何谓美元的“霸权”

1、一、 何谓美元的“霸权”我们在崛起的中国资产和美元问答系列的多篇报告中，说明了美元周期下行及其对资产价格的影响。本文我们将从美元对于实体和金融层面的影响机制，来说明美元如何对全球经济和资本流动形势产生影响，从而形成对资产价格的影响。总体而言，我们认为，在经历了上一轮全球化之后，全球贸易和全球价值链将全球经济紧密联结，而在信用货币时代，经济金融一体共生，美元在国际经贸领域占据主导地位，美联储的货币政策和美元的强弱通过影响全球贸易和全球价值链而对实体需求和商品价格产生显著影响，通过影响全球金融周期和国际资本流动对各国汇率和资产价格进一步产生影响。而这种影响背后的重要根基在于美元强弱对于全球银行体系

2、和全球流动性状况的影响力。1、美元深刻影响全球经贸的基础经济金融全球化的伴生发展20 世纪 80 年代以来的信息化进程、科技进步、金融自由化等的发展，催生了迄今为止实体经济与金融最为快速的一轮全球化进程。全球化从经济上体现为全球自由贸易的发展、贸易/GDP 比重的上升：全球贸易/GDP 从 1980 年的 40%上升至了 60%左右；从金融上体现为资本在全球范围内更为自由地流动，直接投资、金融市场领域等资本流动规模上 升，这也极大促进看了金融机构及其业务在全球领域的快速增长和货币的国际化：全球 金融资产+负债占 GDP 的比重从 1980 年的不到 80%上升至了 400%，；此外，全球化也加

3、剧了文化、观念、技术的传播和政策层面的共识与协调。经济金融原本也是一体共生、互为基础的。在全球化的过程中，经济与金融像是一个硬币的两面，是互相依赖的，单纯具备禀赋优势（例如人口和、劳动力等相对优势实际上是在较长时间内一直存在的）和产业机会，如果没有资金和宽松金融环境的配合，这些优势难以发挥和成型；同样，如果没有能够提供高收益的海外机会，资金也没有对外投资的必要。两者缺一不可。图 1：贸易和金融资产负债占 GDP 比重变化显示 1980-2005 年全球化快速发展 资料来源：BIS， 全球化进程中，跨国公司是全球化进程和全球贸易的重要助推剂。跨国公司通过全球范围内的投资将全球的工业生产联结在一起

4、，极大促进了全球价值链的发展。跨国公司的运行机制对于全球化有重要意义：发达国家的跨国公司将生产环节分散到更具优势的国家/地区，通过贸易的形式获取各类零部件和完成组装，从而降低了成本，获取更高的利润，同时跨国公司具有更强的融资能力，总而促成了金融体系对这一进程的支持。当前发达国家贸易中，90%是由跨国公司进行的，其中 50%是其公司内贸易，即同一跨国公司的不同分支机构间的贸易。而全球贸易中，制成品（制造业产品）占比 70%，并且中间品贸易比重较高，零件、半成品等中间品的发展构成了全球贸易上升的重要力量。美元国际货币地位的实际意义信用货币时代开启是美元崛起的基础。美元的崛起以两次世界大战为特殊历史

5、背景，美元的国际化路径主要是依赖全球性汇率制度安排。第一次世界大战使得美国从债务国转变为债权国，美国国际贷款者地位形成，欧洲因用黄金来支付购买军火造成的贸易逆差而导致黄金大量外流，金本位制无以为继，开启了信用货币充当国际货币的时代。这都为美元作为国际货币的崛起创造了条件。美国在军事、经贸、科技领域的全球领先是美元地位的背书。美元在美元成为国际货币发生在一战、二战后的全球经济秩序重建、政治军事地位的逆转和国际货币体系重建的背景下，二战和英国的衰落提供了历史机遇，而美国抓住了这样的历史机遇，随后美国对外扩张，维持了经济实力，输出了价值观，才造就了美元多年无法替代的国际货币地位。国际货币的地位是滞后

