商业零售行业发展趋势分析

1、商业零售行业发展趋势分析创新周期、产业转移主要内容1.行业分析探讨公司分析框架案例分析21. 行业分析探讨自上而下是一种重要能力历史观生命周期与业态演进 有哪些驱动力，如何变化？核心竞争力的变迁 把握未来趋势股价的核心驱动逻辑 行业估值趋势3行业分析：自上而下是一种重要能力主要宏观经济指标社会消费品零售总额（名义增速、实际增速、CPI）因为统计不全面，增速的变化趋势比增速本身更有意义资料来源：国家统计局、海通证券研究所25201510502001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

2、 2017-5 社零总额名义增速（%）社零总额实际增速（%）CPI（%）4行业分析：自上而下是一种重要能力主要宏观经济指标限额以上零售额数据（名义增速、实际增速）较社零总额更有参考意义，有结构数据限额以上零售额名义增长率2017年限额以上各品类零售额（亿元）0%9%18%27%36%45%200120032005200720092011201320152017153321035655124430433036612970280925142274060001200018000粮油食服装类日用品烟酒类通讯器文化办金银珠家具类化妆品饮料类 品类类材类 公用品 宝类类5资料来源：国家统计局、海通证券研究

3、所行业分析：自上而下是一种重要能力主要宏观经济指标人均可支配收入、消费者信心指数城镇居民人均可支配收入消费者信心指数9095100105110115120125130Jan-16Jun-16Nov-16Apr-17Sep-17Feb-186资料来源：国家统计局、海通证券研究所204681412105000010000150002000035000300002500020102011201220132014201520162017人均可支配收入（元，左轴）yoy（%，右轴）4000016 天猫 53%京东 33%苏宁易购3%唯品会 3%拼多多3%国美2%亚马逊中国1%当当0.5%聚美优品1%其他

4、 3%行业分析：自上而下是一种重要能力社 零 总 额4.3万亿11.5万亿36.6万亿0.7万亿3.4万亿15.1万亿限 额 数 据市场的容量与结构200120082017电商销售额占比社零总额（%）2017年限额以上各品类销售额占比电商B2C市场占有率（2017）资料来源：国家统计局、海通证券研究所汽车29% 其他16%粮油食品11%服装鞋帽11%家电7%日用品4%药品6%石油及制品15%2519.6201510502006200720082009201020112012201320142015201620177行业分析：自上而下是一种重要能力行业数据最值得参考的：百家重点零售企业零售额及增

5、速百家重点企业零售额季度增速（%）23.426.425.719.520.610.98.017.913.924.723.922.720.021.328.524.523.917.18.814.111.87.97.613.38.41.40.05.31.81.50.3-2.20.3-1.8-4.8-1.81.03.13.62.72.02.93.30-5-1020151053530251Q184Q173Q172Q171Q174Q163Q162Q161Q164Q153Q152Q151Q154Q143Q142Q141Q144Q133Q132Q131Q134Q123Q122Q121Q124Q113Q112Q1

6、11Q114Q103Q102Q101Q104Q093Q092Q091Q094Q083Q082Q081Q084Q073Q07经济环境回暖 连锁规模扩张 增速持续回升新业态分流 经济逐渐走弱 消费增速下降经济环境疲弱 消费增速下降新业态分流 严控三公消费 经济持续偏弱消费增速低位徘徊电商增速放缓 负面因素消化 行业弱复苏8资料来源：中华商业信息网、海通证券研究所行业分析：自上而下是一种重要能力行业数据最值得参考的：百家重点零售企业零售额及增速品类结构看，2017年各品类增速均有回升，其中化妆品增速大幅提升。1050-5-10-1515整体食品服装家电金银珠宝化妆品日用品百家零售企业零售额分品类增速

7、（%，2014-2017）20142015201620179资料来源：中华商业信息网、海通证券研究所行业分析：自上而下是一种重要能力行业数据紧密跟踪定期报告中反应的行业数据和趋势（季度频率）行业基本面2012年以前基本能维持约20%的收入增长和约30%的利润增长，且整体议价能力和管理能力改善，带动盈利能力提升。36家零售A股2008-1Q2018的主要经营指标20082009201020112012201320142015201620171Q18营业收入（亿元）15611829233329443307361337243761378240481172同比增长（%）51.8745.3235.562

8、3.7814.9711.873.393.51-1.125.318.19毛利率（%）23.9423.8523.5719.6920.1220.2820.6920.9920.8421.2521.51期间费用率（%）14.1214.0113.9514.6815.1015.3516.2917.2317.3317.1415.76归属净利润（亿元）394860909610098887710545同比增长（%）53.3575.9337.0233.388.575.69-1.59-8.60-11.6530.6212.11净利率（%）2.492.612.573.072.922.762.632.332.052.603

