烟台万华调研报告8塞翁失马焉知祸福

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3、通百万股）流通B 股/H 股流通股比例日均成交量（百万股）日均成交值（百万元）9.5825.5917,872849/328报 全面分析了东港电化对公司及正面影响告导读：介绍了MDI在建筑及环保领域应用的进展公司长期成长性依然看好，维持增持建议0.39454投资要点：东港电化已基本得到解决，18 日已恢复液氯供应，宁波也资产负债表摘要（12/05）股东权益（百万元）已恢复生产。但停产给公司二季度业绩造成一定影响。这次可能带来的正面影响：1、促进公司控股东港电化，保证稳1,778.442.1017.41,650.75每股净资产市净率净现金（百万元）定的液氯供应；2、宁波项目的后续开发可能会争取到更

4、的政策。绿色建筑评价标准即将实施，将加快国内建筑节能推广步伐。作为唯一的聚氨酯本土原料供应商，烟台独特竞争优势。在建筑节能领域具有EPS（元）2005A0.182006E0.21Q1 Q2 Q3 Q4全年0.200.180.160.730.170.270.250.90公司正在对聚氨酯人造板的相关项目进行积极培育，并加快改进技术降低 MDI 用量，以提高其市场竞争力。在客观需求和动的促进下，聚氨酯人造板市场正在快速启动。推本次突发性停产的短期影响，以及苯胺成本回落速度和幅度低的预期，适当下调公司 06 年至 0.90 元（除权前，下于52股价走势图 同），而未来两年业绩并不会受到明显影响，预计

5、07、08将分别达到 1.30 元和 1.51 元。当前市场的价值中枢正在整体上移，并且在国家强调年 EPS 仍%烟台上证综合指数183163创新的大环境下，公司理应获得更高的溢价，短期内业绩的波动不会改变我们对公司长期良好发展的预期，仍维持原有“增持”不变。一年内目标价由 18 元提高至 24 元，相当于 06、07、08 年 PE分别为 26.6 倍、18.5 倍和 15.8 倍，但当前仍业绩有一定压力，投资者可选择合适时机介入。着二季度及半年报05/0508/0511/0502/06财务摘要（百万元）主营收入2004A2005A2006E4,932007E7,4392008E8,610升

6、幅(%)绝对升幅1M19.07%3M34.39%12M76.28%2,10457%56387%40474%3,310(+/-)%经57%49%51%1,84752%1,10316%2,13315%1,2807.01%10.15%22.86%相对指数润（EBIT）9111,21(+/-)%62%34%净利润相关618762 (+/-)%53%23% 45% 16%烟台05 年报分析 2006.04每股净收益（元）0.480.730.901 301 51越深入，越宽广2006.03每股股利（元）0.270 390.450.200.15一路增长，渐入佳境 2005.07烟台系列2001200524.

7、8%35.8%37.0%8.024.8%32 2%42.7%70 股息率(%)1 0%0 8%1 4%2 0%2 3%请务必阅读正文之后的免责条款部分市盈率41 727 222 115 213 1烟台(600309.SH)利润率和估值指标2004A2005A2007E2008E经润率 (%)26.7%27 5%净资产收益率(%)31.3%34.7%投入资本回报率(%)18.7%18 2%EV/EBITDA28.718.3模型更新时间：2006.05.25研究石油化工业化学原料及化学制品制造业财务（损益表主营业务收入主营业务成本税金及附加 主营业务利润其他业务利润营业费用用EBIT财务费用营业利

8、润所得税少数股东损益净利润资产负债表：百万元）2005A3,3102,071241,214471236911690524706182005A252907353,45314,6481,3481,4441,7783,5752005A65157177(1,441)(557)827(1,397)388(183) 2005A2006E4,9303,309351,5866792961,21791,2082571487622006E2701,143373,56915,0201,2571,2262,3123,9152006E949134(224)(250)609827(250)(558)192006E2007

9、E7,4395,124522,2639823421,847571,7913153321,1032007E4411,495393,51915,4951,0308253,0844,0942007E1,515352(230)(302)1,3351,612(302)(1,140)1702007E2008E8,6105,944602,60610863962,133302,1033714111,2802008E1,4761,675413,49216,6851,1815563,9794,0952008E1,749376(28)(349)1,7482,067(349)(682)1,0362008E烟台(600

