股市的宠儿；而 60 年代中期，伴随着“联合企业”投资的狂热的来临，美国股市进入历史上第二次购并浪潮。图 1：上世纪 60-70 年代美股表现“电子热”：1960-1962年并购潮：1965- 1968年“小票行情”漂亮50160140120100806040200资料来源：Wind，而 60 年代初的“电子热”则是集中体现了自美股 1929

9、年“大泡沫”后又一次“泡沫”行情。事实证明，此轮“电子热”行情仅持续了 3 年时间，这类概念公司在后续经营过程中由于扩张速度过快，导致市场情绪快速冷却，集中体现在相关概念股“泡沫”的迅速破裂。“电子热”褪去后，市场在 60 年代中期转向并购类公司，根据彭博统计，仅 1967年至 1969 年三年时间内就发生了超过 13000 起并购案，总规模超过 1 亿美元的并购每年超过 20 件。此轮并购炒作热潮在 1968 年前后结束，同年由于联邦贸易委员会和司法部对联合企业的合并调查以及收购会计制度的改变，使得这一热潮走向崩溃。“漂亮 50”诞生于 1970 年后，市场宣告了概念投资的终结，在吸取了概念

10、投资的泡沫教训后，市场逐渐转向价值投资。随着机构投资者占比的不断提升，有业绩支撑同时基本面良好的“核心资产”备受投资者青睐。包括可口可乐、辉瑞、强生、麦当劳等，在 70年代初，这样的公司共有 50 家，被誉为“漂亮 50”，英文简称 “Nifty Fifty”。而这些股票在彼时被视作可以“买入并持有”的优质成长股，这 50 只股票在 50 年前成为推动上世纪70 年代早期牛市行情的主要推手。“漂亮 50”组合的崛起除了短期基本面的支撑叠加投资者风格偏好的切换外，更多的是二战以来美国消费升级带来的必然现象。二次世界大战后，较低的利率水平和一系列财政刺激使得美国成功走出了大萧条的阴影。二战后的美国

11、经济保持低通胀、高增长的态势，逐渐成为经济实力全球遥遥领先的超级大国。图 2：美国 18-24 岁人口占比在 1960 年前后开始大幅增长图 3：个人消费支出占比在 1970s 逐步提升（亿美元）18%17%16%15%14%13%12%11%10%9%1948195219561960196419681972197619801984198819921996200020042008201220168%18-24岁人口占比政府消费支出和投资总额国内私人投资总额个人消费支出15,000 个人消费占比（%，右轴）10,0005,000060/03 65/05 70/07 75/09 80/11 86/

12、0166%64%62%60%58%56%资料来源：Wind，资料来源：Wind，CEIC，1973 年后，随着美股上涨势头终结，“漂亮 50”逐渐退潮。自 1973 年 1 月起至次年10 月，“漂亮 50”组合累计下挫达 54.3%。至此，“漂亮 50”不再靓丽。而我们认为此轮行情结束的原因在于宏观经济增速出现拐点，超高通胀水平倒逼美联储收紧货币政策。从宏观层面来看，20 世纪 70 年代初的石油危机叠加粮食危机深刻改变了美国彼时的经济和资本市场大环境。而影响这一时期美股行情的核心问题就是通胀，60 年代末-70 年代初，美国经济增速持续下滑，GDP 增速一度下降至-0.2%的水平。随着经济

13、增速下滑，货币政策也出现了较大的转变，1970 年美国主要的货币政策目标为减缓经济下滑并促进增长，而并非此前的抑制通胀。尼克松在 1971 年颁布了新经济政策，在保持经济快速增长、降低失业率的同时遏制通胀，但结果却不尽如人意。尽管经济恢复快速增长，但货币宽松带来的通胀问题却愈发明显。而造成高通胀的两个原因分别是粮食和石油危机。从 CPI 和 PPI 的增速来看，美国CPI 同比增速从 1972 年 6 月的 2.7%迅速攀升至 1974 年底的 12.3%，而 PPI 同期则从 3.7%飙升至 23.4%的高点。我们对于 CPI 分项数据进行分析，可以明显看出，食品价格的快速上行是推动 CPI