6、于国家综合实力登顶而出现的一个结果。美元国际货币的重要作用具体体现在以下三方面：从价值储备功能看，特别提款权（SDR）货币篮子中美元占比最高，为 41.73%，第 2-5位分别是欧元(30.93%)、人民币(10.92%)、日元(8.33%)、英镑(8.09%)；截至 2020 年二季度，全球外汇储备中的美元规模为 6.9 万亿美元，占已分配外汇储备的 61.26%，欧元、日元、英镑、人民币、澳元和加元占比分别为 20.27%、5.75%、4.46%、2.05%、1.69%和 1.89%。从支付层面看，SWIFT 数据显示，2020 年 10 月，在国际支付市场中，美元占比为 37.64%，人

7、民币占比例为 1.66%，欧元 37.82%。英镑 6.92%。日元占比为 3.59%。虽然欧元短暂地超过了美元，但近期平均来看，美元在全球的支付中占比超过 40%，并且欧元的使用考虑了其在欧元区内的使用，因此以此衡量其在全球范围内的使用会有所高估。从融资角度看，美元在国际间借贷和国际间债券标价和发行交易中的占比在 50%左右。根据BIS 的估算（2014），全球 80%的银行贸易信贷是以美元标价的。可见，借由美元的国际地位，美国全球领头羊的影响力，不仅是作为全球第一大经济体现实体经济层面，在金融层面的体现更甚，美元不仅在交易和价值储备上占据主导地位，而且在融资层面的应用更为广泛和集中。图 2

8、：美元国际地位的具体体现85%61%50%46%50%42%24%11%100%80%60%40%20%0%世全跨GDP界球境贸信易贷国外官贸SWIFT际汇方易债交外计务易汇价支证储付券备资料来源：BIS，美元本身对于全球经济和金融的直接影响，也正是来自于美国实体和金融影响力的错配。从本质来说，美元的金融周期和其强弱之所以产生直接影响，主要在于美国经济地位与美元金融地位的不匹配：美国仅占全球 GDP 比重的四分之一，即实体经济的 24%，与美国直接有关的国际贸易仅占全球贸易总额的 11%，但却在支付、计价、融资、储备等领域占据远高于此、普遍接近或超过 50%、且全球最高的比重。这种“错配”必然

9、在各类主体的报表中体现，并使得美元的强弱本身即产生对经济主体的影响，而全球价值链发展对全球经济的重要性使其成为全球经济形势变化的一个主导因素。2、实体经济：美元影响贸易和全球价值链实体经济层面，美元强弱通过影响贸易融资、信贷和实体部门（特别是非美主体）加杠杆能力，进而对全球价值链和全球贸易的活跃度产生显著影响。第一， 在现象上，我们能够看到全球贸易和全球信贷与美元强弱的反向关系。从 2000 年以来的数据结果可见，全球货物贸易占 GDP 比重与美元指数反向相关，且全球信贷余额的同比变化与广义美元指数同比反向相关，图 3：全球货物贸易占 GDP 比重与美元指数反向相关 图 4：全球信贷同比变化与

10、广义美元指数同比反向相关资料来源：BIS，（注：左图出口/GDP 已按 2000 年 Q1=100 进行标准化）学术研究也表明宏微观均有证据显示美元强弱对出口存在影响。Valentina Bruno，Hyun Song Shin（2019）利用企业的详细出口数据，发现美元汇率影响出口，其他条件相同时，在美元升值后，更依赖于银行美元资金的企业的出口受到更大负面影响。这种影响对于生产链较长的公司尤其明显。Gopinath (2019) 的研究显示，双边贸易价格和交易量的相关预测因素不是双边汇率，而是美元汇率，在粘性价格和美元结算的情况之下，美元每升值 1%，会带来全球贸易量收缩 0.6%，从而控制