9、.80扣非净利润（亿元）3742537690928159578642同比增长（%）21.6414.0224.5344.8717.971.98-11.30-27.13-3.9251.2319.48扣非净利率（%）2.372.312.252.592.722.532.181.571.502.123.61经营活动现金流量（亿元）1271491852372071701169818922362同比增长（%）26.8239.8726.6615.62-8.05-15.52-29.40-13.3292.9713.69182.34经营活动现金流 / 归属净利3.273.123.082.622.141.711.19

10、1.112.442.121.39注：因受合并影响，2011-12年度扣非净利润及扣非净利率均剔除友谊股份10资料来源：Wind、海通证券研究所行业分析：自上而下是一种重要能力行业数据其他行业分析数据来源及举例千家核心商业企业零售指数（%）中国连锁经营百强排名及经营数据全国50家零售企业销售额同比增速（%）25201510502007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-01企业名称2017年销售 额（亿元）销售额增 长率2017年门店 总数（家）门店增长 率苏宁云商集团股份有限公司24332

11、9.2%379910.9%国美电器有限公司1537-6.7%1604-1.5%华润万家有限公司10360.1%3162-1.9%高鑫零售有限公司9542.3%3834.6%沃尔玛（中国）投资有限公司8034.7%4410.5%永辉超市股份有限公司65420.2%80665.5%重庆商社（集团）有限公司5833.9%322-0.6%联华超市股份有限公司565-5.6%3451-5.4%1401201008060402008000070000600005000040000300002000010000020062007200820092010201120122013201420152016E201

12、7E2018E网络零售额及增速网络零售额（亿元）增长率（%，右轴）20151050-5-10-15-20-25-302018-042018-022017-122017-102017-082017-062017-042017-022016-122016-102016-082016-062016-042016-022015-122015-102015-082015-062015-042015-022014-12资料来源：中华商业信息网、中国连锁经营协会、海通证券研究所11行业分析：历史观生命周期与业态演进零售行业的历史衰荣及现状6.721.202.622.163.150246810121416-1

13、23456782017201620152014201320122011201020092008200720062005200420032002200120001999199819971996199519941993199219911990净利率（%，左轴） GDP（%，右轴）线上流 量红利 结束+新 零售等 驱动， 线下渠 道价值 再次凸 显经营定位年份业态发展190019871917：先施百货1918：永安百货1987：国美电器1988：万达无 定 位 （ 卖 方 市 场 ） 1956：公私合营，计划经 济下的统购包销（国营百 货公司+农村供销社） 1987：取消统购包销一批大型百货商场倒闭

14、，其他零售业态出现1995：家乐福等外资大型 超市陆续进入中国；1996：苏宁电器；7-11广 州店；广东天河城广场； 专业店涌现；麦考林成立；1999-2000：当当、亚马 逊；2001：万达转型商业 地产。短缺时代，自营 模式且无存货风 险，大量百货A股 上市业态分流和扩张扩块 等，百货面临经营压 力以及自有物业下的 财务压力，一批大型 百货商场倒闭第一次调整期 商品过剩，渠 道价值逐渐显 现，百货自营 转联营第二次繁荣，规模扩张，收入和净利润年复合 增长18%和38%，净利 率由2005年的1.2%逐渐 抬升至2011年3.1%以大型百货店为单一业态1991：联华超市零售业连锁规模扩张

15、加速2003-2010：淘宝、3.06京东、凡客、乐淘、 唯品会、1号店、易 购.消费下行、政 策压制、电商 分流等，传统 零售再次步入 调整期2014.5京东上 市；2014.9阿 里上市国美：2003.11香港上市苏宁：2004.7 深交所上市开始高成长阶 段2003：非典时 期第二次调整期，转型融合， 修炼内功，创 新服务新零售 等驱动 线下渠 道价值 重估12资料来源：Wind、海通证券研究所行业分析：历史观生命周期与业态演进零售业态的演进百货店连锁超市连锁超市 大卖场连锁超市 折扣店 便利店 大卖场专业店购物中心购物中心百货店电商专业店专业店百货店百货店百货商场的兴起和鼎盛 时期百货

16、商场的食品销售被连锁 超市替代连锁超市出现并成为食品销 售的主流渠道专业店逐渐兴起专业店大规模发展，缩小 了百货商场非食品类的生 存空间百货商场衰落并转型食品零售商业态创新购物中心产生和发展电商爆发式增长便利店和折扣店等新业态 快速发展13行业分析：历史观生命周期与业态演进产业链环节的变化工厂一批二批三批实体店消费者工厂供应链整合与服务（B）消费者（B）（C）传统渠道模式互联零售模式实体店电商百货、超市、购物中心、便利店、折扣 店、奥莱、品类杀手平台、垂直、跨境、农村、社交化融 合大数据回流/C2B定制14行业分析：有哪些驱动力，如何变化？90后、老龄人、中产阶级等新消费群体涌现，消费习惯分化