14、 短期内上涨的主要因素。1973、79 年两次石油危机同样导致高通胀。1973 年 10 月，石油输出国组织宣布石油禁运，暂停出口，70 年代两次石油危机分别导致美国进口原油实际均价从 1973 年的美元/桶提升至 1974 年的 65.35 美元/桶。受石油价格的快速上涨影响，居民消费支出也受到了一定程度的拖累，1974 年美国经济大幅衰退，全年 GDP 增速骤降至-0.5%。图 4：美国 CPI&PPI图 5：美国 CPI 拆分CPI（%）PPI（%）CPI：食品CPI：食品饮料16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%68/0169/0570

15、/0972/0173/0574/0976/0177/0578/0980/0181/0582/0984/010.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%25.0020.0015.0010.005.001968-011968-101969-071970-041971-011971-101972-071973-041974-011974-101975-071976-041977-011977-101978-071979-040.00资料来源：CEIC，资料来源：CEIC，“漂亮 50”退潮，美股风格切换1974 年末，在经历了两次石油危机带来的经济衰退后，美联储开启

16、了新一轮的降息周期。由于石油危机导致汽车滞销并使得美国汽车行业陷入史上最严重的萧条，1975 年初，美联储持续放松货币政策，进一步降低银行存款准备金率。图 6：1974 年石油危机后美联储持续放松货币政策美国:联邦基金利率为遏制快速上行的通胀压力，美联储被迫加息经济衰退，美联储持续放松货币政策25.0020.0015.0010.005.000.0070/01 71/01 72/01 73/01 74/01 75/01 76/01 77/01 78/01 79/01 80/01 81/01 82/01资料来源：Wind，1975 年上半年，美国国会通过金额约 230 亿美元的减税法案，直到 19

17、76 年初，美国经济才重见复苏的曙光。从宏观经济的角度来看，第一次石油危机下，美国经济在 1975年一季度见底，其中 GDP 同比增速在 1975Q1 降至-2.3%，此后，美国经济触底反弹。在此轮反弹过程中，个人消费支出率先回暖，随后企业部门投资的回升带动经济持续复苏。1976 年初，美国经济复苏重现曙光，GDP 同比增速在 1976 年一季度达到 6.15%，美国经济在宽松的货币环境下重回增长。从通胀的角度来看，经济重启下，美国通胀预期抬升，较低的利率环境下，美国的通胀水平在 1976 年中触底后进入快速上行通道，同时期原油价格上涨，美国面临遭到了 70 年代第二次石油危机。通胀上行倒逼美

18、联储收紧货币政策，其中联邦基准利率从 1976 年末开始进入了长达数年的上行周期。图 7：美国进口原油价格（美元/桶）图 8：美国 CPI 在上世纪 70 年代波动较大120100806040200原油价格:美国进口16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00美国:CPI:当月同比资料来源：Wind，资料来源：CEIC，图 9：美国经济在 1975 年一季度见底反弹-2.301960-011961-071963-011964-071966-011967-071969-011970-071972-011973-071975-011976-071978-0119

19、79-071981-011982-0710.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00美国:GDP:不变价1970-031970-071970-111971-031971-071971-111972-031972-071972-111973-031973-071973-111974-031974-071974-111975-031975-071975-111976-031976-071976-111977-031977-071977-111978-031978-071978-111979-031979-071979-11资料来源：Wind，上世纪 70 年代的两次石油危机

20、在一定程度上改变了美国长期的经济发展，同时进一步影响到资本市场的运行。1976 年下半年，美国再次面临通胀上行危机，较高的通胀水平倒逼美联储加息，同时带动联邦基金利率快速上行，压制前期高估值的“核心资产”。在“漂亮 50”退潮后，美股市场迎来了快速的风格切换，在此后的 7-8 年时间里，中小市值公司走出独立行情。我们分析这背后的原因主要有以下几点：经济复苏。第一次石油危机下，美国经济衰退在一季度见底，其中 GDP 同比增速在 1975Q1 降至-2.3%，此后，美国经济触底反弹。随着经济从衰退中重见曙光，市场从原先寻找不确定性中的确定性溢价转向开始发掘具有较高业绩弹性的公司。油价高位上行。上世

21、纪 70 年代中期，大市值的钢铁、汽车公司由于受到油价的高位运行，导致企业利润端被明显压制。如上文提到的，1975 年美国汽车行业经历了史上最严重的一次衰退。油价的快速上行使得 70 年代的美国面临历史上最严重的通胀问题，同时原材料价格并未传导到终端消费品上，因此对于此前业绩增速稳定在 10%左右的“漂亮 50”公司来说，在低通胀的环境下维持稳定增速固然难能可贵，但伴随名义经济增速快速上行和通胀问题，上述公司仍保持 10%左右的业绩增速便很难支撑高估值。价值投资者转向高成长性的小盘股。“漂亮 50”成份股在上世纪 70 年代初被美国投资者视作为“Buy and Hold”（买入并持有）的投资组