10、309.SH)：增持：增持￥24.00上次货币其他、短期投资资产目标价格：长期投资固定资产合计 无形及其他资产资产合计负债长期负债股东权益投入资本(IC)现金流量表 NOPLAT折旧与摊销增量资本支出现金流经营现金流投资现金流融资现金流现金流净增加额财务指标成长性收入增长率 EBIT 增长率净利润增长率利润率毛利率EBIT 率净利润率收益率净资产收益率(ROE)总资产收益率(ROA)投入资本 回报率 运营能力存货周转天数应收账款周转天数总资产周转天数上次： ￥18.00当前价格：￥21.06公司：.主营聚氨酯原料MDI系列产品，之一的拥有生产商。唯一一家，全球五家知识的MDI57.3%61 9

11、%53 1%49.0%33 6%23 3%50.9%51 8%44 7%15.7%15 5%16 0%37 4%27 5%18 7%32 9%24 7%15 5%31 1%24 8%14 8%31 0%24 8%14 9%34 7%13 3%18 2%33 0%15 2%24 2%35 8%20 1%37 0%32 2%19 1%42 7%41 448 86512 581 3444%36 038 86371 711 095%25 078 86269 641 464%22 758 86283 411 624%绝对价格回报（%）1m 3m12m净利润现金含量资本支出/收入偿债能力资产负债率净负债率

12、 估值比率PE PBEV/EBITDAP/S股息率0%20%40%60%80%100%60 1%159 9649 5%33 7%26 0%2827 29 518 35 080 8%22 17 313 13 411 4%15 25 58 02 262 0%13 14 27 01 952 3%52 周价格范围市值（百万）9.5825.5917,872净负债(现金)/净资产%703000602500502000403020100005A06E07E08E净负债(现金)(RMB)净负债/净资产(%)45回报率趋势(%)403530252015105005A 06E 07E 08E净资产收益率(%) 投

13、入资本回报率(%)%利润率趋势(%)70605040302010005A 06E 07E 08E收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)股价绝对涨幅和相对涨幅18316305/05 08/05 11/05 02/06烟台价格涨幅烟台相对指数涨幅19.1%34.4%76.3%1.东港电化影响1.1. 城门失火，殃及池鱼今年 3 月 22 日，宁波的配套氯气供应商东港电化在试生产期间，因工人操作不当引起少量氯气泄漏，被当地勒令停产。公司当即采取紧急措施，用外来液氯勉强维东港电化已基本得到解决，已恢复液氯供持设备最低负荷运转。由于这一事故的善后处理没有和当地居民达成一致，导致当地应，宁波也已恢复生产

14、。群众增加，发生了少数人采取堵路等过激行为，直接影响到宁波的正常生产经营，并最终于 5 月 12 日全线停产。目前，通过公司管理层与大榭管委会及宁波的多方面努力，该已经基本得到解决。5 月 18 日东港电化已开始恢复液氯市供应，宁波上周也已经恢复正常生产。该除了影响到公司的短期业绩外，更大的影响是打乱了公司的整体销售计划，市场影响恶劣。就因为是当地影响最大的企业，烟台被卷入这次，成为“城门失火”后被殃及的“池鱼”，宁波工厂减产、停产近两个月，收入减少 2 个多亿，直接影响到公司的二季度业绩（具体请见后文）。更为重要的是，因此而打乱了公司的整体销售计划，贻误大好的铺货时机，从而影响未来一些长期合

15、同的签订和供应。面对竞争对手将于 6 月份就投产，“”充足，公司已制定略，市场力度加大，原计划是在“枪”充足准备情况下开始应战，但却在刚发动之时出现这种情况，市场影响很是恶劣。1.2. 塞翁失马，焉知非福停产给公司利润带来短期影响当然是显而易见的，但从长远来看，这次也可能会对宁波未来的发展起到一定的正面促进作用。这次也可能带来正首先，东港电化的安全问题是导致这次事故的主要原因，当地群众和投资者两方面均面影响：1、促进控希望今后万促成此事，由够介入东港的管理，如果方面也有这方面意向的话，很可能最终股东港电化；2、后续开发可能会争取到更的政策。的关联公司出资控股东港电化，按照东港电化的投资规模估算

