世界黄金期货市场、工具与法规政策环境的比较分析

1、世界黄金期货市场、工具与法规政策环境的比较分析 HYPERLINK 田传战/ HYPERLINK 姚德良【专题名称】 HYPERLINK 投资与证券【专 题 号】F63【复印期号】2008年07期【原文出处】 HYPERLINK 国际金融研究(京)2008年4期第6774页【作者简介】田传战，中国人民大学博士研究生，中国银行苏州分行副行长；姚德良，上海期货交易所博士后工作站研究员，经济学博士。一、引言黄金兼具货币、金融和一般商品等多重属性。长期以来，国际黄金市场上黄金现货、黄金期货及其他衍生工具的交易非常活跃。国际黄金市场上黄金衍生品种非常丰富，包括黄金期权、期货、远期、ETF，等等，其中黄金

2、期货是非常成熟的产品。目前，全球有12个黄金期货市场和8个现货市场，可以实现24小时交易。近年来，世界黄金年交易量约30万吨，其中实金交易仅4000多吨，即每年总交易量中97以上是黄金衍生品交易。从这个意义上讲，我国黄金市场之前10多年的改革是在做3的黄金商品属性方面的文章，现在黄金期货上市了，标志着97的黄金金融属性的领域进入到改革的主战场。我国黄金期货自2008年1月9日上市以来，受到国内外有关方面的高度关注。至1月31日共运行17个交易日，合约成交119.8万手，成交金额2600多亿元人民币，日均成交70.5吨。从日均交易吨数看，上海期货交易所前17天的日平均交易量接近东京商品交易所，超

3、过印度大宗商品交易所、迪拜黄金和商品交易所，居全球第四位(见表1)。截至1月18日，参与期货交易的会员有167家，客户150000多个，只有一、二家商业银行申请参与黄金期货，保险公司、基金等大量金融机构还没有进入市场。自然人客户完成的交易量占到全部交易量的90以上。据中国黄金协会数据显示，目前中国投资黄金的人数超过一百万，而参与黄金期货投资的人数不到总人数2，大量客户群还在观察和学习中。在美国黄金期货市场上，机构投资者特别是银行、基金等金融机构大量参与黄金期货交易。二、世界黄金期货市场分析(一)上市黄金期货的主要交易所世界黄金期货成交活跃、影响较大的期货交易所有6家(见表2)：纽约商品交易所(

4、NYMEX)、芝加哥期货交易所(CBOT)、东京工业品交易所(TOCOM)、印度大宗商品交易所(MCX)、巴西商品及期货交易所(BM&F)与迪拜黄金和商品交易所(DGCX)。(二)期货合约内容比较1.期货合约大小6家期货交易所上市的各类黄金期货合约12种以上，交易比较活跃的合约有10种，按合约大小可分为4种(见表2和表3)。第一种是3000克(或100盎司，约3000克)，有3家交易所(NYMEX、CBOT、MCX)上市了这类合约，其中NYMEX以此为主要合约品种。第二种是1000克(或33.2盎司，约1000克)，有5家交易所(CBOT、TOCOM、MCX、DGCX、NYMEX)上市了此类合

5、约，其中4家交易所(CBOT、TOCOM、MCX、DGCX)以此为主要合约品种。第三种是迷你小合约，一般为100克。如TOCOM、MCX的迷你型合约。第四种是其他合约。这类合约很少，只是个别交易所针对特定市场推出的合约，如BM&F主要合约是250克，NYMEX迷你型合约是50盎司(约1500克)。美国期货合约比较大，主要合约一般都是100盎司(3000克以上)，迷你合约也在33.2盎司(1000克)以上。亚洲和南美洲国家期货合约较小，主要合约一般不大于1000克，迷你合约更小，一般为100克。2.交割方式6家期货交易所上市的主要合约品种都采用实物交割(或近似实物交割)。迷你合约没有固定模式，有

6、选择实物交割，如MCX，也有选择现金交割，如TOCOM。3.持仓限制各交易所对客户持仓量和会员持仓量都有限制，但对持仓量的定义有所区别。MCX是对会员和客户持仓总吨数进行限制，其他交易所是按会员和客户的持仓总手数进行限制。4.交割品级TOCOM规定黄金交割品质量不低于99.99，BM&F规定不低于99.9，其余4家期货交易所(NYMEX、CBOT、MCX、BM&F、DGCX)规定不低于99.5。另外，为扩大交割品的数量，MCX规定品级为99.5和99.9以上都可进行交割，但交割99.9以上黄金时，买方应向卖方支付两者的差价(包括价差和量差)。BM&F规定，交割250克或1Kg黄金，质量要求为9