22、合。然而由于通胀的快速上行，企业本身的盈利增速很难匹配通胀上行带动的名义经济增速提高，因此快速的估值下杀使得以养老金、共同基金为代表的美国机构投资者在 76 年后开始转向具备高业绩弹性的中小盘股。事实上，美国股市从上世纪 20 年代中期至今，相较于传统的大盘股而言，中小盘股在长期为投资者带来更加丰厚的投资收益。根据 Jeremy Siegel 在Stocks for the LongRun 5/E: The Definitive Guide to Financial Market Returns & Long-Term Investment Strategies一书中记载的方法，若我们将彼时美

23、股全部上市公司分为 10 个档次，按照市值排序后每个档次涵盖 10%的上市公司。根据我们的数据计算，在 1926 年到 2020 年近100 年的时间里，规模在 3-8 档的中小盘公司（一般来说我们将市值分布在第 3-5 档归为中盘股，将第 6-8 档公司归为小盘股，而将 9-10 档公司归为微型股）的几何平均收益率分别为 11.2%/11.0%/11.4%/11.5%/11.8%/11.4%。普遍高于大盘股的 9.7%和 10.7%的几何平均收益率。表 1：1926 年以来中小市值公司在美股为投资者带来更高收益1926-2020 年几何规模档次平均收益率1970198019902000202

24、01（市值前 10%）9.7%210.7%311.2%411.0%511.4%611.5%711.8%INTERNATIONAL BUSINESS MACHS COROWENS ILLINOIS INCPENNZOIL UNITED INCGIMBEL BROTHERS INCKANSASCITY PWR & LT COVULCAN MATERIALS COCOPPER RANGE COINTERNATIONAL BUSINESS MACHS CORLUBRIZOL CORPMAPCO INCEASTERN GAS & FUEL ASSOCIATEALASKA INTERSTATE COCON

25、EMILLS CORPSYBRON CORPEXXON CORPHOUSTON INDUSTRIES INCBAUSCH& LOMB INCACUSON CORPCORROON & BLACK CORPRAYONIER TIMBERLANDS L PCHEMED CORPGENERAL ELECTRIC COWATERS CORPECOLAB INCHORMEL FOODS CORPSIERRA PACIFIC RESOURCES NEWBALL CORPATWOOD OCEANICSAPPLE INCPPG INDUSTRIES INCSMUCKER J M COA E C O MNEWYO

26、RK COMMUNITY BANCORP INCABM INDUSTRIES INCCEDAR FAIR L P规模档次1926-2020 年几何平均收益率19701980199020002020INC811.4%IOWABEEF PROCESSORS INCFIRSTWIS CORPPILGRIMS PRIDE CORPANTHONYSEITEL INCCACTUS INCWIDEOPENWEST11.7%BORMANS INCDAMON CORPINDUSTRIES INCSTEPAN COINC（ 市 值 最 后10%）13.3%FRANKLIN STORES CORPTANDYCRAF

27、TS INCSPARTON CORPPOLYONE CORPOIL DRI CORP OF AMERICA资料来源：CSRP，70 年代美股的“小而美行情”进一步来看，1975 年“漂亮 50”行业退潮后，中小盘股取得超越市场的优异表现。本文基于摩根大通保证信托公司的“漂亮 50”名单为基础做进一步研究，需要指出的是，如今这份名单上的部分公司已退市或被收购，目前仅存 29 家公司。由于数据可得性和完整性，我们选择彼时名单中的 40 家公司作为“漂亮 50”的替代组合并进行研究。此外，为了比较“漂亮 50”成份股与彼时美股中小盘公司在 1975 年后的表现，我们选择 1970 年标普 500 成

28、份股中剔除“漂亮 50”标的后的部分公司进行拟合，为了保证行业分布的多样性，我们在每个 GICS 一级行业中选择 2-3 家公司。其中代表公司包括消费板块的高露洁、福特、好时公司，医药板块的雅培、CVS，工业板块的波音公司、卡特彼勒，信息技术板块的英特尔、惠普等。对于后“漂亮 50”时代的行情演绎，根据我们的判断，大体可以分为以下四个阶段：（）大盘股逆势上扬（1968 年初至 1970 年 1 月）。1968 年至 1970 年，标普 50指数以及非“漂亮 50”成份股在越南战争和通胀引发的货币紧缩的背景下持续跑输消费、科技和医药的白马龙头。其中“漂亮 50”组合在区间累计上涨 19。8%，而