17、移动互联等新技术出现，重构消费模式10后,0.78亿,6%00后,1.48亿,11%90后,1.89亿,14%80后,2.21亿,16%70后,2.24亿,16%60后及之 前, 5.09亿, 37%价格信息极致透明基于大数据精准营销场景入口多元，购买 时空自由62.144.950.835.52.34.06050403020100701百万美元2019年居民财富分布（预测）2015年居民财富分布（%）资料来源：国家统计局、Credit Suisse、海通证券研究所15行业分析：核心竞争力的变迁以门店为中心的 经营模式门店地段：核心商圈门店面积：6万平米的 购物中心物业属性：自有物业区域市场份额

18、：市场份额领先区域成长性：人均收入快 速增长以客户为中心的 经营模式商品质量与种类：多元化、高质 量商品（跨境电商）性价比：又好又省（折扣店）便利性：网点密集（便利店）体验与服务：互动娱乐体验（购 物中心）供应链整合：支撑商品质量和性 价比16行业分析：对比研究，知己知彼国际对比研究，例：日本、中国台湾、中国大陆便利店发展与人均GDP关系5000045000400003500030000250002000015000100005000019551957195919611963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993

19、19951997199920012003200520072009201120132015日本中国大陆1985年后，便利 店进入高 速发展期日本7-11 开出第一 家门店统一商超盈利， 全家入台开店台湾便利店进 入高速发展期商业模式对比研究，例：苏宁易购与京东对比（20180712）公司市值线下收入占比GMV增速扣非净利润毛利率扣非净利率京东3668亿元0%12944亿元38%-10.7亿元14.02%-0.30%苏宁易购1220亿元43%2433亿元29%-0.9亿元14.10%-0.05%17资料来源：WIND、各公司2017年财报、海通证券研究所中国台湾香港、欧美同业估值对比资料来源：Bl

20、oomberg，海通证券研究所注：取2018年7月12日收盘价和市值；2018-19年预测值取一致预期；各公司股价、市值及EPS的货币单位不同，港股单位为港币，欧美 单位为美元或欧元；PE、PB可比，PS可能因收入计量方式差异而不可比行业分析：对比研究，知己知彼代码简称收盘价总市值EPS（单位）PE（倍）PSPB（单位）（亿单位 ）20172018E2019E20172018E2019E（倍）（倍）03368 HK百盛集团0.9225-0.050.020.0339.5826.390.490.4101212 HK利福国际16.502631.791.151.239.1514.2913.405.37

21、6.5103308 HK金鹰商贸集团9.531590.760.710.7810.6011.4010.342.742.2301700 HK华地国际控股1.94410.150.160.1610.6810.3810.380.820.67港股百货平均10.1518.9115.132.362.456808 HK高鑫零售10.429840.290.300.3330.4429.0926.950.823.76814 HK京客隆1.9080.120.120.1414.1913.6911.660.050.39港股超市平均22.3221.3919.300.442.072903 TT远东百货18.402631.091

22、.261.3015.9814.7814.270.690.96JWN US诺德斯特龙53.42892.843.483.6317.9915.3414.700.578.37M US梅西百货36.441113.773.843.4710.769.4110.420.431.90KSS US柯尔百货70.201164.195.385.6615.5512.8912.270.592.18欧美百货平均15.0713.1112.910.573.35WMT US沃尔玛86.5325534.424.764.8519.0218.1917.830.513.38COST US好市多210.959395.826.977.693

23、1.3830.7127.820.677.73CA FP家乐福13.191031.000.991.1713.2911.170.121.01TSCO LN乐购255.402510.120.140.1721.1918.0915.290.362.01欧美超市平均23.8620.0718.030.423.5318平台型公司阿里巴巴经营规模领先，盈利能力领先行业分析：对比研究，知己知彼阿里巴巴、京东、苏宁易购、亚马逊2017年数据对比阿里巴巴京东苏宁亚马逊GMV（亿元）48200129442433-收入（亿元）22693623187911561年度活跃用户数（百万人）515293-毛利率（%）57.214

24、.014.137.1费用率（%）29.514.313.634.8净利率（%）35.11.372.151.71ROE（%）-0.45.812.9自由现金流（亿元）953157-90184719资料来源：各公司年报、海通证券研究所行业分析：对比研究，知己知彼总市值年初至 今涨幅收入净利润PGMVPSPE亿元%亿元2017亿元2017倍2017倍2017倍2017京东3668-7.0362349.70.281.0174苏宁易购12187.318799.30.500.65131阿里3209610.322697960.6714.1540亚马逊5817053.6115611975.03295主要电商可比公

