国外创业投资基金环境的比较研究及对中国的启示

1、目录 TOC o 1-7 h z HYPERLINK l _Toc11483344 第一章 创业投资基金：问题的提出与定义 PAGEREF _Toc11483344 h 1 HYPERLINK l _Toc11483345 第一节 问题的提出 PAGEREF _Toc11483345 h 1 HYPERLINK l _Toc11483346 第二节 创业投资基金定义 PAGEREF _Toc11483346 h 1 HYPERLINK l _Toc11483347 第三节 创业投资基金特点 PAGEREF _Toc11483347 h 2 HYPERLINK l _Toc11483348 第四

2、节 创业投资基金开展的历史 PAGEREF _Toc11483348 h 2 HYPERLINK l _Toc11483349 第五节 创业投资的运作过程 PAGEREF _Toc11483349 h 3 HYPERLINK l _Toc11483350 第六节 创业投资基金对经济开展的作用 PAGEREF _Toc11483350 h 4 HYPERLINK l _Toc11483351 第二章 创业投资基金的经济学分析 PAGEREF _Toc11483351 h 5 HYPERLINK l _Toc11483352 第一节 创业投资基金减少创业投资交易本钱的机制分析 PAGEREF _T

3、oc11483352 h 5 HYPERLINK l _Toc11483353 第二节 创业投资基金控制“委托代理风险的制度安排 PAGEREF _Toc11483353 h 6 HYPERLINK l _Toc11483354 一、克服投资者选择基金管理人可能出现逆向选择问题的制度安排 PAGEREF _Toc11483354 h 7 HYPERLINK l _Toc11483355 二、防范基金管理人可能出现道德风险问题的制度安排 PAGEREF _Toc11483355 h 8 HYPERLINK l _Toc11483356 第三章 各国创业投资基金开展状况 PAGEREF _Toc1

4、1483356 h 10 HYPERLINK l _Toc11483357 第一节 美国创业投资基金开展状况 PAGEREF _Toc11483357 h 11 HYPERLINK l _Toc11483358 第二节 英国创业投资基金开展状况 PAGEREF _Toc11483358 h 12 HYPERLINK l _Toc11483359 第三节 日本创业投资基金开展状况 PAGEREF _Toc11483359 h 14 HYPERLINK l _Toc11483360 第四节 世界创业投资基金的开展趋势 PAGEREF _Toc11483360 h 14 HYPERLINK l _T

5、oc11483361 第四章 国外创业投资基金环境的比拟研究 PAGEREF _Toc11483361 h 15 HYPERLINK l _Toc11483362 第一节 创业投资基金的组织形式比拟研究 PAGEREF _Toc11483362 h 15 HYPERLINK l _Toc11483363 一、有限合伙制创业投资基金 PAGEREF _Toc11483363 h 15 HYPERLINK l _Toc11483364 二、公司制创业投资基金公司制 PAGEREF _Toc11483364 h 17 HYPERLINK l _Toc11483365 第二节 政府扶持政策比拟 PAG

6、EREF _Toc11483365 h 18 HYPERLINK l _Toc11483366 第三节 法津环境比拟 PAGEREF _Toc11483366 h 20 HYPERLINK l _Toc11483367 一、创业投资基金的法律定义。 PAGEREF _Toc11483367 h 20 HYPERLINK l _Toc11483368 二、创业投资基金的立法模式。 PAGEREF _Toc11483368 h 20 HYPERLINK l _Toc11483369 三、法律内容 PAGEREF _Toc11483369 h 21 HYPERLINK l _Toc11483370

7、第四节 退出机制比拟 PAGEREF _Toc11483370 h 22 HYPERLINK l _Toc11483371 一、公开上市 PAGEREF _Toc11483371 h 23 HYPERLINK l _Toc11483372 二、购并 PAGEREF _Toc11483372 h 24 HYPERLINK l _Toc11483373 三、股份回购 PAGEREF _Toc11483373 h 25 HYPERLINK l _Toc11483374 第五章 中国创业投资基金开展历程及存在的主要问题 PAGEREF _Toc11483374 h 26 HYPERLINK l _To

8、c11483375 第一节 我国创业投资基金开展历程 PAGEREF _Toc11483375 h 26 HYPERLINK l _Toc11483376 第二节 中国主要创业投资公司简介 PAGEREF _Toc11483376 h 27 HYPERLINK l _Toc11483377 第三节 创业投资开展中存在的主要的问题 PAGEREF _Toc11483377 h 28 HYPERLINK l _Toc11483378 一、缺乏有效的退出渠道 PAGEREF _Toc11483378 h 28 HYPERLINK l _Toc11483379 二、现行法律和政策的限制 PAGEREF

9、 _Toc11483379 h 29 HYPERLINK l _Toc11483380 三、政府定位不准、参与过度 PAGEREF _Toc11483380 h 29 HYPERLINK l _Toc11483381 四、创业投资管理与运作很不标准 PAGEREF _Toc11483381 h 29 HYPERLINK l _Toc11483382 五、创业投资主要参与者过于单一 PAGEREF _Toc11483382 h 29 HYPERLINK l _Toc11483383 第六章 完善中国创业投资基金开展的措施建议 PAGEREF _Toc11483383 h 30 HYPERLINK