29、同时期标普 500 和二三线龙头分别下跌 4.6%和 5.8%，中小市值公司在此轮行情中显著跑输白马股。（）“漂亮 50”腾飞（1970 年 7 月至 1973 年 3 月）。1970 年 7 月的低点至 1973年 3 月的高点是“漂亮 50”腾飞的时间，这段时间内以可口可乐、迪士尼、麦当劳、辉瑞为代表的一线龙头公司显著跑赢标普 500 指数和中小市值的二三线龙头公司。其区间涨幅超过 110%，而同时期标普 500 和非“漂亮 50”公司仅上涨 49.6%和 56.5%。（）“杀估值”下的大盘股补跌（1973 年 3 月至 1974 年 10 月）。短时间内快速的干拔估值使得“漂亮 50”成

30、份股的估值泡沫在 1973 年初被无限放大，原有危机下，通胀的快速上行使得美联储不得不做出加息的举措，直接压制“漂亮 50”的估值，在随后的一年半时间内，组合内成份股估值快速下行，区间累计下滑近 50%。而中小市值公司虽然同样下跌，但跌幅明显小于彼时的“漂亮 50”公司。（）中小盘公司逆袭（1976 年初至 1981 年）。1976 年初，美国逐渐从经济衰退中复苏，经济重见曙光后，美联储仍维持较为宽松的货币政策，美国投资者在 1976 年中对于美联储提前收回流动性的预期较为担心，在这样的背景下，市场风格逐渐切换到挖掘细分赛道“小而美”的公司，在投资端和消费端的共同刺激下中小市值公司逆袭并走出独

31、立行情。在随后的 6 年时间里，非“漂亮 50”组合累计涨幅接近 200%，大幅跑赢“漂亮 50”组合 82%的区间收益。图 10：后“漂亮 50”时期的区间涨跌幅阶段阶段阶段阶段非“漂亮50”“漂亮50”标普500230021001900170015001300110090070050068/01 69/01 70/01 71/01 72/01 73/01 74/01 75/01 76/01 77/01 78/01 79/01 80/01 81/01资料来源：Wind，注：1968 年 1 月 1 日起标准化进一步看，我们按照 Jeremy Siegel 对于美股所有上市公司的市值分布进行计

32、算，可以明显看到在 1969 年初至 1973 年中，美股大盘股明显跑赢中小市值公司，而这也是 70年代初美股“漂亮 50”行情阶段。而在 1976 年后，随着“漂亮 50”退潮，美国经济重启，通胀预期上行加速了风格切换的过程，市场关注点逐渐转向拥有更高业绩弹性和更低估值的细分赛道“小而美”公司的价值，在此后的一段时间中小盘股大幅跑赢大盘股。图 11：后“漂亮 50”时期中小市值公司在美股明显获得更高的收益小盘/大盘中盘/大盘40035030025020015010050060/01 61/12 63/11 65/10 67/09 69/08 71/07 73/06 75/05 77/04 7

33、9/03 81/02 83/01 84/12资料来源：CSRP，注：根据所有上市美股的市值进行排序，前 20%被定义为大盘股，20%-50%被定义为中盘股，50%-80%被定义为小盘股，后 20%被定义为微型股。美股“小而美”行情深层次分析在宏观经济基本面的支撑下，我们认为促成此轮长时间的“小票行情”更多的是二三线龙头公司伴随着行业集中度进一步提升下的高业绩弹性。高业绩弹性下的估值优势。从业绩的角度来看，在 1973 年美国经济衰退的过程中，“漂亮 50”公司的盈利稳定性又是被市场快速消化，而中小市值公司自 75 年以来业绩增速稳定高于同时期的“漂亮 50”成份股，其中在 1976、1977

34、年中小市值公司的净利润增速分别达到 36.2%和 25.7%。较高的业绩增速叠加估值性价比，使得在随后 5 年时间里，非“漂亮 50”公司能够快速消化并稳定估值水平，根据我们的数据计算，1975 年至 1980 年，中小市值公司的 PE 仅为 9.44x，而同时期“漂亮 50”成份股的估值水平在 13.79x。图 12：1975 年后中小市值公司业绩弹性较高图 13：1970s 美股的估值水平40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%标普500“漂亮50”非“漂亮50”50.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010