25、司估值（201800712）主要电商2018年初以来涨幅及上市以来年化回报（%）53.610.37.3-7.038.626.330.514.6-20-100102030405060亚马逊阿里苏宁京东年初以来涨幅上市以来年化回报20资料来源：WIND、海通证券研究所行业分析：把握未来趋势线上线下联姻：阿里控股银泰，入股苏 宁；京东入股永辉电商“最后一公里”：京东到家线上线下融合便利店：红旗连锁折扣店：名创优品体验型购物中心：步步高梅溪新天地新业态零售商自行整合：永辉与供应商合作直采供应链服务：江苏国泰、搜于特供应链整合消费金融：重庆百货、小商品城设立消费 金融公司外延拓展：红旗连锁参股民营银行零

26、售+金融21行业分析：把握未来趋势阿巴巴里2017.1242亿 永辉5%9+亿 云创15%18.22%中百集团2013-29.86%红旗连锁2018.0116.6亿 21%家乐福2018.01探讨中万达商业2018.01100亿 4.12%2018.0150亿 2.06%步步高2017.02战略合作2015.0842亿 10%2018.0125亿 5.31%图：阿里、腾讯的新零售布局22注：图中百分数为收购股权比例，数字为收购金额 资料来源：联商网、各公司公告、海通证券研究所资料来源：联商网，海通证券研究所行业分析：把握未来趋势新业态新服务新模式获资本青睐，资本助推迭代创新时间：2017.2时

27、间：2017.1时间：2017.7时间：2017.11投资方：斑马投资投资方：联想创投等投资方：GGV等投资方：红杉资本等金额：3亿美元金额：1亿美元金额：1亿元金额：3.8亿元轮次：A轮轮次：C轮轮次：A轮轮次：A轮时间：2017.11投资方：信中利集团等 金额：2亿元轮次：B轮投后估值20亿元时间：2016.3时间：2016.8时间：2017.3时间：2017.8时间：2017.11时间：2017.11投资方：阿里巴巴投资方：金吾创投等投资方：锴明投资等投资方：阿里巴巴投资方：红杉资本等投资方：未披露金额：数千万美元金额：1.4亿元金额：2亿元金额：3亿美元金额：2亿元金额：3亿元轮次：A

28、轮轮次：A轮轮次：B轮轮次：D轮轮次：A轮轮次：C轮与王府井合资成立便2016年以来共融整体估值10亿元累计融资超5亿元利店公司资10.6亿美元23资料来源：海通证券研究所行业分析：把握未来趋势零售产业新格局加速形成新龙头加速赢得 市场永辉超市新模式新服务 加速涌现盒马鲜生老玩家加速资源 变现转型高鑫零售信息不对称 商品流通不畅 集中化经营信息透明化 商品流通高效 碎片化经营24线上增速放缓，竞争格局趋稳资料来源：国家统计局，易观国际，海通证券研究所网络零售额增速放缓至32 %，1Q18占比21%，主要品类电商渗透率已较高。国际比较：中国2017年网络零售额占社零20.4%，高于主要国家，20

29、17年日本网络零售额占比在10%以下。各国网上零售额占零售总额比例（%，2017年）零售品类2015年电商渗透率（%）主要网络零售额与社零总额之比（%，2008-1Q2018）网络零售额增长情况（2008-1Q2018）252020.415.71511.8107.950中国英国美国日本1208 2500 5091 7826131101863614012010080800007000060000500004000030000200001000002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20176019318 402001Q18网上零售额（亿元，左

30、轴）增速（%，右轴）717515155638773278981.12.03.34.36.38.010.612.915.519.621.405101520252008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20171Q1825线上线下再平衡是龙头间的动态平衡资料来源：各公司年报，海通证券研究所电商龙头增速回落但边际份额稳定，实体零售商增长分化。所谓线上线下平衡，并不是所有参与者的平衡，而更多的是线上线下龙头之间的 动态平衡，王者在更替，在正在形成的新竞争结构中，有完善生态、有核心资源 和竞争力的龙头在赢得更大市场份额，强者更强，龙头价值更稀缺。京东GMV

31、苏宁GMV阿里GMV亚马逊永辉超市高鑫零售好市多沃尔玛CAGR11-1797.3484.6648.5828.8727.008.657.060.84201584.1294.9326.5420.2514.755.103.16-0.73201659.0160.1421.8227.0816.824.272.170.78201737.8357.3727.9525.6819.012.465.34-4.08中、美线上/线下主要零售商GMV/收入增速（%，2015-2017）阿里GMV京东GMV苏宁GMV永辉超市高鑫零售20110.180.40201215.201.970.460.260.36201321.1