10、 l _Toc11483384 第一节 我国创业投资基金开展模式选择 PAGEREF _Toc11483384 h 30 HYPERLINK l _Toc11483385 一、组织结构安排 PAGEREF _Toc11483385 h 30 HYPERLINK l _Toc11483386 二、募集方式 PAGEREF _Toc11483386 h 31 HYPERLINK l _Toc11483387 三、管理模式 PAGEREF _Toc11483387 h 31 HYPERLINK l _Toc11483388 第二节 退出机制 PAGEREF _Toc11483388 h 32 HYP

11、ERLINK l _Toc11483389 第三节 法律环境 PAGEREF _Toc11483389 h 34 HYPERLINK l _Toc11483390 第四节 政府扶持政策 PAGEREF _Toc11483390 h 36 HYPERLINK l _Toc11483391 附录：创业投资典型案例 PAGEREF _Toc11483391 h 38 HYPERLINK l _Toc11483392 主要参考文献 PAGEREF _Toc11483392 h 48第一章 创业投资基金：问题的提出与定义第一节 问题的提出创业投资基金venture capital funds，又称风险投

12、资基金是在适应我国金融业结构调整和进一步对外开放的背景而开展起来的。创业投资基金是专门用于创业投资事业的资本。90年代以来创业投资在我国成为一种新兴的投资方式。随着中国投融资体制改革的深入开展，以及我国对开展高新技术产业的迫切需求，创业投资将会越来越受到企业及金融界的重视。创业投资基金在中国刚刚兴起，而在欧美等兴旺国家已是一种十分成熟的投资方式。通过国外创业投资基金环境比拟研究，对营造有利于我国创业投资基金健康开展的环境有积极的借鉴意义。第二节 创业投资基金定义按照经合组织的定义，创业投资是一种极具开展潜力的高新技术或创新型中小企业提供股权资本的投资，具有“投资周期长、高风险、高收益的特征。在

13、培育被投资企业快速成长，实现资本增值后，一般通过股权转让撤回投资并获取巨额投资回报。创业投资基金是创业资本的一种形式，是由确定或不确定多数投资者以集合投资方式设立基金，委托专业的创业投资管理机构管理和运用基金资产，主要对未上市创业企业，尤其是科技型未上市企业提供权益资本，并通过资本经营效劳直接参与企业创业，当企业创业成功即退出投资，以实现资本增值和进行新一轮投资的一种特定类型的投资基金。创业投资基金的种类很多，按组织形式不同，可分为公司型和合伙制两大类。公司型投资基金又可分为有限责任公司和股份两种，基金的所有股东都对基金资产承当有限责任。合伙制创业投资基金又分为普通合伙制，有限合伙制和有限责任

14、合伙制三种，其中有限合伙制是其主要组织形式。创业投资基金的投资对象主要是处于早期开发阶段的中小型高科技企业，在具体投资方式上，可采取普通股，可转换优先股及认股权证等多种方式，其中可转换优先股是一种最为常见的方式。创业资本多数是以创业投资基金的形式存在。创业投资基金是一种特殊形式的投资基金。所谓投资基金，就是一种利益共享、风险共担的集合投资方式，即通过发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金，从事股票、债券、外汇、货币等金融工具投资，以获得投资收益和资本增值。创业投资基金作为一种特殊的产业投资基金，它的主要投资者是机构投资者，投资方向是针对快速增长的新兴行业，

15、投资形式采用权益性投资。第三节 创业投资基金特点创业投资基金主要有以下特点：一是基金的主要资助对象是一般投资者或银行不愿提供资金的高科技、产品新、成长快的风险投资企业；二是基金以获取股利或资本利得为目的，而不是以控制被投资公司所有权为目的，投资者甘愿承当创业投资的风险，以追求较大的投资回报；三是创业投资包含创业投资者的股权参与，其中包括直接购置股票、认股权证、可转换债券等方式；四是创业投资者并不直接参与产品的研究与开发(R&D)、生产与销售等经营活动，而是间接地扶持投资企业的开展，提供必要的财务监督与咨询，使所投资公司能够健全经营、价值增值；五是创业投资属于长期性的投资，流动性较差，一般需要5

16、10年方能有显著的投资回报。第四节 创业投资基金开展的历史创业投资基金开展经历了二个阶段。第一阶段是创业投资阶段。创业投资概念最初出现于15世纪的西欧，随着所谓的“地理大发现和随之而来的远洋贸易和海外殖民的开展，欧洲的一些投资者越来越多地投资于远洋探险，“创业投资的要领开始出现，当时出现的东、西印度公司就是创业投资萌芽的标志。在19世纪末美国的铁路建设和油田开发中，被称为“天使资本Angle capital的创业投资有了进一步开展。进入20世纪以来，一些资金实力雄厚的投资银行、金融公司和实业公司等也开始运用自有资金直接向创业企业投资，出现了企业附属的投资，与富有个人的天使资本一样，企业附属的投

17、资均属于直接投资者，其投资仍然是分散进行的，尚未实现组织化和制度化运作。第二阶段是创业投资基金。20世纪40年代，为了适应新兴中小企业开展对于创业资本的巨大需求，“美国研究与开发公司ARD应运而生，标志着高度组织化、制度化的创业资本创业投资基金产生。创业投资基金的投资者并不是直接投资者，而是以出资者身份出现的间接投资者，创业投资进入了组织化、制度化的开展阶段。以创业投资基金形式从事的创业投资，一是保证了资金的来源，从而可以通过对多个企业或工程实行一揽子组合，有效地分散和躲避投资风险；二是通过专业机构“专家管理，充分发挥资本运营优势，在对所投资企业提供资历本金支持的同时，还从信息咨询、产品开发、