35、.005.0019671968196919701971197219731974197519761977197819791980198119820.00漂亮50标普500非“漂亮50”资料来源：Compustat，资料来源：Compustat，新技术革命的出现，推动中小市值公司加大研发开支。上世纪 70 年代中后期，美国再次新技术革命，涌现出了一大批日后的高科技公司，如英特尔、微软、苹果等，随着经济复苏周期的来临，企业更加注重技术研发和资本开支，可以明显看出研究和开发的增速在 1975 后始终处于高位，随后 10 年的平均增速达到 5.4%。远高于前 10 年 0.96%的平均增速。图 14：1

36、975 年后中小市值公司盈利能力明显改善图 15：70 年代中期研发增速维持高位ROE（漂亮50）ROE（非漂亮50）美国:GDP:研究和开发研究和开发:同比25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%19671968196919701971197219731974197519761977197819791980198119820.00%300.00250.00200.00150.00100.0050.000.0012.0010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.0019701972197419761978198019821984198619881990

37、-6.00资料来源：Compustat，资料来源：Compustat，行业层面。经济重启，行业加速出清，细分赛道的中小市值龙头公司突围。70年代中期，美国经济在石油危机和粮食危机后重现曙光，随着经济重启，行业迎来加速出清，二战后的“婴儿潮”使得 18-60 岁人口占比在 70 年代中期达到顶峰，美国经济向大众消费转型，新一轮的消费升级带动消费、医药、制药业中一些景气度较高细分领域逐渐进入大众视野， 从业绩表现来看，1974-1980 年是部分细分赛道龙头公司的业绩腾飞期，在工业、材料、消费、医药等领域，高景气、小规模的细分赛道逐渐被投资者所发现，而在这些赛道中的一些中小市值龙头公司的营收增速普

38、遍高于一线白马股。因此我们认为随着经济重启，行业加速出清，部分高景气度、规模较小的细分赛道同样迎来龙头的集聚效应，而所处这些赛道的部分中小市值龙头公司具备更高的业绩弹性，与估值的匹配度较强。在一定程度上助力相关公司在上世纪 70 年代中后期走出独立行情。图 16：工业板块主要公司 1974-1980 营收 CAGR18.016.712.910.920%18%16%14%12%10%8%6%图 17：材料板块主要公司 1974-1980 营收 CAGR16.116.712.47.918%16%14%12%10%8%6%4%2%LUBRIZOL CORP0%4%2%0%3M COGE波音艾默生国空

39、宣际气伟香产料品香公精司资料来源：Compustat，资料来源：Compustat，图 18：医药板块主要公司 1974-1980 营收 CAGR图 19：消费板块主要公司 1974-1980 营收 CAGR20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%17.712.811.913.3默克辉瑞雅培VARIANMEDICALSYSTEMS INC45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%38.217.214.011.97.8宝洁高露洁福特好时公司 沃尔玛资料来源：Compustat，资料来源：Compustat， 中国“核心资产”退潮，市场在关注什么2020 年以来，中国

40、资产受疫情影响延续 2019 年结构性牛市的行情，尤其以港股市场为代表，在消费、科技、医药三驾马车驱动下，“新经济”龙头公司一骑绝尘，大幅跑赢传统经济板块。其中恒生科技指数全年累计涨幅达到 78.7%，冠绝全球主要股指。图 20：2020 年全球主要指数表现78.765.043.648.027.230.824.925.613.916.316.07.210.50.0上 沪证 深 业 生 企 生 普 琼 斯创 -恒3.4 -国3.8 恒 标 道 纳 -4.0 富综指板 指 指 科指 数 数 技指数斯 达克时日 韩经 国综合指数布伦特原油黄 白金 银铜 现货756555453525155CRBLME

41、COMEXCOMEX225100STOXX 600500300(5)资料来源：Wind，然而，估值驱动下的上涨进一步加深了中国资产的估值分化，其中以板块分化和市值分化最为明显，龙头公司较大的估值溢价也带来了一定程度的估值泡沫。我们在 MSCI China 标的池的基础上，通过营收、毛利率、ROE、行业属性等一系列量化筛选的方式选择 25 只外资持股占比较高的 A 股和 25 只南向持股市值较高的 25 只港股。在此轮上涨过程中，中国“核心资产”主要依靠估值快速抬升，截至 2021 年 2 月 19 日，上述 50 家中资企业的 PE（TTM）已达到 54.6x，较 2020 年 3 月的 30