32、32.430.270.210.29201426.375.33-0.010.210.20201522.349.290.840.190.16201621.4911.100.960.230.13201731.0210.471.360.280.07中国主要零售商的增量市场份额对比（%）26渠道融合的成本因素资料来源：我买网招股书，永辉超市2016年报、联商网、海通证券研究所测算盒马单笔配送费（估计5-10 元）远低于我买网（20-30元），且 物流费用率（4%）低于我买网（11%） ，印证“仓-店-用户”模 式相比纯生鲜电商的物流成本优势与实体超市相比，生鲜电商实现 盈利必须要求更高毛利率以覆盖更 高

33、费用率我买网销售管理费用拆分 vs 盒马、永辉2014201520161H17盒马测算永辉2016员工报酬费用（%）7.977.846.655.427.947.61配送开支（%）14.7213.2911.577.804.170.90租金及公用事业费（%）1.461.170.830.685.362.75水电费（%）1.801.40宣传及广告开支（%）11.1311.217.774.280.32技术开发开支（%）3.122.952.331.65折旧开支（%）0.770.790.610.543.311.90其他（%）3.833.982.232.342.002.29销售管理费用率（%）43.0141.

34、2432.0022.7224.5717.172014201520161H161H17活跃用户数（万）130200320310yoy（%）53.8560.00订单数（万份）5298261226553410yoy（%）56.1648.53-25.82客单价（元）202176187206261每单毛利（元）1511121228每单配送费（元）3024222230人均购买次数（次）4.14.13.8我买网活跃用户、客单价、每单毛利及配送费等盒马模式在一定程度上 证明了生鲜电商的不经济27渠道融合的成本因素线上投放 VS 线下开店结合敏感性分析，测算线下开店的 年收入为同等金额在线上营销投放带 来增量收

35、入的1.1-1.5倍渠道权衡之下，当前时点在线下做 生意可能更划算；且在目前获客成本 仍持续上涨的情况下，线上投放性价 比的提升只能来源于更高的客单价或 复购率对线下开店VS线上投放的性价比测算假设线下门店假设线上投放假设面积（平米）5000营销费用（万元）2850坪效（万元/平米/年）1.5新增单个活跃用户的营销费用（元）200年均收入（万元）7500新增活跃用户（万）14.25初始投入（万元）1500人均购买次数（次）4费用率（%）18%客单价（元）120新增活跃用户合计贡献收入（万元）6840线下门店收入/线上增量收入（倍）1.10线下开店/线上增量收入（倍）对线下坪效、线上客单价的敏感

36、度分析（获客成本200元）倍801001201502001.01.31.00.90.70.51.51.61.31.10.90.72.01.91.51.31.00.82.52.11.71.41.10.83.02.21.81.51.20.95.02.62.11.71.41.0线上客单价（元）/（ 万线 元下 平坪 米效）性价比测算28资料来源：联商网、三只松鼠/来伊份等招股书、海通证券研究所市值与估值：新龙头正创新高沃尔玛梅西西尔斯塔吉特柯尔彭尼好市多350300250200150100500-50-100-150Jun-08Jun-09Jun-10Jun-11Jun-12Jun-13Jun-14

37、Jun-15Jun-16Jun-17Jun-18资料来源：Wind、海通证券研究所29股价表现分化，亚马逊、阿里巴巴、京东、好市多创历史新高，西尔斯、梅西百货等处下 跌通道。2017年初至今亚马逊涨138% ，阿里巴巴涨115%，京东涨49%，股价期间均创新高；好市多2017年 初至今涨42%，近期股价也创新高。同时，当前仍有一批传统百货/超市市值在历史相对底部，如沃尔 玛、苏宁易购、高鑫零售市值分别为历史最高的45%75%。过去10年，亚马逊涨2101%；好市多涨293%，梅西百货涨101%，柯尔百货涨98%，沃尔玛涨 92%，Target涨86%；彭尼百货和西尔斯各跌93%和97%。以亚马

38、逊为代表的电商和科技公司在抢夺 传统线下零售商的市场份额。美国渠道历史兴亡，可资镜鉴，这会不会也将是中国零售渠道变革的未来路径呢？美国主要传统零售商十年涨跌幅（%，月度）2.222.753.654.374.895.342.560.29-1.15-1.08-2-10123456-20-10010202.02304050扣非归属净利润增速（%）净利率（%）行业分析：股价的核心驱动逻辑（苏宁易购）10541124 1683180016001400120010008006004002000苏宁市值（亿元）业绩驱动转型驱动2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2