18、决策管理、市场营销、资产重组与融资安排、物色专业人等各方面为所投资企业提供资历本经营效劳，并提高其在市场中的知名度和信誉。创业投资基金实现了创业投资运作的专业化、机构化和制度化，是创业投资的高级形式，也是现代创业投资的主要和主流形式，并于年代 来逐渐开展成为一个独立的产业。第五节 创业投资的运作过程风险投资投入于创业企业的运作过程一般分为六个阶段：一是寻找投资时机。风险投资承当着投资工程的技术开发和市场开拓的风险，为了最大限度地降低这种风险，风险投资对工程的筛选，评审非常严格，并通过深度介入工程的管理来帮助企业获得生机。二是筹集风险投资。风险资金有多种来源，包括公司退休基金、公共退休基金、捐赠

19、基金、银行控股公司、富有家庭和个人、保险公司、投资银行及局部非银行金融机构。三是产生交易流程、识别有潜力的创业企业。对创业者的素质、产品市场预期、技术的可行性、公司管理等因素进行认真、详尽地考察，从大量寻求风险投资支持的创业企业中挑选出真正有潜力的企业。四是评估、谈判、达成交易。创业企业提出工程方案书和前景预测，如风险投资家对申请工程作出肯定的技术经济评价，那么双方就具备了谈判的根底。谈判要解决的问题主要有：出资数额和股份分配、企业组织结构和职务安排、双方权力和义务的界定、投资者推出权力的行使。五是共同合作、共创价值。合同签定后，风险投资家与创业企业就站在一条船上，需共同合作去解决众多问题，包

20、括：制定开展战略、建立有获利的董事会、聘请外部专家、吸收其他的投资者以及监督与控制。六是筹划、实施退出战略。退出是风险投资的终极目标，是风险投资成功与否的关键，只有退出风险投资才能流动起来，收益才能真正实现，退出方式主要有三种：公开上市、被兼并收购、清算。公开上市是风险投资退出的最正确渠道，而清算那么是在企业经营状况恶化且形势难以扭转时减少损失的最好方法。第六节 创业投资基金对经济开展的作用设立创业投资基金的必要性当前，世界经济的开展已经进入“信息时代、“知识经济阶段，经济的开展有赖于科技的支持和科技成果的产业化，而技术进步和高科技的开展又依赖于经济对科技的强大需求和可以提供的资金支持。创业投

21、资正是在这种经济条件下开展起来的，是支持和促进科技成果转化为生产力的重要手段。然而，近年来，在我国的创业资本中，绝大局部资金来源于政府财政拨款以及少量的政府主导型的银行科技贷款和新技术产业融资担保基金等，规模小、渠道少。种种融通资金的障碍和创业资本缺乏的现状导致了我国科研力量的弱小，科研成果的闲置。有报告说明，我国科研成果转化为生产力，并取得经济效益的比例约为10%-15%，远远低于兴旺国家的60%-80%的水平。在这种情况下，就有必要设立创业投资基金，来聚集富有的个人、实业企业、大型机构以及政府的资金，以此改善和拓宽创业投资基金的来源，加快我国科技的开展，促进科技成果的转化。创业投资大多将资

22、金投入于高科技产业，是一种高风险投资。要想获得投资的成功，必须通过对科技和产业开展走势的准确把握，敏锐捕捉真正具有创业性的高成长型企业的投资商机，切实把握市场脉搏，考虑各个阶段的风险系数等。个人投资者缺乏长期的投资理念和投资经验，风险防范意识较差，高风险并不一定带来高收益。设立创业投资基金，就可利用专业的基金管理人高瞻远瞩的投资眼光和敏锐的风险意识，全面分析各种风险因素，精心评估拟投资企业，并有效参与所投资企业经营决策和提供优质经营管理效劳强化其资本控制力，最大限度地防范、控制和化解风险，保障资金营运的平安性，从而实现资本增值。第二章 创业投资基金的经济学分析第一节 创业投资基金减少创业投资交

23、易本钱的机制分析对创业企业进行投资，按投资取向不同，其资本来源可以划分为“冒险资本(adventure capital)与“创业资本(venture capital)两种。冒险资本的投资取向在很大程度上是为了纯粹体验冒险激情，故冒险资本投资者又被称为娱乐性投资者(recreational investor)或天使投资者；与冒险资本截然不同的是，创业资本的投资取向那么是为了经济收益。英美等国均对这两类资本加以严格区分。撇开旨在纯粹体验冒险激情的冒险资本不管，创业资本作为一种以获取经济收益为投资取向的资本，在其投资运作过程中，那么必然考虑风险与收益的平衡，并尽可能地减少运作本钱。然而，与由投资者直

24、接从事创业投资相比，以创业投资基金方式从事创业投资，在其投资运作过程中却增加了一个“委托代理环节，这显然会增加交易本钱。如至少必须向基金管理人支付一笔委托管理费用。既然如此，人们为什么还要以创业投资基金形式从事创业投资? 这一问题显然无法通过传统的新古典经济学加以解释。因为基于完全竞争市场和交易者之间信息彼此对称的假设，资源配置完全可以通过价格机制解决，而任何增加委托代理环节的制度安排只不过是徒然增加了资源配置的本钱。新制度经济学那么较好地解释这个问题。在新制度经济学的交易本钱理论看来，资源配置无法简单地通过价格机制解决。因为市场往往是不完全竞争的，交易者之间的信息也总是不对称的，任何一项交易