7、9.9以上，交割大号金条(100盎司或400盎司)质量在99.5以上就可以了。(三)期货合约交易比较1.各期货交易所黄金合约交易情况NYMEX2006年主要合约(100盎司)成交1591万手，迷你合约(50盎司)成交370万手。2007年成交量增长迅速，主要合约成交2506万手，增长57.5。CBOT2006年主要合约(100盎司)成交845万手，迷你合约(33.2盎司)成交199万手，2007年主要合约成交789万手，成交有所缩减，迷你合约成交145万手，成交量出现较大缩减。TOCOM近年来交易量变化不大，虽然2006年有较大增长，但2007年成交量有所回落，与2005年的水平相当。MCX发

8、展较快，2006年成交量约是2005年的4倍，但2007年成交量开始回落。BM&F成交比较稳定，近三年来，每年成交量约21003200手。DGCX于2005年12月上市黄金期货，成交量增长快速，自上市以来至2007年3月，黄金期货交易量达到136.6亿美元。2007年以来，单日成交量约4000手。从各交易所合约交易活跃度看，美国期货市场上大合约100盎司(约3000克)交易最活跃，其次是33.2盎司(约1000克)合约，成交也非常活跃，增长迅速。亚洲期货市场上1000克(或33.2盎司)的合约交易最活跃，其他合约成交一般(见表4)。从合约成交情况看，合约大小为1000克的品种，无论是在美国期货

9、市场，还是亚洲期货市场上对投资者的吸引力较强，市场认可度比较广泛。2007年，除美国NYMEX黄金期货交易量大幅增长外，其他交易所黄金期货交易量都出现不同程度的萎缩。2.各期货交易所市场影响力比较美国黄金期货历史最长，市场非常成熟。按成交吨数排名，NYMEX长期以来一直占据世界第一的位置，2007年成交手数也上升到世界第一。2006年其黄金交易额占到同期美国GDP的7.26(见表5)。NYMEX的地位十分牢固，仍然是世界规模最大、影响力最大的黄金期货交易场所，主导着国际黄金价格的变化趋势。CBOT近年来发展较快，特别是2006年以来成交量增长快速，按交易吨数计算，已超过TOCOM，成为世界第二

10、大黄金交易所，2007年交易量虽有回落，但仍居世界第二。2006年其黄金交易额已占到同期美国GDP的4.16。日本黄金期货市场发展也比较成熟。TOCOM黄金期货发展比较稳定，变化不大，2006年以来其成交吨数和成交手数世界排名都下滑了一名，居世界前三，是亚洲最大的黄金期货市场。2006年其黄金交易额占到同期日本GDP的9.88。印度黄金期货市场2006年MCX黄金交易额已占到同期印度GDP的14.85。从各黄金期货市场交易量增长变化看，黄金期货市场发展与本国黄金消费文化、经济发展阶段、本国政局状况、通货膨胀水平等因素有强的相关性。三、世界黄金衍生工具比较国际黄金市场交易的衍生工具可分为标准化的

11、场内交易品种和非标准化的场外交易品种。(一)标准化场内交易品种标准化场内交易产品是指产品交易要素标准化程度较高的黄金市场衍生品，其交易的场所大多是为官方认可的、较为规范的市场，主要品种包括黄金期货、期权、黄金ETF等，这类产品面临信用风险相对较低。1.黄金期货与期权黄金期权是购买期权的一方在将来一定时间内有选择是否以事先商定的价格买入(或卖出)一定数量和规格的某种标的物或合约的权利，而卖方有义务按照规定的条件满足买方未来买卖的要求，即期权的买入方在向出售方交付一笔期权费(权利金)后就在规定的日期或在此之前，有权但不是义务向出售方按照商定的价格出售或者买入规定数量的黄金或者黄金合约。美国的纽约商