16、，达到控股地位预计需要投入 1.2 亿元左右。由于烟台一向重视安全管理，是全中国第一家引进杜邦安全生产管理体系的化工企业，如果能够入主东港，应该可以最大限度保证今后宁波装置安全稳定的液氯供应。另外，在 5 月 19 日的投资者交流会上，大榭管委会表示，针对这次他们已经采取了 7 大措施，包括从建立企业与消防相结合的二级、实施空气质量信息发布、设立举措，来抓好公共安 全污染源中心，到居民动拆迁和征地补偿等一机制与体系的建设，并“会尽力确保 G有一个正常生产的环境条件”，“此类因 少数居民偏激行为连累并导致 G宁波 16 万吨 MDI 项目停产今后将不再发 生”。作为对受害者的补偿，管委会表示要在

17、政策上给予支持，让企业把一些损失补 回来。推测，在宁波项目的后续开发，包括二期工程的 30 万吨 MDI 项目上， 公司可能会从大榭工业园区争取到一些更来。的政策，如方面等等，这将有利于 公司提高未MDI 产品与循环经济2.如果节能需要以牺牲人类的生存舒适度为代价，那这将是人类资源需要人类减少消费为代价，那这将是工业技术的。的体现；如果节约2.1. 绿色即将实施自今年 1 月 1 日开始施行民用建筑节能管理规定，2 月 8 日建设部颁布建筑节能绿色建筑评价标准即将实施，将加快国内建筑节能推广步伐。管理条例(征求)，3 月 1 日开始施行新的住宅建筑规范和住宅性能评定技术标准后，又一部由建设部与

18、国家联合发布的绿色建筑评价对建筑节能的标准也将从 6 月 1 日起实施。相关政策、条例的不断出台，表明高度重视，也有效的加快了国内建筑节能的推广步伐。有建筑 5的节能建筑中有 80采用的是聚苯板，采用聚氨酯板的比例大大低于欧美、日本等成熟市场。2006 年 7 月 1 日建设部将颁布聚氨酯墙体材料应用导则，未来几年， 聚氨酯将成为国内建筑节能市场的主角。我国节能建筑中聚氨酯板使用比例大大低于欧美。等成熟市场。图 1、国内外建筑节能市场聚氨酯应用份额比较聚氨酯, 10%玻璃棉, 10%玻璃棉, 20%聚苯乙烯, 5%聚苯乙烯, 80%欧美、数据来源：国泰君安中国由于聚苯板节能在我国已经推行了 2

19、0 年，市场较为，仅市就有 200 多家上唯一的聚氨酯作为唯一的聚氨酯本土原料供应商，烟台在建筑节能领域具有独特竞争优势。做聚苯板的企业，足见行业竞争激烈。而烟台本土原料供应商，其独特的市场地位、成作为目前技术储备、以及对该领域浸 多年的理解把握，都将日后在建筑节能领域的独特竞争优势。2.2. 聚氨酯人造板市场也将启动由烟台们在以前的研制的农作物秸秆生态粘合剂是 MDI 的另一个广阔应用领域，我中也有论述。利用 MDI 粘合剂可将原来废弃的农作物秸秆制成人造公司正在对聚氨酯人造板的相关项目进行积极培育，并改进技术降低MDI 用量，以提高其市场竞争力。板，既从根本上解决了传统人造板的问题，又可以

20、解决秸秆污染，减少森林砍伐，并为农民增收创造了新途径，具有巨大的环保综合效益。目前，公司正在对聚氨酯人造板的相关项目进行积极培育，希望通过建立示范工厂在起到以点带面的作用；并加快改进原有技术，争取将 MDI 用量从 5降至 3，如果该技术研制成功，则每立方米秸秆人造板的成本可降低 200 元左右，将大大提高其市场竞争力。在客观需求和推动的促进下，聚氨酯人造板市场正在快速启动。聚氨酯, 75%创新带来政策优势2.3.和谐社会、循环经济的实现，需要人们角度来实现人与自然的和谐发展。而烟台辉煌。，但更需要企业创新，从技术的正是一直秉承了这一点才取得了今天的等到国家关于创新的相关具体政策出台，烟台 将