25、本身需要无形中付出多重本钱，如搜集和处理信息的本钱，讨价还价签订契约的本钱以及监督契约执行的本钱等。所以，如果能够降低交易本钱，那么增加一种制度安排依然有可能降低总本钱。创业资本市场是一种极不完全竞争的市场，在创业资本需求者(创业企业家)与创业资本供给者创业投资者之间存在着高度的信息不对称性。创业企业家较多地知道关于创业企业开展前景 的信息，创业投资者那么知之较少。因此，由一个个的创业投资者分散而直接地从事创业投资，不仅 要面临搜集和处理有关创业企业信息的问题，而且还必须面临如何签订投资契约以及监督投资契约执行的问题。解决以上问题，不仅需要付出巨额本钱，而且由于需要专门的知识、技能和经验，以

26、至于对于一般投资者而言，几乎是不可能。由多数投资者以集合投资方式设立创业投资基金公司，并委托专家管理和运用基金资产，那么可以：(l)减少因信息生产和监测活动重复而导致的资源 浪费，降低总交易本钱；(2)凭借基金管理专家的知识、技能和经验优势，有效地降低投资者与资本需求者之间的信息不对称性，降低单笔交易的本钱 张东生，刘健钧 ?创业投资基金运作机制的制度经济学分析?，?经济研究?2000年04期。第二节 创业投资基金控制“委托代理风险的制度安排正如前面所已经分析的，通过创业投资基金这一中介从事创业投资，虽然可以减少交易本钱， 但与此同时又带来了两个新问题：(l)投资者如何才能选择好真正具有专家管

27、理水平和诚信勤勉品德的基金管理人?在创业资本投资者选择创业基金管理人的过程中，创业资本投资者总是倾向于选择真正专家管理水平和老实信用品德的基金管理人来运作基金资产，但“专家管理水平和 “老实信用品德都属于基金管理人的内部信息，投资者并不能直接了解和完全把握，从而使得一些基金管理人总是倾向于夸大自己的专业管理水平和老实信用品德，而隐瞒自己的缺乏和道德缺陷。 因此，如果投资者仅仅根据基金管理人的自我推荐做出取舍，就很可能选择一些夸夸其谈而其专业管理水平和老实信用品德均与投资者意愿相反的基金管理人，从而产生“逆向选择问题。(2)在投资者选择好基金管理人之后，如何确保基金管理人真正为着投资者的最大利益

28、而履行勤勉责任? 由于投资者不能直接观测到基金管理人选择了什么行动，而能观测到的只是另一些变量，这些变量由基金管理人的行动和其它的外生的随机因素共同决定，因而充其量只是基金管理人的不完全信息。因此，基金管理人随时可能出现“道德风险问题。因此，在创业投资基金运作过程中，就必须设计出一些特别的制度安排，来控制委托代理风险。一、克服投资者选择基金管理人可能出现逆向选择问题的制度安排为了克服投资者选择基金管理人过程中所可能出现的逆向选择问题，必须寻求通过一些具有信号传递(signaling)或信号甄别(screening)功能的外部信息来对基金管理人进行客观评价。1、通过基金管理人在相关领域接受专业教

29、育的程度考察其管理水平。信号传递理论的开创者Spenc通过模型证明：教育程度之所以能够传递有关能力的信号，在于接受教育的本钱与能力成反比。能力高的人较容易完成相关学业，故接受教育的本钱低，因而倾向于选择较高程度的 教育水平；能力低的人那么较难完成相关学业，故接受教育的本钱高，因而只好选择较低程度的教育水平。此外，教育本身也确实能够提高一个人的相关工作效率。这便是世界各国均将教育程度作为衡量基金经理管理水平重要参数的原因。2、通过基金管理人的既往相对业绩考察其管理水平与道德水平。基金管理人的既往业绩是 传递管理能力、老实信用品德的最综合性的指标，但问题是既往业绩系基金管理人管理能力、主观努力水平

30、和客观社会经济条件等多种因素共同作用的结果。在社会经济条件出现突然事变等不可抗因素的影响下，一个优秀的管理人即使尽到了最大努力，很可能也只能获得平平业绩。相反，一个平庸且不勤勉的管理人，也可能因为运气好而取得较佳业绩。采用相对业绩进行比拟，那么有利于排除外部因素的影响，从而较充分地提供有关基金管理人的内在信息。因此，相对业绩常常被当作“充足统计量(sufficient statistic)，以更好地衡量基金管理人的管理水平和努力程度。这便是“标尺竞争(yardstick competition)原理被广泛使用的主要原因之一。需要指出的是，进行相对业绩比拟的一个重要条件是基金经理市场的形成和与之

31、相适应的高效、公正、客观的市场评估体系的建立。其中，建立行业自律协会不失为促进基金经理市场形成的重要举措。它不仅可以较好地将分散存在的基金经理集中为一个具有相同利益的共同体，而且也有利于市场对其进行公正的评判，减少投资者搜索和选择基金管理人的本钱 张东生 ?中国创业投资基金组织结构与立法模式探讨?，?金融研究?2000年06期。二、防范基金管理人可能出现道德风险问题的制度安排为了防范基金管理人出现道德风险问题，投资者必须根据其可能观测到的信息奖惩基金管理人，以鼓励其选择对投资者最有利的行动。为了到达这个目的，投资者又必然面临来自基金管理人的两个约束。第一个约束是参与约束(participati