12、业交易所(NYMEX)是全球最大的黄金期货和期权的交易场所。NYMEX交易的每一份黄金期权对应的是一份NYMEX黄金期货合约，期权的价格波动没有限制。期权为美式，可以在到期日前任何时候被执行。近年来黄金价格一路走高，交易量也在逐年增加，2006年全年黄金期权合约交易量达到370多万张。2.交易所交易黄金基金(黄金ETF)黄金ETF是以黄金为投资对象的ETF，属于实物黄金投资工具。它由大型黄金生产商向基金公司寄售实物黄金，随后由基金公司以此实物黄金为依托，在交易所内公开发行基金份额，销售给各类投资者，商业银行分别担任基金托管行和实物保管行，投资者在基金存续期间内可以自由赎回。黄金ETF基金虽然从

13、2003年才开始上市，但规模增长迅速，到2007年全球黄金ETF持有的黄金总量超过800吨。黄金ETF市场的巨无霸Street Tracks Grid Trust于2004年11月18日开始在纽约证券交易所(NYSE)交易，高峰时期持有黄金超过400吨。(二)非标准化场外交易非标准化场外交易产品是标准化程度较低的交易产品，交易场所可以是场内也可以是场外。主要包括黄金租赁、黄金凭证、黄金投资基金、黄金远期和掉期等，这类产品面临的信用风险相对较高。1.黄金租赁黄金租赁或称黄金借贷指黄金持有者向黄金需求者出借手中的黄金，并收取一定的租借利息，到期后租借方归还出借方黄金和双方约定的利息，利息也是用黄金

14、来支付的一种借贷方式，俗称“借金还金”。黄金借贷的借方一般是金矿公司，而中央银行由于持有大量黄金储备，成为黄金借贷的贷方。金矿企业租赁黄金的目的是规避将来金价下跌的风险，而在现在抛售黄金，锁住黄金价格。用金企业预测未来金价会下跌，因此向银行租赁黄金，解决当前生产用金。黄金租赁主要有两个功能，一是为了满足金矿企业资金周转的需求，二是为了满足企业套期保值的需求。作为贷方的中央银行和作为借方的金矿公司通常不会直接交易，而是要由大商业银行充当中介，即大银行从中央银行借出黄金，再转贷给金矿公司。这样可以防范信用风险，解决借贷期限结构不匹配的问题，同时转移利率风险。因此，黄金租赁业务对黄金价格有间接影响。

15、20世纪90年代以来，黄金借贷以每年20的数量递增。1999年全球租借出的黄金数量为4709吨。2.黄金凭证黄金凭证类似我国商业银行“纸黄金”，是由商业机构发行的黄金权益凭证，代表投资者持有的一定黄金要求权。商业银行开具的黄金凭证是由商业银行发行的黄金权益凭证，代表投资者持有的一定黄金要求权。黄金凭证可分为两种：分配账户(allocated account)和非分配账户(unallocated account)。分配账户是以实物黄金为基础，账户上详细注明了投资者所持有的黄金数量和每一块金条的编号，投资者对账户上的黄金享有绝对的支配权，投资者对账户上黄金的所有权不受发行人资信的影响，但要支付实物

16、黄金的保管费和保险费。非分配账户不以黄金实物为基础，而是依靠发行人的信誉作为担保。发行人可以持有少量黄金开立大量的非分配账户，只要大多数账户持有人不要求赎回黄金，发行人流动性就不会出问题。非分配账户手续简便，成本较低，是目前黄金市场上大多数投资者所使用的账户。但非分配账户包含了一定的信用风险，能否兑现取决于发行人实力。如果发行人倒闭，非分配账户的持有人就无法拿回账户上本该属于自己的黄金。3.黄金投资基金黄金投资基金是由基金发起人组织成立，由投资人出资认购，基金管理公司负责具体的投资操作，专门从事黄金实物和相关权益凭证的投资基金。作为投资媒体的一种共同基金，它是黄金投资的衍生工具。这种基金在通货