11、了全球经济周期。这样的研究成果印证了美元作为国际货币对实体经济的影响模式。第二，在传导路径上，美元强弱通过影响贸易融资、信贷和实体部门（特别是非美主体）的加杠杆能力，来形成对企业资产负债表、贸易和全球产业链的影响。Stefan Avdjiev, Valentina Bruno, Catherine Koch，Hyun Song Shin（2018）的研究显示，汇率波动对借款人资产负债表和贷款人风险承担能力产生影响，美元走强与以美元计价的跨境银行资金流动增长放缓和新兴市场经济体实际投资减少有关。具体而言，当美元升值时，基于非美企业美元资产与美元负债的不匹配，企业的融资能力下降；反之，当美元贬值时

12、，非美企业资产负债表改善，融资意愿和能力上升。对银行而言，美元走弱时，企业经营状况的改善从降低不良率等角度改善了银行资产质量，降低了风险，使得银行加大放款的意愿上升，反之，则也会抑制银行的贷款意愿。实证结果同样显示，对美元双边汇率的升值通过风险承担渠道（如降低信用风险溢价）使得新兴经济体的金融环境更为宽松。在现代经济中，货物贸易严重依赖银行的美元贸易融资。对于单一贸易企业而言，对美元主要有两方面需求，一是流动资本的融资需求，二是美元支付的需求。由前文所述，全球贸易主要由几种主要货币计价，其中美元占比在 50以上，BIS（2014）预计全球 80的贸易信贷是以美元标价的。因此，在贸易融资和实体部

13、门信贷方面，美元的走强意味着信贷环境的恶化和收紧，这将会对企业的融资能力造成压力，造成美元信贷收缩、非美企业去杠杆，这将加剧全球贸易的收缩，并加剧和延长经济基本面下行的压力；反之，当美元走弱，实体部门、特别是非美主体资产负债表出现改善、且获得美元的成本更低、流动性环境更好，从而倾向于增加贸易融资和其他借贷，进而形成加美元杠杆的过程。图 5：广义美元指数与 IIF 新兴市场银行借贷状况指数负向相关资料来源：IIF，美联储，第三， 全球价值链的扩张加剧了美元强弱的影响。全球价值链的扩张加剧了经济对于融资的依赖。全球化的重要影响之一是制造业的深度全球分工，当前的全球贸易由中间品贸易和全球价值链主导。

14、如上文所说，企业的融资能力会对其出口能力造成影响，而全球价值链具备两点特性：第一，链条中任何环节的中断会影响上下游供需的有效性；第二，全球价值链越长，需要的融资规模越高，原因在于中游企业需要购置上游企业的零件，加工后再出售给下游企业，因此最上游企业生产的中间产品需要链条上所有下游企业为购置它们而融资。一个侧面证据是，在经济金融全球化的过程中，金融资产/GDP 比重的上升幅度显著大于贸易/GDP。因此，美元汇率也是全球价值链的重要影响因素，且其影响力显著扩大。全球化增加了对美元融资的需求，也放大了美元对于全球经济的影响，因为全球价值链的维持和发展更加需要充分的资金，而这种关系随着全球化的发展和各

15、国高度参与全球价值链而愈发显著。而前述美元强弱对企业融资的实质影响，对于全球价值链仍然成立，且债务的成倍增长使得美元的影响力也显著扩大。图 6：存货占总资产比重的增长与广义美元负向相关 图 7：企业应付账款增长与广义美元指数负相关资料来源：BIS，（注：右图红线代表高融资需求企业，紫线代表低融资需求企业，指标定基为 2011 年=0）3、国际资本流动：美元影响全球金融周期美元影响全球金融周期和国际资本流动的机理同样在于对金融主体的加杠杆行为的影响。全球金融周期在 2013 年由 Helene Rey 提出，其定义中涵盖了资本流动规模的量的指标 和资本市场表现等价格指标，而在衡量中可见，82 年