42、 x 市盈率提升超过 80%。2021 年春节后，通胀预期叠加对美国经济增长的预期差推动美债收益率持续上行，进一步压制高估值板块，由于香港采用联系汇率制度，因此港股的流动性与美股关联度更高。在利率快速上行的背景下，港股市场迎来快速调整，“新经济”板块的估值回落十分明显。当前估值仍位于过去五年 70%分位点以上的仅剩医疗保健和原材料板块。相较于2021 年 1 月底，彼时港股原材料业、必需消费业、医疗保健业、资讯科技业的估值水平均位于 2015 年以来的 80%分位点以上水平。此外，当前港股传统经济板块包括金融业、能源业、电讯业的估值水平仍处于历史 30%分位点下的水平。图 21：近期中国“核心

43、资产”的估值高位下行中国”漂亮50“MSCI China60504030201017/0117/0317/0517/0717/0917/1118/0118/0318/0518/0718/0918/1119/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/010资料来源：Wind，表 2：春节后港股新经济板块估值快速下行板块PE (2021/3/5)PE (2021/2/19)春节后变化（pcts）历史分位点（2015 年以来）国企指数15.2015.100.1090%恒生指数15.8117.31-1.5083%医疗保健业3

44、8.8846.11-7.2377.0%资讯科技业36.7341.96-5.2368.1%原材料业18.7426.02-7.2863.1%地产建筑业8.448.430.0160.3%必需性消费26.2935.86-9.5651.9%公用事业13.0713.87-0.8145.5%工业13.6915.48-1.8037.5%电讯业11.1110.800.3125.2%综合企业5.675.85-0.1823.6%非必需性消费35.3242.36-7.0419.0%能源业11.1813.72-2.5418.6%金融业8.267.740.518.0%资料来源：Wind，注：截至 2021 年 3 月 5

45、 日海外中资股的“价值发现”香港作为中国离岸金融中心，投资者结构更加成熟和国际化。过去 5 年，在 A 股逐渐国际化和成熟化的过程中，南下资金也在悄然成为港股市场的中坚力量。近年来，随着互联互通机制的完善、上市制度的变革、旗舰指数的推出及放开，港股市场拥抱内地“新经济”的格局正悄然落地。我们认为，香港市场多元化上市机制对优质资产的吸引，以及互联互通机制不断深化带来的机遇，将在较长的时间维度内拓展香港市场和港股通的投资价值。除了互联互通机制的不断完善外，过去几年我们也同样见证了香港市场上市制度的重大变革，拥抱新经济、迎接新时代背景下，港交所 IPO 机制放宽、包容性增强，更有望吸引一些采用同股不

46、同权、VIE 架构和未盈利的创新企业在香港上市。特别是前文提到的港交所 2018 年 4 月新订上市规则，为符合上市条件的中概股回归港股市场消除了诸多障碍。目前，香港已成为全球第二大的生物科技公司上市目的地。表 3：近年关于港股市场修订上市条件的相关文件时间机构及相关文件相关内容香港交易所2017.06.162017.12.182018.02.232018.04.30有关建议设立创新板的框架咨询文件、有关检讨创业板及修订创业板规则及主板规则的咨询文件香港交易所咨询总结建议设立创新板香港交易所新兴及创新产业公司上市制度咨询文件香港交易所新订上市规则拟设立创新板，吸引香港市场机制并不接受的有以下一

47、项或多项特点的新经济公司，包括尚未有盈利的公司、采用非传统管治架构的公司及拟在香港做第二上市的中国内地公司。1）允许尚未盈利或未有收入的生物科技发行人；2）允许同股不同权的新兴及创新产业发行人在主板上市。为尚无收入的生物科技公司、拥有不同投票权架构的高增长及创新产业公司、寻求在联交所作第二上市的和资格发行人打开在联交所上市等问题。1）允许未能通过主板财务资格测试的生物科技公司上市；2）允许 “同股不同权”的公司上市；3）允许为寻求在香港作第二上市的中资及国际公司设立新的第二上市渠道。时间机构及相关文件相关内容2019.10.012019.11.142020.01.132020.10.30香港交