17、膨胀时，较为适合于投资者。投资黄金基金可以起到分散投资风险、降低总资产配置的波动性，从而稳定投资价值的作用。另外，投资黄金基金还具有门槛较低、集合理财的特点。4.黄金远期类产品黄金远期类产品包括黄金远期、黄金掉期(互换)、远期利率协议等等。黄金远期合约是交易双方约定在未来的某一日期按照约定的价格买卖既定数量的黄金，商业银行和金矿公司都可以借此锁定成本，对冲风险。而掉期是由一次现货交易和一次反向的远期交易组合而成，掉期完成后，交易者的黄金长短头寸不变，所变化的只是头寸所对应的期限。黄金远期和掉期在功能上都是锁定未来价格风险，两者不同的是，掉期的前后两笔交易(即期加远期)的主体是相同的，而一笔即期

18、交易和一笔远期交易的主体可能是不同的。因此，掉期对市场影响较小，而远期对于市场价格影响较大。黄金的远期利率协议是参与双方约定在未来的某一个日期以某一约定的利率借贷黄金的协议，以此来锁定未来黄金借贷的成本。这些工具一般通过柜台交易，交易双方为实力雄厚的金融机构、黄金企业和黄金投资人。这些工具为市场参与者提供了买卖和借贷黄金管理价格风险的手段。英国现货市场发达，黄金现货做市商影响力大，议价能力强，场内标准化衍生产品受到阻碍，而场外非标准化衍生产品使用比较广泛，交易规模比较大。美国黄金期货和期权市场发达，场内标准化工具使用充分，是世界最大的黄金期货与期权市场，同时，由于美国金融市场自由度高、竞争充分

19、，其场外非标准化衍生品也比较丰富，交易规模也比较大。日本与美国相似，场内标准化产品，主要是黄金期货参与的投资者比较多，交易量巨大，而场外非标准化产品种类较少，交易量也不大。香港地区与英国相似，现货市场发达，场内标准化衍生品发展受到许多制约，投资者一般通过参与场外非标准化衍生品交易来满足其管理市场风险和投资的需求。四、世界各国黄金市场政策环境比较国际黄金非货币化的结果，使黄金成为了可以自由拥有和自由买卖的商品，黄金从国家金库走入了寻常百姓家，其流动性大大增强，黄金交易规模增大，因此为黄金市场的发育、发展提供了现实的经济环境。黄金非货币化的20年，也正是世界黄金市场得以发展的时期。可以说，黄金非货

20、币化使各国逐步放松了黄金管制，是当今黄金市场得以发展的政策条件。国家放开黄金管制不仅使商品黄金市场得以发展，同时也促使金融黄金市场迅速地发展起来。但是各国黄金市场的开放速度与程度不一样。总体上说，发达国家市场开放较早，开放程度较高，美国、英国、瑞士、中国香港等国家和地区对黄金市场没有限制，投资者可以在市场上自由地进行黄金交易。发展中国家市场开放程度较低，多数国家和地区对个人买卖黄金，特别是对投资者在本地参与国际黄金市场买卖的限制较多。(一)美国美国无外汇管制，黄金交易和黄金制造业是一种开放式自由运行的市场体系。黄金在本国市场上可以自由买卖，不用缴纳增值税。黄金进出口没有限制，可以自由进出，也没

21、有关税(见表6)。美国黄金市场高度自由的特征，吸引了世界各国投资者的参与，使美国黄金期货市场成为国际最重要的期货市场，主导着世界黄金期货价格的走势。(二)日本日本无外汇管制，黄金市场也是开放自由的市场。黄金进出口没有限制，可以自由进出口，也没有关税。黄金在本国可以自由买卖，但黄金交易需要缴纳增值税。日本黄金期货市场伴随本国经济发展比较快，是亚洲最大的期货市场，在国际黄金期货市场上也有重要影响的。但由于税收等因素影响，制约了日本期货市场的进一步发展，从会员和投资者结构以及黄金价格影响范围看，TOCOM还只是区域性期货市场，近些年，黄金期货成交量有起有落，增长不明显。(三)印度印度资本项目未放开，黄金市场管制非常严格，1991年后市场管制逐步有所放开。目前黄金在本国市场可以自由买卖，黄金交易需要缴纳增值税，并且各州增值税还不统一。黄金进出口有所放开，但进出口需要通过央行指定的银行或政府指定的代理商。黄金进出口需要支付进出口关税。印度黄金市场管制政策是所有开展期货交易的国家中最严厉的，但MCX黄金期货交易量持续增长，这主要是印度国内黄金消费需要十分巨大，同时交易所针对市场需求情况开发出一系列细分的期货合约品种也起到一定