32、on constraint)，即基金管理人从接受合同中得到的期望效用不小于拒绝合同时得到的最大期望效用。惟有如此，基金管理人方有接受合同，参与这种委托代理关系的积极性。第二个约束是鼓励相容约束(incentive compatibility constraint)，即只有当经理人选择投资者所希望的行动时得到的期望效用不小于他选择其他行动时得到的期望效用，基金管理人方有积极性选择投资者所希望的行动。为了同时满足经理人的参与约束条件和鼓励相容约束条件，投资者通常必须做出以下制度安排：1、对基金管理人实施监督。在世界各国，尽管证券投资基金既有以公司型设立的，也有以契约型设立的，但创业投资基金却均倾向

33、于按公司型设立，以便通过设立相应的基金公司董事会机构对基金管理人的行动加以必要的监督。毕竟证券投资基金投资于可流通证券，有关基金运作的信息比拟透明，信息不对称程度相对较小，而创业投资基金投资于未上市企业股权，有关基金运作的信息极不透明，在投资者与基金管理人之间存在着高度的信息不对称。需要补充说明的是，前述创业投资基金倾向于以公司型设立，主要是针对涉及多数投资者尤其是不确定多数投资者的大型创业投资基金而言的。对于那些以私募方式募集资金，规模相对较小，投资者人数也较少的创业投资基金，那么多按有限合伙公司形式设立。其所以如此，一是由于投资者主要是一些与基金管理人相互熟悉的个人与机构，他们与基金管理人

34、之间具有一种天然的相互信任关系，这种相互信任关系本身就可以起到有效的监督与约束作用。二是由于按有限合伙公司型设立，基金管理人作为一般合伙人必须对基金运作承当无限责任，因而更利于强化基金管理人的责任约束机制张东生 刘健钧?创业投资基金与证券投资基金立法比拟?，?金融研究?2000年11期。2、发挥市场对基金管理人的声誉约束职能。声誉模型(reputation model)理论(克瑞普斯等，1982)说明：参与人对其他参与人支付函数或战略空间的不完全信息，对均衡结果有积极影响。只要博弈重复的次数足够多，参与人就倾向于选择合作行为。将这一模型运用于创业基金运作，那么可以解释为：只要形成一个有效的基金

35、管理人市场，基金管理人出于声誉方面的考虑，总是倾向于选择对投资者效用最大化的行动，以获得市场对他的信任，而受托管理更多的基金。在实际操作中，除了普遍采用“内部收益率IRR来测量基金业绩外，还往往通过以下几方面的设计业来充分发挥市场对基金管理人的声誉约束职能：一是保持基金财产相互独立。为了便于基金之间的相互比拟，市场还要求基金的结构具有透明度，同一管理人名下的各个基金必须保持相互独立。这样，投资者便可以清楚地比拟不同基金的业绩状况，区分出哪些因素是管理人所无法控制的如经济周期的影响、宏观政策影响等，哪些因素是管理人所内生的。二是投资者分期认购基金份额。创业基金，无论是以一般意义上的公司形式设立还

36、是以合伙公司形式设立，通常都按照授权资本原那么出资，即股东合伙人无须在基金设立之时即缴足基金全部份额，而只须付承诺金额的一局部，所承诺的其余资金在基金进行实际投资时再按照认购的比例分批注入。建立在授权资本原那么根底上的资金承诺制，不仅有利于提高资金使用效率，而且使得投资者可以根据基金的管理状况，决定是否追加投资。而每一次决定是否追加投资，都是投资者对基金管理人实行的一次审查与监督。三是使基金维持有限的存续期。存续期满基金即必须清盘，即便续期也通常不超过两年且必须经股东大会(合伙人会议)批准。这样基金管理人就不能永久性地控制基金，而如果管理人在基金存续期间曾进行有损投资者的行为，必将在基金清盘时

37、暴露，管理人的声誉即会因此而受到损害，并很可能被排斥基金管理业之外，无法再从事基金管理。四是实行强制性的分配政策。基金投资者通常要求基金管理人随时将已实现的利润分配给投资者，从而有效防止对投资者的回报仅仅停留于纸上馅饼，因而强化了对基金管理人的约束。3、建立与管理业绩挂钩的鼓励机制。按照国际惯例，有关法律通常禁止证券投资基金的管理人获取业绩报酬。一是从事证券投资，投资收益受证券市场的价格波动因素和整个宏观经济的系统性风险的影响较大，基金业绩与管理人管理水平的相关性较小，从而使得业绩报酬的计量较难有一个客观的评价标准；二是实行业绩报酬，有可能加剧基金管理人与投资者之间“风险-收益函数的不一致性，

38、诱导基金管理人通过冒高风险获取高收益而赢得高额业绩报酬，但基金的高风险却完全由投资者承当；三是证券市场的高度公开性使得管理人的管理绩效能够很快得到表达，基金通过其良好的管理业绩即可赢得更多的基金管理业务，这本身就是一种最好的业绩报酬方式，然而，对于创业投资基金而言，由于它所从事的是长期投资，而且往往是一种参与决策型投资，较少受系统性风险影响。基金业绩与管理人管理水平的相关性较大，为了更好地鼓励基金管理人，克服创业投资所特有的高度的信息不对称性，通常对基金管理人实行业绩报酬机制并允许基金经理持有一定比例的股票期权。如美国的?投资参谋法?虽然禁止对证券投资基金实行业绩报酬制，却允许“企业开展公司(