48、易所新订上市规则证监会H 股公司境内未上市股份申请“全流通”业务指引香港恒指公司有关恒生指数应否纳入同股不同权公司及第二上市公司资讯关于法团身份的不同投票权受益人的咨询文件刊发咨询总结进一步加强上市规则有关反收购行动（反收购）的规定及持续上市准则。全面推开 H 股“全流通”改革，符合条件的 H 股公司和拟申请 H 股首发上市的公司，可依法依规申请“全流通”。同股不同权公司、第二上市公司应否被纳入恒生指数的选股范畴等问题征询市场意见。在新豁免安排下，采用法团不同投票权架构的合格发行人也可在香港申请第二上市。在港二次上市的中概股，可以由只持少数股权的企业股东，以特殊投票权的方式控股，而不必如同股同

49、权公司控股股东那样持股超过 50%。资料来源：港交所，证监会，HSI，Wind，由于注册制的存在，港股市场上堆积了较多活跃度低、流动性差和市值小的微型公司。截至 2021 年 3 月 1 日，港股主板市场上共有 2200 支股票，其中市值低于 10 亿港元的公司达到 1014 家，占港股市场的半壁江山，如我们上文提到的，港股市场作为离岸金融中心，其基本面仍由国际资金决定，同时不设涨跌停板限制也进一步压制了微型公司的流动性和估值。因此在本文中，我们对于微型公司暂不作讨论。截至 2021 年 3 月 1 日，恒生综指成份股共 493 家上市公司，叠加部分小市值的 A+H 公司，上述 533 家公司

50、占据了港股市场 95%的日均成交额。我们同样采用 Jeremy Siegel 在书中对于上市公司的市值分类，将 533 家港股公司按照流通市值排序平均分为 10 个档次。从估值的角度来看，大盘股，尤其是市值分布在前 10%的港股公司在 2020 年 3 月市场经历“无差异化”下跌反弹后的估值拔升远甚于中小市值公司。具体来看，大盘股在春节前的估值水平分别达到 18.5x 和 11.3x，较 3 月低点分别上行 58.5%和 38.2%。图 22：港股主板上市公司数量市值分布图 23：恒生综指成份股+A/H 标的市值分布（亿元）10145521992776692120010008006004002

51、000港股主板上市公司数量250200150100500恒生综指及AH公司数量1048245637232 资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 24：港股市场按市值分布的估值变化12345678910232119171513119716/0116/0316/0516/0716/0916/1117/0117/0317/0517/0717/0917/1118/0118/0318/0518/0718/0918/1119/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/035资料来源：Wind，注：根据所有恒生综指

52、+AH 港股的市值进行排序，前 20%被定义为大盘股， 20%-50%被定义为中盘股，50%-80%被定义为小盘股，后 20%被定义为微型股。图 25：港股市场的估值历史MAXMINAVGCUR90.0%10.0%2321191715131197512345678910资料来源：Wind，注：根据所有恒生综指+AH 港股的市值进行排序，前 20%被定义为大盘股， 20%-50%被定义为中盘股，50%-80%被定义为小盘股，后 20%被定义为微型股。从估值的角度来看，自 2015 年以来，港股市场上的中小市值公司很难获得较高的估值溢价。分析其背后的原因大致有以下几点：（1）白马龙头的行情下，中小

53、市值公司很难获得超额收益和估值溢价。近年来随着外资逐渐进入中国市场，“买入并持有”的投资理念不断在两地市场被放大，投资者更加关注绝对龙头的表现。（2）在低利率的环境下，中小市值公司业绩欠缺稳定性，在细分领域很难具备绝对的竞争地位，因此很难像龙头公司一样享受明显溢价。“核心资产”退潮后，中国资产的投资价值在哪里？在宏观经济、行业因素以及微观基本面的共同作用下，我们认为港股市场细分赛道“小而美”的公司在未来一段时间同样有望走出与 70 年代中后期美股一样的独立行情。接下来将从宏观、中观和微观三个层面分析此轮港股可能的“隐形冠军”。宏观：全球经济复苏，通胀预期上行2020 年 10 月以来，在三个方

54、面的共同作用下，美国通胀预期以及核心 CPI 持续上行，通胀的快速上行导致美国 10 年期国债的名义收益率飙升。债券抛售进而导致股市加速震荡，其中利率的快速抬升使得高估值标的失去了支撑，从港股市场的表现来看，春节后恒生科技指数领跌，走势与美国债收益率走势高度负相关。美国疫苗普及速度进一步加快并且有望超预期，目前，发达国家疫苗接种已大面积铺开，其中美国疫苗的普及度最高，完全接种人数占全美人口比例达到 7.6%，同时新增确诊人数持续下滑，也预示着美国经济在下半年重启的概率较大。新一轮的财政刺激计划落地，经济复苏预期进一步增强。去年新冠疫情爆发后，美国的通胀预期出现过两轮持续上行，分别是 2020