16、以来，全球金融周期的量与价指标 大体呈现同向变化。图 8：以量与价衡量的全球金融周期变化基本一致 资料来源：Miranda-Agrippino et al(2020);IMF， 根据 BIS 的研究，VIX 指数、广义美元指数和商品价格指数是全球风险因素的衡量指标，是全球金融周期、包括国际资本流动的主要驱动因素，美元强弱在其中发挥重要作用。在过去几十年里，资本流动和风险资产价格均受到全球风险因素的影响。而三个指标中，商品价格与美元指数具有很强的负相关性，原因可能在于第一点中所说的美元强弱对于全球贸易和全球经济的影响。综合来看，美元强弱对于全球金融周期有较为显著的影响。美元走弱将推动全球流动性从

17、收缩期进入扩张期，推动以国际资本流动和一系列资产价格为标志的全球金融周期（GFC）进入复苏和繁荣周期；反之，美元走强，则全球金融周期则进入下行和衰落周期，国际资本流动和风险资产价格都将受到相应的影响。图 9：美元汇率进入弱势，全球金融周期复苏资料来源：BIS，美元强弱同样是通过影响金融主体的加杠杆行为而影响国际资本流动。美元升值损害美元借款人的资产负债表和贷款人的风险承担能力，同样也影响经纪人/交易商的风险承担能力和加杠杆能力，而根据 Bruno 和 Shin（2014）的研究，全球银行杠杆周期是金融状况通过银行部门的资本流动跨境传递的决定因素，而美元是支撑全球银行体系的货币。银行杠杆周期可以

18、以经纪人/交易商的杠杆率变化代表，而研究结果显示全球金融周期与经纪人/交易商的杠杆率呈正相关关系。各国的国内经济运行仍然以本币为主，受本国央行政策调控，因此各国国内金融周期并不与全球金融周期重合，但是 GFC 会对各国经济和金融周期产生影响，并且部分时期两者会形成显著共振。4、金融体系：美元强弱对全球流动性的影响全球银行体系在上述所说的美元借贷的形成中发挥了重要作用。具体而言，基于美元在跨境交易和国际结算中的广泛应用，美元在全球银行体系中同样有着重要地位。在全球银行的外币资产和负债中，美元同样占据最高比重，当条件允许时，全球性银行可以增加批发美元融资，然后借给其他地区的本地银行，再由本地银行借

19、贷给本地的贷款人，从而完成美元信用在银行体系的传导。美元强弱对于全球银行体系的杠杆水平产生影响。美国货币政策和美元强弱对银行的美元融资成本产生影响，从而通过影响全球性银行的杠杆水平而对全球金融环境产生影响，即美国紧缩的货币政策和美元走强将提高融资成本、压制银行的美元杠杆，反之亦然。全球性银行又将这种影响通过汇率和流动性传递至各个国家：Valentina Bruno，Hyun Song Shin（2014）研究发现，一国本币的升值与本地银行更高的杠杆水平相关。图 10：美元汇率与交叉货币掉期息差反向相关资料来源：Avdjiev.Du,Koch and Shin(2016)，BIS，二、 11 月

20、陆港通资本流动速览从陆股通的统计数据来看，11 月份单月外资持有 A 股规模上升 579 亿元，较 10 月边际改善（10 月陆股通为 0 变动）。11 月外资通过陆股通变化为 579 亿元，前值为 0 变动。其中，沪股通 11 月全月累计净流入 112 亿元，深股通全月累计净流入 168 亿元。此外，港股通 11 月份累计流入资金陆股通每周流入规模陆股通累计买入额（右轴）703 亿港币，与上月大体持平，目前港股通已连续 22 个月实现资金净流入。图 11：陆股通流入情况4003002001000-100-200-300-40014,00012,00010,0008,0006,0004,000