39、012 2013 2014 20152004.72010.10：【业绩驱动】期间市值自30亿翻了36.9倍至1124亿，年化收益 率为77.9%期间收入和净利润年复合增长42%和67%，净利 率由2.02%提升至5.34%2004年和2010年时点动态PE在23倍和28倍2013.7至今：【转型驱动】期间市值自365亿最高翻了4.6倍至2015年6月中旬的1683亿元，年化收益率121%收入年复合增长10%，2010年扣非净利40.3亿，2014和2015年分别亏损12.5亿元和14.6亿线上线下同价、上线游戏平台、支付牌照、申报 民营银行、保险销售、移动转售、收购PPTV302004 200

40、5 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015资料来源：Wind、海通证券研究所（左轴）（右轴）4.92行业分析：股价的核心驱动逻辑（新华百货）2008.112010.9（1.9年）：市值自13.8亿翻了5.7倍至78.9亿，年化收益率为147%2008-10年收入和净利润年复合增长16%和41%，净利率由3%提升至5.9%2008年和2010年时点动态PE在12.8倍和36.6倍2010.112013.7：市值自78.9亿跌至21亿，PE自36倍降至10.4倍收入年复合增长18%，净利润年复合增长-2.2%13.878.921.0908

41、07060504030201002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016新华百货市值（亿元）-5.144.841.177.412.317.2-4.0-3.72.122.4232.73.043.835.935.404.774.043.052.841.8501234567-40-20020406080100-16.9-29.5200520062007200820092010201120122013201420152006.8：物美 控股受让27.7% 国有股成为大 股东，国退民 进，改善开始2015.2开始，宝赢及一致行

42、动人二级市场举牌， 至2015.12持股比例增至32%，成为第一大股东2015.2：宝赢创投开始 举牌并持续 增持31资料来源：Wind、海通证券研究所净利润增速（%）（左轴）净利率（%）（右轴）行业估值回顾：PE与业绩增速的关系2014年2季度之前，行业TTM-PE与收入、净利的增速基本相匹配，PE的变动提 前反映业绩变动的趋势。2014年3季度至2016年2季度，PE的变化与业绩增速 脱钩，更多反映了转型和整合预期。2016年3季度以来，利润增速回升，开始回 落。零售上市公司TTM-PE、收入增速和净利增速历史对比（2Q2008-1Q2018）50454035302520151050806

43、040200-20-401001Q184Q173Q172Q171Q174Q163Q162Q161Q164Q153Q152Q151Q154Q143Q142Q141Q144Q133Q132Q131Q134Q123Q122Q121Q124Q113Q112Q111Q114Q103Q102Q101Q104Q093Q092Q091Q094Q083Q082Q08收入增速（%，左轴）净利润增速（%，左轴）PE（倍，右轴）32资料来源：WIND、海通证券研究所行业估值回顾：相对沪深300的估值水平零售上市公司当前24倍的TTM-PE估值相对于沪深300 12倍估值的溢价率为2.0倍，低于2.2倍的历史平均溢价率

44、，处于历史平均水平。零售公司TTM-PE相对沪深300的溢价处于历史高点（倍，20080712-20180712）33资料来源：WIND、海通证券研究所706050403020100Jul-08Jul-10Jul-12Jul-14Jul-165.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0Jul-18与沪深300比（右轴）零售36家（左轴）沪深300（左轴）2. 公司分析公司经营的宏观及行业环境业务、竞争力、方向、机制盈利预测：收入、毛利率、费用 股价的核心驱动要素34公司分析：宏观及行业环境业态百货、超市、家电连锁、专业市场、多业态零售、购物中心、奥特莱斯、便利店、折扣店不

45、同业态对应不同的生命周期、成熟度和成长环境。区域东部、中西部、东北；一线、二线、三四线、县镇市场。不同区域的人口构成、经 济环境、消费习惯偏好、收入支出潜力不同竞争格局每个业态有不同的市场集中度，不同区域内因规模、地段、品牌控制力等有不同的 竞争环境，不同业态受电商冲击的程度也不同。35公司分析：宏观及行业环境（举例）苏宁易购国美零售京东2017收入（亿元速（%）26.5-6.739.3扣非净利润（亿元）-0.9-5.8-10.71Q2018收入（亿元）4961801001增速（%）32.80.631.4线上业务增速（%）81.529.030.4扣非净利润（亿元）0.