39、Business Development Company)这种公司型创业投资基金实行业绩报酬制。通过这种与管理业绩相联系的鼓励机制，不仅可以较好地鼓励基金管理人努力管理好各项投资，以实现基金收益最大化；也把市场中最优秀的人才吸引到了创业基金界。第三章 各国创业投资基金开展状况创业投资基金最早在本世纪中期诞生于美国。一般认为1946年美国研究与开展公司ARD的成立是风险投资业诞生的标志。当时是一种特殊的投资基金，主要投资于当时的新兴产业和根底产业，如电子产业、机电产业、化学工业、能源工业、交通工业等。90年代以来国外创业投资基金的投资领域有所转移，主要是投资于耗资巨大，利润丰厚同时又是回收期长的

40、公用事业和高科技产业。高科技型创业投资基金主要投资于电脑软硬件行业、生化科技业、通讯产业、医疗保健业等领域。如1992年美国创业投资基金中投资额超过总额的10%以上的产业有四个，分别为生化科技业占10.3%；医疗保健业占17.4%；软件及其效劳业占22.1%； 及资讯业占14.4%。仅此四个行业就占了创业投资基金总额的65%。可见高科技产业是美国创业投资基金的首选和主要投资领域。第一节 美国创业投资基金开展状况美国的创业投资活动最早出现于19世纪末20世纪初。当时美国与欧洲的财团以铁路、钢铁、石油以及玻璃工业为投资对象，进行创业投资。之后，这些财团又向航空、计算机等技术密集型产业进行创业投资。

41、美国创业投资走向机构化，那么始于1946年波士顿美国研究与开发公司Bostons American Research & Development Corp.简称ARD的成立。ARD公司在1957年对DEC公司(Digital Equipment Company)的投资堪称创业投资的经典之作：最初它对ARD的投资(即种子资金)仅为6万美元，十几年后出售那么高达4亿美元。1985年美国政府公布了?小型企业投资法?，建立了中小企业投资公司制度，使创业者可以通过小型投资公司获得创业投资资金。根据美国?创业经济学?Venture Economics杂志的资料，90年代以来，美国投资于软件效劳业的创业投资

42、额居各行业之首，其次，为医疗保健业、 与通讯业等。美国创业投资推动了以高技术为根底的知识经济的开展。苹果计算机公司、微软公司、惠普公司、英特尔公司、康柏公司、数据设备公司、雅户公司、太阳微电子公司等一大批高科技企业已成为支撑美国知识经济开展的支柱性产业群。1994年，美国提出在20年内，投资约4000亿美元，建立全国性的“信息高速公路方案。目前，在软件产业方面，美国几乎占了世界软件市场份额的3/4。1995年，美国拥有的计算机台数占全世界的37.76%，日本却只占7.28%；每千人与国际互联网人数，美国为43.1人，日本为2.2人；美国50%以上的个人电脑实现了国际互联网，日本却只有3%左右。

43、在信息产业方面，日本比美国至少落后5年。以信息技术为代表的知识经济开展，使美国90年代恢复了国际竞争力。1995年，日本痛失保持10年之久的“全球最具竞争力国家的桂冠，美国的国际竞争力重新跃居世界第一。见表2-1及图表2-1表2-1：1999年、2000年美国风险投资的简略统计1999年2000年风险投资基金的数目202249筹资数额亿美元345.38690.82实际投入(亿美元)381.86687.52投资工程数33174107平均投入经费(万美元/项)7001100图表2- SEQ 图表 * ARABIC 1：1999年、2000年美国风险投资的简略统计图数据来源： The price w

44、aterhouse coopers Money Tree Survey in partnership with Venture One第二节 英国创业投资基金开展状况英国是世界创业投资业的真正始祖，英国创业投资的起源可以追溯到更久远的15世纪。但当时通过冒险创业投资设立的康枚达等企业组织与现代意义上的创业投资相距很远。进入20世纪80年代，英国创业投资产业步入持续开展的快车道，从而真正凶恶了英国创业投资产业开展的奏，使英国成为仅次于美国在全世界名列第二的创业投资产业大国。与美国相比，其主要特点是基金组织形式灵活多样。除了公开上市交易的“投资信托基金、独立的创业投资基金外，还有基金的基金又称“守

45、门人以及附属性创业投资基金与半附属性创业投资基金等。资金来源的多渠道与跨国界。投资阶段由从事管理层并购为主逐步向扩张期和创业早期转变。投资于高科技创业企业的比重快速增长。注重为所投资企业提供重要的经营管理效劳。注重培育多层次资本市场，为创业投资提供多元化投资退出通道。英国创业投资基金不仅为经济开展做出了重要奉献，而且为投资者赢得了可观的回报。据调查，1998年，英国创业投资基金的总体净回报率为30.1%。在1980年1998年间设立的创业投资基金，净回报率分别为：1年净回报率30.1%，3年净回报率28.8% ，5年净回报率22.1%，10年净回报率13.1%，远远超过其他资产的回报率。见表2

46、-2及图表2-2。表2-2：英国创业投资基金与其它资产回报率比拟19983年平均5年平均10年平均创业投资基金30.128.822.113.1股 票12.017.113.415.6债券20.614.610.112.7现金7.36.86.99.4图表2-2：英国创业投资基金与其它资产回报率比拟图第三节 日本创业投资基金开展状况日本的创业投资是模仿美国而开展起来的。1963年，日本政府效仿美国的?小型企业投资法?，也制定了?日本小型企业投资法?，并同时在东京、大阪和名古屋成立了3家“财团法人中小企业投资育成会社。1973年，日本通产省设立了一个半官方的创业投资企业中心Venture Enterpr