21、2,0002018-01-062018-03-062018-05-062018-07-062018-09-062018-11-062019-01-062019-03-062019-05-062019-07-062019-09-062019-11-062020-01-062020-03-062020-05-062020-07-062020-09-062020-11-06-5000资料来源：Wind， 恒生AH股溢价指数11 月AH 股溢价较 10 月小幅下降。图 12：AH 股溢价1551501451401351301251201152017-01-032017-03-032017-05-032

22、017-07-032017-09-032017-11-032018-01-032018-03-032018-05-032018-07-032018-09-032018-11-032019-01-032019-03-032019-05-032019-07-032019-09-032019-11-032020-01-032020-03-032020-05-032020-07-032020-09-032020-11-03110资料来源：Wind，从外资的行业配置情况来看，11 月份外资主要增持了资本货物、材料、银行、半导体、能源等行业，减持了软件与服务、食品饮料、医疗设备与服务、公用事业等行业。图

23、13：11 月份外资的行业配置情况北向资金累计净买入（亿元）120100806040200(20)(40)软件与服务食品、饮料与烟草 医疗保健设备与服务食品与主要用品零售公用事业商业和专业服务零售业电信服务家庭与个人用品媒体耐用消费品与服装技术硬件与设备汽车与汽车零部件房地产消费者服务多元金融制药、生物科技与生命科学运输保险能源半导体与半导体生产设备银行材料 资本货物(60)资料来源：Wind，11 月份A 股市场上涨，食品饮料上涨 2.3%、医药生物板块下跌 6.6%，均跑输上证 50。图 14：月度累计涨跌幅（%）2020-115.765.192.30-6.6386420-2-4-6-8医

24、药生物指数食品饮料行业上证50指数上证综指料来源：Wind，三、 11 月境外机构人民币债券托管情况根据中债登与上清所最新发布的托管数据，境外机构 11 月份在中债登的债券托管总量达到 27663 亿元，11 月份单月增持债券 837 亿元，增持规模相较上月下降 29 亿元（10 月增持债券 866 亿元）；境外机构 11 月份在上清所的债券托管总量为 3252 亿元，11 月单月增持 131 亿元（10 月减持 321 亿元），增持规模相较上月上升 452 亿元，其中增持同业存单 90 亿元（10 月减持同业存单 317 亿元）。11 月份单月，境外机构在中债登与上清所合计增持 967 亿元

25、人民币债券，增持情况明显改善，境外机构截至 2020 年 11 月末持有的人民币债券规模为 30915 亿元。图 15：境外机构增持人民币债券的规模境外机构人民币债券托管量变动（亿元）2000150010005000-5002014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-11-1000资料来源：中债登，上清所，美联储货币政策维持宽松、中美利差微降的背景下，外资继续增持人

26、民币国债、政金债，对同业存单也重回增持。11 月份单月境外机构共增持利率债 760 亿元出现回落，其中增持国债 610 亿元（境外机构 10 月增持国债 551 亿元），增持政金债 150 亿元（10 月增境外机构增持政金债规模（亿元）境外机构增持国债规模（亿元）持 313 亿元）。中美利差在 11 月均值为 238bp，较 10 月下降 1BP。图 16：境外机构仍青睐利率债2000150010005000-5002014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-0

27、72017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-10-1000资料来源：中债登，上清所，分机构情况来看，11 月各类机构均增持利率债，商业银行、保险、基金、境外机构、证券公司增持规模分别为 4850 亿元、232 亿元、1481 亿元、761 亿元、79 亿元。图 17：11 月商业银行、保险减持，基金和境外机构增持利率债商业银行证券公司保险基金境外机构（右轴）80006000400020000-2000-40001600140012001000800600400

28、2000-2002019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-11-4002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-09资料来源：Wind，11 月份境外机构增持同业存单 90 亿元，边际大幅改善，与人民币汇率的回升一致。经过上月的抛售，基于较高的相对受益，外资重新增持国内同业存单。图 18：同业存单增持情况8006004002000-200-400境外机构增持同业存单（亿元）人民币汇率（右轴，逆序）6.26.36.46.56.66.76.