55、年 3 月下旬至 8 月底以及去年 11 月初至今。除美联储的货币宽松外，时间点上，这分别对应去年 3 月 27日特朗普签署的 CARES Act，以及拜登大选胜出后市场对于民主党将推出更大规模的财政支出的预期。拜登于今年 1 月 14 日宣布规模高达 1.9 万亿美元的“美国救援计划”（American Rescue Plan），已于当地时间 3 月 11 日正式落地。在此项计划宣布后，美国的 5 年期预期通胀率从 1 月 15 日的 2.09%进一步攀升至2 月 16 日 2.37%的高点。能源价格上行，推动通胀预期走高。历史上看，美国的通胀预期与能源价格走势呈现高度相关性。能源价格的上涨

56、能够同时影响需求侧和供给侧，导致居民对能源的消费支出增加，同时带动其他大宗商品价格上涨，推动通胀预期上行。国际油价从 2020 年 4 月历史低位反弹至今已有 10 个月，随着全球经济逐步复苏，叠加沙特将在 2-3 月削减原油产量，原油价格或进一步上行。当然美国经历了近 50 年的发展，经济结构发生了一定程度的变化，鲍威尔在 2020年 8 月 27 日的 Jackson Hole 会议上宣布了新的货币政策框架，将从 2012 年以来的“通胀跟踪制”转换为“平均通胀跟踪制”。在新的货币框架下，美联储通过维持一段时间内通胀均值为 2%的目标，将长期通胀预期“锚定”在 2%的水平。我们判断，在新的

57、货币政策框架下，美国通胀水平将不会再重现上世纪 70 年代石油危机下的“恶性通胀”。图 26：2020 年 11 月后美国的通胀预期与 CPI/PCE 增速出现背离（%）图 27：油价上涨推动通胀预期上升2.31.81.30.80.3通胀预期(5Y)通胀预期(10Y)核心CPI（右轴）核心PCE（右轴）2.52.11.71.320-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-010.94.03.53.02.52.01.5汽油价格（美元/加仑，右轴）通胀预期5Y（%）2.42.22.01.81.61.41.21.0资料来

58、源：Wind，11-01 12-07 14-01 15-07 17-01 18-07资料来源：Wind，美国作为去年受疫情影响最严重的国家之一，通胀预期上行叠加投资者对美国经济复苏的预期差共同推动了长端美债收益率的上行，美国长端国债的名义收益率甚至一度突破 1.6%。目前美债利率仍是全球资金定价的无风险利率中枢，美债利率的快速上行是这一轮市场风格偏好和资金风格调整的重要诱发因素。香港作为离岸金融市场，香港上市公司的基本面主要由内地决定，但汇率制度使得香港市场的估值体系和流动性更多是由海外资金决定。在这样的背景下，我们可以看到近期随着长端美债名义收益率的飙升，香港恒生科技指数走势呈现明显的负相关

59、。图 28：美债收益率快速上行压制高估值资产10年期实际收益率10年收益率恒生科技指数2.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.5019/1220/0220/0420/0620/0820/1020/1221/023,0002,5002,0001,5001,0005000资料来源：Wind，PPI 预计将成为推升整体物价的核心因素。从国内的经济形势来看，2021 年 2 月 CPI同比下降 0.2%，环比增长 0.6%，PPI 环比上涨 0.8%，低于前月的 1%，同比增长扩大至 1.7%，创下近两年新高。自 1 月以来，随着海外发达经济体疫苗接种进度加快和拜登新

60、财政刺激法案的推出，市场对于未来欧美等发达国家经济复苏预期逐渐升高，大宗商品价格持续走高。进入 2 月，重点工业金属价格皆达到近年来的高点。从基本面的角度来看，本次输入性通胀主要由全球资源品价格上涨导致，后续工业品价格仍具备上涨空间。根据宏观组的判断，预计截至 3 季度，PPI 仍将持续上行。图 29：核心 CPI 整体较为低迷图 30：PPI 同比创近两年新高3.002.502.001.501.000.500.00-0.502018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062