47、ise Center，藉以促进日本创业投资业的开展。70年代形成了日本第一次创业投资的热潮。1983-1986年期间，日本又掀起了第二次创业投资热潮。一些经营业绩良好的中型证券公司与小型都市银行都积极参与当时的创业投资活动。1993年以来，日本兴起了第三次创业投资热潮。除了证券公司、商业银行积极参与创业投资活动之外，人寿与财产保险公司、一般生产企业也都参与创业企业的投资活动；此外，大藏省、通产省、邮政省等政府机构、经济社团、地方公共社团也都参与了创业投资事业。1995年，日本科技厅发表的科技白皮书中指出：90年代以来，日本在大局部尖端技术领域落后于美国，差距还有扩大的趋势。目前，日本根底知识及

48、技术储藏只相当于美国的1/5，综合技术实力也只有美国的1/2。美国在空间技术、海洋工程、生物工程、金融工程、计算机技术、网络技术、数据化技术、通讯技术、微电子技术、核工业技术、人体工程、医药保健技术等许多方面大大领先于日本及世界各国。与美国、英国主要以私人投资为主不同，日本的创业投资事业主要银行业和证券业主导，由此导致日本的创业投资具有依附大型企业、投资分散、融资为主等特点。日本创业投资的成功经验是吸收国外资本参与，开展国际合作。日本创业投资教训主要是：金融机构参与过度，创业投资和创新活动开展受到限制；创业企业市场不兴旺、创业资本退出所投股权、实现增值比拟困难，影响新一轮投资和整个创业投资快速

49、健康开展。第四节 世界创业投资基金的开展趋势纵观目前世界创业投资基金的开展动向，可以看出以下一系列的明显趋势。创业投资基金的资金来源日趋多元化。从兴旺国家的情况来看，创业投资基金的资金来源主要有：私人资本、养老金及保险资金、大公司酱以及少量共同基金。如美国全部创业投资基金中，来源于保险金、养老金等机构投资者的资金大约占50%，英国创业投资基金来源中，银行资金和养老金所占比重约为50%。整个欧洲创业投资基金主要来源中，养老保险约占25%、人寿保险金约占15%、投资银行约占25%、增值再投资约占20%、政府投入约占2%、其他投入占10%。创业投资日趋国际化。一些国家为开展本国的创业投资业采取了“请

50、进来、走出去的方法。所谓“请进来就是指积极创造条件大力引进国外创业资本。“走出去就是指为了学习外国创业投资基金的先进经验和开拓国外市场，鼓励本国创业投资机构到国外学习“取经，并积极向国外开展。信息产业成为创业投资的热点。世界范围内信息技术和信息产业迅速开展，给人类社会带来了美好前景的同时，也给创业投资开辟了广阔的商业空间，使得住处产业正在成为世界创业投资的热门领域。近年来，投入信息产业的创业资本逐步增加，目前仅投入互联网的资本就占全部创业资本的大约75%。这种趋势直到近期网络热降温才有所变化。二战以后，西方兴旺国家风险投资基金业蓬勃开展，逐渐成为仅次于商业银行的第二大金融效劳业，为经济开展做出

51、了重要奉献。半个世纪的实证说明，创业投资基金所创造的生产力，已大大超乎人们的想象，从造就、繁荣和稳定市场角度而言，其意义已经远远凌驾于银行业、证券业之上。创业投资基金作为投资基金的一局部，给各国产业带来了巨大的繁荣和开展，从中获得了巨大的经济和社会效益，在世界上引起广泛的关注，其他国家纷纷效仿，成果显著 武土国：2001?创业投资：国际经验与中国抉择?，中国方案出版社。第四章 国外创业投资基金环境的比拟研究第一节 创业投资基金的组织形式比拟研究一、有限合伙制创业投资基金有限合伙制创业投资基金一般有2-5个合伙人，大一点的常雇佣2-5个行业分析人员，机构规模在5-10人之间，最多不超过30人。典

52、型的有限合伙制创业投资公司由有限合伙人和无限合伙人两个局部组成，有限合伙人是创业投资的出资者，这种机构的资金来源主要有保险公司、养老金等机构投资者、大公司和一些富有的个人。一般以私募方式募集，不负责具体经营活动；一般合伙人通常是创业投资机构的基金管理人即创业资本家，既是基金的出资者，也是基金的管理者。一般合伙人负责基金的实际运作和经营管理，对投资负无限责任。通常而言，有限合伙制创业投资基金的资本金大局部由有限合伙人提供，为了提高投资者的信心，一般合伙人即管理人也出资一局部，在基金中通常只占1%。在实际运作中，创业投资基金一般由基金管理公司创业投资公司发起设立。创业投资公司一般由在某一行业中多年

53、从事技术开发和管理的资深人士发起，通常也是按照合伙制方式设立。创业投资家一般比拟熟悉所在产业的开展情况，每当发现某一行业的投资时机，即邀请一些机构投资者和个人出资组建一个创业投资基金。有限合伙人即出资者按出资额的1%-3%向基金管理公司支付管理费。创业投资基金一般规定一个根本收益率，在工程产生效益后，基金应先归还投资人的投资，超过门槛的收益由有限合伙人和一般合伙人按约定的比例分成，一般合伙人所占的比例一般为10%-30%。利润分成构成了对基金管理人的鼓励机制，鼓励基金管理人努力管理各项投资，以实现基金的最大增值。一个基金的续存期一般为10年，一个工程的投资期一般为3-5年。假设10年后还有投资