21、得到 的政策支持和 。我国已经建立了一个比较完善的创新体系，国家发改委、科技部、 财政部共同成立了“创新财税政策小组”，研究对创新企业的分配激励机制，公司副总任瑞周也是该小组成员之一。目前组织正在进行前期工作，还处于情况汇总阶段，尚未正式。预计未来的政策可能会涉及赠款、所得税（低于 15%）等方面方面，相信待具体政策后，作为创新排头兵的烟台一定可以得到的政策支持和，公司未来发展的步伐可以迈得更快更大，也会随之对业绩再做调整。图 2、我国目前的创新体系数据来源：报靴子即将3.早在 2001 年初烟台告了 BASF 等即 漕泾项目赛跑，时隔上市的第二天，一只靴子已经扔了出来化工专业上便公漕泾建设

22、24 万吨 MDI 项目。实际上公司一直在与合资将在5 年，公司抢得先机，赶在了漕泾项目之前完成了自行设计的单套大规模装置的顺利投产。据悉，漕泾项目预计今年 7 月投产，这只投资者心里的靴子终于快要。在以前的中也多次，预计除了市场上因心理作用产品价格会小幅下跌波动一下外，漕泾项目的投产不是世界，完全不必担心该项目会摧毁整个中国乃至亚太地区的 MDI 供应体系，反而会使市场前景更加，何况大量的聚氨酯技术会同时带入国内，对整个聚氨酯及其原料市场都有好处。公司年底之前将着手对宁波装置进一步产能，由 24 万吨/年改为 30 万吨/年，如果进展顺利，紧邻现有装置的二期工程也将如期进行，届时公司的规模优

23、势也将明显，真正成为亚太地区乃至全球范围内有相当话语权的聚氨酯原料供应商。4.烟台一季度实现主营收入 10.55 亿，同比增长 32.7；实现净利润 1.78 亿，每股公司一季度业绩 0.21元，基本符合预期。销售价格下降影响收入增长。收益 0.21 元，同比增长 16.7，基本符合的预期。与去年同期相比，公司主营的MDI 产品二月份宁波现在利润表中。有较大下降，这对期内的收入增长造成一定影响。另外，一、的产量是作为存货处理，可以冲抵开办费用但不计入收入，也无法体从 3 月 22 日至 5 月 21 日的两个月一直处于低二季度，由于东港电化，宁波负荷生产甚至停产状态，估计累计影响产量在 1.6

24、 万吨左右。但考虑到烟台方面一定考虑停产影响和苯胺价两方面，下调会加大负荷生产以尽量保证供应，全年总产量下调 1 万吨。另外，由于油公司 06 年至价继续冲高，苯胺价格因成本的刚性，下滑幅度比预想得要慢一些，对公司今年的业绩0.90 元。未来两年业绩并不会受到明显影响，预计07、08 年EPS 仍将分别 达 到 1.30 元 和 1.51也有一定影响。综合这两方面的，公司今年的下调 0.08 元，预计06 年 EPS 为 0.90 元。而未来两年业绩并不会受到明显影响，预计 07、08 年 EPS 仍将分别达到 1.30 元和 1.51 元。表 1、公司主要2006 年2006 年（调整后）元

25、。2005 年调整幅度2007 年2008 年（调整前）数据来源：国泰君安DCF 绝对估值法显示公司每股价值为 26.18 元。当前市场的价值中枢正在整体上移，并且在国家强调创新的大环境下，公司理应获得更高的溢价，短期内业绩的波动二级市场的两次波动和公司自身经营均无关系， 相反倒凸现了公司良好的生产管理体系。优秀企业理应享受高溢价，维持“增持”，预期目标价位 24 元。不会改变对公司长期良好发展的预期，公司股价已升抵原先的目标价 18 元，一年内目标价提高至 24 元，相当于 06、07、08 年 PE 分别为 26.6 倍、18.5 倍和15.8 倍。维持原有“增持”不变，投资者可选择合适时机介入。近半年来，公司二级市场发生了两次巨幅波动，一次是吉化装置影响苯胺供应格局，一次是配套厂商氯气泄漏，给人们造成的心理影响是化工企业风险高，波动较大。其实这两次事故都与公司自身经营没有任何关系，的是国内化工行业整体管理水平的低下，这恰恰与烟台一贯重视安全生产和良好的管理体系形成了鲜明的对比。继续坚持对于公司长期发展的良好预期。产量（万吨）1224收入（百万元）33105018同比增长57%58%成本（百万元）20713194毛利率37%36%期间费用率9%10%净利润（百