46、21.115.25增速（%）-17.4目前市值（20180713，亿元）1221158360420180101-20180713涨幅（%）7.5-8.5-7.636资料来源：各公司财报、海通证券研究所门店开业时间店龄（年）建筑面积（万平米）营业面积（万平米）定位公司新街口百货1952/8/161.895.003.50中端南京新百东方商城2000/2/2314.292.621.87高端南京新百国贸中心8.002.00中高端三胞集团国际金融中心2009/5/135.0711.802.70高端三胞集团德基2006/6/26一期2012/5/8二期7.9531.3020.35高端德基集团万达购物广场2

47、009/12/184.4727.5012.38中高端万达集团中央商场1936/1/1278.459.006.30中高端中央商场友谊国际广场7.265.44中高端金盛集团金陵百货1997/5/2817.040.810.71高端金陵饭店金盛百货2006/10/97.661.100.88居家金盛集团金鹰商场1996/4/118.193.342.50高端金鹰商贸大洋百货2003/1/111.4410.137.60中端大洋百货时尚莱迪广场2005/4/19.192.822.40中高端时尚集团艾尚天地2012/10/301.63.002.55年轻时尚大发集团合计123.6971.18南京新街口商圈主要百货

48、门店公司分析：宏观及行业环境（举例）37资料来源：公司各期财报、海通证券研究所公司分析：业务、竞争力、方向、机制公司的业务基础：门店（以王府井为例）序号门店开业时间店龄建筑面积经营面积控股比例物业定位年平米平米(最新,%)1百货大楼Sep/195560.913970290000自有成熟2长安商场May/199026.23204120000100%自有成熟3双安商场Aug/199421.93562423000100%自有成熟4东安市场Dec/200411.61240712800100%租赁成熟5广州王府井Jul/199620.03347020000100%租赁成熟6武汉王府井Jan/199818

49、.53503027000100%自有成长7成都王府井Dec/199916.66333342000100%自有成熟8包头王府井（1店）Dec/200213.62909523000100%租赁成长9重庆王府井（1店）Dec/200312.64936230000100%租赁培育10长沙王府井Dec/200411.67189359893100%自有成长11呼和浩特王府井Dec/200411.63711536275100%租赁培育12洛阳王府井Dec/200411.63835838358100%租赁成长13重庆王府井沙坪坝店Jan/200610.53852827000100%租赁培育14西宁王府井Nov

50、/20069.72590524610100%租赁培育15乌鲁木齐王府井Mar/20079.33000030000100%租赁培育16包头王府井青山店Apr/20088.33028223000100%租赁培育17太原王府井May/20097.18394552046100%租赁成长18兰州王府井Aug/20096.95137935965100%租赁成长19昆明王府井Sep/20096.83429924009100%租赁成长20北京大兴火神庙Dec/20105.64300030100100%租赁培育21株洲店Nov/20105.63300023100100%租赁培育22鄂尔多斯店Sep/20114.

51、95827240790100%租赁成长24成都2店（购物中心）Dec/20114.69208664460100%租赁成长合计2659000自有物业37.76%38资料来源：公司各期财报、海通证券研究所公司分析：业务、竞争力、方向、机制公司的核心竞争力：各要素分析门店/物业是否核心商圈&位臵数量与结构面积、属性及成本店龄结构交通、停车便利性商品&服务定位，商品品类构成商品陈列、促销模式：联营/自营业态组合的丰富度会员、服务物流&信息仓储物流基地分拣线中央大厨房现代信息系统供应链扁平化、压缩环节买手制、自有品牌深度联营基地直采海外供应链整合线上线下融合，互联网+互联网化门店WIFI、ibeacon

52、导航、导购系统二维码、移动支付门店仓、虚拟专柜微店模式升级单品管理库存控制统一价格体系大数据精准营销会员数据管理与服务后台支撑强化智能化、自动化工业化生产最后一公里配送适应于线上下融合的信息系统和管理工具供应链更优化C2B个性化定制柔性供应链服务39公司分析：业务、竞争力、方向、机制公司的战略目标整合线下资源，扩张的范围、深度、目标和计划？永辉超市、银泰商业互联网+，深入融合线上线下？天虹股份、王府井转型新业态与新服务，面向新成长？中百集团、江苏国泰、小商品城价值型，稳健分红？欧亚集团综合上述分析，自上而下得出公司中长期的收入和净利润增长前景40公司分析：业务、竞争力、方向、机制机制，非常重要

53、！收入增速差异（%）净利率差异（%）国企还是民营，治理结构如何，是否有激励以 及是否充分有效？不同机制下的公司成长性、盈利能力等有显著 差异，所以2014年以来，我们非常看重国企改 革与并购重组！6050403020100-10-202008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017永辉超市华联综超中百集团543210-1-2-32008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017永辉超市华联综超中百集团41资料来源：WIND、海通证券研究所A股国企百货与港股百货净利率差异公司分析：业务、竞争力、方向