54、工程变现，那么在有限合伙人同意的情况下可延长几年，但这期间管理公司少收或不收管理费。由于基金投资于不同开展阶段的公司，投资工程变现的时间可能不一样，投资者一般期待所投工程在5-7年中变现。一个创业投资基金管理公司可以同时运作几个创业基金，每只基金的有限合伙人可能会不一样，但无限合伙人大多是同一基金管理公司的高级管理人员，除非有人退休或引入新的管理者。一个基金管理公司管理的几个基金可以投资于同一产业，也可投资于不同产业，但受到同一管理公司运作的不同基金不能交叉投资等限制。有限合伙制创业基金的主要优点是结构简单、运作效率较高，且基金本身不用交纳公司税。因为在英美法系国家，合伙制不独立的法人资格，不

55、存在因“公司税而引发的重复征税问题。合伙制所承当的法律责任，税负和债务最终仍然是由具体的合伙人承当。创业投资基金的许多机构管理者如养老基金、大学和慈善机构等为免税实体，合伙制保证了它们的免税地位。加上有限合伙制创业投资基金的组织结构简单，运作效率高，因此，许多国家的创业投资基金都选择这种形式。另一方面，有限合伙制基金也存在着明显的缺点。首先其所要求的社会经济根底较高，比方要求有数量较多的投资理念成熟的机构投资者，如各种基金会、保险公司和富裕的个人。二是合伙制基金以契约形式约束基金各方的权利义务，没有完善的监督机制对基金管理人进行约束。因而在市场经济兴旺、市场秩序相对较好、国家有相应法律进行监管

56、的地方比拟适用。二、公司制创业投资基金公司制创业投资基金虽然不是创业投资基金的主流方式，但无疑也是重要的组织方式，尤其对于处于较低开展阶段的开展中、转轨中和新兴市场经济国家而言，公司制创业投资基金具有极其重要的意义。我国台湾省从80年代创业投资开展伊始，就根据岛内的具体情况，要求创业投资基金均以公司制设立运作。英国于90年代以来推出了“创业投资信托(Venture Capital trusts)，就其组织结构而言，相当于一般意义上的公司型创业投资基金。公司制创业投资基金本身就是一个依据公司法成立的法人，与一般法人不同的是，基金公司并不参与具体经营，而是委托专门的基金管理公司负责具体运作，由托管

57、银行保管基金资产。既充分发挥基金管理人的专家管理优势，又能辅之以董事会的必要监督，为创业投资基金开展提供了标准的模式。与合伙制基金不同，公司制创业投资基金必须先成立基金公司，向公众公开其经营情况。与一般的股份公司相同，投资者就是公司股东，再由股东选举出董事会成员。基金公司的董事会机构可以对基金管理人、基金托管人以及所投资企业行使基金资产的法人财产权，比合伙制基金更有助于增强投资者对基金合作的产权约束，有效保障投资者权益。与合伙制创业投资基金相比拟，公司制创业投资基金具有显著的优点：组织结构较为标准、资金来源广、有基金公司董事会，增强了投资者对基金运作的产权约束，能有效地保障投资者的权益。公司制

58、创业投资基金的缺点是结构比拟复杂、运行本钱相对较高。相对而言，公司制创业投资基金比拟适合于处于市场经济开展初期、法律法规不健全、社会信用秩序有待建立的开展中、转轨中以及新兴市场经济国家。见表3-1表3-1：有限合伙制创业投资基金与比拟公司制创业投资基金有限合伙制公司制组织结构由有限合伙人和一般合伙人组成。有限合伙人是出资者，但不负责具体经营，负有限责任；一般合伙人既是出资者，也是管理者，负无限责任。公司制创业投资基金本身就是一个依据?公司法?成立的法人。管理一般由基金管理公司创业投资公司发起设立并管理成立基金公司，基金公司不参与具体经营，而是委托基金管理公司负责具体运作。投资运作一个基金管理公

59、司可以同时动作几个创业基金。一个基金的存续时间一般为10年， 一个工程的投资期一般为3-5年。投资者就是公司的股东，由股东选举出董事会成员。基金公司的董事会可行使基金法人财产权。优点基金本身不用交纳公司税，组织结构简单，动作效率较高。组织结构较为标准；资金来源广泛；并通过基金公司董事会增强了投资者对基金运作的产权约束，能有效保护投资者权益。缺点要求的社会经济根底较高。结构比拟复杂，运行本钱相对较高。适应的国家比拟适合市场经济兴旺、市场经济秩序相对较好、国家有相应的法律进行监管的国家。比拟适合处于市场经济开展初期、法律法规不太健全、社会信用秩序有待建立的开展中、转轨中及新兴市场经济国家。第二节

60、政府扶持政策比拟世界各国的经验说明，兴办创业投资，开展高新技术产业，仅靠市场机制的力量是不够的，政府的干预和有效的政策措施起着至关重要的作用。在美国，政府为企业提供各种经济补贴，尤其是提供种子资金，是其支持创业投资的一种普遍做法。美国国会于1982年通过的?小企业开展法?明确规定，每年R&D经费超过1亿美元的国防部等部门实行SBIR方案(面向高新技术企业创新研究方案)，每年拨出其R&D经费的1.25%(总计约4-5亿美元)支持高新技术企业的创新活动。另外，美国政府还专门为创业投资设置了信用担保公司和信用担保基金，一旦发生损失，担保公司将承当其中的70%-80%，企业和金融机构承当损失的20%-