29、86.977.17.2资料来源：Wind，11 月境外机构在我国国债市场中的占比持平于 9.55%（10 月为 9.50%），利率债市场占比为 7.33%（9 月为 7.28%）债券市场整体的境外占比为 3.07%（10 月为 3.00%），均较上月有所上升。图 19：我国债券市场中境外机构占比情况10.50 国债市场境外机构占比（%）9.508.507.506.505.504.503.502.501.500.50 债券市场境外机构占比（%） 利率债市场境外占比（%）9.557.333.072014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-06201

30、6-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-10资料来源：中债登，上清所，四、 10 月外汇零售市场供求形势10 月我国外汇市场供求形势继续改善，不过相较上月的结售汇率和涉外收支均有改善，本月结售汇率的相对变化重新恶化，涉外收支仍然维持改善趋势。图 20：结汇率改善带动整体外汇供求显著改善（亿元）来自结售汇率的改善银行代客结售汇顺差改善来自涉外收支的改善3,0002,0001,0000-1,000-2,000-3,0002018-012018-022018-03201

31、8-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10-4,000资料来源：Wind，10 月我国外汇市场供求形势边际改善，代表零售外汇市场的银行结售汇实现顺差 1016亿元，较 9 月份改善 602 亿元，银行自身结售汇同样

32、显著改善。图 21：10 月零售外汇市场供求改善（亿美元）结售汇顺差 代客结售汇顺差 代客涉外收付款顺差6004002000-200-400-600-800-1,000-1,2002015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-04

33、2020-062020-082020-10-1,400资料来源：Wind，分项目来看，代客结售汇的经常项目差额、资本金融项目差额均改善：经常项目由 715亿元的顺差上升至 715 亿元的顺差；10 月资本与金融项目结售汇实现顺差 350 亿元，相较上月改善 390 亿元。图 22：分项目结售汇情况（亿元）资本与金融项目经常项目2,0001,5001,0005000-500-1,000-1,500-2,000-2,500-3,0002016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-1

34、22018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-10-3,500资料来源：Wind，远期结汇签约（亿元）远期售汇签约（亿元） 远期结售汇签约差额（亿元）10 月远期净结汇签约 742 亿元，较上月略有下降。图 23：远期结售汇情况3,0001,3002,5008002,0001,5001,000500300-200-7000-1,200资料来源：Wind，10 月银行代客涉外收付款实现顺差 1688 亿元 ，

35、较上月大幅上升，其中涉外外汇收支差额改善、人民币收支差额有所恶化。人民币收支方面，从经常项目的情况来看，10 月由上月的-194 亿元逆差改善至顺差 209 亿元；资本与金融项目差额规模边际上升 409 亿元至顺差 1436 亿元。图 24：涉外收付款的分项结构（亿元）资本与金融项目差额经常项目差额 涉外收付款差额4,0003,0002,0001,0000-1,000-2,000-3,0002016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-

36、082019-112020-022020-052020-08-4,000资料来源：Wind，从结售汇率的变动情况来看，10 月份结汇率环比下降 3 个百分点至 61.6%，售汇率下降0.9 个百分点至 65.3%，结汇率降幅大于售汇率，表明企业的结汇意愿恶化。图 25：结汇率、受汇率差距收窄（%）结汇率售汇率8075706560552016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-0850资料来源：Wind，9 月央行外汇占款余额变动为-59.5 亿元，10 月末央行官方外汇储备余额为 3.13 万亿美元，环比下降 146 亿美元，本月汇率变动带来的汇兑变动为负贡献-34 亿美元，由于利率上升，资产价格变动约为-101 亿美元，两者合计后与外储变化较为接近。图 26：10 月外汇储备下降1,0000-1,000-2,000-3,000-4,000-5,000-6,000-7,000-8,000资料来源：Wind，招商证券敬请阅读末页的重要说明2