54、、机制公司董事会预案日初始资金规模（万元）占总股本比例（%）股票来源持有人数（人）高管认购比例（%）鄂武商A2015-1-16843719.43认购非公开发行114130.00物产中大2015-4-161349007.01认购非公开发行10745.60银座股份2016-3-15358134.68认购非公开发行9236.84天虹股份2017-12-29118441.02市场化增持计划2426.47国企通过员工持股和股权激励，理顺激励机制，释放经营潜力。国企相对民企股 权激励公司较少，未来有提升空间。2014年以来批零行业中国企员工持股计划公司方案进度激励总数（万股）占当时总股 本比例（%）转让价

55、格（元/股）有效期（年）锁定期（年）解锁条件天虹股份终止（2014/7/5）6570.84.7952业绩相关的解锁 条件鄂武商A实施（2015/4/24）21784.36.4052业绩相关的解锁 条件汉商集团董事会预案（2016/3/12）13968.09.3552业绩相关的解锁 条件2014年以来批零行业中国企限制性股票激励计划资料来源：WIND、各公司员工持股计划及股票激励计划公告、海通证券研究所42公司分析：业务、竞争力、方向、机制国企通过定增或二级市场增持引入战略投资者，改变国资主导的管理格局，改善 治理结构，提升效率。2014年来国企定增引入战投情况梳理2014年至今批零行业中国企被

56、举牌事件公司举牌方举牌方实 际控制人首次举牌公 告日最后持股比例（%）中兴商业杭州如山创投姚新泉2014/3/2010.0中兴商业大商集团、大商 投资大商集团2014/6/1320.0银座股份中兆投资黄茂如2014/12/2410.0新世界国华人寿刘益谦2015/8/1310.0汉商集团阎志，卓尔控股阎志2015/9/325.0合肥百货前海人寿姚振华2015/9/186.7南宁百货前海人寿姚振华2015/9/2214.6北京城乡孙敏-2015/12/15.0欧亚集团安邦养老，和谐 健康保险安邦保险 集团2015/12/1214.54欧亚集团上海宝银崔军2016/4/274.78津劝业广州润盈投

57、资赖钦祥2016/7/135.0公司战略投资者定增后 持股比 例（%）鄂武商A周志聪（路卡服装集团董事 长）、前海开源基金专项资 管计划3.33新世界昝圣达（江苏综艺集团董事长）16.66百联股份国开金融、珠海沐珊股权投 资、上海并购股权投资基金、 上海净涌投资10.11王府井三胞集团南京投资管理有限 公司10.9943资料来源：WIND、各公司公告引入战投及被举牌公告、海通证券研究所公司分析：业绩预测收入增长预测：对公司中长期业绩增长前景可能是最重要的基于自上而下分析得出的公司未来几年的收入增长模型，对比公司开店计划、可比门店增速预测 等所得出的收入增长速度，做进一步修正；季度财报，单季收入

58、增速，增速的环比变化等，都可修正收入增长预期收入和现金流是公司经营最真实的数据综合毛利率：相对真实的数据，公司基本没有可调控的空间综合毛利率的季度比较相对比较有意义同一区域同一业态的公司的综合毛利率比较是有意义的从竞争格局，上下游关系的角度分析公司未来毛利率可能的空间44公司分析：业绩预测销售管理费用：可列出具体大项，大部分与新店计划相匹配。考虑开办费、折旧摊销政策等可能 是调控业绩的重要手段；新开门店日常费用预测可用单独的费用占收入比重的经验数据来预测（比如超市门店），也可以 每家店单独分析（比如百货门店）；商业零售类公司有充裕的现金流，通常在没有大的资本开支的情况下，财务费用基本没有，甚至

59、 部分企业有较大的利息收入，其预测基本根据历史资产负债表，并结合企业的资本开支计划。王府井期间费用率拆分分析（%，2009-2017）6.05.04.03.02.01.00.0人工费用率折旧摊销费用率租赁费用率水电费用率20092010201120122013201420152016201745资料来源：公司年报、海通证券研究所治理结构对零售类公司最终净利润的体现影响很大收入与经营性现金流的比值、净利润与经营性现金流的比值（同业比较，同公司历史比较）对衡量公司的业绩释放情况有很大意义商业零售类公司如果看大的投资价值，还是收入增长空间，利润率虽然与规模 优势有关，但不同业态的利润率会有相对成熟的

60、均衡点公司分析：业绩预测46公司分析：多个维度的估值方法海通批零行业重点公司投资评级、估值及盈利预测（20180713）总市值(亿元)EPS（元）PE（倍）PS（倍）18EPB（倍）2017收盘价（元）目标价（元）子行业代码简称评级1718E19E20E1718E19E20E超市601933永辉超市优于大市6930.190.210.290.3838.134.524.619.10.93.57.2412.58603708家家悦优于大市1120.660.821.031.2936.029.123.318.60.84.523.9027.1-32.5000759中百集团优于大市480.100.120.14